财务管理案例赏析：融资

财务管理案例赏析,第二讲：,企业不同阶段的融资案例分析,Q1：为什么上市？上市的动机,企业发展生命周期理论,企业成长过程的融资方式概览,银行贷款（略）并购重组可转换债券上市公司再融资主板融资创业板融资战略投资风险投资天使投资政府资助（略）,主要融资方式,风险投资,发行上市,并购重组,上海天使投资管理有限公司（简称VCAngel）是由一群年轻的企业家发起，致力于在国内外挖掘商业机遇和优秀人才，专门从事天使投资管理的公司。天使投资不仅向具有创业和技术天赋的人才提供资金和创业模式，而且还向创业者提供市场、技术、人才等各种创业成功所需要的资，甚至还会为优秀的人才提供更为适合更高层面的事业舞台与机会点。,案例：我国的天使投资机构,投资领域VCAngel的投资主要是国际互联网、信息服务、软件、通讯、IC设计、数字媒体、网络技术、生物工程、新材料、环保和能源等高科技产业领域。投资对象VCAngel选择投资其产品或服务具有最大市场增长和竞争潜力的高科技创业企业,并判断该企业在未来2-5年内有较大的上市机会投资规模VCAngel对每一家企业的投资额通常在20万至200万人民币之间，并追加投资于业绩良好的已投企业或项目中。投资退出VCAngel在企业和项目发展的不同阶段选择多种退出方式：引入大的风险投资者或产业投资者、企业并购和上市、创业团队回购。,案例：我国的天使投资机构,企业成长框架：融资、并购与治理,风险投资,一风险投资的内涵美国风险投资协会（NationalVentureCapitalAssociation，NVCA）的定义：风险投资（VentureCapital，VC）是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的，蕴涵着巨大竞争潜力的企业的权益性投资。欧洲风险投资协会（NationalEuropeanVentureCapitalAssociation）的定义：所谓的风险投资是指一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅以管理参与的投资行为。,高风险与高收益并存一般来说，发达国家高新技术企业成功的比率2030%。1976年，瓦尔丁向苹果计算机公司投入20万美元的风险资本，1980年获得了1.34亿美元的超额收益（670倍）。,高收益性,风险投资与一般金融投资的区别,风险投资的运作过程,对收益的预期,对产业的选择-产业偏好,70-80年代90年代,对产业的选择-变化趋势,软、硬件、通信等基础性技术行业,互联网及相关产业，末期最高达90%,广义IT领域IC设计、无线增值3G，数字电视，宽带应用其他领域新材料、新能源、传统制造业、服务业、新媒体，消费、教育、等行业,2000年至今,风险投资流程,导入期,成长期,成熟期,创业者,种子基金内部融资,制定商业计划组建管理团队引入风险投资,种子期,公司上市风险投资退出,再融资扩张经营,再融资扩张经营,风险投资公司,资金需求量小资金来源狭窄,资金需求量大资金来源有限,资金需求量大资金来源拓宽,资金需求量大资金来源多样,风险投资公司,金融机构金融市场,风险投资决策流程,面谈,调查,初审,评估,谈判,签署合同,监管,目标调整,风险投资退出,筛选项目,商业计划书中选率不到1%,项目被拒绝的原因,产品没有独特性或缺乏专利保护（20）,产品市场潜力不大，回报不高（17%）,对创业者和管理层的素质不满意（40%）,项目筛选最重要的三个标准,42,发现“42法则”,四个首要管理实践战略执行文化组织架构,四个次要管理实践领导力人才创新兼并与合作,柳传志的三不原则有钱，但没有好项目，不投资。有好项目，但没有钱，不投资。有好项目，又有钱，但没有人，不投资。,风险投资决策流程,面谈,调查,初审,评估,谈判,签署合同,监管,目标调整,风险投资退出,了解项目,风险投资家用60时间寻找投资机会,公司基本情况合作者人员方面的问题有关产品技术方面的问题有关产品市场的问题有关财务方面的问题,准备回答风险资本家的问题,风险投资决策流程,面谈,调查,初审,评估,谈判,签署合同,监管,目标调整,风险投资退出,调查程序（36个月）,拜访以下机构或人员：A、公司的3家竞争者B、公司或者其竞争者的5个客户C、2个供应商D、管理层的其他成员、公司的部分员工E、公司债权人、律师、CPA、有关专家或顾问F、金融机构和有关政府部门（税务、海关）邀请另外两家投资伙伴进行独立的分析,会见企业的管理者（需要1个月左右的时间）采集、分析企业的有关资料（档案、会议记录、报道、行业分析）参观企业23次,风险投资决策流程,面谈,调查,初审,评估,谈判,签署合同,监管,目标调整,风险投资退出,投资数额的上限和下限投资延续的期限所投资企业的行业和地理位置投资的切入点在未来董事会中所占的席位预期能够达到的投资回报率,风险投资决策流程,面谈,调查,初审,评估,谈判,签署合同,监管,目标调整,风险投资退出,投资合同书必须明确下面问题:1、双方的出资数额与股份分配，其中包括对风险企业的技术开发设想和最初研究成果的股份评定2、创建企业的人员组织和双方各自担任的职务3、风险企业定期向投资方提供财务报舌和其他重要的经营情况的报告4、投资方应在公司董事会中占有一定的席位5、投资方