金融衍生工具交易实务和事例分析.ppt

开户事例,一个自然人开立一个A股账户有一个沪A股东代码卡，一个深A股东代码卡，一个资金账户，一个银行账户。沪A股东代码卡是你在上海交易所的A股股票账户，深A股东代码卡是你在深圳交易所的A股股票账户资金账户是你在证券公司的账户银行账户是你在银行的账户资金账户里面的钱可以用来买卖沪深A股的股票，资金账户里面的现金只能通过三方存管银行卡进出。你的这几个账户是互相绑定的，所以基本上也就不加区分的说股票账户资金账户证券账户。,委托,委托方式递单委托电话委托/传真委托/函电委托电脑委托委托内容委托指令委托的执行委托双方的责任,委托指令,市价委托指令限价委托指令停止损失委托指令停止损失限价委托指令,限价委托,限价委托指令特点：委托价格固定化，委托有效期限制优点：成交价格理想缺点：交易落空限价委托的应用范围得到时间优先的好处对股市变化作摸高或探底分析股市变动的变化趋势比如：如果买入委托单大多是市价委托，卖出是限价委托，股市将上涨,停止损失委托单,停止损失委托单(stoporder)，在金融投资市场中，为减少可能损失或保护其未实现利益，看涨时以比目前市场较高的价格买进，或看跌时以比目前市场较低的价格卖出的委托，以期损失达到最小或保护其利益。停止损失委托是一种比较保守的委托策略，它比较适合于那些为避免风险而不计较利润多寡的投资者。价格上升到或超过指定价格时，按照市价买进，反之，卖出证券。优点保护既得利益限制可能遭受的损失（市价与限价并用）缺点不是单纯的买入或卖出指令，而是市价与限价配套使用的保值手段,限价指令与止损指令的区别,竞价成交,竞价方式集中竞价连续竞价（口头竞价、牌板竞价、专柜书面竞价、计算机终端申报竞价）成交规则价格优先时间优先市价优先客户优先,连续竞价，即是指对申报的每一笔买卖委托，由电脑交易系统按照以下两种情况产生成交价：最高买进申报与最低卖出申报相同，则该价格即为成交价格；买入申报高于卖出申报时，或卖出申报低于买入申报时，申报在先的价格即为成交价格。,集中竞价交易可分为口头唱报竞价交易、书面申报竞价交易、电脑申报竞价交易集中竞价交易是证券交易所内进行证券买卖的一种交易方式,目前我国上交所、深交所均采用这一交易方式。一般来讲,是指二个以上的买方和二个以上的卖方通过公开竞价形式来确定证券买卖价格的情形。在这种形式下,既有买者之间的竞争,也有卖者之间的竞争,买卖各方都有比较多的人员。集中竞价时,当买者一方中的人员提出的最高价和卖者一方的人员提出的最低价相一致时,证券的交易价格就已确定,其买卖就可成交。,结算,证券结算=结算原则净额清算原则：净额清算原则又称差额清算，就是在一个清算期中，对每个证券公司价款的清算只计其各笔应收、应付款项相抵后的净额，对证券的清算只计每一种证券应收、应付相抵后的净额。差额清算方式的主要优点是可以简化操作手续，提高清算效率。钱货两清原则：钱货两清原则又称款券两讫、货银对付，就是在办理资金交收的同时完成证券的交割，这是清算、交收业务的基本原则。钱货两清的主要目的是为了防止买空、卖空行为的发生，维护交易双方正当权益，保护市场正常运行。,证券清算、证券交割,价款清算、资金交收,登记,证券登记定义：证券登记结算机构为证券发行人建立和维护证券持有人名册的行为。证券登记意义：确定或变更证券持有人及其权利的法律行为；保障投资者合法权益的重要的环节；规范证券发行、交易过户的关键；证券登记分类：1按证券种类分：1）、股份登记、2）、基金登记、3）、债券登记；2按性质（程序过程）分：1）、初始登记“初始登记指已发行的证券在证券交易所上市前，由中结算（中登债）根据证券发行人的申请维护证券持有人名册，并将证券记录到投资者证券账户中。2）、变更登记：指有证券登记结算机构执行并确认记名证券过户的行为。3）退出登记：证券终止上市后，证券发行人或其代办机构应当及时到中结算（中登债）办理证券交易所市场的退出登记手续。,第二节现货交易与信用交易,现货交易：证券买卖成交后，按成交价格及时进行实物交收和资金清算的交易方式。信用交易（保证金交易）：投资者通过交付保证金取得经纪人信用而进行的交易方式。,信用交易方式,信用交易方式（保证金交易）保证金买空保证金卖空信用交易中的信用关系证券抵押贷款证券再抵押贷款,信用交易中的保证金,保证金的必要性保证金的种类现金保证金权益保证金保证金帐户保证金比率法定保证金比率、保证金实际维持率、保证金最低维持率,保证金买空交易,投资者预期价格上涨，可进行保证金买空交易某投资者有本金50000元，预期甲股票行情看涨，并以10元市价买进。如果做现货交易，可买进5000股，当涨到每股12元，如出售股票可获利（12-10）*5000=10000元。保证金交易（保证金比率50%）：可买10000股，获利（12-10）*10000=20000元,保证金交易,盈利=（抵押证券市值-融资额-本金）收益率=盈利/本金接上例,保证金实际维持率,保证金实际维持率,接上例：,抵押证券最低市值,保证金最低维持率限制性帐户,买空者盈亏分析,买空者盈亏分析图,12,10,8,买空者盈亏的影响因素,证券价格上涨比率保证金比率（杠杆作用）,计算实例,保证金买空交易的利弊,杠杆作用买空交易可增加市场需求可能导致“股市泡沫”,保证金卖空交易,投资者预测行情下跌，进行卖空交易卖出没有的，就必须买回来，否则就要蹲监狱。