升级与资本支出周期繁荣PPT演示课件

产业升级与资本支出周期繁荣,中国未来3年经济展望,齐鲁证券研究所2010年9月,刘启元S0740210070010021-58303470liuqy,0,重要声明,本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。,1,核心观点,低碳经济将触发发电设备制造业新一轮大发展,经济周期新视角：重回资本周期繁荣2008：外部冲击（出口下降），并非内生衰退；重回资本周期繁荣，还是开始新一轮的存货周期？,收入倍增计划：产业升级的关键时期！“国民收入倍增”是未来十年中国经济发展的主题;产业升级是收入倍增实现的基础。,未来三年也有可能是房地产投资的高峰时期！城镇化是房地产投资的主要推动力，中国正处于快速城镇化时期！保障性住房的建设也将加速。,其他问题探讨未来三年的进出口、人民币汇率、货币政策及财政政策GDP增速预测。,2,有别于传统的经济周期分析框架,传统视角,我们的分析框架,3,有别于传统的经济周期分析框架,4,存货周期,领先指标率先上涨，居民储蓄增加，需求开始回升；股市也在经济达到低点前的36个月从底部回升；房价也止跌回升，但上涨的速度慢于股票市场；房地产交易量扩大，并向耐用消费品推进。需求增加带来的被动去库存化刺激企业使库存恢复至正常水平，存货加速器开始起作用；上一轮产能扩张足以满足新的需求，企业在不必大幅增加成本的情况下实现了大量的收入，利润大幅上涨；随着需求的继续扩张，企业的产能可能遇到瓶颈，价格开始上涨，经济出现过热迹象；央行会提高利率给经济降温，债券市场率先见顶回落；利率提升打击了需求，存货主动减少，存货加速器发挥反向作用，经济增长放缓；股市出现调整，但并非熊市。,来源：齐鲁证券研究所整理,5,资本支出周期,利率调升几个月后，CPI回落到目标水平以下，几个月后，调控方向出现反转，债券市场最先变化；股市作为领先指标重新开始上涨，甚至在超过前期高点后，经济仍未出现实质性复苏的证据，但预期转好；需求再次回升，体现在产能利率的上升，企业的资产负债表已修复，企业的盈余更多的投入新的研发和产能，资本支出加速器被激发；产能建设取代消费支出成为推动经济增长的力量，产能的增长可能来自创新型的技术变革，新型产业的股票在市场表现突出，可能引发投资的狂热；对单个企业来说，收购与兼并是增加产能的另一个途径，这一时期收购兼并出现；,来源：齐鲁证券研究所整理,随着需求向上游传导，金属和矿业的供给出现瓶颈，企业会一边扩建产能，一边提高价格。由于建设周期较长，有色金属价格可能暴涨，如铜、铝、铅、锌、镍等；紧缺的不止是上游资源，还包括熟练工人，供给仍然小于需求：耗竭现象出现，通胀和各种成本均大幅上升；央行为了防止经济过热而提高利率，债市下挫，但金属价格反映较滞后会持续较长的；长期领先指标逆转，企业利润被压缩，投资热情下降；资本支出崩溃与严重的去库存化使经济经历第一次严重衰退，股市下挫，工业品价格大幅下降；房地产价格也会下跌，但不会带来明显的财富效应，因供应相应合理，经济陷入流动性陷阱的几率不大。,6,房地产周期,房地产价格在第三个存货周期里继续上涨，但未疯狂；进入第四个存货周期，房地产供给不足显现，房地产投资回报率上升，消费者也开始抢购房屋，开始出于居住需求，随后是投资需求；房地产开发投资也开始加快；上游贱金属需求快速上升，短缺出现，价格飙升；房地产的繁荣导致了经济总体增长再次加速，货币、存货、资本支出、房屋加速器发挥作用；经济过热促使央行再次提升利率，房地产投资被遏制，疯狂的需求掉头向下，房屋建造出现严重过剩；房屋建造停滞，经济崩溃，债务危机、银行危机出现；央行欲增加信贷缓解危机，但由于债务紧缩，货币供给陷入流动性危机的概率较大，经济陷入深度衰退！