风险投资、股权结构与创业绩效-精品文档

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科学发展和社会进步使人们的生活处在极具变革的环境之中，这给创业企业带来了空前的机遇，使它们有更多的机会在全新的领域或行业提供创新性的产品和服务。然而，在企业更替速度逐步加快和专业化分工不断细化的今天，创业活动充满了比以往任何时期都多的不确定性，这使得传统的银行等金融机构不愿意、也不可能为风险巨大的创业活动投资，为此，追求高风险高回报、主要面向具有发展潜力的创业企业提供资本支持和专业化增值服务的风险投资应运而生。成功的创业活动在造就声名显赫的企业家的同时，还将使得参与创业企业的风险投资积累大量的资金与技术力量、创业经验和市场声誉，从而推动风险投资产业的蓬勃发展。因此，创业企业与风险投资的合作可以实现技术、资金和人力等各类资本的良性循环，并为个人和社会创造出更多的财富。 由于创业能否成功事关创业企业的存亡，决定风险投资机构的投资业绩，进而影响社会经济的发展，因此，正确衡量创业绩效和识别其影响因素至关重要，这不仅有利于深入了解我国创业企业的创业绩效情况，而且对我国本土中小企业的发展和风险投资机构遴选创业项目具有实践指导意义。我国风险投资起步较晚，加之多数创业企业为非上市的中小企业，研究所需数据的收集难度较大，因此，目前关于创业绩效及其影响因素的实证研究还相对较少。本文利用我国某产业基金2002-2005年期间初审合格的申报企业的项目申报书信息，以及利用网络手工收集的相关数据，以450家创业企业为样本，从投资回报、获利性和成长性三个角度实证考察风险投资及其参与特征和创业者及其参股情况对创业绩效的影响。研究结果显示：风险投资对企业投资绩效和获利性具有负向效应，而对成长绩效无显著影响，而且风险投资对创业企业支持的期限越长，企业投资绩效和获利性越差；然而，随着风险投资相对持股比例的增加，其控制权越来越大将有利于企业投资绩效和获利性的提升，但负面的影响是企业成长性会显著降低。在考察创业类型，进而创业者对创业企业重要性的基础上，研究发现创业者作为企业大股东和持有高比例的股权对企业投资绩效和获利性具有正向效应，但是对成长性无明确的影响作用。 1文献回顾与研究假设 创业绩效是衡量创业成功的标杆，因此，有效地评价和测度创业绩效是进一步识别创业活动影响因素的前提。Murphy，Trailer和Hill对1987至1993年间的71篇相关研究统计发现，资产报酬率、销售增长率或员工增长率、利润率或净利润率三类分别衡量企业投资回报率、成长性和获利性的绩效指标最常被使用。从研究历程看，以Cooper和Gascon为代表的较早研究主要关注创业经历、工作经验、受教育背景和年龄等可观测的创业者个人特质对创业绩效的影响。后来，创业学的研究焦点从单个创业者的特征转移到创业过程本身，并形成两个分支的研究主流：结合社会学和心理学的研究成果，组织行为学领域的研究者更加关注创业者创业能力与创业动机等不可观测的人力资本对创业绩效的影响；创业学逐渐与战略管理融合，学者们开始从战略管理的视角考察创业环境、企业资源和创业战略对创业绩效的影响。 尽管以上多门学科从不同视角考察了创业绩效的影响因素，但由于数据来源的局限性和研究角度的独特性，该类研究存在两点不足：研究主要针对特定地区采用问卷调查的方式获取数据，实证检验的样本量一般不大，甚至可能缺乏代表性；研究并未考察作为企业重要创业资源的风险投资，以及创业者股权持有情况等关键变量对创业绩效的影响。事实上，对于创业企业，尤其是处于创业初期的企业而言，风险投资不仅能为其提供创业资本或后续资金支持，还能提供包括战略规划、组织设计、市场开拓和人力资源开发等一系列的管理支持与服务，从而对企业的创业绩效产生重要影响。 根据数据来源和绩效衡量指标的不同，关于风险投资对创业绩效影响的研究大致分为如下三类。 (1)采用问卷调查和实地访谈的方式收集主观评价数据，检验风险投资对企业市场表现和管理能力等主观绩效指标的影响。 