美国市场允许有限制的卖空，即只有股票在上涨的时候才允许卖空该股票。香港市场不允许股票卖空，2010年中国大陆试点。卖空者由于与熊市结缘，往往被其它交易者所痛恨。现代市场限制卖空的主要理由有：一、避免多方逼空方的市场操纵；二、防止利用卖空来获得上市公司的控制权。美国市场发展早期与现在不同，大多数经纪商更加喜欢卖空的操作，然而不加限制的卖空也引发了不少问题，从而最终卖空操作得到监管。,Vanderbilt与哈莱姆铁路逼空大战,1859年，船运大亨Vanderbilt对一条不为金融界人士看好的铁路产生兴趣。尽管当时人们普遍认为纽约哈莱姆的铁路是当时所有铁路中价值最低的，Vanderbilt通过亲自考察后却认为这条纽约外围的铁路具有很大的潜在价值。于是，Vanderbilt通过贿赂纽约市议会的议员们使得哈莱姆拥有了公交经营权，使得哈莱姆铁路利润大增，同时Vanderbilt开始增持哈莱姆铁路的股票以求控制权。Vanderbilt一向对金融投机不感兴趣，因此对买入哈莱姆铁路的股票也不保密，很快华尔街的投机者认为哈莱姆铁路是一个很好的卖空的对象。于是，Vanderbilt和卖空者的大战展开。1863年4月23日，哈莱姆股价为50美元，至5月19日已经到达116美元。,Vanderbilt与哈莱姆铁路逼空大战,卖空哈莱姆的人越来越多，甚至有哈莱姆公司的董事老投机客DanielDrew。Drew为了能够让哈莱姆股价下跌，甚至鼓动纽约市议会的议员们也参与卖空行动，并因此剥夺了哈莱姆公司的公交专营权。消息传出，哈莱姆股价应声下落至72美元。但是，所有的卖空者都低估了Vanderbilt的资金实力和决心。由于Vanderbilt的持续买入，股价再度上扬到106美元。一些卖空的市议会议员见大事不妙，便请求Vanderbilt网开一面。Vanderbilt允许议员们以94美元的价格平仓，同时重新获得了哈莱姆公司的公交专营权。纽约时报评论：“在这场较量中公众的同情心完全站在Vanderbilt这边.大家庆贺无耻的市议员操纵股票意图的彻底破产，并且得到了加倍的报复。”,Vanderbilt与哈莱姆铁路逼空大战,对于将来还有利用价值的市议员，可以网开一面；对于卖空的投机者，Vanderbilt就不那么仁慈了。Vanderbilt逐步将股价推高到180美元，才让卖空者买入股票平仓。Vanderbilt主导的哈莱姆铁路逼空大战成为美国金融市场最著名的逼空事件，从而也宣告了流行于早期的卖空操作的衰落。自此以后，投机者对于卖空操作的兴趣逐步减弱。,卖空交易规则,原则上禁止行情下跌时进行卖空交易证券可来源于：买空者抵押的、证券公司自身库存、其他证券公司在卖空期间分红，应由卖空者对出借人进行补偿存在卖空者无法偿还债务的风险保证金数量：证券卖出时，市场价值与法定准备金乘积,保证金卖空收益率,卖空收益率,卖空保证金实际维持率,实际维持率,卖空时最高限价,卖空证券最高市值,保证金卖空的利弊分析,卖空交易的主体：投机者和套利者投机者：同一市场不同时间低买高卖套利者：同一时间不同市场低买高卖活跃市场有时会加剧市场风险,第三节金融衍生产品交易,含义：是指其价值依赖于基本（underlying)标的资产价格的金融工具，如远期，期货，期权，互换等。衍生产品是英文（Derivatives）的中文意译。其原意是派生物、衍生物的意思。金融衍生产品通常是指从根本资产（UnderlyingAssets）派生出来的金融工具（产品）。由于许多金融衍生产品交易在资产负债表上没有相应科目，因而也被称为“资产负债表外交易（简称“表外交易”）。,金融衍生产品的种类,（一）按基础商品或资产按基础商品或资产的不同，可分为商品类衍生品和金融类衍生品。目前商品类衍生品包括以农产品、有色金属、能源、软产品、畜产品等为基础商品的衍生品；金融类衍生品则包括以债券、货币、股权等为基础资产的衍生品。,（二）按衍生品自身交易方法及特点按衍生品自身交易方法及持点，又可分为四类：远期合约、期货、期权、互换。其中，远期合约是其他三种工具的始祖，其他衍生品可以认为是远期合约的延伸或变形。,金融衍生产品的共同特征,（一）杠杆性金融衍生产品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在到期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足货款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。通俗的讲就是以小博大。,（二）未来性衍生品交易是在现时对基础工具未来可能产生的结果进行交易。其交易在现时发生而结果要到未来某一约定的时刻才能产生。未来性是衍生品最基本的持性。（三）契约性衍生品交易的对象并不是基础工具而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。,（四）帐外性衍生品是对未来的交易，按照现有的财务规则，在交易结果发生之前，交易双方的资产负债表中不会记录这类交易的情况，因此，其潜在的盈亏或风险无法在财务报表中体现。“安然”事件在爆发前，投资者并不能从其财务报表中了解其衍生金融产品的交易量，也不了解其所承担的风险。