有拒绝进一步投资的权利和出售股份的权力6、投资方有参与企业年度业务计划、重大开支和管理人员工资的审批权7、投资方有要求企业的创始人和首席执行官(CEO)等核心人物进行人身保险的权利8、有的投资方还会要求企业以已有的资产为抵押9、资本退出的方式,风险投资决策流程,面谈,调查,初审,评估,谈判,签署合同,监管,目标调整,风险投资退出,在董事会中扮演咨询者角色就改善经营状况以获取更多利润提出建议帮助企业物色新的管理人员定期与企业家接触以跟踪了解经营的进展情况定期审查会计师事务所提交的财务分析报告为了加强对企业的控制，在合同中通常加有可以更换管理人员和接受合并、并购的条款,风险投资决策流程,面谈,调查,初审,评估,谈判,签署合同,监管,目标调整,风险投资退出,破产没有收益被收购或合并收益次之：14.9%主要是管理层收购首次公开发行（IPO）收益最高：30-60%,美国风险投资通过IPO和并购方式退出情况单位：百万美元,招商局科技集团有限公司（简称科技集团）于1999年1月在香港成立，是招商局集团旗下从事高新技术领域风险投资、企业管理及产业基地建设的专业公司。科技集团是国内最早从事创业投资的企业之一,已形成了以珠三角、长三角、环渤海圈为业务重心，向国内外广大地区辐射的投资业务布局。创投业务涉及IT、通讯、半导体、生物制药、新材料、新能源、文化传媒等领域。目前,科技集团直接或间接投资项目超过60例，总投资额近人民币8亿元。,案例：我国的风险投资机构,行业IT：计算机、软件与互联网技术开发和应用、微电子技术、人工智能技术等。通讯：移动通信、网络传输、光传输、卫星传输技术及设备、电信增值服务等。半导体：IC设计、制造、测试、封装技术开发及应用等。生物制药：基因药物、基因治疗、基因工程、生命科学、中药现代化技术、新型医疗器械等。新材料：纳米材料、高分子材料、复合材料、新金属材料、环境友好材料等。新能源：清洁能源、可再生能源的开发利用及节能技术等。文化传媒：广告传媒、动漫游戏、文化创意等。其他：适度介入其他领域内高价值或高成长性的项目。,风险投资,投资案例分众传媒首创分众媒体概念，经营数字多媒体户外广告。被评为“2004年度中国最佳风险投资案例”。2005年在美国NASDAQ上市。大族激光激光加工设备的研发、生产、销售并提供激光在自动化生产中相应的技术解决方案；主要产品：激光打标机、激光焊接机、激光切割机等。2004年6月在深圳市证券交易所以首批中小企业板项目挂牌上市。上榜福布斯2005中国潜力100榜。山河智能与中南大学建立了稳定的合作关系，实施“产、学、研”一体化，拥有多项专利，形成从研发到制造上的核心优势，成为工程机械细分市场的龙头企业，并在海外市场获得良好发展。目前主要生产销售桩工机械、小型工程机械、凿岩机械等三大类具有自主知识产权的工程机械产品。2006年12月在深圳中小企业板上市。福建新意专注于金融证券业应用软件开发的专业软件公司，是中国证券一级、二级清算系统软件提供商的领导者。香港上市公司。,中国的IPO体制和产业,首先，培养一大批机构投资者,比如,成立各种专业化的高科技投资基金,如网络股投资基金、新材料股投资基金、生物工程股投资基金等,由这些投资基金进行风险投资。其次，投资基金由于投资规模大,客观上需要培养一批专家对所投企业进行深入研究与策划,而投资基金强大的实力也有可能养一大批层次较高的专家,由这些高层专家去判断和选择IPO企业做到理性投资。最后，各种投资基金持有风险企业股票一定年限后,被允许在股市上流通转让,实现投资基金退出。这样在专家理财的基础上,逐步形成我们自己的IPO体制和产业。,创投概念股,创投概念股：创投是创业投资的简称。创业投资是指专业投资人员(创业投资家)为以高科技为基础的新创公司提供融资的活动。与一般的投资家不同,创业投资家不仅投入资金,而且用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地经营企业。所以，创业投资机构就是从事为以高科技为基础的新创公司提供融资的活动的机构。当前创投公司主要为深圳创新投、紫光创投、清华创投、上海联创和浙江天、弘瑞科技创业、宁波杉杉创业投资等十几家。,主板和创业板的比较,创业板上市流程,1企业递交创业板上市申请。2证监会将在5日内对申报材料给予反馈：受理、不予受理和补充修正。3证监会正式受理后将到创业板发审委上会，一家企业大约需要3个月时间。4发审委过会后，还需获得证监会上市批文，正式发布招股说明书，进行路演、网下和网上申购。预计需要2-3周时间。5在深交所正式挂牌上市。预计深交所第一批创业板企业上市，需要等到10月末到11月初。,发审委专家与主板发审委相比，会计师委员增加了5人，行业专家比例明显增加，被认为是与创业板企业的高科专业特色相适应。,创业板市场上市主要程序,拟上市公司,交易所,保荐人,股东（主要是专业机构）,承销商,发审委,技术咨询委员会,市场人士,技术专家,50人,30人,申请,批准,交易,出售,辅导、推荐,首批创业板上会企业,这7家企业2006年至2008年净利润均超过了主板、中小板企业三个会计年度净利润需达到3000万元的要求。其中最低的南方风机三年净利润合计达到5442.13万元，而最高的乐普医疗三年净利润之和已经高达4.15亿元。