[硕士论文精品]我国外汇储备保值增值的对策研究

摘要外汇储备是一国国际储备的主体，也是国际金融领域的重要问题。我国外汇储备自1994年外汇管理体制改革以来迅速增长，从1994年516亿美元，到2005年8189亿美元，2006年3月末，我国的外汇储备已达到8751亿美元，超过日本成为世界第一，截至到2008年3月，已达1682L亿美元在拥有巨额外汇储备的同时，我国外汇储备的投资收益率却很低，如何提高外汇储备的利用率便成为一个迫切需要解决的问题。为了解决这个问题，我们应在满足储备资产流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。本文正是从这一角度，在借鉴国际上一些国家外汇储备保值增值成功经验的基础上，结合我国的实际情况，具体从币种结构和资产结构两方面来分析我国的外汇储备结构，优化我国外汇储备币种结构及优化外汇储备资产结构的几种可行性，从而为外汇储备保值增值提供对策建议。在币种结构的讨论中，本文借鉴币种结构研究理论中的海勒一奈特模型和杜利模型，综合考虑外债清偿力和对外贸易对货币需求的约束后，优化了外汇储备币种结构。而在资产结构的讨论方面，探讨了几种切实可行的资产调整方法，包括降低美元资产组合，提升欧元资产，将美元资产投资于信用评级良好的公司债券和大型蓝筹股，增加外汇储备的收益性。另外，增加黄金储备量以及用外汇储备建立国家石油储备体系。在文章的最后，提出要对我国的外汇储备对外投资加强管理。关键词外汇储备；保值增值；货币结构多元化；资产结构多元化ABSTRACTFOREIGNEXCHALLGERESERVEISTHEMAINPANOFTLLEINTEMATIONALRESERVEANDALLIMPORTALLTPROBLEMOFTHEINTEMATIONALFINAILCEFIELDTHEFOREIGILEXCHANGERESERVEHASBEENDEVELOPEDVE巧FASTSINCETHEREFOMOFTHESYSTEMOFTHEFOREIGNEXCHALLGEMANAGEMENTIN1994INCHINAFROM516BILLIONIN1994TO8189BILLIONIN2005THEFOREIGNEXCHANGEINOURCOUNT巧HASREACHED8751BILLIONATTHEENDOFMARCHIN2006T11ISEXCEEDEDJAPANANDBECAMETHEFISTOFTHEWORLDRECENTLY；THEFOREIGNEXCHANGERESERVEISUPTO16821BILLIONCHINAHASTHEHUGEFOREIGNEXCHAILGERESERVE，BUTTHEINVESTLLLENTRETUMRATEISVE巧LOWFACINGT11ISPROBLEM，、VESHOULDMAINTAINTHESAFIETYAILDLIQUIDI锣OFMEFOREIGILEXCHAILGERESEE，ANDEXTRARESEESSHOULDBEOPERATEDTOINCREASETHERETL肛NTHISPAPERISF而MTHISA119LE，ONMEBASISOFVALUERETAININGA11DINCREMENTOFINTEMATIONALSUCCESSFULFOREIGNEXCHANGERESERVEEXPERIENCES，ACCORDINGTOOLLRSITUATION，TOANALYZECHINAFOREIGNEXCHANGERESERVEMLLTLEWORKFROMCURRENCY矗锄EALLDASSETF锄EITOPTIMIZESCURRENCYFRAMEA11DASSETFR锄EOFCHINAFOREIGNEXCHANGERESERVETHEREFORE，ITPROVIDESSUGGESTIONST0VALUERETAININGARLDINCREMENTOFFOREIGNEXCH乏MGERESERVEONCU玎ENCY行锄E，ITUSESHELLERSMODELANDDOOLEYSTHEORYA11DCOMBINESCONSTRAINSOFTHECOMPOSITIONOFINTEMATIONALTRADEAILDEXTEMALDEBT，OPTIMIZINGTHECCY触MEOFFOREIGNEXCHANGERESERVETOANALYZETHEASSETPONFOLIO，SOMEASSETTYPESAREDISCUSSEDASASHIRFROMUST1EASURYBONDSFOREXAMPLE，THEINVESTMENTINBLUECHIPSTOCKOFDEVELOPEDCOUNTRIESISONEOPTIONANDTLLEINCREASINGHOLDINGOFGOLDRESERVESISMEOTHERINTHEENDWEGIVEOUTPROPOSALONVALUERETAININGANDINCREMENTOFCHINAFOREIGNEXCHALLGERESERVEKEYWORDSFOREIGNEXCHALLGERESERVE，VALUERETAININGANDINCREMENTCURRENCY矗AMEV撕ATION，ASSETF咖LEV撕ATIONIL学位论文独创性声明本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。