,（五）替代性有两方面的含义。第一，从本质上说，衍生品是一种现金运作的替代物。如果有足够的现金，任何衍生品的经济功能都能通过运用现金来达到；第二，对于同一种基本工具而言，其任何衍生品都可以通过普通衍生品(第一代衍生品)的组合来达到经济上的等效。也就是说，任何一种衍生品都可以找到它的衍生替代物。,（六）组合性从理论上讲，衍生品可以有无数种不同的形式。它可以把不同的时间、不同的基础工具、不同的现金流量的种种工具组合成不同的产品。正因为如此，金融工程师们常常通过建立数学模型来装配或组合一种新的衍生品。但无论产品怎么复杂，其基本构成元素仍是若干个简单的基础工具和普通衍生品。,（七）反向性衍生品交易既可以针对基础工具作相反的未来的交易。也可以对已存在的衍生品做反向交易，即所谓的套利（或套期保值）交易。（八）融资性衍生品是一种现金运作的替代物，反过来说，利用衍生品，只需提供一定的保证金或以信用为保证，就能达到原来需要用大量现金才能达到的目的。从这个意义上讲，衍生品具有融资性。,主要衍生品的历史,真正的现代期货市场形式产生于美国19世纪中叶，芝加哥商品交易所(CBOT)于1848年由82位商人组建，对期货市场的形成和发展功不可没。克里米亚战争和美国内战使得粮食价格波动不定，因而在内战期间粮食交易大增。据记载，最早的一份玉米远期合约签订于1851年3月13日，该合约的交易量为3000蒲式耳，交货期为6月份，交易价格为每蒲式耳低于3月l3日当地玉米市价1美分。CBOT于1865年制定了共同法则，进行了第一笔期货合约交易。,互换交易的对象主要为金融产品，是80年代初期在平行信贷基础上发展而来的，但互换业务的不断创新使其本质特征日益向“物物交换”这一最古老的交易方式回归。蓬勃发展则是由于石油危机、布雷顿森林体系解体所导致的全球经济波动性加大，1972年货币期货出现，1973年股票期权出现。近20年来，其市场规模、范围不断扩大，其交易品种的类别迅猛增多，下表则列出了主要衍生品及其产生的年代。,主要衍生品及其产生年代,3.1期货交易,上海“粳米事件”商品期货案例上海粮油商品交易所1993年6月30日推出，共有3次价格明显上涨1993年4季度，南方大米现货价大幅上涨，粳米期货价从1400元/吨上升至1660元/吨。1994年春节前后，国家大幅提高粮食收购价，期价从1900元/吨涨到2200元/吨。1994年6月下旬到8月底，出现南涝北旱，预期粮食减产，期货价格从2050元/吨上扬到2300元/吨。,3.1期货交易,上海“粳米事件”主要监控措施1994年7月，空方被套，出现多逼空局面。交易所技术性停市，出台限制头寸措施。包括各减仓1/3，新客户暂不允许做粳米期货，价格明显回落，下降约70元/吨9月国家计委、国务院平抑粮食市场物价政策，交易所缩小涨停板到10元，期价先跌后涨，一度到达2500元/吨。10月22日，证券委停止了该品种的期货交易。,3.1期货交易,上海“粳米事件”的启示当时期货运作还不规范，经纪公司、投资者不够成熟。交易所的做法既缺乏连续性、公平性，又有失科学性，不能按照市场规律办事。“粳米事件”不是品种的问题，期货价格大幅上扬完全是市场供求关系的体现，当时现货价格也是一路上扬。取消期货交易后，现货价格并未停止上涨，11月下旬已升至2800-2900元/吨。由于粳米既是商品又是战略资源，必然会受到国家宏观政策的影响，问题不是要不要规制，而是国家如何规制。,期货交易概述,期货交易：买卖双方约定在将来某个时期按照成交时双方商定的条件交割一定数量某种商品的交易方式。对冲实物交割期货交易的历史商品期货金融期货,期货交易的特征,期货交易的特征与现货交易相比交易对象不同交易目的不同结算方式不同,期货交易的参加者,套期保值者投机者期货头寸交易者日交易者,套期保值者和投机者的关系,参加期货交易的目的不同对待风险的态度不同买卖的频率不同,期货交易的功能,风险转移功能（套保的背后）价格发现功能,风险转移功能的原理,现货价格与期货价格变动趋势是一致的市场走势有收敛性基差（现货价格期货价格）决定基差大小的基本因素时间因素（持有成本）空间因素（运输成本）对于金融工具，基差取决于利率、期限、现货价格,价格发现功能,实现的机制期货交易所透明度高、监管严格交易所内供求集中、流动性强价格公开报告制度实现的原理期货-现货平价定理,期货-现货平价定理,F=Ser(T-t),无套利定价原理,金融市场上实施套利行为变得非常的方便和快速。这种套利的便捷性也使得金融市场的套利机会的存在总是暂时的，因为一旦有套利机会，投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中。因此，无套利均衡被用于对金融产品进行定价。金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会，这就是“无风险套利定价”原理或者简称为“无套利定价”原理。什么情况下市场不存在套利机会呢？我们先看一下无风险套利机会存在的等价条件：,无套利机会的等价性推论,（1）同损益同价格：如果两种证券具有相同的损益，则这两种证券具有相同的价格。（2）静态组合复制定价：如果一个资产组合的损益等同于一个证券，那么这个资产组合的价格等于证券的价格。