从财务指标来看，这7家公司已经达到了主板上市条件。这7家公司财务数据靓丽，而其高成长性和盈利高波动性也表现得较为明显。2007年除了特锐德电气外，其余6家公司净利润增长率均在100%以上，其中神州泰岳净利润增长率高达299.26%；但是这6家公司2008年净利润增长率均出现大幅下滑，神州泰岳2008年净利润增长率下降至36.50%，反而是在2007年表现不佳的特锐德电气净利润增长率由2007年的32.45%提升至232.12%。,Q2：发行上市,1、证券种类及发行选择2、股票发行与上市3、债券发行,企业融资方式的结构性分析1,企业融资,内源融资,外源融资,间接融资,直接融资,债权融资,股权融资,私募集,公开募集,内源融资：是指企业不断将自己的储蓄(折旧和留存盈利)转化为投资的过程；外源融资：是指吸收其他经济主体的闲置资金，使之转化为自己投资的过程。,股票发行与上市,股票公开发行,首次公开发行（initialpublicoffering，IPO）再次发行（secondaryoffering）：增发、配售、可转债、认股权证等,审批制流程,核准制流程,主板上市流程全景图,，,，,证券,约,30,天,创业板上市流程全景图,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,发行上市,发行人与主承销商双向选择,选择主承销商声誉和能力承销经验和类似发行能力证券分销能力造市能力承销费用选择发行人是否符合股票发行条件是否受市场欢迎是否具备优秀的管理层是否具备增长潜力,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,发行上市,改制上市工作组全景图,投资银行,融资企业,董事长总经理,负责人保荐人,注册会计师,资产评估师,律师,公关公司,土地评估师,承销团成员,发行人及中介机构职责,发行人与主承销商一起，全面协调、全面督察工作进程；配合会计师及评估师进行财务审计、盈利预测编制及资产评估工作；与律师合作，处理上市有关法律事务，包括编写公司章程、承销协议、各种关联交易协议、发起人协议等；负责投资项目的立项报批工作和提供项目可行性研究报告；完成各类董事会决议、公司文件、申请主管机关批文，并负责新闻宣传报道及公关活动。,发行人及中介机构职责,财务顾问A股改制全过程总策划与总协调人；策划改制设立的整体及配套方案；起草、汇总全套公司设立申请材料；承担股份公司设立的组织工作。,主承销商A股发行上市全过程总策划与总协调人；起草、汇总、报送全套申报材料；组织承销团包销A股；承担A股发行上市的组织工作。,资产评估事务所（需具备证券从业资格）负责进行资产评估，出具资产评估报告。由会计师事务所或评估事务所出任。,会计师事务所（需具备证券从业资格）负责协助归公司进行有关帐目调整；对公司前三年经营业绩进行审计；审核公司未来一年的盈利预测；对股本验资。,其他中介机构职责,律师事务所为A股发行上市提供法律咨询服务；负责对股票发行及上市的各项文件进行审查，出具验证笔录；起草法律意见书、律师工作报告；协助编写公司章程、重要合同与协议。,上市保荐人（一般由主承销商兼任）保荐A股在交易所上市；负责上市申请及联络事宜；协助企业完成上市所需整套申报材料；对企业申报以及申报之后承担保荐责任。,其他中介机构职责,土地评估机构对拟纳入或租赁给股份公司的土地使用权进行评估。由具备土地A级评估资格的机构担任,上市公关顾问协助设计招股书及其它推广文件；组织路演(Roadshow)的公关工作；邀请基金经理，机构投资者及记者参加各推介会；使公众及投资者对企业及管理层有一个良好的印象。,其他中介机构职责,保荐机构应履行以下职责（1）发行辅导（2）尽职调查（3）审慎核查（4）文件制作（5）持续督导,保荐机构的法定责任,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,发行上市,尽职调查尽职调查（duediligence）指承销商在股票承销前，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人和市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查、验证等专业调查，是投资银行在股票发行准备阶段中的一项最重要工作。,保荐人尽职调查准则证监会2006年5月30日发布,为什么需要尽职调查,为了更深入地了解公司准备财务模型及估值建立促销故事从而撰写信息披露和市场营销方面十分出色的招股书法律顾问给予法律意见经过审计地财务数据估值最终确保全面、准确、无误导性的信息披露保护承销商不会承担潜在法律责任,尽职调查有哪些方面,法律尽职调查业务尽职调查财务尽职调查,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,发行上市,目标为公司进行定位，以确保公司有强劲的促销故事，成功完成发行创造一家在市场上有竞争力、管理良好和具有增长潜力的公司创造高透明度的公司治理结构组成部分结构重组资产重组财务重组人员重组,上市前重组,出色的业务和良好的增长前景高度独立的运作消除同业竞争减少关联交易为未来发展做好准备高透明度的公司治理结构,重组原则,股份公司的设立方式,股票发行与上市,（公司法第七十八条）股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。