如不实，本人负全部责任。论文作者签名2008年6月15日学位论文使用授权说明河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊光盘版电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布包括刊登授权河海大学研究生院办理。论文作者签名专U吒乏谖堠7L2008年6月15日第L章绪论第1章绪论11选题依据与研究意义外汇储备是指一国货币当局所持有的、可以用于对外支付的国外可兑换货币。并非所有国家的货币都能充当国际储备资产，只有那些在国际货币体系中占有重要地位，且能自由兑换其他储备资产的货币才能充当国际储备资产。国际储备是一国官方为弥补国际收支赤字、维持本国货币汇率而持有的国际间可以被普遍接受的流动资产。国际储备问题是国际货币体系的核心问题，与国际货币体系改革紧密联系。同时它也是国际金融领域的重要问题，它关系到各国调节国际收支和稳定汇率的能力，一直受到国际金融机构和各国政府的普遍关注。现行的多元化国际储备体系中，外汇储备是一国国际储备的主体。从全球国际储备来看，二战以后的60多年中，全球国际储备总规模呈现上升趋势。仅从1973年到1999年，国际储备总额就增长了近10倍。随着总体规模增长和国际储备体系的演变，外汇储备在国际储备所占的份额从1950年的264、1990年的6657上升到2001年的8525。1948年到1997年年均增长率达10。因此，外汇储备已成为各国货币当局最主要的国际储备资产口1。而从我国国际储备资产构成看黄金储备比较稳定，我国持有的在IMF的储备头寸和分配到的特别提款权数量很少，构成我国国际储备主体和变化影响最大的也是外汇储备。自1994年外汇体制改革以后，我国外汇储备增长迅猛，1979年的外汇储备只有840亿美元，到2007年12月底，我国外汇储备已经超过了15万亿美元，成为世界上最大的外汇储备国。本文研究的对象就是国际储备中的主体外汇储备。在世界大约190个国家中，经济规模超过15万亿美元的国家大概不超过LO个。15万亿美元的外汇储备，相当于全球外汇储备总额的20，相当于我国2006年GDP的58约26万亿美元。15万亿美元的外汇储备如何管理和应用之所以显得重要，是因为投资收益率即使少上1，也会导致150亿美元的损失。外汇储备规模的迅速膨胀导致储备持有成本急剧上升。在中央银行的层面上，巨额的央行票据余额意味着巨额的应付利息，而利息的支付会使央行面临更大的流动性过剩压力；在国河海大学硕士毕业论文家的层面上，目前平均5的外汇储备收益率，低于外国在华资本平均20的收益率，这便意味着巨额的财富浪费。因此，调整外汇储备投资结构，改善投资收益率，已经成为人们的共识。如何充分有效利用外汇储备，最大程度的发挥我国外汇储备的效用，降低我国外汇储备的持有成本，获得最大的经济效益。尤其在当前我国外汇储备资产形式单一、效益低下的情况下，如何使我国外汇储备效用最大化成为我国当前一项迫切需要紧急研究的课题。12文献综述121国外外汇储备保值增值理论研究综述国外外汇储备保值增值理论主要有三种1资产组合选择模型美国经济学家马柯威茨在1952年发表的一篇著名论文证券组合选择中讨论了如下问题投资者将一笔给定的资金在一定时期进行投资。在期初，他购买一些证券，然后在期末卖出。那么在期初他要决定购买哪些证券以及资金在这些证券上如何分配，也就是说投资者需要在期初从所有可能的证券组合中选择一个最优的组合。这时投资者的决策目标有两个尽可能高的收益率和尽可能低的不确定性风险。最好的目标应是使这两个相互制约的目标达到最佳平衡。资产组合选择模型主要基于以下两个假设假设L投资者以期望收益率即收益均值来衡量未来收益率水平，以收益率方差来衡量收益率的不确定性因此，投资者在决策时只关心投资的期望收益和方差；假设2投资者总是希望期望收益率越高越好，而方差越小越好。马柯威茨均值方差模型主要应用于资金在各种证券资产中的合理分配，根据前面的讨论，应用马柯威茨模型时可分为以下两大步进行第一步，估计各单个证券的期望收益率和方差，以及每一对证券之间的相关系数。一般地对期望收益、方差相关系数的估计可利用历史数据通过统计估计技术来完成。在市场相对稳定的情况下，这种估计具有较好的准确性，在市场不稳定的情况下还需要投资者在对未来形势做出判断分析的基础上对这些估计做出2第L章绪论改进。第二步，对给定的期望收益率水平计算最小方差组合。当允许卖空时，为求得每一给定期望收益率水平最小方差组合，实际只要对两个不同的期望收益率水平分别计算其最小方差组合即可。而对于给定的某期望收益率水平计算其最小方差组合可通过数学上的拉格朗日乘数法来完成，或通过计算机程序来确定。马科维茨资产组合选择模型主要从资产的风险收益考虑，其缺陷在于，仅将外汇储备作为一种资产进行配置，没有考虑到外汇储备的特殊性，忽视了外汇储备在对外贸易结算、外债偿付等方面的特殊作用。2海勒一奈特模型1978年，罗勃特海勒和马尔科姆奈特在他们合著的论文中央银行的储备货币偏好中置疑了资产选择模型在储备货币币种分配上的应用，他们认为，一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的更为重要的因素。在现行浮动汇率制度下，储备货币汇率时常出现大幅波动，外汇储备面临汇率风险。