第4章企业价值评估.ppt

案例导引,森马服饰的上市估值？,森马服饰从发行价67元到目前市价19元？被套股民无数？究竟是谁的错？,1.森马的错？,2.投行的错？,3.投资者的错？,我们不能阻止别人犯错，但我们要能看出别人有错！,第一节、企业价值评估概述,1.财务估价的对象（现值）2.现值与账面价值3.现值与市场价值4.现值与清算价值,一、财务估价的概念和对象,第四章企业价值评估,二、企业价值评估的含义,第一节、企业价值评估概述,思考：如何理解公平市场价值？,1.含义：企业价值评估简称价值估价，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。,第一节、企业价值评估概述,2.价值评估的局限性,案例：资产减值准备计提与资产计价弹性,案例：金缕玉衣价值评估24亿，从银行骗贷10亿元,一起巨额贷款诈骗案透露出惊天秘密：原故宫博物院副院长杨伯达等5名顶级鉴定专家，为骗子自制的“金缕玉衣”开出24个亿的天价评估。,建行两位行长由此轻信了骗子的经济实力，发现被骗贷6个多亿后不但未报案，还继续为其违规提供资金4个多亿，导致银行最终损失5.4亿多元。,谢根荣一审被法院以贷款诈骗罪判处无期徒刑。“被评估报告蒙蔽了双眼”的颜林壮和赵峰，因犯违法发放贷款罪、违规出具金融票证罪被法院分别判处有期徒刑20年和19年。,案例：金缕玉衣价值评估24亿，从银行骗贷10亿元,在“中国400富人榜”中，华尔森集团总裁谢根荣一度名列第163名，资产6.2亿元。但没人知道，这些钱是从银行骗来的。,2000年9月，谢根荣伪造555份房贷合同，以假按揭的方式从建设银行骗贷6亿多元。但谢根荣不傻，他早早为自己留下后路。本世纪初，媒体突然开始报道一位叫谢根荣的“古董收藏家”。,买“文物”意在洗钱，贷款变成公司“古董”,涉嫌骗贷被行长发现，古董专家签字成“挡箭牌”,银行行长被“蒙蔽”，再次提供资金4.56亿,案例：金缕玉衣价值评估24亿，从银行骗贷10亿元,案例：金缕玉衣价值评估24亿，从银行骗贷10亿元,如何评估？,“说老实话，就几十分钟。鉴定时没有开柜，大家就在玻璃柜子外面走了一趟看了看。因为隔着玻璃，看时也不方便。”杨伯达说。,“反正史树青在嘛，他是文物鉴定界的大家，我当时是在他领导下的。”杨伯达说，由于当时没有举手表决的过程，于是自己就随了大流，别人怎么说，自己也就怎么说了。,几名专家均表示，当时大家的意见都是随着“史老”的。当时的鉴定界，史树青是最大的权威，他说“玉衣”是真的，值钱，大家就都认同了。但遗憾地了解到，老人已于2007年因心脏衰竭去世，享年86岁。,眼看，手摸，评经验和感觉,参加了天价“金缕玉衣”鉴定的北京大学的宝石鉴定中心主任杨富旭在接受记者采访时承认，“史树青是公认的老大，史老说什么我们就跟着说什么。然后就在值24亿元这样的上面都各自签了字。”“不是没法驳，而是没考虑驳，面子呗。”,案例：金缕玉衣价值评估24亿，从银行骗贷10亿元,在天价“金缕玉衣”事件中，5位专家把人工穿出来的玉片“鉴定”出24亿元的惊天价格，事后，杨富旭说：“谁说是假的？现在谁能给这件(金缕玉衣)做定论了吗？”史树青的遗孀说：“鉴定是一个科学认识、逐渐认识的过程，谁也不可能没有走眼的时候，十年前根据当时掌握的文献和技术认为是真的，十年后又会有新的认识。”,一群傻子在买，一群傻子在卖，还有一群傻子在等待,第一节、企业价值评估概述,二、企业价值评估的目的,1.价值评估可以用于投资分析,2.价值评估可以用于战略分析,3.价值评估可以用于以价值为基础的管理,三、企业价值评估的对象,第一节、企业价值评估概述,1.评估对象：企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。公平市场价值就是未来现金流量的现值。,思考：金融资产，包括股票、债券估价的基本原理是什么？,2.如何理解企业整体价值？,（1）整体价值不是各部分的简单相加,（2）整体价值来源于要素的结合方式,（3）部分与整体中才能体现其价值,（4）整体价值只有在运行中才能体现出来,第一节、企业价值评估概述,【例题1多项选择题】价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征（）。A.整体价值是企业各项资产价值的加总B.整体价值来源于企业各要素的有机结合C.可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值D.如果企业停止运营，不再具有整体价值,【答案】BCD【解析】企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合，所以选项A不对。,第一节、企业价值评估概述,2.企业的经济价值,（1）经济价值：公平市场价值，未来现金流量的现值,（2）经济价值与会计价值,第一节、企业价值评估概述,思考：会计价值通常是以什么为计量基础的？有缺陷吗？,一棵果树值多少钱一样，它并不取决于你为这棵果树浇了多少水、施了多少肥、培了多少土，一颗果树到底值多少钱只取决于它能够为你结多少果，这相对于企业而言就是未来的现金流量的贴现值，而过去的浇水、施肥、培土都是沉没成本或历史成本，它决定不了果树的价值。例如你很辛苦地培育它，而它却被虫蛀了，这就如同企业拥有可观的账面资产却难以创造未来现金流量一样，它只有清算价值。企业的实质应该是消耗有形资产转化为无形资产，推动帆船在海平面上前行的不是有形的帆，而是看不见的风。,现金流量现值与会计价值的思考,非诚勿扰中男人为何犯错？,40年前“四姐妹”组合,40年后“四姐妹”居酒屋,品牌的价值单位：亿美元,思考：会计价值能否代表经济价值？,思考：经济价值与会计价值有关吗？