这个资产组合称为证券的“复制组合”（replicatingportfolio）。,（3）动态组合复制定价：如果一个自融资（self-financing）交易策略最后具有和一个证券相同的损益，那么这个证券的价格等于自融资交易策略的成本。这称为动态套期保值策略（dynamichedgingstrategy）。所谓自融资交易策略简单地说，就是交易策略所产生的资产组合的价值变化完全是由于交易的盈亏引起的，而不是另外增加现金投入或现金取出。,确定状态下无套利定价原理的应用,1、同损益同价格假设两个零息票债券A和B，两者都是在1年后的同一天到期，其面值为100元（到期时都获得100元现金流，即到期时具有相同的损益）。如果债券A的当前价格为98元，并假设不考虑交易成本和违约情况。问题：（1）债券B的当前价格应该为多少呢？（2）如果债券B的当前价格只有97.5元，问是否存在套利机会？如果有，如何套利？,（1）按照无套利定价原理，债券B与债券A具有一样的损益（现金流），所以债券B的合理价格也应该为98元。（2）当债券B的价格为97.5元时，说明债券B的价值被市场低估了。那么债券B与债券A之间存在套利机会。如何实现套利？实现套利的方法很简单，买进价值低估的资产-债券B，卖出价值高估的资产-债券A。所以，套利的策略就是：卖空债券A，获得98元，用其中的97.5元买进债券B，这样套利的盈利为0.5元。因为，在1年后到期日，债券B的面值刚好用于支付卖空债券A的面值。,2、静态组合复制定价,假设3种零息票的债券面值都为100元，它们的当前市场价格分别为：1年后到期的零息票债券的当前价格为98元；2年后到期的零息票债券的当前价格为96元；3年后到期的零息票债券的当前价格为93元；问题：（1）如果息票率为10，1年支付1次利息的三年后到期的债券A的当前价格应该为多少？（2）如果息票率为10，1年支付1次利息的三年后到期的债券A的当前价格为120元，问是否存在套利机会？如果有，如何套利？,对于第一个问题，我们只要按照无套利定价原理的推论（2），去构造一个“复制组合”就可以了。先看一个息票率为10，1年支付1次利息的三年后到期的债券的损益情况。面值为100元，息票率为10，所以在第1年末、第2年末和第3年末的利息为1001010元，在第3年末另外还支付本金面值100元。如图所示：,构造相同损益的复制组合为：（1）购买0.1张的1年后到期的零息票债券，其损益刚好为1000.110元；（2）购买0.1张的2年后到期的零息票债券，其损益刚好为1000.110元；（3）购买1.1张的3年后到期的零息票债券，其损益刚好为1001.1110元；所以上面的复制组合的损益就与图所示的损益一样，因此根据无套利定价原理的推论（2），具有相同损益情况下证券的价格就是复制组合的价格，所以息票率为10，1年支付1次利息的三年后到期的债券的当前价格应该为：0.1980.1961.193121.7,对于第二个问题，其原理与上一个例子类似，债券A的当前价格为120元，小于应该价格121.7元，因此根据无套利定价原理，存在套利机会。当前市场价格为120元，而无套利定价的价格为121.7元，所以市场低估了这个债券的价值，则应该买进这个债券，然后卖空复制组合。即基本的套利策略为：（1）买进1张息票率为10，1年支付1次利息的三年后到期的债券A；（2）卖空0.1张的1年后到期的零息票债券；（3）卖空0.1张的2年后到期的零息票债券；（4）卖空1.1张的3年后到期的零息票债券；,思考：,一不分红股票的预期收益率为15%，现在的价格是S0=100元/股，1年期无风险利率是rf=5%。问现在该股票的1年期远期价格应是多少？F=S0*e0.15=100*e0.15=116元/股（？）,例题分析套利者现金流,例题分析正确结果,假如股票的远期价格是F=106元/股，按以上方案，交易者无风险套利1元（资金规模为100元）。按无套利定价原理，股票的远期价格应是105元/股（=100*e0.05），即按无风险收益确定的远期价格。,期货交易机制,期货交易所期货合约保证金清算所,期货交易所,价位变动涨跌停板未平仓合约限仓制度和大户报告制度,期货合约,标准化，其唯一的变量是交易价格大多数不需要实际交割保证金,实际合约单,结算所,实行无负债的每日清算制度简便高效的对冲机制没有信用风险，只有价格风险动用会员账户的合约动用会员公司清算准备金追加会员资格费与席位费动用所有会员保证金等,利率期货,利率期货：以具有固定利率的债券类证券为标的物的期货合约短期利率期货：货币市场工具长期利率期货：中长期债券,利率期货交易的特点,报价方式国库券期货交易：国际货币指数（年利率与100之间的差额，即100-年利率）长期政府债券期货合约：面值的百分比利率期货报价特点：利率上升，期货价格下降；反之，亦然交割与转换系数标的债券、替代债券,股票价格指数期货,股指期货的产生股指期货的特点没有具体的实物形态合约价值是股指乘以某一固定乘数决定的采取现金交收方式股指期货的主要品种恒生指数（30标准普尔500种股票指数（500）沪深300指数（300）,股指期货利弊,与股票实物交易相比，股指期货的作用有利的方面具有很强的杠杆作用操作更容易不受股市涨跌的限制交易更灵活方便（现金交割、佣金低、更利于短期投机）不利的方面没有经常收益；到期必须结清；要有大量资金准备,人民币远期/期货,汇率改革与人民币汇率波动境内外汇市场以人民币远期结售汇为主。