据此，海勒一奈特模型一方面肯定了资产选择模型的储备货币分散化观点，另一方面，该模型还认为一国持有储备货币的币种应与其干预外汇市场所需的干预货币保持一致。贸易收支结构是影响储备货币币种分配的另一个重要因素。当一国对外贸易集中使用某一种储备货币计价结算或集中于某一储备货币发行国时，该国货币当局将持有更多的该种储备货币。海勒一奈特模型主要从储备资产履行职能的角度出发，认为一国的贸易结构、外债结构和汇率安排是决定外汇储备币种分配的主要因素。同时，由于浮动汇率体制下外汇资产价格波动剧烈，因而在外汇储备币种结构中也必须充分考虑风险和收益因素，只有保持外汇储备的保值增值，才能有效的履行外汇储备职能。其缺陷在于忽视了币种结构对于分散投资风险，最大化投资收益的影响。当前我国的外汇储备已经能够满足对外贸易和偿付外债的需求，关键问题在于如何优化投资组合的结构，提高外汇储备的运营效率3】O3杜利模型。杜利MICHAELPD001EY1989在外汇储备的币种组合一文中，建立了比海勒一奈特模型更为复杂和更具有现实性的模型。杜利同样认为在决定储备币种分配时，交易成本的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。所以同海勒一奈特一样，杜利摈弃了“均值一方差分析”的资产组合理3河海大学硕士毕业论文沦，而采用回归分析法建立了计量统计模型。杜利模型表明在一国持有的储备中，持有某种外币资产是贸易流量、外币支付流量和汇率安排共同影响的结果H1。由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑，因而比海勒一奈特模型更为完善。在进行回归运算时，杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点，分别进行了回归，使模型的应用性大大增强。杜利模型是目前较为完善的储备币种决定模型。对外汇储备保值增值的其他国外研究主要有ROGER1993研究发现，大多数工业化国家的外汇储备币种结构变化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。RICHENGREEN1998利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但短期内则不存在畸1。RICHENGREEN和MATHIESON2000对杜利模型进行了验证。他们根据1990年以来若干国家外汇储备结构的样本数据进行研究，分析了一国的贸易对象、外债结构和汇率安排、资本帐户开放情况和储备货币之间的利差等不同的因素对外汇储备结构的影响，结果表明上述因素对一国的外汇储备结构都会产生影响。他们认为各国的外汇储备结构具有历史延续性，所有的影响因素只能渐进的改变其结构，而不会突然改变。122国内外汇储备保值增值理论研究综述从1996年我国外汇储备高速增长以来，国内学者对外汇储备保值增值的研究文献不断增多。张文政、许婕颖2005介绍了海勒一奈特模型与杜利模型在中国外汇储备的币种权重选择中的应用。在海勒一奈特模型与杜利模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中，作者分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素对外汇储备选择的影响H1。滕听，戴志辉，李树民2006在外汇储备汇率风险化解的投资组合分析一文中认为“在相同风险下，币种投资组合的平均收益要远远高于单一持有美元的投资收益。”该文选取了美元、日元、欧元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元等七种主要的世界货币，以1999年至2005年我国外汇市场的实际汇率为依据，运用现代投资组合理论分析我国外汇储备币种投资组合中汇率风险的防范问题；实证研究表明我国外汇储备进行币种投资组合可以大大降低外汇储备面临的汇4第L章绪论率风险M1。杨雪峰，杨雪松2006中国外汇储备高增长的特征、成因及管理一文中也认为“进一步作好币种结构和资产结构的优化组合，特别要减少外汇储备中的美元资产比重，相应增加欧元和日圆等币种的比重B。宋铁波、陈建国综合考虑贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益及我国的汇率制度对外汇储备币种组合的影响，综合因素得出外汇储备币种分配。王红夏综合运用组合投资理论、海勒一奈特模型和杜利模型对我国外汇储备币种进行分析，得出我国合理的储备币种结构N0L。易江、李楚霖1997将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究，在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出实现外汇储备最优组合的方法，并利用实际数据进行了分析N。朱淑珍利用马克维兹的组合投资理论，以美元为基准，考察几种具有代表性的国际货币的风险收益情况，分析了中国的外汇储备的风险有效边界曲线，同时给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议【12O陈建国、谭戈1999运用均值一方差方法推导了储备资产组合的有效边界，然后通过求得反映货币当局偏好的经验函数，确定了使得效用最大化的储备资产结构N引。