Hellman和puri利用硅谷173家创业企业的问卷调查数据实证发现，风险投资参与创业企业能够显著提高企业新产品成功推向市场的概率，能为企业内部组织的构建和组织高层的设计提供专业化的服务与决策建议。Stubner，Wulf和Hungenberg以106家德国创业企业为样本，进一步深入检验了风险投资提供管理支持的质量对创业目标实现和管理支持两个主观绩效指标的影响。 (2)从监管部门、行业协会或中介服务机构获取一些档案数据，检验风险投资对企业成长性和存活概率的影响。 Lemer，Engel和Keilbach分别利用美国小企业创新研究项目和德国某信用评级机构与德国风险投资协会的档案数据，检验了风险投资对于促进企业成长的正向作用，即风险投资参与能够显著地提高企业员工增长率和销售增长率。Manigart，Baeyens和Van Hyfte结合会计报表和风险投资公司出版物收集整理二手数据，检验了比利时风险投资对企业存活概率(即未被兼并收购或破产的概率)的影响，然而其结果并不支持风险投资能够提高企业存活概率的假设。 (3)直接以上市企业为研究对象，利用其上市前和上市过程中的相关数据，主要考察风险投资对企业IPO的影响。 Wang，Wang和Ln以1987-2001年在新加坡股票交易所上市的企业为研究对象，通过考察风险投资参与的92家创业企业的IPO表现发现，风险投资的参与能够显著减轻IPO定价偏低。陈玉是和王苏生则以1993-2006年在香港主板和创业板上市的133家H股公司为研究对象，实证同样表明，风险投资支持的企业的IP0偏低定价程度要显著低于无风险投资支持的企业。 H1风险投资对于创业绩效具有显著的正向作用。 进一步地看，风险投资能否真正地起到提高创业绩效的作用还受两方面因素影响。一方面，风险投资对企业的了解程度有助于其掌握创业企业的真实经营状况，从而提出适合企业状况的管理支持与决策建议；另一方面，创业企业往往会涉及多方利益相关者，各利益主体对创业目标、经营理念、战略选择等可能存在一些差异与分歧，此时，风险投资提供的专业化管理建议能否最终被采纳还需取决于各利益相关方话语权的大小。 H2风险投资参与企业的时间越长，企业创业绩效越好。 H3风险投资的相对持股比例越高，企业创业绩效越好。 除了风险投资外，创业者以及对创业者的有效激励对提高创业绩效也十分重要。一方面，作为一种激励手段，给予创业者必要的股权对于激发其创业能力和强化其创业动机，从而对于创业绩效有着积极的促进作用；另一方面，Leland和Pyle指出，作为内部人的经理持有股份可以向外部投资者传递项目价值信息的有效信号，经理持股比例越高，表明其对项目前景和项目质量更看好。此外，当创业者拥有企业的控制权时，其会有追求私人利益的动机和可能，然而，随着创业者持股比例的增加，他们的个人利益将与企业全体股东利益更加趋于一致，这对于减轻创业者对私人利益的追求，从而对于创业绩效的提高有着积极的作用。 H4创业者持股比例越高，企业创业绩效越好。 创业企业中创业者和风险投资对控制权的争夺会严重影响企业绩效，而赋予创业者一定控制权从某种程度上可以减轻控制权之争造成的不利影响；同时，当创业者和风险投资间存在关于项目质量的非对称信息时，让控制权掌握在拥有信息优势的创业者一方有利于决策失误的减少。 H5创业者作为大股东的企业创业绩效要显著好于创业者并非大股东的企业绩效。 2研究设计 2.1数据来源与样本选择 本文以我国某产业基金项目2002-2005年间初审合格的申报企业为研究对象。该基金的主要资助范围包括软件和集成电路等高科技产业的研发、产业化及应用，申报企业多数为非上市企业，因此，在剔除数据异常、数据严重不完整的企业后，以2002年46家、2003年115家、2004年146家、2005年143家共450家申报企业作为研究样本。所使用的数据来自于基金申报书中的项目可行性报告、申报前一年和前两年的财务报表与主要股东资料，以及利用网络手工收集的部分补充数据。 