,近日，温州银行公布2012年增资计划，公告显示，温州银行此次配股以其2012年6月末总股本1508991197股为基数，每10股配2股，配股总额不超过301798239股，每股价格为3.02元。据此计算，温州银行此次募集资金总额约为9亿元。对于参与配股的股东来说，温州银行此次配股价颇为优惠。据公开资料，截至2011年底，温州银行总资产为656亿元，每股净资产为2.95元，而此次3.02元/股的配股价，仅比其去年底的每股净资产高出0.07元，溢价率则只有2.3%。,案例：温州银行增资扩股时的股价确定,结论：由于主以历史成本计价的会计价值有种种缺陷，因此，价值评估通常不使用历史购进价格，只有在其他方法无法获得恰当数据时才将其作为质量不高的替代品。,第一节、企业价值评估概述,（3）经济价值是市场价值吗？,市场价值一定是合理的吗？市场价值有哪些缺陷？,你如何看待近几年出现的“蒜你狠”、“姜你军”、“逗你玩”等现象？,3.企业整体经济价值的分类：,企业实体价值=股权价值+净债务价值,第一节、企业价值评估概述,（1）实体价值与股权价值,思考：股权价值是指什么？净债务价值是指什么？,结论：大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。,第一节、企业价值评估概述,A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。通常，人们说A企业以10亿元收购了B企业，其实并不准确。对于A企业的股东来说，他们不仅需要支付10亿元现金(或者印制价值10亿元的股票换取B企业的股票)，而且要以书面契约形式承担5亿元债务。实际上他们需要支付15亿元，10亿元现在支付，另外5亿元将来支付，因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。,案例,2.持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值(简称续营价值);另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。,思考：如果清算价值和持续经营价值的大小关系如何？,第一节、企业价值评估概述,3.少数股权价值与控股权价值,控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。,控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价=V(新的)-V(当前),第一节、企业价值评估概述,【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。,少数股权价值是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值;,【例多选题】（2004年多选题）关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。A.公平市场价值就是未来现金流量的现值B.公平市场价值就是股票的市场价格C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者,第一节、企业价值评估概述,正确答案ACD答案解析企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。企业的公平市场价值就是企业未来现金流量的现值，是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算价值中的较高者。对于上市公司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，股票的市场价格只是少数股东认可的价格，再加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未必代表公平价值。,第一节、企业价值评估概述,第一节、企业价值评估概述,第二节经济增加价值法,一、EVA的原理,1经济收入,2经济成本,3EVA,第二节经济增加价值法,经济利润=税后净利润-股权费用=税后经营利润-税后利息-股权费用=税后经营利润-全部资本费用=期初投资资本期初投资资本回报率-期初投资资本加权平均资本成本=期初投资资本（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）,第二节经济增加价值法,【例3-5】C企业的期初投资资本为10000万元，期初投资资本回报率（税后经营利润/投资资本）为10，加权平均资本成本为9，则该企业的经济利润为100万元。,经济利润=税后经营利润-全部资本费用=1000010-（100009）=1000-900=100（万元）,第二节经济增加价值法,计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本之差，乘以投资资本。经济利润=期初投资资本（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）=10000（10-9）=100（万元）,第二节经济增加价值法,（二）价值评估的EVA模型,企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值,【例3-6】D企业年初投资资本10000万元。