这种分析方法的缺点在于假设条件过强，如果储备资产的价值不是随机波动而是服从某种有规律的趋势，或者货币当局的行为模式并非严格遵守效用最大化，那么这种分析方法的结论就很难成立。马杰、任若恩、沈沛龙2001利用了同样利用MARKOWITZ的均值一方差理论建立了一个非线性数学模型，来确定外汇储备的最佳结构，展开了结构管理定量分析进一步拓展。但是，他们先验的把外汇储备的币种数量确定为有限个，没有明确的给出一个持有数量的具体计算方法同时，他们的分析也没有指出应当如何在实际中运用这一结论。欧阳芳，余其昌2001通过对我国外汇储备在来源与币种两方面的分析，着重探讨了欧元诞生后，我国外汇储备结构的变化情况，他们根据资产选择理论，综合各项对币种结构产生影响因素的分析，得出了我国外汇储备币种的适宜分配比例N4。张明，何帆2006在美圆贬值背景下外汇储备的结构调整一文中认为应该多储备些黄金。黄金天然是一种规避信用货币风险的多元化储备工具，在国际货币发生信用危机从而汇率大跌之时，黄金价格往往大幅上升。欧元区各国央行河海大学硕士毕业论文的黄金储备总量超过1万吨，美国也长期保持着8000吨的黄金储备，而中国和日本却各自仅仅持有600多吨和700多吨的黄金，以及9400多亿美元和8000多亿美元的外汇储备。截至2005年底，中国储备资产中的货币黄金仅为42亿美元，占总储备资产的比重仅为05，远低于其他国家所采用的35的标准。在外汇储备的资产结构方面，过分偏重美国国债投资、忽视了美国机构债、企业债、股权投资及黄金投资，过分偏重安全性和流动性，忽视了收益性，从而在投资方面存在较大的效率损失。因此，中国应该进行外汇储备的资产调整，降低投资于美国国债的比率，提高投资于美国股权，美国机构债和企业债，以及黄金的比率。但是，作者并没有测算调整的具体比率，以及调整后带来的改变N钔。张少楠，孙东升2006在调整外汇储备结构增加能源储备机制一文中认为我国政府运用外汇储备增加能源储备应为首选。国家战略石油储备具有明显的公共产品性质，理应由政府财政“买单”，况且我国政府拥有使用外汇储备的权利，而且较为熟悉全国能源储备的状况，因此操作起来比较便利，效果相应也会较为突出。外汇储备存在形式以外币储备居多，政府可以在国际能源市场价格比较低的时候用外汇大量购进我们所需的石油能源。增加石油战略储备，不仅有利于我国宏观经济的平衡，而且可以抵御国际战争及金融风险U引。张劲晗2006在外汇储备高速增长，储备转型实在必行一文中也认为我国外汇储备转向战略储备的时机已成熟，战略储备是为保障国家面对的重大事件而进行战略物质供应的储备，储备设施由国家投资管理，随着我国经济社会的持续快速发展，我国经济对进口石油，矿产等战略物资的依赖程度不断增加，国际原油和矿产等战略物资的价格持续上扬，使我国原油和矿产等战略物资的安全供给受到影响，因此，我国有必要建立起相应的战略物质储备N7。但是，也有学者不赞成投资国际商品市场，丁志杰2006在我国外汇储备激增的成因与对策一文中认为要慎重引入战略储备政策。该文认为引入战略储备政策要谨慎，从中航油石油期货、国储局铜期货、中储棉进口亏损等近期一系列恶性事件来看，问题都出在对国际市场的游戏规则和运行机制不了解，内部风险控制制度不健全，因此建立战略储备政策必须先有人才、制度、机构的完善过程N引。何帆2005认为，中国的外汇储备管理应遵循积极管理的原则，中国外汇储备的积极管理应该考虑以下几个方向1将短期投资转变为长期投资。因此，6第L章绪论必须超越外汇储备消极管理的框架才能找到优化储备资产结构的途径。2中国政府而临提升经济竞争力的长期课题。提高中国的经济竞争力，有必要从国外获得更多的市场、资源和关键能力，外汇储备投资应该着眼于提升本国企业国际竞争力，优化产业结构，支持具有竞争力的大型企业扩大海外投资，并购国外战略性资产。3作为全球制造业大国，中国在重要资源市场缺乏定价能力。这与中国自身资源相对贫乏，以及缺乏战略物资储备有密切关系。中国应该立足相对充足的外汇储备，建立与中国庞大制造业相称的战略物资储备，扩大对全球大宗商品交易的参与。钟伟2006认为，中国应该构建新型的外汇储备管理体系，这个体系至少应包含三方面的内容1动态地界定中国外汇储备的适度规模，并进而确定富余储备规模。2从国家战略的高度考虑富余储备的多元化运用渠道，目前的相关讨论主要集中在以下五方面运用富余储备投资于对国民经济持续发展具有决定性意义的大宗战略物资，尤其是能源、黑色和有色金属等战略资源运用富余储备推进国有企业的技术改造运用富余储备推进国有金融机构的改革运用富余储备大力引进一批高层次的、具有国际水准的海外华人科学家团队运用富余储备填充社会保障资金的巨大缺口。3确定储备决策、执行和日常管理机构的框架。另外，姚淑梅，姚爱国2006在韩国外汇储备管理情况及对中国的启示一文中认为我国可以考虑成立一个国家投资公司，拿出一定比例的外汇储备尝试投资多元化，除自身运作外，将部分储备交给国际知名的投资银行进行运作，这样可以有一个业绩对比，有利于积累操作经验N9。但是，在这个公司之上，应该设立一个由多部门组成的管理委员会，必须设定投资基准回报，所得利润部分用来支持国内建设，部分继续滚动投资；李治平对我国外汇储备管理和运用的思考在投资领域中，可以选取一部分资产运用国际通行的投资基准，风险管理模式进入房地产，股票市场乜0J。李培育、余明2004以台湾为案例分析了外汇储备、汇率波动和货币政策操作之间的关系。