2006年年初实行做市商制度，做市商可以卖空美元境外存在多种人民币衍生产品（香港、新加坡）以人民币无本金交割远期合约的交易最活跃。(NonDeliverableForward，简称NDF),人民币远期/期货,2006年8月，CME推出人民币期货和期权CME人民币期货的做市商为汇丰银行和渣打银行。人民币对美元期货的买卖点差按CME的报价形式为8个基点，如0.12621/0.12629；换算成通常的汇率表示方式为7.9233/7.9183，即50个基点。,套期保值决策,预测：现货价格未来变动趋势(概率与幅度)计算：遭受损失的可能和预期损失额（保值的预期收益）计算：不保值时的预期收益（机会成本）计算：保值费用比较保值的预期收益和成本费用利大于弊就选择套期保值，否则，选择不保值,套期保值原理,同种商品的期货价格走势与现货价格走势一致现货市场与期货市场的价格随期货合约到期日的临近而趋向一致套期保值是用较小的基差风险替代较大的现货价格波动风险。,多头套期保值利率期货,空头套期保值利率期货,多头套期保值股指期货,空头套期保值股指期货,最优套期保值率（optimalhedgeratio）,对于一个套期保值者来说，他建立的期货头寸的方向与他现在现货持有的方向相反（卖空者往往是自己有库存或者未来有库存，买入者现在手头则没有现货），因此我们用S表示现货价格的变化，F表示期货价格的变化，h表示期货的数量和方向，1为现货的数量，那么套期保值者建立了套期保值的期货头寸后，他的总收入的变动I为：套期保值者为了降低价格风险，力图将期货和现货结合在一起，减少总收入的波动，因此我们计算I的方差：,要使得收入方差最小化，我们就必须求解一个最优的h，因此收入方差对h求导，令一阶导数为0，我们得到,套期图利投机,跨月套期图利跨商品图利相关商品（小麦/玉米）原料与成品（大豆/豆粕/豆油）跨市场图利,跨月套期图利差价缩小,跨月套期图利差价变大,第四节期权交易,期权交易概述期权交易盈亏分析期权交易的功能,一个故事,哲学家Thales在橄榄收获的前半年，与拥有橄榄榨油机的老板达成协议，他出资租用这些榨油机的使用权利。当橄榄丰收时，种植者对榨油机的需求激增。Thales就以高于以前数倍的价格将榨油机租给种植者们，而给榨油机的主人支付原来约定的价格。如果收成很差，他将放弃租用榨油机，而损失的仅是最初很小的投资。亚里士多德,期权交易案例,中航油金融期货案例案情2003年下半年：中国航油公司(新加坡)(以下简称“中航油”)开始交易石油期权(option)，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令,期权交易案例,二、原因1中航油的交易一开始就存在巨大隐患，因为其从事的期权交易所面临的风险敞口是巨大的。期权交易中，期权卖方收益是确定的，最大收益限于收取买方的期权费，然而其承担的损失却可能很大(在看跌期权中)，以致无限量(在看涨期权中)。中航油恰恰选择了风险最大的做空期权。2管理层风险意识淡薄。企业没有建立起防火墙机制，在遇到巨大的金融投资风险时，没有及时采取措施，进行对冲交易来规避风险，使风险无限量扩大直至被逼仓。事实上公司是建立起了由安永会计事务所设计的风控机制来预防流动、营运风险的，但因为总裁的独断专行，该机制完全没有启动，造成制定制度的人却忘了制度对自己的约束的局面，那么就有必要加强对企业高层决策权的有效监控，保障风控机制的有效实施。3企业内部治理结构存在不合理现象。作为中航油总裁的陈久霖，手中权力过大，绕过交易员私自操盘，发生损失也不向上级报告，长期投机违规操作酿成苦果。这反映了公司内部监管存在大缺陷。中航油(新加坡)的风险管理系统从表面上看确实非常科学，可事实并非如此，公司风险管理体系的虚设导致对陈久霖的权利缺乏有效的制约机制。4监管机构监管不力。中国航油集团公司归国资委管理，中航油造成的损失在5.3亿至5.5亿美元之间，其开展的石油指数期货业务属违规越权炒作行为。该业务严重违反决策执行程序，这监管漏洞无疑为后事埋下伏笔。,期权交易案例,三、启示1管理层风险意识淡薄。企业没有建立起防火墙机制，即在遇到巨大的金融投资风险时，没有及时采取措施，进行对冲交易来规避风险，而是在石油价格居高不下的情况下采用挪盘的形式，继续坐等购买人行使买权，使风险敞口无限量扩大直至被逼仓。2企业内部治理结构存在不合理现象。此次惨痛损失“归功”于一人，那就是中航油总裁，曾被世界经济论坛评选为“亚洲经济新领袖”的陈久霖，原因在于手中权力过大，绕过交易员私自操盘，发生损失也不向上级报告，长期投机违规操作酿成苦果。而在“一人集权”的表象下也同时反映了公司内部监管存在重大缺陷。中航油新加坡公司有内部风险管理委员会，其风险控制的基本结构是：实施交易员-风险控制委员会-审计部-CEO-董事会，层层上报，交叉控制，每名交易员亏损20万美元时，要向风险控制委员会汇报，亏损37.5万美元时，要向CEO汇报，亏损达50万美元时，必须平仓，抽身退出。从上述架构中可以看出，中航油(新加坡)的风险管理系统从表面上看确实非常科学，可事实并非如此，公司风险管理体系的虚设导致对陈久霖的权利缺乏有效的制约机制。