2.2变量选取与定义 结合数据收集情况和文献1中关于创业绩效指标的分类，本文采用常见的投资回报率、成长性和获利性三类指标作为被解释变量度量创业绩效。其中：投资回报率用总资产收益率(ROA)度量，获利性用主营业务利润率(MProfit)度量，成长性用销售收入增长率(Growth)度量。 在风险投资及其参与特征方面，将前五大股东中有创业投资公司、创业投资基金、投资管理公司与信托投资公司等参与的企业界定为有风险投资机构参与的企业，并将这些机构入股至所考察年份的时限作为风险投资参与企业的期限，将风险投资持股比例与其余股东持股比例之比作为风险投资机构的相对持股比例。 在创业者及其参股情况方面，首先，根据样本企业第一大股东的性质，将样本企业分为个人创业和组织创业两类；其次，由于创业企业的创业者本人可能出于对控制权的掌握，或者企业出于对高层管理人员的激励，创业者或企业高管往往会持有较高的股权；然而，由于无法获取企业创业者的确切信息，因此，根据企业股权结构资料中企业负责人或者财务、技术等主要负责人的持股情况和项目可行性报告中对这些人员的简介，将这些企业负责人员是否为前五大股东、是否为第一大股东，以及负责人持股比例作为解释变量。进一步解释个人与组织创业绩效差异的深层原因。 此外，诸如资产杠杆率、资产运营能力、获现能力和企业寿命等都会影响企业的经营绩效，因此，在回归模型中引入这些变量作为控制变量。所有被解释变量和解释变量的指标定义及说明详见表1。 3研究结果 3.1描述性统计 表2给出了全样本、风险投资参与分类和创业类型分类下创业绩效的描述性统计结果。平均而言，样本创业企业的投资回报率、利润率和销售增长率分别为15、28和190左右；有风险投资机构参与的企业投资绩效在1的显著水平上显著地比无风险投资参与的企业低4左右，而两类企业的成长绩效和获利性都无统计意义上的差异；个人创业的投资绩效和获利性均要显著好于组织创业的绩效，但二者的成长绩效也无显著差异。 分别以有风险投资参与和创业者持股比例数据完整的创业企业为子样本，表3进一步给出风险投资参与特征和创业者参股情况的描述性统计结果。有风险投资参与的95家创业企业中，风险投资的参与期限为2.5年左右，约为企业寿命的80(中位数和均值分别为3.25年和3.9年)；风险投资相对持股的中位数和均值则分别为25和63。创业者持股比例数据完整的250家企业中，创业者持股比例高达40，其中有165家之多的创业者担任第一大股东。 3.2多元回归分析 3.2.1 风险投资及其参与特征对创业绩效的影响 以450家创业企业为样本，分别将ROA、NProfit和Growth作为被解释变量，将虚拟变量VC作为解释变量，由表4模型1回归结果中VC回归系数可见：有风险投资机构参与的企业投资绩效在10的显著水平上显著差于没有风险投资参与的企业；而风险投资对企业的获利性和成长绩效无显著影响。与文献17实证结果一致，成长绩效、投资绩效和获利性回归系数具有相反的符号，说明风险投资对于企业成长绩效具有一定的正效应。事实上，与普通的股东相比，风险投资参股企业的最终目标是通过IPO、协议转让等方式退出并获利，它们更加关注对企业成长性的培育，并不过分追求短期的投资回报和获利水平；然而，成长绩效回归系数为正但未通过显著性检验的结果同时说明，风险投资对企业成长绩效的促进作用也十分有限。总的来看，我们未能发现风险投资显著提升高科技创业企业绩效的证据，这可能与我国风险投资起步较晚、创业环境不完善的现实情况有关。诚如刘延明论证的那样，我国风险投资尚处于起步阶段，尽管风险投资从业人员的学历普遍较美国和日本高，但是由于企业管理经验的明显不足，他们未能为被投资企业提供全方位的增值服务。另外，在我国，包括个人信用体系、企业家声誉机制、企业资信与资产评估、知识产权保护等在内的诸多创业环境与国外差距甚大，这无疑将加重创业者(或创业企业)与风险投资之间的非对称信息，进而导致严重的逆向选择问题，使一些发展前景并不良好的创业企业或项目获得风险投资支持，这也是我国风险投资很难提升高科技创业企业绩效的可能原因之一。