20世纪80年代，台湾贸易顺差和外汇储备大幅增加。一方面使台湾的货币政策面临较大的通货膨胀压力，而“中央银行”进行对冲操作虽然有效抑制了通货膨胀，但其负面效果是银行贷款能力的削弱，经济增长速度的下7河海大学硕士毕业论文降；另一方面，贸易顺差扩大推动新台币的持续升值，造成直接投资的外移和热钱的大量流入，导致产业投资的萎缩，股市和房地产泡沫的形成。在这种情况下，20世纪80年代中后期台湾当局调整了经济发展方向，适时放松了其外汇管制，变“宽进限出”为“限进宽出”，开放岛内市场，实现贸易自由化完善汇率形成机制等，这些措施的实施有效的缓解了货币升值的压力乜。黄泽民2005指出，直接投资、错误与遗漏项目是我国外汇储备增加的主要来源，其不稳定性所隐含的金融风险是显而易见的。此外，由于大量的外汇占款导致央行货币政策的实施和效果陷入被动和弱效的困难境地，因此，谨慎地推进外汇管理制度和人民币汇率制度的改革，才有可能化解我国外汇储备增长隐含的金融风险口2|。13本文的研究内容及方法本文是针对近年来我国外汇储备过高、投资效率过低，研究如何对我国外汇储备进行保值增值。文中通过海勒一奈特模型和杜利模型，从外汇储备的安全性、流动性、收益性出发，综合考虑汇率、对外贸易支付、外债等因素进行研究，定量分析得出我国外汇储备中的币种及其各自的比重。研究外汇储备资产的具体形式，有效提高外汇储备的利用率本文共分为六章，具体内容如下第一章主要是对本文写做的背景依据、写作内容以及研究方法和创新做一个简要的说明。第二章是加强我国外汇储备保值增值的必要性，在外汇储备已经突破15万亿美元的今天，并且在未来仍然会高速增长，怎么进行对外汇储备的保值增值显的尤为重要。第三章是国际上一些国家外汇储备保值增值的成功经验对中国的借鉴和启示。学习前人的成功经验，能使我们少走许多弯路。在学习了这些成功经验后，结合我国的实际情况，提出适合我国外汇储备保值增值的方法。第四章首先对当前国际上外汇储备主要币种进行分析，重点采取定性分析的方法，分析世界上外汇储备的主要币种后，结合我国外汇储备的实际情况，选择适合外汇储备的币种。传统的外汇储备币种结构选择理论主要有二个资产组合8第L章绪论选择理论、海勒一奈特模型和杜利模型。资产组合选择理论主要从资产的风险收益考虑，而后两者则主要从储各资产履行职能的角度出发，认为一国的贸易结构、外债结构和汇率安排是决定外汇储备币种分配的主要因素。本文结合实际情况，认为海勒一奈特模型和杜利模型的币种分配比较适合我国的外汇储备。在考虑了进出口贸易、外债结构、国家经济实力、外商直接投资结构四个因素后，得出适合我国外汇储备的币种结构。第五章针对我国外汇储备资产投资结构单一，投资效率的问题下，分析了我国可以选择哪些具体的资产形式，界定了我国外汇储备资产需要保值的部分和可以进行进取性投资的部分，在规避风险的原则下，使我国的外汇储备资产投资效率有比较大的提升。第六章是提出加强我国外汇储备对外投资管理的一些建议。14本文创新之处本文创新之处主要有二第一，统计了我国进出口贸易、外债结构、外商直接投资结构和世界国家经济实力的大量数据，通过海勒一奈特模型和杜利模型对我国外汇储备的币种进行了分配，在如今汇率波动越来越频繁的情况下，使我国的外汇储备更好的保值。第二，针对我国外汇储备投资结构单一和投资效率低下的情况，分析了储备资产形式，界定了我国外汇储备需要保值的资产和可以用来进取性投资的增值资产。再对我国外汇储备的增值资产部分进行结构优化，进而提高外汇储备的收益率，实现外汇储备更快的增值。9河海大学硕士毕业论文15技术路线图图11本文的技术路线图LO第2章加强我国外汇储备保值增值的必要性第2章加强我国外汇储备保值增值的必要性21我国外汇储备发展历程和现状我国的外汇储备是出口贸易所得、海外投资收益、外国直接投资、个人外汇汇入，通过中央银行结汇，向企业、银行或者个人兑换所得。外汇储备的来源是由债权性储备与债务性储备所构成。属于债权性的外汇储备来源于经常项目收支的盈余部分，这部分外汇储备在一定程度上体现了我国的经济实力。另一部分则来源于资本项目收支盈余，属于债务性储备。我们回顾下中国外汇储备的总量变化。1第一阶段19821984年外汇储备小幅增长，从69亿美元上升到822亿美元，外汇储备主要依赖经常项目顺差。1978年我国确立了以国民经济建设为中心的发展战略，打破自我封闭，实行对外开放。各级领导竞相扩大基建规模，资金缺口扩大，经济发展受到资源瓶颈的严重制约，为了支撑预期的经济增长速度，借入了大量的外债，以满足进口支付需要。“洋跃进”造成偿债高峰期集中于1983，1984两年，这两年资本项目逆差，有10多亿美元的资金净流出乜3J。为了鼓励出口，平衡国际收支，1981年我国实行人民币贸易内部结算价，将人民币贬值，遏制了需求弹性较大的消费品进口，有力促进了出口，加上国营企业实行承包经营责任制，出口企业员工的生产经营积极性得以调动但是出口品的需求弹性较小，出口增长幅度有限，若非严格的进口外汇管制，贸易收支的微弱顺差就不可能实现。旅游等非贸易收支顺差在经常项目顺差中占有重要地位，近三分之一的经常项目顺差来自非贸易项目心4|。2第二阶段19851989年外汇储备余额减少，年平均外汇储备余额30亿美元左右，贸易收支逆差严重，非贸易收入和资本净流入不足以弥补贸易收支逆差，动用部分外汇储备。