,来源：齐鲁证券研究所整理,孕育新的复苏通胀率较低或正紧缩，利率也处于低位，企业的利息支付较少，资产价格也在缓慢回升，带来了财富效应，也提升了消费信心；收入也在缓慢增加，消费支出增加，经济步入下一轮经济周期的轮换！房地产建造再次成为政府鼓励发展的部门，利率下降也确实促进了房地产的复苏。,7,长波周期康德拉基耶夫周期,康德拉季耶夫利用大量经济和社会发展历史材料证明了长波的存在，把1780年至1920年这140年中的资本主义经济发展归结为两个半长周期波动：第一个长波上升期是从18世纪80年代末或90年代初开始，持续到18101817年，下降期从18101817年开始，持续到18441851年；第二次长波上升期从18441851年持续到18701875年，下降期从18701875年开始直到18901896年；第三次长波上升期从18901896年持续到19151920年，而下降期大约从1914-1920年开始。康德拉季耶夫长波周期的主要特点：经济长波的长度和转折点都不可能是十分精确的；资本主义经济的这种长期波动具有“国际性”；长波具有规则性的发展周期，它的存在不是偶然因素造成的，而是“产生于资本主义经济实质所固有的那些原因”。,8,美国的“长波”,来源：齐鲁证券研究所整理,1789年以来美国经历了四个“长波”，平均时间跨度为55年，每个周期被分成“春”、“夏”、“秋”、“冬”四个阶段：春开始于低利率、低价格和熊市；夏开始于“春”季股票市场的牛市结尾处；秋季开始于利率高点、价格高点、一个熊市的末尾以及一个主要的衰退后；冬季开始于“秋”季的价格高点和一个牛市的结尾。,9,中国1980年以来的经济周期,结合贷款余额同比及排除法，1990-1999属于资本支出周期，1999-2005属于存货周期，1999-2009属于资本支出周期。,改革开放以来我国已经经历6次经济周期：1976-1981，1981-1986，1986-1990，1990-1999，1999-2005，2005-2009。,10,2008：被打断的资本周期繁荣,2008年，中国经历的是资本支出周期的衰退，但衰退程度并不深，因为衰退主要是由外部冲击（出口下降）引起，而不是内生的，理由有三：如果是内生的，衰退时间必定很长，但实际上，我国经济从衰退低谷到“过热”的转换仅仅用了9个月；如果是内生的，刺激的难度很大，但事实是“四万亿”投入仅仅一半，经济就已经“过热”了；两个证据：领先指标PMI和同步指标发电量同比都明显滞后于经济周期的高点，表明本次衰退与以往不同。,11,2009：浓缩的“存货周期”,“四万亿”刺激计划使我国经济经历一个浓缩的“存货周期”：原材料库存经历了一个积累到削减的过程，但产成品库存却没有真正增加过；企业利润也经历了一个从下游到中游的传导，但并未传导到上游；经济从“过热”区间回归均衡增长。,12,2010：剧烈波动后重回资本支出周期繁荣,来源：齐鲁证券研究所,继续未完成的资本支出周期，还是开始新一轮的存货周期？由于上一轮的资本支出周期繁荣被打断，产能的建设还未完全完成，在需求回升的情况下，产能将会较以往更快达到瓶颈，在新的劳动力投入也不足以满足需求的情况下，我们将会同时面临劳动力价格和资本品价格的同时上涨。产能瓶颈也促使企业继续原来未完成的投资计划，从而推高总需求。因此，我们认为接下来的经济将更多的呈现资本支出周期的特征。,13,企业设备投资：仍会旺盛,来源：齐鲁证券研究所,企业用于扩张产能的设备投资增加是资本支出周期的主要驱动力：19911995年产能扩张高峰期的平均投资增速为43.6%，1993年高达69.5%；20022008年的产能扩张时期，固定资产投资增速平均为27%；下一次产能扩张期，投资会低于25%吗？