3外部监管失效。至04年10月10号，中航油已经纸包不住火，不得不向集团开口之前，它所从事的巨额赔本交易都从未公开向投资者披露过，上市公司的信息披露义务已然成为了可有可无的粉饰手段，使得外部监管层面的风险控制体系也成为一种摆设。中国证监会作为金融期货业的业务监管部门对国企的境外期货交易负有监管责任，那么，在内控制度缺失的情况下，作为最后一道防线，外部监管的重要性是不言而喻的，但中航油连续数月进行的投机业务竟然没有任何监管和警示，也暴露出当时国内金融衍生工具交易监管的空白。,期权交易的定义,期权，又称选择权，是指它的持有者在规定的期限内具有按照交易双方商定的价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利,期权交易的当事人,买方：在有效期内，有三种选择卖方：出售选择权，得到期权费经纪商：方便交易，收取手续费,是否转让,是否执行,否,是,否,是,期权交易的类型,看涨期权（买入期权）看跌期权（卖出期权）美式期权：可在到期日前任何一天执行欧式期权：只能在有效期的最后一天执行,期权合约,期权的标的物（并非所有上市股票都能做期权交易）标的物数量：交易所规定（股票期权：100股）期权合约的期限：一般为9个月协议价格：由交易所规定，在有效期内一般不会改变（美国股票期权价格以收盘价为中心，找出最接近5美元或10美元的整数价）保证金：卖方支付,期权合约的内在价值,内在价值，又称履约价值，指在期权有效期内的任何时点上买方行使期权所得到的收益有利价或价内;无利价或价外市场价格(S)、协议价格(K)、标的物数量(m)看涨期权看跌期权,期权费,期权费是选择权本身的价格期权费的表示形式以点表示，然后根据每一点的美元价值确定期权费的美元价值以美元直接表示（6个月期权费是股票市价的5%15%）,影响期权费的因素,期权的内在价值（市场价格-协议价格）期权合约的有效期限（美式期权、欧式期权）期权标的物市场价格变动趋势和活跃程度利率水平的变化,影响期权费的因素,B-S公式,一个变量增加而其他变量保持不变对股票期权价格的影响,期权交易与期货交易的区别,交易对象不同交易双方的权利义务不同双方承担的风险和可能得到的收益不同交付的保证金不同价格决定方式不同,期权交易的功能,期权交易对买方的功能可利用其杠杆作用获利风险防范风险转嫁（同时做保证金交易与期权交易）对已经取得的账面盈利有保值功能（现货股票、期权）,例子1,假设一种不支付红利股票目前的市价为10元，我们知道在3个月后，该股票价格要么是11元，要么是9元。现在我们要找出一份3个月期协议价格为10.5元的该股票欧式看涨期权的价值。由于欧式期权不会提前执行，其价值取决于3个月后股票的市价。若3个月后该股票价格等于11元，则该期权价值为0.5元；若3个月后该股票价格等于9元，则该期权价值为0。为了找出该期权的价值，我们可构建一个由一单位看涨期权空头和单位的标的股票多头组成的组合。若3个月后该股票价格等于11元时，该组合价值等于（110.5）元；若3个月后该股票价格等于9元时，该组合价值等于9元。为了使该组合价值处于无风险状态，我们应选择适当的值，使3个月后该组合的价值不变，这意味着：110.5=9=0.25因此，一个无风险组合应包括一份看涨期权空头和0.25股标的股票。无论3个月后股票价格等于11元还是9元，该组合价值都将等于2.25元。,在没有套利机会情况下，无风险组合只能获得无风险利率。假设现在的无风险年利率等于10%，则该组合的现值应为：2.25e-0.10.25=2.19由于该组合中有一单位看涨期权空头和0.25单位股票多头，而目前股票市场价格为10元，因此：100.25-f2.19;f0.31这就是说，该看涨期权的价值应为0.31元，否则就会存在无风险套利机会。,从该例子可以看出，在确定期权价值时，我们并不需要知道股票价格上涨到11元的概率和下降到9元的概率。但这并不意味着概率可以随心所欲地给定。事实上，只要股票的预期收益率给定，股票上升和下降的概率也就确定了。例如，在风险中性世界中，无风险利率为10%，则股票上升的概率P可以通过下式来求：10=e-0.10.2511p+9(1-p)P=62.66%。又如，如果在现实世界中股票的预期收益率为15%，则股票的上升概率可以通过下式来求：10=e-0.150.2511p+9(1-p)P=69.11%。可见，投资者厌恶风险程度决定了股票的预期收益率，而股票的预期收益率决定了股票升跌的概率。然而，无论投资者厌恶风险程度如何，从而无论该股票上升或下降的概率如何，该期权的价值都等于0.31元。,期权交易的功能,期权交易对卖方的功能稳定的期权费卖方可在一定程度上利用期权交易保值已经拥有金融资产，卖出看涨期权准备买入金融资产，卖出看跌期权期权的卖方也可利用期权交易投机获利,案例期权在风险管理中的运用,（1）背景,一家德国公司需要在270天内支付100万美元。作为套期保值的目标，该公司希望：防止在美元升值时造成过高的损失如果美元贬值的话，尽可能地从中获利使用期权对美元的不利变动提供保护所需的成本最低，但保护程度应充分,美元当前按即期汇率$1=DEM1.6634进行交易，且9个月的远期汇率为$1=DEM1.7000。