此外，尽管由于资金短缺创业者不得不寻求风险投资资金的支持，但是，风险投资参股创业企业的一个自然结果便是稀释创业者的股权比例，并可能在很大程度上削弱了创业者的决策自主权，这将导致创业者的努力程度下降，进而造成企业绩效下滑。 为了进一步明确风险投资对企业创业绩效的影响，我们从450家样本中筛选出95家有风险投资参与的创业企业，考察反映风险投资参与特征的参与期限VeDur和相对持股比例VeZ对创业绩效的影响。由模型2的回归结果可以看出，风险投资参与期限和相对持股比例对三个创业绩效指标都有着相反的影响作用。具体而言，风险投资参与创业企业的时间越长，企业的投资绩效和获利性反而越差，而成长绩效则有所提升。这是因为，风险投资参与创业企业更加关注企业的长期绩效，因此，风险投资参与 企业的时间越长，表明其对企业未来前景看好，从而它们愿意以牺牲短期投资回报或利润为代价来培育企业的成长性，以求将来退出并获利。与此同时，考虑我国风险投资起步较晚的事实，不少风险投资机构都很年轻，根据Gompers提出的“炫耀模型”(Grandstanding Model)，年轻的风险投资机构在市场上尚未建立品牌和声誉，因此，它们会急于并过早包装企业上市以向市场传递其“成功”的业绩表现。模型2中风险投资的相对持股比例越大，企业的投资绩效和获利性越好，成长绩效则越差的回归结果一定程度上对Gompers(1996)的这一理论结论进行了证实，即风险投资相对持股比例越大，其对企业的控制权、从而对企业经营和发展的决策权也越大，这将使得风险投资“炫耀”动机得以实施，即支持企业获得好的投资回报和获利水平等短期绩效，以便于尽早包装企业上市，而不太关心企业上市后的前途。 综上，我们很难明确接受或拒绝H1H3，但是，实证结果对于进一步发展我国风险投资有着非常重要的经济预示。一方面，和大多数的风险投资一样，我国风险投资支持创业企业的动机和动力仍在于培育企业的成长性，以求将来退出并获利；另一方面，由于我国风险投资起步晚，不乏有些年轻的风险投资机构出于声誉考虑会追求短期企业绩效，过早将企业包装上市，而且这种现象在风险投资享有企业控制权的情况下更易发生。 3.2.2创业类型及创业者参股情况对创业绩效的影响为了考察创业者及其参股情况对创业绩效的影响，首先通过考察个人创业与组织创业两种创业类型下创业绩效的差异，初步揭示创业者对于创业活动的重要性和对创业绩效的影响作用。表5模型3引入反映创业类型的虚拟变量Type，其回归系数说明个人创业的投资绩效和获利性要明显好于组织创业的绩效，而两种类型创业企业的成长绩效无显著差异。导致这一结果可能的原因在于：相对于组织创业企业，个人创业企业中创业者更有激励代表股东利益监管企业，从而一定程度上减轻所有权和经营权分离条件下股东与经营者间的委托代理问题；而且，当创业者兼为企业经营者时，创业者也更有动力去经营企业，因此，个人创业类型的企业投资绩效和获利性要好于组织创业企业。事实上，即便创业者不是作为第一大股东或者企业经营者，是否能够给予企业高管激励也对创业绩效有着非常重要的作用。由于无法确切获知样本企业中创业者及其相关信息，但是，对于创业企业而言，创业者一般都会担任企业的负责人，或者几个创业者分工担任企业主要相关部门的负责人(如财务负责人、技术总工等)，因此，根据企业负责人、财务和技术负责人是否为前五大股东，模型4引入虚拟变量EnFive，其正的回归系数再次说明，创业者和企业高管人员对于取得良好的创业绩效起着至关重要的作用。 值得注意的是，比较模型3和模型4中成长绩效Growth的回归结果可以发现，同样作为体现创业者或企业高管重要性的Type和EnFive回归系数符号截然相反，这使得很难就创业者或高管对企业成长绩效的影响作用给予明确的论断。