,14,通胀压力：与产能扩张如影随形,来源：齐鲁证券研究所,通胀压力特别是上游的价格上涨压力是资本支出周期的重要特征：19911995年产能扩张高峰期CPI均值为13.1%，PPI高达14.3%，冶金为19.7%，电力22.1%，煤炭为20.5%，石油则为35.1%；20022008年的产能扩张时期，CPI为3.2%，PPI为4.4%，冶金为9%，煤炭为14%，石油为15.7%；下一次产能扩张期，通胀会是多少？,15,低碳经济将触发发电设备制造业新一轮大发展,经济周期新视角：重回资本周期繁荣2008：外部冲击（出口下降），并非内生衰退；重回资本周期繁荣，还是开始新一轮的存货周期？,收入倍增计划：产业升级的关键时期！“国民收入倍增”是未来十年中国经济发展的主题;产业升级是收入倍增实现的基础。,未来三年也有可能是房地产投资的高峰时期！城镇化是房地产投资的主要推动力，中国正处于快速城镇化时期！保障性住房的建设也将加速。,其他问题探讨未来三年的进出口、人民币汇率、货币政策及财政政策GDP增速预测。,16,收入倍增计划：中国未来十年发展的主题,收入分配改革是避开“中等收入陷阱”的唯一选择中国已进入低中等收入国家行列，但收入分配也在恶化，社会矛盾激化，中国未来经济的可持续性正在受到严重威胁效仿日本实施“收入倍增计划”是缩小贫富差距的最佳途径收入倍增计划的实施增加收入是引子：解决收入分化问题是“国民收入倍增计划”的主要目标增加中低阶层收入可以扩大消费和市场，为产业升级创造条件产业升级、扩大投资、提高劳动生产率是核心收入的增长应该建立在生产率的提高上，否则收入提高就如无源之水“收入倍增计划”其实已经在实施引入了“最低工资制”，扩展了社会保障计划，完善养老保险金增加农民的收入，拓展农村市场刺激民间投资及中小企业投资,17,未来3年：产业升级的关键时期,“收入倍增”和“产业升级”是一个过程“收入倍增”是开始，也是结果“产业升级”是“收入倍增”的前提，也只有在收入增加的条件下才可以实现产业升级：35年是关键时期未来510年是“收入倍增计划”实施的关键时期未来35年是产业升级的关键时期,图：按三次产业分列的就业构成变化,图：日本制造业各子行业就业人口占比,数据来源：日本统计局，齐鲁证券研究所,数据来源：日本统计局，齐鲁证券研究所,18,收入倍增计划下的投资：日本,扩大投资是“倍增计划”的基础19601970年，日本固定资产形成平均增速19.2%，高于名义GDP增速2.7个百分点，高于私人消费增速4.1个百分点；,固定资产形成和存货变动贡献GDP一半的增长：19601970年，投资贡献GDP约一半的增长，其中固定资产形成对GDP的平均贡献率为35.5%，而70年代的这一比率下降为27.1%。,19,收入倍增计划下的投资：中国,“收入倍增计划”下，投资有望保持高增速20012008年，中国固定资产形成平均增速17.4%，高于名义GDP增速2.5个百分点，高于私人消费增速5.5个百分点；在“收入倍增计划”下，投资有望保持高增速，投资仍会是经济增长的最重要推动力。,固定资产的行业分化将会比较明显：淘汰落后产能影响重化工业投资增速：符合产业升级方向的产业投资增速将会高于平均水平：支持新兴支柱性产业,20,收入倍增计划下的消费：日本,日本：消费信心提升，消费热潮出现“收入倍增计划”使中低阶层收入增加，消费增加，耐消费品普及率快速提升；但消费成为拉动经济增长的主要力量是在“产业升级”完成之后的70年代。