预计今后每年可取得税后经营利润1000万元，每年净投资为零，资本成本为8，则：每年经济利润=1000-100008=200（万元）经济利润现值=200/8=2500（万元）企业价值=10000+2500=12500（万元）如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：实体现金流量现值=1000/8=12500（万元）,第三节相对价值法,（一）相对价值法的原理和应用相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。,思考：如果让你对某一小区的房子进行估价，你会怎么办？,第三节相对价值法,1.市价/净利比率模型最常用的估值乘数为市盈率（P/E）。公司的市盈率等于每股价格除以每股收益。,思考：如何计算市盈率？,每股价值市盈率目标企业每股收益,第三节相对价值法,本期市盈率的推导,驱动因素：增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力。应用条件:可比企业应当是三个比率类似的企业。,第三节相对价值法,思考：本期市盈率和内在市盈率的公式间有何关系？,内在市盈率的推导,第三节相对价值法,例：假设M公司的每股收益是1.22元。如果可比公司股票的平均P/E为21.5，用P/E作为估值乘数。这一估值的基础假设是什么？,我们将EPS与可比公司的P/E相乘，估计出M公司的股价为P0=1.22元21.526.23元。估值的潜在假设是，M公司与同行业中的可比公司，将具有相似的未来风险、股利支付率和收益增长率。,第三节相对价值法,【注意】市盈率指标有本期市盈率和内在市盈率之分。,规律2：如果市盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以内在市盈率。注意保持二者的一致性,规律1：在应用市盈率计算股票价值时，应当注意如果收益率用的是本期市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业本期每股净利乘以可比企业的本期收益率；,第三节相对价值法,【例】甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票市场的平均风险附加率为5.5%。要求：（1）计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。,【答案】甲企业股利支付率=每股股利/每股净利=0.35/0.5=70%甲企业股权资本成本=无风险利率+股票市场平均风险附加率=7%+0.755.5%=11.125%甲企业本期市盈率=股利支付率（1+增长率）（股权资本成本-增长率）=70%（1+6%）（11.125%-6%）=14.48甲企业预期市盈率=股利支付率/（资本成本-增长率）=70%/（11.125%-6%）=13.66,第三节相对价值法,（2）如果乙企业与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为1元，未来每股收益增长率是6%，分别采用本期市盈率和预期市盈率计算乙企业股票价值。,采用本期市盈率计算：ABC公司股票价值=目标企业本期每股收益可比企业本期市盈率=114.48=14.48（元/股）采用预期市盈率计算：ABC公司股票价值=目标企业预期每股净利可比企业预期市盈率=1.0613.66=14.48（元）,第三节相对价值法,（2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；,模型优点,（1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；,（3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。,第三节相对价值法,（1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；,模型局限性,（2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。,结论：因此市盈率模型最适用连续盈利，并且值接近于1的企业。,第三节相对价值法,2.市价/净资产比率模型（市净率模型）,思考：市净利率模型的假设企业价值是那个变量的函数？,（1）基本模型市净率=市价/净资产假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。基本模型股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产,第三节相对价值法,第三节相对价值法,（2）驱动因素由股利贴现模型可得驱动因素为：股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是股东权益收益率。,第三节相对价值法,【提示】注意本期市净率与内在市净率计算公式中，股东权益收益率的区别。一个是基期的；一个是预期的。,思考：本期市净率和内在市净率之间有何关系？市净率的计算公式与市盈率的计算公式间有何关系？,例题讲解教材例题76。,第三节相对价值法,净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；,净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；,净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；,如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。,（3）优点,第三节相对价值法,（4）缺点,模型适用范围市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。