1985年是城市经济体制改革全面展丌的第一年，由于经济发展战略由内向型转换为出口导向型与进口替代型相结合，以大进大出为指导思想的沿海经济发展战略推动了进口增长，国内通货膨胀加剧，旺盛的国内需求致使外销收益不如内销，部分河海大学硕士毕业论文出口品转向国内市场。进口都大于出口，贸易收支连年逆差，非贸易收支顺差基本上保持在年平均50亿美元左右，虽然每年资本平均净流人量近60亿美元，仍然不够弥补经常项目逆差，这阶段外汇储备减少了约27亿美元嘶1。3第三阶段19901993年外汇储备的波动呈现出新的特点，即基本上是在波动中稳步上升。1989年和1990年两次下调人民币汇率，并伴随紧缩性的货币政策和鼓励出口限制进口等调整政策的实施，资本流入平稳，外汇储备在之后几年呈现稳定上扬趋势，1990年我国外汇储备首次突破百亿美元大关。1991年外汇储备猛增到217亿美元，达到一个阶段性高位。但在199卜1993年，宏观经济出现扩张趋势，外汇储备出现下滑，但幅度有限。这是由于经济高速扩张主要通过高通货膨胀率体现，外汇调剂市场的汇率也出现大幅度的贬值。在当时的官方汇率制度下，中央银行也没有动用外汇储备干预汇率，从而出现外汇储备虽下滑却有限的情况乜7。4第四阶段19942005年这一时期的波动属于绝对量持续增长的同时出现增长速度的波动。1993年以前，中国储备资产基本上处于长期徘徊之中，1993年以后则开始了快速增长。具体又分为三阶段外汇储备的快速增长时期19941997年1994年，中国外汇管理体制进行了重大改革，实施了汇率并轨、取消外汇留成、银行结售汇制、成立银行间外汇交易市场等举措，极大地调动了国内企业出口和外商投资中国的积极性，尤其是官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，由并轨前的580元L美元调整为8780元1美元，使企业出口和外商投资有了更大的盈利空间，从而导致他们掀起了对外出口和投资中国的高潮，经常项目和资本项目都出现了很大顺差，国家外汇储备获得了较快增长乜8|。1994年一1997年，中国外汇储备年增长额分别为30421亿美元21977亿美元31452亿美元3484L亿美元。至1997年底，中国外汇储备余额由1993年的21199亿美元增长为139890亿美元，增加了56倍，中国外汇储备进入较为宽松时期凹1。外汇储备缓慢增长阶段19982000年1997年下半年亚洲金融危机爆发，国际经济金融形势发生了深刻变化。在周边国家货币大幅度贬值的情况下，中国为了维护亚洲经济金融稳定，坚持人民12第2章加强我国外汇储备保值增值的必要性币不贬值，使中国的出口遭受了严重冲击，再加上西方资本对亚洲及中国经济金融回升与发展缺乏信心，致使大批资金抽逃出中国，资本外逃现像十分普遍。因此，从1998年起，中国外汇储备增量明显减缓。在19982000年这三年问，国家外汇储备年增长额仅为5069亿美元、9716亿美元、10899亿美元尽管如此，至2000年末，中国外汇储备还是相当可观的，其余额仍增加到165574亿美元，处于世界诸国前列啪3。外汇储备大幅增长阶段2001年一至今从2001年起，随着亚洲金融危机的平息、国际市场和世界投资的回暖、西方国家继续对中国进行产业转移以及中国经济的快速增长，中国经常项目、资本与金融项目都出现了巨额顺差，外汇储备进入了大幅度增长阶段，而且增长的速度十分惊人，达到了前所未有。2001年至2005年，中国国家外汇储备年增长额分别为4659L亿美元、74242亿美元、116844亿美元、20668L亿美元、208940亿美元1|。至此，在五年的时间里，国家外汇储备累计增加653298亿美元。截至2006年2月底，我国外汇储备规模为8537亿美元，超过了日本同期的8501亿美元，成为世晃上第一大外汇储备国。在此之后，外汇储备增长的速度依然很快，2006年10月我国的外汇储备超过了一万亿美元，最新数据2008年3月显示我国的外汇储备已经达到了16821亿美元。如图21000000008000600040002000OL9982000200220042006图21中国外汇储备19982007年增长情况资料来源中国外汇储备管理局13河海大学硕士毕业论文22我国外汇储备保值增值的相关问题近年来我国外汇储备的不断增长，和我国宏观经济和对外贸易的快速发展是密不可分的，但在外汇储备迅猛增长的同时，出现了一系列的问题。221我国外汇储备已经远超出适度规模我国持有外汇储备具有三种动机满足进口用汇的交易性动机；确保短期外债和到期长期外债偿还、FDI利润汇出的流动性动机；为保证汇率稳定和防止资本外逃的干预性动机N21。根据特里芬的比例分析法，确定外汇储备适度规模的基本原则有四条1满足一段时期的进口用汇需求。一个国家保持相当于34个月的进口总额，或相当于GDP20的外汇储备较为适宜。2保证外债还款的外汇需求，一国的外汇储备应至少满足到期的短期外债需求。3满足短期资本流动带来的外汇需求。4保证货币政策包括汇率、利率等相对稳定，促进宏观经济稳定和发展。根据上述四条原则判断，我国如此规模的外汇储备已经远超过了适度或最佳规模。2007年底我国外汇储备实际余额约15万亿美元能满足19个月2008年2月的进口值为7881亿美元的进口需求，占我国2006年GDP的比例高达55，是短期外债2007年6月值为184869亿美元的8倍，均远大于上述经验值。222我国外汇储备货币结构存在的问题一国外汇储备的货币结构的形成主要是由于以下三点原因1国际储备体系的影响。