,日本的消费革命经历了两个阶段：1955-1964，旧三大件：电视机、电冰箱、洗衣机；1965-1974，新三大件：汽车（car）、彩电（colorTV）和空调（cooler）。,21,收入倍增计划下的消费：中国,中国：消费增速在持续提升2002年以来，消费名义增速和实际增速均持续提升；随着中低收入者的收入占比提升，消费增速有望继续提高。,消费对GDP的贡献有望增加：虽然消费增速在提升，但对GDP的贡献却在下降；“收入倍增计划”有望使消费对GDP的贡献出现增长。,22,低碳经济将触发发电设备制造业新一轮大发展,经济周期新视角：重回资本周期繁荣2008：外部冲击（出口下降），并非内生衰退；重回资本周期繁荣，还是开始新一轮的存货周期？,收入倍增计划：产业升级的关键时期！“国民收入倍增”是未来十年中国经济发展的主题;产业升级是收入倍增实现的基础。,未来三年也有可能是房地产投资的高峰时期！城镇化是房地产投资的主要推动力，中国正处于快速城镇化时期！保障性住房的建设也将加速。,其他问题探讨未来三年的进出口、人民币汇率、货币政策及财政政策GDP增速预测。,23,未来3年也有可能是房地产投资的高峰时期,图：韩国城市化进程,图：韩国城镇化伴随着房屋建设的持续增长,数据来源：CEIC，齐鲁证券研究所,数据来源：CEIC，齐鲁证券研究所,城镇化是房地产投资的主要推动力韩国经济在60年代开始起飞，同时伴随着城镇化的快速推进，只用了30年时间城市化率就突破了70%韩国房地产建设套数在城镇化的过程中整体呈现上升趋势，在城镇化快结束时到达顶峰,24,中国的房地产投资仍在快速发展阶段,图：中国城镇化正在加速,数据来源：CEIC，齐鲁证券研究所,中国的城镇化正在加速中国2008年的城镇化率为44.6%，正处于城镇化加速发展的阶段预计未来10年的城市化率每年提高1.3%1.5%，超过20002008年年均1.24%的增幅,25,中国保障房的建设也会加快,房地产市场调控管理：完全市场化陷阱1998年，房地产市场化改革。目标定位是：“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。”标志是国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知2003年，完全市场化。房地产市场的定位从“以经济适用房为主”变成了“逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房”。国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知2005年4月底的“国八条”和2006年5月的“国六条”，房地产重新回归有限市场化，必须承担起产业发展与社会服务的双重功能。再次将调整供房结构，重点发展中低价位、中小套型普通商品住房、经济适用住房和廉租住房作为房地产调控的主要内容来对待发达国家发展公共住房的经验城镇化过程中，居民对住房的需求可以分为两个层次：基本居住需求和改善居住需求。基本居住需求是城镇化快速发展阶段的主要矛盾日本：二战后开始城镇化，大规模兴建公营住宅，公营住宅的比例在城镇化过程中持续走高，即使在完成城镇化之后仍然保持了较高的公营住房供应比例韩国：城镇化之初（1960年），公共住房比例不足10%，城镇化结束时，公共住房比例接近70%,26,低碳经济将触发发电设备制造业新一轮大发展,经济周期新视角：重回资本周期繁荣2008：外部冲击（出口下降），并非内生衰退；重回资本周期繁荣，还是开始新一轮的存货周期？,收入倍增计划：产业升级的关键时期！“国民收入倍增”是未来十年中国经济发展的主题;产业升级是收入倍增实现的基础。