马克与美元9个月的利息率分别为6%和3%。该公司对未来市场变动的方向没有特定的预期，但认为美元价格在此期间内不大可能超出DEM1.4000DEM2.1000的范围。这一范围因此将构成该公司对汇率可能变动水平的预期。表1概括了各种执行价格水平的欧式期权的期权价格，所有的报价都有以1美元的马克点数来表示。,（2）保值策略的效果,图1公司不进行套期保值时的损益,为避免外汇风险，该公司可以买入一份执行价格为DEM1.7000的平价美元看涨期权（执行价格与远期汇率相同的期权），总成本为67200德国马克。图2画出了原有风险暴露的图线、该期权在到期日的损益图以及两者结合在一起的结果。,图2使用平价期权进行套期保值的损益,（3）基本的期权套期保值,图3基本的期权套期保值,没有哪一种期权比其它几种期权更好。面临风险的公司必须要在所提供的保护程度与所需的成本之间求得一种均衡，最好地满足公司所设定的保值目标。深度实值期权所提供的更高的保护程度固然令人满意，但要有额外的开支。较便宜的虚值期权虽然具有一定的吸引力，但保值效果相对较差。若美元升值，最好的期权即为深度实值期权（即执行价格最低的期权）；若美元价格下跌，低成本的虚值期权则是最好的选择。,实务期权（RealOption),应对经营中的不确定性分阶段投资R&D阶段的投资等于企业付出的看涨期权的期权费。当R&D研究开发成功后，管理者可以根据来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，灵活选择投资的时机。如果市场有利，则追加成果产业化所需的后续投资(相当于执行期权合约)；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内(保留期权)。甚至还可以把技术专利进行转让以减少损失(转让期权)。,实物期权的使用价值,新华制药公司准备投资开发新药，该项目所需投资为1040万元，生产可以马上开始，也可以一年以后开始。如果新药被市场看好，项目寿命期内所产生的各期现金流贴现到第一年末的价值为1800万元；如果新药不被市场看好，则各期现金流贴现到第一年末的价值为600万元。市场看好和市场看淡的概率均为0.5。根据该项目的风险大小，确定该项目适用的风险调整贴现率为20%，无风险收益率为8%。按照传统的NPV分析方法，该项目所产生现金流的现值v=（18000.5+6000.5）（1+20%）=1000万元(贴现率20%)，该项目的NPV=1000-1040=-40万元。拒绝投资该项目。,股票期权激励计划,全球500强中，约80%实行了股票期权激励计划。20世纪70年代到80年代初，美国只有很少一部分的高级管理人员持有股票期权。20世纪80年代后期。经理股票期权逐步得到重视，在90年代末达到高潮。进入2000年之后,美国的经理股票期权激励趋势却开始有所下降。,万科股票期权计划,万科首期限制性股票激励计划由三个独立年度计划构成，即20062008年，每年一个计划，每个计划期限通常为两年，最长不超过三年。按照计划，在满足净资产收益率高于12%的前提下，以净利润增长率15%为最低要求，每年从净利润的增长部分中提取激励基金，并委托信托公司买入万科A股，如果满足相关条件，经过第一年储备期、第二年等待期后，第三年可交到激励对象手上。激励对象拿到这些股票后，每年最多可以卖出25%。万科公司对高管人员奖励限制性股票，实际上是对高管人员发放奖金，只不过这笔奖金要达到一定目标值之后才能实现。,万科2006至2007年的股权激励计划的所有业绩指标都已经达到，且2007年年净利润增长率一度达到132%，平均股价也创前所未有的新高。因此万科公司按照规定实施了激励股票过户到激励对象的程序。2008年，由于我国资本市场及房地产市场的全面下调，万科的净利润及平均股价均未达到激励计划要求。2009年4月14日，万科宣布，由于2008年业绩考核指标未能达成，决定终止实施2008年度限制性股票激励计划，该计划项下的万科A股股票将被售出。,第五节理财产品定价,保本型产品结构性产品（挂钩型产品）,5.1保本产品,保本通常大多数资金配置在固定收益产品，使之到期后能后达到保本状态参与率保本产品的投资者能够获得多少来自于挂钩风险资产（如指数、股票、商品等）的收益,5.1.2承诺参与率的保本产品,传统CPPI(constantproportionportfolioinsurance)策略下的保本产品无法事先确定参与率通过债券与备兑权证（期权）构建组合，可获得与指数挂钩的收益如果产品到期时指数上涨，投资者在拿回本金的同时还可获得指数上涨的部分收益x%（x%即为参与率）如果产品到期时指数下跌，投资者可拿回本金,5.1.3参与率的确定,假设行权价为0.98的某指数ETF认购权证每份为0.1元，则一元净值对应权证价格为0.1/0.98=0.102元假设剩余期限一年的折价国债为98元，可每一元国债可用于购买认购权证的资金为0.02元在保本率100%的情况下，参与率确定为0.02/0.102=19.6%,=100*(1+1%*19.6%),=20*(1.01-0.98)-0.196,5.2挂钩型产品,也称为“高息票据“等，由证券公司向投资者发行的结构型理财产品，投资者以相对于面值折价的价格买入票据单位，其最终回报取决于相关股票、指数或资产的到期表现。