,设立条件的一般规定（公司法第七十七条）（一）发起人符合法定人数；（二）发起人认购和募集的股本达到法定资本最低限额；（三）股份发行、筹办事项符合法律规定；（四）发起人制订公司章程，采用募集方式设立的经创立大会通过；（五）有公司名称，建立符合股份有限公司要求的组织机构；（六）有公司住所。,股份公司的设立条件,设立条件的股东人数规定（公司法第七十八条）设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。设立条件的注册资本规定（公司法第七十九条）股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定。注册资本的迟缴规定（公司法第八十一条）股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。在缴足前，不得向他人募集股份。,股份公司的设立条件,股份公司的上市条件,1.主体资格：A股发行主体应是依法设立且合法存续的股份有限公司；经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以公开发行股票。2.公司治理：发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责；发行人董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格；发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任；内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。,3.独立性：应具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力；资产应当完整；人员、财务、机构以及业务必须独立。4.同业竞争：与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争；募集资金投资项目实施后，也不会产生同业竞争。,5.关联交易：与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有显失公平的关联交易；应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易，关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。6.财务要求：发行前三年的累计净利润超过3,000万人民币；发行前三年累计净经营性现金流超过5,000万人民币或累计营业收入超过3亿元；无形资产与净资产比例不超过20%；过去三年的财务报告中无虚假记载。,7.股本及公众持股：发行前不少于3,000万股；上市股份公司股本总额不低于人民币5,000万元；公众持股至少为25%；如果发行时股份总数超过4亿股，发行比例可以降低，但不得低于10%；发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。8.其他要求：发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷；发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；最近三年内不得有重大违法行为。,有限公司整体变更为股份有限公司的相关规定公司法第98条规定，有限公司变更为股份公司，应定符合公司法规定的股份公司的条件，并依照公司法有关设立股份公司的程序办理。公司法第99条规定，有限责任公司依法经批准变更为股份有限公司时，折合的股份总额应当相等于公司的净资产额。有限责任公司依法经批准变更为股份有限公司，为增加资本向社会公开募集股份时，应当依照公司法有关向社会公开募集股份的规定办理。公司法第100条规定，有限责任公司依法变更为股份有限公司的，原有有限责任公司的债权、债务由变更后的股份有限公司继承。,创业企业的发行上市条件,一、在同一管理层下持续经营2年以上二、在近两年内无重大违法违规行为，财务会计文件无虚假记载三、发行后上市前的股本总额、股东人数及公众持股比例符合要求四、证券监管部门规定的其他条件五、发行申请的禁止1、不符合“持续经营二年以上”的条件2、不符合“连续计算营业纪录”的要求。3、在最近两年内存在的违法违规行为。4、股本总额、股东及持股比例不符合规定。5、有关财务指标不符合发行上市条件。6、存在影响投资人利益的重大缺陷。7、信息披露、辅导、保荐方面不合规定。8、其他情形。