目前，国际储备体系中外汇储备是最主要的储备资产。而在外汇储备的结构中美元在所有的储备货币中所占的比例一直在一半以上，在近些年来又有不断上升的趋势，从1998年以来一直保持在60以上口引。2对外贸易结构的影响。贸易结构大体上确定了在对外贸易中所使用的币种及其比例。我国尚未实行意愿结售汇，国际收支顺差是外汇储备可靠而直接的来源。其中，经常项目的收支状况对于整个国际收支状况的影响尤为显著。我国的贸易支付主要是哪一种或者几种货币也就决定了外汇储备的币种构成。在进14第2章加强我国外汇储备保值增值的必要性出口贸易中某种货币的供给和需求会发生对冲，这样，实际对外汇储备构成产生直接影响的是贸易逆差来源地和贸易顺差来源地所使用的货币。3直接投资的影响。资本与金融帐户的顺差也是我国外汇储备重要的来源渠道。由于我国对外投资仍然属于起步阶段目前在金融帐户中影响较大的依然是外商直接投资。我国引进外商直接投资已有相当规模目前，累计使用外商直接投资达5600多亿美元口引。这些投资中有很多是采用投资来源国自身的货币，而且将来通过分红取得投资收益时也要兑换为相应的外币汇出。因此，直接投资的来源国和我国对外直接投资的地区也会影响到我国外汇储备币种结构。因此，在我国的外汇储备中，就形成了币种结构单一，以美元居多，以美元为主的外汇储备币种格局。据估计，我国外汇储备中约有60一70是美元资产口引，这一现状的形成与自布雷顿森林体系建立以来各国习惯性地采用美元作为外汇储备有关，更是中美巨额贸易顺差造成的。但是目前欧元走强，美元走弱的形势，美元贬值给我国外汇储备带来了巨大的损失。自2002年11月以来，由于受美国经济衰退和伊拉克战争的影响，欧元对美元的汇率开始不断上涨，由当时1欧元兑换101美元上涨到2003年5月27日的1欧元兑换1194美元的四年来的历史最高水平，美元相对于2002年11月对欧元贬值了12，相对于2000年10月27日贬值了40啪3。美国实际上已放弃了坚持了十年的强势美元政策，默认美元汇率下跌。因为弱势的美元对美国目前的经济还有很多好处，所以近期内美元的弱势状态不会改变。这次汇率变动的特点是，欧元对美元升值、欧元对日元升值美元对欧元贬值、美元对日元贬值。尽管欧元对美元和日元同时升值，但欧元对美元的升值幅度要远远大于对日元的升值幅度，也就是说美元对欧元的贬值幅度要比对日元的贬值幅度大。两年来美元对日元贬值了16，而美元对欧元贬值近40口引。若按照目前美元在我国外汇储备中占的60比例计算，那么外汇储备中约有1800亿美元正在发生“账面”损失。储备币种的单一性给我国外汇储备带来了巨大的风险，美元的波动可直接造成我国外汇储备的损失。我国的外汇储备货币结构过于单一的问题，也就是美元占了其中绝大部分，会阻碍外汇储备的职能的发挥，并且与外汇储备货币结构管理的原则不一致。首先，一国持有外汇储备的首要和基本职能是保证国际支付能力，调节国际收支。外汇储备的这一职能体现在，当一国发生国际收支困难时充当缓冲器。使河海大学硕士毕业论文该国国内经济能在一定程度上免受国际收支变化的冲击。当出现短期的、季节性或偶然性的国际收支失衡时，通过动用外汇储备，能在不影响国内宏观经济政策目标实现的前提下实现外部均衡。如果一国的国际收支发生了根本性的失衡，并且必须对其进行调整时，也可以通过动用外汇储备缓和调整过程，从而避免经济的动荡。显然，外汇储备是国际收支的准备金，在管理一国的储备的货币结构时，就应尽可能的根据本国对外经济贸易的地区结构及其对外支付对外汇储备货币的需求，作出与之相匹配的选择。力求外汇储备的货币结构能够与国际支付中所使用的货币结构相匹配。欧元启动之前，美元在我国的外汇储备中占有绝对优势是合理的。因为外汇储备首先要满足我国对外支付的需要，美元是国际结算中的主要货币，加上我国对外结算使用最多的也是美元，所以必须保持其较高的比重。如今，根据中国海关统计数据，2005年欧盟已经成为我国第一大贸易地区，对日贸易与对美贸易不相上下。同时根据可获得数据，1990年到1995年期间外债余额中美元的比重也未超过60口引。这样看来，集中于美元的外汇储备结构是不适应我国当前同益扩大与加深的国际贸易的广度与深度的。并且与我国的外债结构不一致。其次，外汇储备还肩负着干预外汇市场，支持本币汇率的职能。对于货币可自由兑换的国家来说，它所拥有的外汇储备，可以表明其干预外汇市场和稳定本币汇率的实力。当一国货币的汇率发生剧烈的波动，并与该国经济政策或经济目标不一致的时候，该国中央银行就会动用外汇储备干预外汇市场，支持本币汇率。1994年外汇管理体制改革后，人民币汇率并轨。并轨后的人民币汇率实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。在汇率形成机制中，人民币与美元是我国的基本汇率，代表我国的人民币汇率水平。在1994年之后，实际上我国实行的是变相钉住美元的汇率管理制度。货币当局干预外汇市场时，主要时通过人民币与美元的交易对人民币汇率进行干预。正是这样的汇率制度使得在储备货币结构中要求美元占有较高比例的份额。这也是造成我国长久以来储备货币中美元占绝对优势的主要原因。我国于2005年7月21日宣布放弃只盯住美元的固定汇率制度，重新校正人民币基准价，改为参考一篮子货币来确定人民币汇率的浮动制度。