,未来三年也有可能是房地产投资的高峰时期！城镇化是房地产投资的主要推动力，中国正处于快速城镇化时期！保障性住房的建设也将加速。,其他问题探讨未来三年的进出口、人民币汇率、货币政策及财政政策；GDP增速预测。,27,美国1950年以来的经济周期,28,次贷危机：资本支出周期衰退，伴随房地产周期衰退的特征,2000年“网络泡沫”破裂后，美联储迅速降低利率应对危机，至2001年8月联邦基准利率已经降到3.65的历史低点。“911事件”打乱了美联储的计划节奏，美联储激降利率至2%以下，最低曾达到0.98%，并把这种历史上最低的利率时期维持到2年半的时间。,低利率刺激了房地产市场的繁荣，新屋开工量和授权量持续走高，只有从空置率的持续上升才能看出目前仍是房地产周期的衰退时期。房地产价格从2000年开始进入加速上涨的通道，2004年6月开始增速更快。2000年1月至2007年6月，美国房价指数上涨72.4，而同期的GDP增长为18.8，这是一种明显的资产泡沫。,29,美国，缓慢而稳定的复苏,根据18.5年的房地产周期的时间推算，美国的未来十年是房地产的衰退周期，低利率也不太可能迅速刺激房地产繁荣：金融系统将会出台更加严格的监管措施，使得和房地产有关的信贷和投资不会像2000年那样容易；目前自主住房和租房市场的空置率都仍然处于历史上最高的时期，空置率下降到合理位置才会刺激新屋开工重新高涨，这需要较长时间；因此，在“刚性”需求和“投资”需求都不旺盛的情况下，期待新屋开工量迅速回升是不现实的。,美国经济的未来：新一轮存货周期及资本支出周期的起点：消费的复苏速度是经济复苏快慢的关键，因为美国经济刚从深度的衰退中恢复，企业对雇佣新员工和投资新产能都心存顾虑，失业率可能长时间高位徘徊，因此，个人消费对经济的支持作用仍然较弱；随着原来刺激计划的力度逐渐减弱，以及新一轮刺激计划的通过的难度较大，美国经济复苏的步伐将会放缓，复苏之路可能是缓慢而曲折的。,30,出口：已度过最差时候,随着美国经济在2009年6月份触底回升，我国的出口也度过最差时刻，由于基数原因，出口在2009年12月转正后迅速攀升，目前已趋于稳定。,从绝对值来看，进出口都仍然低于趋势水平，处在复苏的过程之中。,31,净出口：辉煌难再现,出口：中长期增速放缓首先，在全球主要经济体的压力下，人民币中长期升值的趋势不可逆转，若产品升级不能顺利施行，中国产品在全球竞争中的优势将会逐渐减弱。其次，贸易保护逐渐加强，尤其是针对我国的贸易审查逐渐增多，我国已经连续十几年成为遭受反倾销调查最多的国家，涉案损失每年高达300400亿美元。新贸易保护主义的盛行，导致我国国际贸易的外部环境日趋恶化。最后，我国也在积极的转型，从依赖出口到扩大内需转型，如最近取消了包括部分钢材、有色金属建材等在内的406个税号的产品出口退税。,进口：跟随内需增长长期来看，进口与内需正相关，我们预期中国经济仍有10年左右的高速增长，进口也会强劲增长；产业升级也以为着更多的技术引进以及更多的进口，着与我国最近鼓励进口的政策一致净出口：辉煌难再现政府对顺差的看法更加务实，大量的加工贸易创造的低附加值的产品不能提高国家竞争力，却会加剧贸易摩擦；过度依赖外需的经济存在更多风险，“次贷危机”冲击就是明证；预计未来3年的顺差缓慢增长，净出口对经济增长的贡献逐渐弱化。,32,汇率：升值将伴随产业升级的整个过程,人民币升值的长期逻辑：劳动生产率的快速提升中国是后发国家，生产率的提升快于发达国家，人民币相对主要货币升值不可避免；确定合理的汇率水平是个不可能完成的任务，人民币升值可能会伴随产业升级的整个过程。,人民币升值的短期逻辑：汇率不仅仅是经济问题，还是政治问题短期内