,中国企业境内上市的约束法规,中华人民共和国公司法中华人民共和国证券法股票发行与交易管理暂行条例中国证监会股票发行审核委员会条例关于首次公开发行股票审核工作的指导意见,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,发行上市,招股说明书其他文件审计报告法律意见书律师工作报告,编制募股文件,目的给投资者的主要促销文件符合上市法规披露全面、准确且没有误导性的公司资料责任一般而言，投资业务人员负责编写招股书主承销商及公司管理层决定招股书中的促销语言律师负责确保招股书符合资料披露的规定会计师负责确保财务数据的真实、准确和完整,招股说明书,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,发行上市,目的确定初步价格区间，作为向潜在投资者发盘的基础准备一套可行的预测数据，一般包含五至十年的预测年度框架共有三套财务预测公司预测投资银行部预测股票研究部预测预测必须留有余地并且可行，以便建立投资者信心预测并不在招股书中发布可比公司法现金流折现法,估值,宏观角度宏观经济前景行业趋势投资者投资气氛竞争环境微观角度公司故事增长前景财务/运营状况,估值考虑的因素,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,发行上市,路演（roadshow）也称巡回推介,是指首次公开发行股票前(通常是在向证券管理部门提交发行股票申请的同时进行)承销商和发行人安排的营销调研活动。,路演（roadshow）,目的让投资者进一步了解发行人增强投资者信心，创造对新股的市场需求从投资者的反应中获得有用的信息形式管理层进行精心策划的全球路演说明会全球协调人向市场提供统一信息，使投资者将焦点放在投资故事而不是价格上投资者提交价格和规模的认购指示材料招股书初稿路演说明会幻灯片投资者与管理层的问答材料,路演（roadshow）,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,发行上市,1公司业绩及预期增长表现2行业特征3股票市场状况4股票售后市场运作其他应考虑的因素还有：投资者对未来价格的敏感性；本次股票的发行数量。,决定股票发行价格的主要因素,股票发行价格的确定,（一）市盈率定价法（二）固定价格方式（fixedpriceoffer）（三）累计投标询价方式（book-building）（四）竞价方式（auction）,新股定价方式,股票价格是指公司发行股票时，或将股票出售给投资者时所采用的价格，也是投资者认购股票时所必须支付的价格。,(一)市盈率定价法,根据拟发行上市公司的每股净收益和所确定的发行市盈率来决定发行价格的一种新股定价方法。,发行价格=每股净收益发行市盈率,确定发行价格的程序相对简单、成本较低。,固定价格方式（fixedpriceoffer）,又称为公开发售方式(publicoffer)，是指承销商根据对发行公司的价格评估，在估价结果范围内与发行公司协商确定一个固定的发行价格，并根据该价格向投资者公开发售。,超额认购情况下股票分配方式,根据承销商有无分配权分类,固定价格发行方式的优势（1）避免了累计投标询价中高昂的路演（roadshow）成本，对于发行量较小的IPO是一种节约成本的有效机制。（2）预先缴款的特点保证了申购资本的及时到位，同时可以为发行人带来利息收入。,累计投标询价方式（book-building）,基本步骤：1.确定价格区间2.累计投标询价3.价格支持,在累计投标询价方式下，发行价格由市场供求决定，更贴近上市价格。此外，发行人有权选择理想的股东结构，有助于上市公司改善治理结构，提高公司质量。特别地，当赋予承销商选择客户的权利时，有助于大型投资银行的培育。,竞价方式（auction）,股票发行人将发行股票的有关资料向投资者公告，由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。,竞价方式的形式,竞价发行方式可有效地发挥价格发现的功能，缩小发行价格与上市价格之间的差距。但较之累计投标询价方式，该方式尚缺乏选择理想股东结构方面的功能。,国际IPO发售机制模式的比较分析,所谓IPOs发售机制，是指IPOs定价、分配和出售给投资者的整个机制过程。全球范围内IPOs发售机制主要有以下几种模式：包括累计订单询价机制、固定价格机制、投标或拍卖机制以及混合发售机制等。(1)累计订单询价机制以美国的包销方式最为典型。主要特点包括定价过程中的路演和征求订单机制；承销商自由分配股票的权力；发售对象主要为机构投资者；正式发售前最终确定发行价格。其通常包括确定价格区间、累计订单询价和稳定价格三个环节。,(2)固定价格机制(公开发售机制)，其可以根据承销商有无分配权分为三种，即承销商有完全的分配权、部分的分配权或完全没有分配权，但通常承销商无分配权。其主要特点为承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。承销商和发行人在定价时并未充分获取相关的定价信息和市场需求信息。(3)投标或拍卖机制，其可以根据投标人最终所付价格分为歧视价格拍卖(投标人最终所付价格为自己所出的价格)和统一价格拍卖(所有投标人最终所付价格为同一价格)两种形式，巴西、日本以及英国等多使用歧视价格拍卖模式，而统一价格拍卖曾在法国、澳大利亚以及美国等国使用。此外，诸多国家还使用了肮脏拍卖(最终成交价格低于市场出清价格)，如比利时、法国和英国。拍卖机制中价格的确定是在收集信息之后进行的，股份的分配则根据事先规定的规则在现有的投标基础上进行，因此承销商和发行人的影响力在几种发售机制中是最小的。