,账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；,固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；,少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。,第三节相对价值法,例单选题】某公司预计的权益报酬率为20%，留存收益率为40%。净利润和股利的增长率均为4%。该公司的为2，国库券利率为2%，市场平均股票收益率为8%，则该公司的内在市净率为（）。A.1.25B.1.2C.0.85D.1.4,【答案】B【解析】股利支付率=1-留存收益率=1-40%=60%股权成本=2%+2（8%-2%）=14%内在市净率=（20%60%）/（14%-4%）=1.2,第三节相对价值法,3.市价/收入比率模型（收入乘数模型）,（1）基本模型：收入乘数股权市价/销售收入每股市价/每股销售收入目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入模型原理：假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数。,（2）驱动因素,第三节相对价值法,思考：本期收入乘数与本期市盈率、本期市净率的计算公式间有何联系？,第三节相对价值法,思考：内在收入乘数与内在市盈率、内在市净率的计算公式间有何联系？,由股利贴现模型可得驱动因素为：销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率。,第三节相对价值法,（3）应用条件可比企业应当是四个比率类似的企业模型适用范围主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。,教材例题7-7。,第三节相对价值法,（4）优缺点它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；它比较稳定、可靠，不容易被操纵；收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。缺点：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。,第三节相对价值法,按照企业价值评估的市价/收入比率模型，以下四种不属于“收入乘数”驱动因素的是（）。A.股利支付率B.权益收益率C.企业增长潜力D.股权资本成本,第三节相对价值法,【答案】B【解析】收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键因素；权益收益率是市净率的驱动因素。,第三节相对价值法,【例多选题】收入乘数估价模型的特点（）。A.对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数B.可以反映价格政策和企业战略变化的后果C.可以反映成本的变化D.只适用于销售成本率较低的服务类企业,第三节相对价值法,【答案】AB【解析】因为它不会出现负值，所以A对；收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，所以B对；收入乘数=每股市价/每股销售收入，从公式可以看出，收入乘数不反映成本的变化，所以C不对；收入乘数估价模型适用于销售成本率较低的服务类企业，也适用于销售成本率趋同的传统行业的企业，所以D也不对。,第四节相对价值模型的应用,（一）可比企业的选择【提示】方法选择：,假设目标企业是服务性企业，这个时候相对价值法评估应该首选的是收入乘数法。,连续盈利，接近于1，所以用相对价值法评估目标企业价值的时候应该首选的评价的方法用市盈率法。,通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。,假设目标企业是拥有大量固定资产的企业，而且企业净资产0，企业价值评估方法首选市净率法。,第四节相对价值模型的应用,例乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表10-14所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？解答见教材。由于：股票价值=0.528.1=14.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。,第四节相对价值模型的应用,（二）修正的市价比率选择可比企业时，由于要求的可比条件比较严格，经常找不到完全符合条件的可比企业；或者同行业的上市公司很少，经常找不到足够的可比企业。例如，采用市盈率模型估价，选择可比企业时，可能发现市盈率的驱动因素差异很大，比如，可比企业的增长率为20%，而待估价的企业增长率为10%，差异很大。解决问题的办法之一就是采用修正的市价比率（针对关键的驱动因素进行修正）。,第四节相对价值模型的应用,1.修正市盈率在影响市盈率的驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素，因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的企业纳入可比范围。修正市盈率=实际市盈率/（预期增长率100）修正市盈率，排除了增长率对市盈率影响，剩下的是由股利支付率和股权成本决定的市盈率，可以称为“排除增长率影响的市盈率”。例题见教材。,第四节相对价值模型的应用,有两种评估方法：（1）修正平均市盈率法：修正平均市盈率=可比企业平均市