所挂钩的证券一般为蓝筹股票、指数以及ETF基金等。如果到期时标的资产满足一定条件，则投资者能收回面值，面值与票据价格之差即为票据收益如果到期时标的资产不满足事先设置的条件，则投资者将无法全部收回面值，甚至可能遭受亏损基本类型：看涨票据看跌票据区间型,产品结构,挂钩票据,5.2.1看涨式票据,盈亏分析,挂钩票据,5.7.2看涨式票据,收益曲线,挂钩票据,5.2.2看跌式票据,盈亏分析,挂钩票据,5.2.2看跌式票据,收益曲线,挂钩票据,5.2.2区间型票据,盈亏分析,区间型票据5.2.2,收益曲线,挂钩票据,5.2.4可分离交易的可转债,即WarrantBond，又称为附认股权证的公司债发行公司债的同时为增加债券吸引力，附送认股权证认股权证与公司债可分别上市交易投资WB的原因国外：低价获得债券发行人的股份国内：获取权证上市后的高溢价,5.2定价直接法,直接法：债券与权证分别定价后简单叠加D：债券部分理论票面利率ri：交易所企业债的即期收益率W：每一份认股权证的理论价值Spread：企业债一二级市场间的利差n：一份债券附送的权证数，T：债券存续期,WB,5.2.1定价成本法,成本法：发行人不通过发行认股权证，而是所有融资额都通过发行债券或银行贷款的方式完成发行WB，通过债券融资和认股权证融资，完成全部融资额。这种方式需要承担一定风险，即到期时认股权证不能行权的风险，这部分风险的成本可以用认股权证的价格来估算两种方式的成本应相等债券融资额债券利率债券年限+银行贷款额银行贷款利率贷款年限（应等于认股权证存续期）=债券融资额WB利率债券年限+权证总价值,WB,5.2.2定价比较法,比较法：与市场上类似条款的可转债的市场价格比较WB可分离交易，权证价格可在市场上充分体现普通可转债由于可修正条款的存在，其所含期权的价值不能完全体现因此WB定价应高于同类型可转债影响定价的因素普通可转债的发行利率发行时的市场利率发行前标的股价的历史波动率公司信用评级公司所属行业等,WB,第六节金融风险管理和监管事例,案例1：雷曼兄弟破产案例2：中信泰富炒汇巨亏事件案例3：冰岛的“国家破产”,雷曼兄弟破产,一、案情2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟按照美国公司破产法案的相关规定提交了破产申请，成为了美国有史以来倒闭的最大金融公司。拥有158年历史的雷曼兄弟公司是华尔街第四大投资银行。2007年，雷曼在世界500强排名第132位，2007年年报显示净利润高达42亿美元，总资产近7000亿美元。从2008年9月9日，雷曼公司股票一周内股价暴跌77%，公司市值从112亿美元大幅缩水至25亿美元。第一个季度中，雷曼卖掉了1/5的杠杆贷款，同时又用公司的资产作抵押，大量借贷现金为客户交易其他固定收益产品。第二个季度变卖了1470亿美元的资产，并连续多次进行大规模裁员来压缩开支。然而雷曼的自救并没有把自己带出困境。华尔街的“信心危机”，金融投机者操纵市场，一些有收购意向的公司则因为政府拒绝担保没有出手。雷曼最终还是没能逃离破产的厄运。,二、原因在于美国房市的调整。美联储在IT泡沫破灭之后大幅度降息，1.受次贷危机的影响。次贷问题及所引发的支付危机，最根本原因是美国房价下跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降。因此，其背后深层次的问题实行宽松的货币政策。全球经济的强劲增长和追逐高回报，促使了金融创新，出现很多金融工具，增加了全球投资者对风险的偏好程度。2000年以后，实际利率降低，全球流动性过剩，借贷很容易获得。这些都促使了美国和全球出现的房市的繁荣。而房地产市场的上涨，导致美国消费者财富增加，增加了消费力，使得美国经济持续快速增长，又进一步促进了美国房价的上涨。2000至2006年美国房价指数上涨了130%，是历次上升周期中涨幅最大的。房价大涨和低利率环境下，借贷双方风险意识日趋薄弱，次级贷款在美国快速增长。同时，浮动利率房贷占比和各种优惠贷款比例不断提高，各种高风险放贷工具增速迅猛。但从2004年中开始，美国连续加息17次，2006年起房地产价格止升回落，一年内全国平均房价下跌3.5%，为自1930年代大萧条以来首次，尤其是部分地区的房价下降超过了20%。全球失衡到达了无法维系的程度是本轮房价下跌及经济步入下行周期的深层次原因。全球经常账户余额的绝对值占GDP的百分比自2001年持续增长，而美国居民储蓄率却持续下降。当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候，房市调整就在所难免。这亦导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升，无力还贷的房贷人越来越多。一旦这些按揭贷款被清收，最终造成信贷损失。,和过去所有房地产市场波动的主要不同是，此次次贷危机，造成整个证券市场，尤其是衍生产品的重新定价。而衍生产品估值往往是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的，对风险偏好十分敏感，需要