,(4)混合机制由前三种基本发售机制模式结合而来，也就是在一次IPOs过程中分别对不同的份额采用不同的发售机制。根据三种基本发售机制模式的不同组合可以分为累计订单询价/固定价格混合机制、累计订单询价/拍卖混合机制以及固定价格/拍卖混合机制三种。其中，累计订单询价/固定价格混合机制的使用最为广泛。在这一机制下，累计订单询价机制用以确定发行价格，并向本地机构投资者与外国投资者发售一部分股票，另一部分额度则用固定价格发售给本地小投资者，他们并不参与IPOs的价格形成过程。,总体而言，累计订单询价机制模式可以克服固定价格机制和拍卖机制固有的缺陷，有效地实现价格发现，提高IPOs市场的定价效率。通过比较分析发现，在欧洲和美洲，绝大多数国家(地区)以累计订单询价机制作为首要发售机制，而在亚太、非洲和中东地区，以固定价格机制为首要发售机制的国家(地区)则占据绝对优势。从另外一个角度看，发达国家(地区)基本全部以累计订单询价机制作为首要发售机制，而新兴市场国家(地区)则绝大多数以固定价格机制为首要发售机制。从长期来看，累计订单询价的发售机制是主流，而固定价格机制和拍卖机制的应用逐步减少，因此中国IPOs发售机制的发展模式应是累计订单询价机制，中国股票一级市场推行累计订单询价机制模式要稳步推进，在新股发行制度改革中要体现。,以2005年中国建设银行上市为例。在建行股票国际配售部分在亚洲的路演初期，由于市场反映甚佳，建行将原初定的招股价区间每股1.652.1港元上调为每股1.82.25港元。至10月13日，国际配售部分已超过五倍。在14日公开招股前日，正在伦敦路演的建行团队再将招股价格区间上调至1.902.40港元。10月20日上午，最终确定发行价为2.35港元。,案例：建设银行的路演到定价,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,发行上市,包销（全额包销）代销余额包销,股票发行承销方式,股票发行承销部门,决定和影响股票承销费用的主要因素包括：（1）股票发行总量（2）发行总金额（3）发行公司的信誉（4）发行股票的种类（5）承销方式（6）发行方式,承销费用,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,投行IPO业务,定义是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。程序一般为发行总额的15有效期一般为30天承销商不能将根据超额配售权购买的股票留作自营，也不能利用这些股票赚取任何交易利润,绿鞋期权：超额配售选择权,国航IPO情况分析,H股回归A股A股暂停上市以及国字头上市国航IPO分析,关于中国旅游的评论,在重启的过程中，带中国字样的企业，诱人也会伤人。去年股灾来临时，有人这样调侃国字头股票：三桶油很粘手，三保险很危险，三破船个个漏水，三铁路条条死路，三银行行行让我亏钱，三飞机个个让我投资折翅诸如此类。有人总结，国字头让投资者事与愿违，问题是股本太大。我却一直认为是他们的不确定性。比如中国石油，当油价飞涨，应该是股份飞涨，但他却急转直下，为什么，他承担着政府的使命，结果大家都已知道，但试想，投资者投资前往往想到的正是他是如何如何拥有政府资源，如何如何拥有垄断优势，结果与投资前的相象大相径庭。国字头企业的不确定性由此可见一斑。,关于中国旅游的评论,再回头看中国旅游，如果看盘面大小，那这个国字头就不必担心：中国国旅发行2.2亿股，计划募集资金约17亿元，远低于此前中国建筑501亿元、中国中冶360亿元的融资规模。从中国旅游提供的新闻稿抄下来的资料显示，2009年上半年，基金发行规模已达2,088亿元，其中偏股票型和混合型基金发行规模就达1,365亿元，机构投资者正面临优质投资标的的匮乏；另一方面，随着近期A股市场的显著上扬，日均成交量和日均换手率分别从去年下半年的1,361亿元和1.59%上升至7月份的2,207亿元和2.51，A股新增开户数也从年初的每周10.3万户显著增加至当前的44万户，市场情绪日渐高涨，投资者对具备成长潜力和长线投资价值的上市公司需求也更加强烈。,关于中国旅游的评论,从这些资料看，这个国字头的发行，不算鸡肋，也确如其所言，“适逢市场维稳的暖风频吹”。（他们提供的材料中说道：分析人士指出，监管部门关于宏观政策不会转向、资本市场仍将持续稳健发展的表态，已揭示了目前A股市场三个基本的运行体征：第一，目前仍属于经济危机之后的经济复苏阶段，宏观经济继续向好仍有赖于政策呵护；第二，A股市场平均估值仍处于合理水平；第三，A股市场流动性将保持充裕，资金宽松的局面短期不会改变。这实际上为中国国旅的A股发行创造了宽松的外部环境。）,案例：国航A股IPO过程,正所谓此一时，彼一时，相比一年半前H股发行时近90倍的超额认购，借IPO重启之机登陆A股的中国国际航空股份有限公司（下称国航，601111），却是如履薄冰，险些落水，成为新股重启后第一家IPO缩水的企业。此番国航终于涉险过关。风波过后，少将出身的国航董事长李家祥也有心情开起了玩笑：国航降低发行规模就好像是卖菜，行情不好了我们就先卖一部分，留一部分改天再卖。此卖菜非彼卖菜，时机、眼光的拿捏考验着多方智慧。