因此，从257家企业负责人为前五大股东的创业企业中选择负责人持股比例数据完整的250家创业企业，表6的模型5和模型6进一步引入企业负责人是否为第一大股东和负责人持股比例两个解释变量，回归发现：企业负责人作为第一大股东的投资绩效和获利性要明显要好；而且，负责人持股比例越高，创业企业投资绩效和获利性越好，实际上，对于作为高管之一的企业负责人而言，作为第一大股东和持有高的股权比例都会激励他们努力工作和监管企业经营活动，从而有效地减轻股东与经理层间的委托代理冲突；企业负责人持有高的股权比例可以向市场传递企业和项目质量的有利信号；负责人作为第一大股东或持有高的股权比例一定程度上有利于企业股权的集中，进而对于因股东间控制权之争造成的不利影响起到一定抑制作用。张光荣和曾勇针对我国上市公司的实证研究发现，股权制衡结构下相近的持股会导致大股东之间的控制权争夺和在重大决策上难以协调一致，进而对以总资产报酬率度量的企业绩效造成显著的负向影响。沈超红和罗良更是明确指出，在中国集权文化背景下，创业者作为大股东，能迅速地做出投资决策，且决策的成败与大股东的利益密切相关，符合了责、权和利对等的原则，更有利于创业企业的发展。 需要特别说明的是，企业负责人是否为第一大股东和企业负责人持股比例针对成长绩效的回归系数为负使得我们不能完全接受H45，其原因在于，不少创业企业在创业过程由于缺乏专业管理知识与经验，难免过于追求投资回报和获利水平等短期绩效，而忽略对企业的长远战略规划，这也正是创业企业需要大力引进风险投资，尤其是声誉良好、经验丰富的风险投资的初衷之一，因为如模型l指出的那样，风险投资更加关注企业的成长性。 4稳健性检验 利用权益报酬率(ROE)、净利润率(NProfit)和管理费用占比(MafeeRatio)分别度量企业的投资绩效、获利性和成长绩效。其中，权益报酬率为净利润与平均权益之比，净利润率为净利润与销售收入之比，管理费用占比为管理费用与销售收入之比。 由表7可见：风险投资对于企业的投资绩效和获利性的回归结果与表4结果gt，通过了稳健性检验，即风险投资对创业企业的投资绩效和获利性具有负向效应；而风险投资及其参与期限对企业成长绩效的影响作用未能通过稳健性检验，其回归系数符号与表4结果相反，且模型7中VC对成长绩效指标MafeeRatio的回归结果在10的显著水平上显著为负，这使得我们不能接受前述风险投资对企业成长性有一定促进作用的推断。然而，风险投资相对持股比例VcZ对三类绩效指标的回归系数符号与表4模型2结果一致，尤其是对成长绩效的作用在10的水平仍然显著为负再次印证了Gompers(1996)的“炫耀模型”，即在我国风险投资的起步阶段，不少年轻的风险投资机构缺乏支持企业上市的历史记录，由于急于向市场展示其“实力”和获得“美誉”，它们会在享有企业控制权(即高的相对持股比例)的情况下选择尽早将企业包装上市，而不太关心上市后企业的业绩。 表8给出了创业者参股情况对创业绩效影响作用的稳健性检验结果。对比表8和表6可发现，除E-First和EnShare对成长性指标MafeeRatio回归系数因符号改变未通过稳健性检验外，创业者作为第一大股东和创业者持有多的股权利于提高企业投资绩效和获利性的结论依然成立。 5研究结论 本文以450家高科技创业企业为样本，实证检验了风险投资及其参与特征和创业者及其参股情况对创业企业投资绩效、获利性和成长绩效的影响。针对风险投资及其参与特征的研究结果表明，由于我国风险投资起步较晚，其从业经验和专业管理与服务能力还相对欠缺，创业项目遴选机制也尚不健全，因此，它们并未起到提升创业绩效的作用：有风险投资参与的创业投资绩效和获利性反而都较差，而且风险投资参与企业的时间越长，企业投资绩效和获利性都表现得越差；同时，随着风险投资相对持股比例的增加，对企业控制权的掌握将使得风险投资通过提升企业投资回报和获利性绩效的方式尽早包装企业上市成可能，并因此造成企业未来成长性的显著下降。而创业者作为企业大股东和持有高的股权比例对于减轻委托代理问题、缓解控制权之争，以及向市场传递企业质量的有利信号都有着积极的作用，从而显著地提升企业的投资绩效和获利性；但是，由