中国人民银行行长周小II在同年8月10日披露了一篮子货币主要包括美元、欧元、日元和韩元，其他还包括新加坡元、英镑、俄罗斯卢布、澳元、16第2章加强我国外汇储各保值增值的必要性泰铢及加元。周小川进一步指出一篮子货币的选取及其权重的确定是以对外贸易权重为主的啪1。现行的汇率形成机制告诉我们人民币已经开始脱离美元体系，更加体现了储备货币结构过于单一的是不适宜的。第三，在美国的十年经济繁荣时期，美国的利率水平普遍较高，各种金融资产的收益率也相当可观，然而，近年来，美元兑主要国际货币汇率下跌已经成为不争的事实，纵然其间也有反弹现象，但是反弹无力。美元国债收益率过低，美元面临着大幅度贬值的风险，这些都是外汇储备过于集中于美元的潜在风险。此外，外汇储备中高比重的美元资产，无形中是给美国提供了低息的贷款。美国正制造着历史罕见的财政赤字和经常项目赤字，而且这有着长期化和结构化的趋势。以外汇储备的形式借给美国的巨额资金，有被美国赖帐或者通过发钞缩水债务的风险，并且这种风险有增无减。因此，外汇储备的总体受益低，风险却相当集中。当然，我国在实行外汇储备货币结构管理时，也积极采取了一些措施，但是还是不能满足现实的需求。很大的原因还在于我国涉足时间较短，缺乏管理经验所致。因此，我国的货币当局应该结合我国外汇储备规模不断增长的势头，在充分的技术分析基础上，确立外汇储备合理的货币结构。223我国外汇储备资产结构存在的问题外汇储备的持有可以采取货币资产或非货币资产的形式，即持有储备货币或持有以储备货币表示的金融资产和货币资产与实物资产。从我国外汇储备资产管理的现状看，我国外汇储备中，把大部分剩余的外汇用来购买美国债券，其中绝大部分购买的是美国国债、政府下属机构或者政府担保的债务。就现行的资产结构看，还存在一些问题，具体分析如下1外汇储备资产形式单一我国暂时闲最不用的美元储备大都投资于美国的资本市场，购买美国高信用等级的政府债券、政府机构债券、公司债券和国际金融组织债券等金融资产。在美国经济十年繁荣期间，美国的利率水平较高，各种金融资产的收益率也比较高，这样做有利于我国外汇储备资产的增值。但是，近年来美国不断的降低利率，单一的资产结构使我国的外汇储备面临较大的收益风险。根据美国财政部提供的数据，我国政府目前己购买了1940亿美元的债券和资产，相当于2004年我国总量17河海大学硕士毕业论文比重的117，大大高于年中央财政收入14476亿元H们。一方面，我国作为一个发展中国家，从国际金融市场筹措资金时被强加风险溢价，支付高昂的利息。另一方面，用外汇储备投资于美国国债又等于给美国提供长期低息贷款，刺激美国经济增长。美国著名经济学家，诺贝尔奖获得者，约瑟夫斯蒂格利茨在亚洲经济一体化的现状和展望中曾分析说，发展中国家从美国获取贷款的利率为18，而以美国国库券形式保持的国际储备的收益率仅为175。而我国的外汇储备收益若考虑政府发行人民币国债筹集资金等环节，最终可能还低于这一收益率。因此，我国外汇储备在管理和使用上存在很大的浪费与不合理。2我国外汇储备投资效率低下按照IMF外汇储备管理指南，外汇储备达到充足性、流动性和安全性目标之后，应着重考虑收益性。长期以来，我国外汇储备的货币种类主要是美元，并主要以存款、债券等形式保有，所以本身也存在一定的收益。从收益来看，历年来的储备收益约在19卜2之间。2002年5月，国际清算银行发表的季度报告首次公布了我国外汇储备的使用情况，在1999年一2000年，我国运用800亿美元购买了美元债券。按照1999年我国154675亿美元的外汇储备余额以及2000年我国165547亿美元的外汇储备余额平均值计算，购买美元债券的比例约为4996，除了美元性资产以及其他用途外，日元、欧元以及其他储备货币所占比例则大大低于5004N。而自2001年以来，美元利率经过10多次调低，国债收益低于一个百分点，外汇储备自身的收益极低。美国财政部的资料显示，截至2005年6月30日，中国投资于美国证券的资金为5237亿美元，占当时中国外汇储备的74，仅次于日本和英国。但是，中国投资于美国证券的最大问题是投资于股权的比例过低。而与此相比，日本为16，英国是47，加拿大是72引。在投资于美国债券方面，截至2005年6月底，中国投资于美国长期债券的金额为4850亿美元，占当时中国外汇储备的68。其中投资于美国财政部国债的比率为57、投资于美国政府机构债券的比率为36、投资于美国企业债券的比率为7。与其他国家相比，中国投资于美国财政部国债的比率过高，例如比利时仅为43，韩国为55，新加坡为64H2L。美国财政部国债相对于美国的机构债和企业债而言，安全性更高而收益率更低，这说明中国对美国的长期债券投资过于重视安全性而忽视了收益性。中国对美国的短期债券投资同样如此，偏重18第2章加强我国外汇储备保值增值的必要性于政府债，对机构债和企业债投资不足。比较目前的收益和机会成本，我们不得不重视持有如此大规模外汇储备的负面影响。因此目前最重要的是如何管理好外汇储备的结构，尤其是合理选择外汇储备的资产组合，提高外汇储备的运营效率，降低持有外汇储备的成本，增加储备资产的收益。3外汇储备资产管理缺乏高效率的管理和运作机制虽然国家外汇管理局储备司在实际操作中己建立一套比较完整的规章制度，包括岗位责任制、交易管理规定、清算管理规定、会计管理规定、系统运行管理规定、统计报告制废、财务管理规定等。但仍然没有相关的法律法规来规范外汇储备资产管理。另外，从制度上讲缺乏高效率的运作机制。我国外汇储备的海外投资由国家外汇管理局储备司及其下属投