,一、询价谜团,2006年8月9日，国航IPO（首次公开募股）网上认购结束，申购股数总量153.8亿股，超额认购倍数约20倍，冻结资金约430.7亿元。高达5.33%中签率，创下新股询价发行后又一纪录。国航艰难的A股IPO之路告一段落。之前，国航的网下认购遭遇投资机构以脚投票，认购不足。为此，国航不得不降低IPO融资规模，较原定发行规模减少10.61亿股，粗略计算，其融资规模至少降低30亿元。,2006年7月30号，国航发布了招股说明书，预计发行27亿股A股，按照每股人民币2.75-2.95元发行价格执导区间价算，筹资额最高达人民币79.7亿元，其中，战略配售3.5亿股；其余部分的50%（不超过11.75亿股）向网下配售，50%（不超过11.75亿股）向网上发行。7月31日，当李家祥和国航总裁马须伦在上海香格里拉饭店开始第一轮路演时，国航上下对于IPO还充满信心。路演的重心在于，三大承销商（中信证券、中金国际、银河证券）和各路基金经理以及航空业分析师的沟通。这种沟通一般分为两种形式，一种是承销商和基金一对一的谈话，另一种则是会议形式的企业经营现状的介绍。之后，主承销商向参与询价的基金发出询价函。,据了解，在询价过程中，承销商和基金之间就产生了一定的分歧。在承销商方面，主要根据国航的基本面、所处行业、可比公司估值水平制定询价区间。而投资机构则将其放入二级市场的交易模式中去估值，“一般来说，基金提供的询价区间都会打折，通常是98.5折。”相关分析师介绍。而更让投资机构感到担心的是，因为油价上涨带来的行业亏损让投资机构对航空业普遍不看好，对于国航能否保持持续盈利优势持怀疑态度。而之前，曾经因为认购南航股票而大亏的部分机构更是心有余悸，不愿再认购航空股。,这让国航的网下认购从一开始就蒙上了阴影。之后路演团队分别转战广州、北京。“这时候我们就感觉到一些不对劲了，有些基金根本就没有来参加路演”。知情人士透露。来自国航的公告显示，共有67家机构投资者参与路演询价。但最后参与网下配售的只有27家机构。而之前参与大秦铁路（601006）网下认购的有230家机构，中国银行（601988）也有160家机构。至少包括1家QFII，3家财务公司，4家信托公司，4家证券公司，18只基金产品，在询价时报价高于2.8元，但却没有参与认购。,二、瘦身过关,8月4日国航网下认购结束时，只有2亿多股认购。虽然经过三家承销商的多方斡旋，最终申购总量仅为4.695亿股，冻结资金约为15.26亿元。远低于原定方案中的11.75亿股。网下认购的不足，也让国航和承销商感到了紧张。当天我们就召开了紧急会议，必须在降低定价和规模下调中做出选择。,对于在H股上市的国航来说，必须维护H股股东的利益。根据协议，国航A股发行价最低只能比发行期间H股的股价低一成。发行期间7月31日至上周五H股的收盘平均价是2.97港元，折合人民币为3.04元人民币。可以说，2.75元的定价下限已经是国航的最低限度了。这也是第一次低于H股股价发行。按照规定，网下认购不足部分回拨到网上认购，而一旦网上认购不足，剩余股份将由承销商来包销。三家承销商虽然有接盘的实力，但问题在于，这单买卖做砸了，以后企业有项目也不会来找你了.,监管部门的倾向也是调整发行方案，以维护整个市场的稳定。8月10日，国航IPO网上认购结束后的第一天，便传出证监会将所有IPO审核工作暂停两周，意在呵护国航顺利上市的消息。在最后的方案中，国航A股战略配售保持不变，仍为3.5亿股；而网下配售数量从11.75亿股调减为4.695亿股；网上发行总量也减少了3.555亿股，确定为8.195亿股。,财经时报：之所以出现网下认购不足的情况，一方面是因为航空业盈利状况欠佳。更重要的是，投资机构为规避风险过于谨慎。在众多的投资机构和分析师们看来，国航A股上市是一次美丽的错误。“关键就在于其上市时间。一方面，因为市场扩容，各路基金很多资金无法回笼。另一方面，国内航空业正处于比较低迷的时期，而且燃油价格持续上涨将不断吞噬航空公司的利润”。在招股之前，由于在大秦铁路、中国银行的新股认购中投资收益低迷，让投资机构对大盘股更加没有信心。同时，因为政策变化，网下认购的新股有3个月的锁定期。这使得曾经被看做无风险套利的网下申购，已经不再受到基金追捧。更多的投资者宁愿参与网上申购，因为网上申购的股票可以马上套现。,但认购差距如此之大，还是让国航和承销商感到吃惊。这也折射出当前发行机制的缺失。在承销商看来，作为国内最优质的航空公司，国航应当是机构重点培植的股票品种。但在价值判断上，国航和投资机构缺乏沟通，从招股到配售结束，仅仅5天时间，这大大增加了推介的困难。知情人士对此总结到：现有发行机制确实存在一定问题，目前网下配售对象过于单一。很多时候，投资机构认不认购往往只是取决于基金经理和分析师的个人意愿。各机构的同行业分析师又基本属于同一圈子，很容易产生一些非理性的分析结果。,三、亡羊补牢,网上的超额认购让国航承销商避免了包销的风险。但对于国航自身来说，还有一道必须要跨过的槛：挂牌当日，国航是否会跌破发行价。国航也试图给机构吃颗定心丸。7月31日，国航大股东中国航空集团公司承诺，自国航A股上市后至2006年12月31日，若股价跌破发行价，集团公司将在二级市场增持总金额不超过6亿元A股，直至股价恢复到发行价。但国航在之前信息披露中的种种失误，却让市场增强了破发的预期。在其公布的2005年公司业绩中，净利润高达17.09亿元，但实际上主营业务却并不挣钱，盈利项目主要是因为集团征收了16.63亿元的高额燃油附加费，以及因为人民币升值获得的9.09亿元汇兑收益。,另一方面，国航也忽视了2006年半年报对招股的影响。按照惯例，国航应该向投资者提供2006年的半年报，但并没有这么做。而就在其网下招股期间，民航总局7月25日公布的数据，上半年国内航空公司亏损合计25.7亿元，亏损额按年激增343。使得投资者对国航本年度的盈利能力产生了怀疑。国航和承销商显然意识到了这方面的失误，从8月9日网上招股前就频频开展各种公关活动，通过各种媒体向外界宣布今年上半年的盈利状况。同时，相关承销商也纷纷推出分析报告，为国航盈利水平和能力叫好。国航总裁李家祥则亲自上阵，现身电视台，接受专访，就航油价格等问题进行答疑。疑惑是否解开，也自然让人把眼光转向未来国航二级市场的表现上。,中国国航A股“瘦身”IPO创三项纪录,一、新股首次大幅调减发行规模根据中国国航近日发布的公告，国航的发行总规模最终确定本次A股的发行数量为163900万股。这与其此前公布的不超过27亿股的发行总规模相比调减10.61亿股。另外，中国国航最新的发行比例确定为：战略配售35000万股，占本次发行数量的21.35%；网下配售46950万股，占本次发行数量的28.65%（回拨机制启用前）；网上发行81950万股，占本次发行数量的50%（回拨机制启用前）。,这与此前招股意向书中发布的，“战略配售3.5亿股；其余部分的50%（不超过11.75亿股）向网下配售（回拨机制启用前），50%（不超过11.75亿股）向网上发行（回拨机制启用前）”的分配比例调动颇大。其网下配售股份数减少了60%，网上定价发行规模减少了30%。战略配售股份并没有变化。大幅调减规模和调整发行比例，中国国航在新股中当属第一家。,二、IPO中首现大股东增持中国国航的IPO中还首次出现了大股东增持承诺。针对IPO后可能出现的“跌破发行价”状况，大股东提出增持承诺，也是新股IPO至今首次出现的创新。据国航网上定价发行公告，发行人控股股东中国航空集团公司（下称“中航集团”）承诺：自股票上市交易后，至2006年12月31日，在中国国航A股股票市场价格低于发行价格的前提下，中航集团以不低于当时市场价的价格，按相关监管要求在二级市场上增持股票，直至恢复到发行价格为止，累计增持量不超过6亿股的A股股票。按照国航的发行日程安排，其A股将不晚于8月22日发行，若发行顺利的话，那么自8月22日至11月22日间，国航上市的前3个月，其A股流通股本将只有8.2亿（回拨机制启动前）。即便是11月22日以后，该股的流通股本也只有12.89亿。不超过6亿股的增持计划增持比例占到47%至73%，可谓实力坚强。,三、新股询价发行以来的最高网下配售纪录根据国航网下配售结果公告，保荐人（主承销商）此次共收到36张有效申购单，申购总量为54130万股，冻结资金总额为15.2557亿元人民币。以此计算，国航4.695亿的网下发行股本的有效配售比例在80%以上，创下历史新高。此前，新股询价发行的网下配售纪录，由中国银行所创造，配售率为4.72%。中国国航此次的网下配售主力为2家保险公司和1家基金。其中，中国人寿旗下的两个账户初步获配股数1.78亿股，平安保险旗下两账户初步获配1亿股，嘉实主题精选基金初步获配1亿股。上述3家获配股数预计占到国航网下配售总份额的80%。,为何中国国航的A股“海归”如此荆棘？,现在随着新股越发越多，节奏越来越快，二级市场不堪重负，股价下跌，资金被迫撤离。这样一来，实际上一级市场的基础也就出现了动摇。国航发行遭遇困难，从根本上讲就是因为这方面的原因。一段时间来，境内有不少人士不断呼吁要让在海外上市的境内企业回归到A股市场上来，其理由是不能让境内企业的定价权拱手让给外资，更不能让外资来独享境内企业的盈利。于是乎，许多在海外上市的境内企业，纷纷走上了“海归”之路。,应该说，如果有条件，境内企业当然最好还是在境内A股市场上市。但是，问题在于境内市场能否承受这些企业发行上市的压力呢？当初中国石油就是因为难以在境内筹资才赴海外上市的，如今中国国航不也面临同样的问题吗？在境内市场没有培养出真正的长期投资群体，而是充塞着众多只会在一二级市场之间捞取差价的机构投资者的时候，的确是承受不了大型企业上市压力的。,IPO应当关注的内容,分析资本市场供求状况把握行业变化情况、掌握公司发展定位重视信息披露、重视投资者信息需求注重与重要机构投资者的沟通详解募集资金的运用,案例思考：1、H股回归A股究竟意味着什么？2、国航发行规模缩水给我们带来什么样的思考？3、对投资者而言如何进行公司上市的分析（环境、同业竞争、关联交易、募集资金运用、风险等等）？,一个概念：整体上市,整体上市的案例在中国资本市场上并非第一次出现,早在2004年1月30日,就有TCL集团换股吸收合并TCL通讯实现整体上市，之后又有武钢股份和百联集团等整体上市实例，早期的每一种整体上市方案都具有明显的个性，都代表着一种整体上市的模式，但是，他们整体上市的背景环境与中国铝业有所不同，TCL、武钢股份、百联集团等都是在股权分置的情况下，操作起来相对较难。该案例是在中国资本市场实现了全流通以后的第一