投资估值模型方法、价值理念及应用.ppt

,投资估价模型方法、价值理念及应用,一.企业估价：特征,IPO前的私募估价：风险厌恶型的投资商。估价与交易结构、和约设计结合，股份权利灵活分拆上市不成功、流动性风险。IPO及随后的连续估价：向风险中性或风险偏好的投资推荐投资分析师。企业之间的并购（实业公司发起的并购和财务收购者发起的并购）：风险厌恶的收购方发起，估价与交易结构、风险控制和约设计结合，避免overpay兼并收购部。,S&P500企业资产与市值增长(1988-1998),精品资料网,微软1985年上市1994年股票市值(实线)和净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元),微软1985年上市时，销售额不足$2亿，市值$5.19亿；1996年，销售额$87亿，市值$1000亿；1999年，销售额$148亿，市值$4340亿。市值增长幅度远远超过销售额。,公司名称股票市值地区名称股票市值微软434香港422.9通用电气370台湾308.7沃马特227中国240.0英特尔205韩国158.6埃克森石油190新加坡126.8Cisco187印度119.9马来西亚103.8菲律宾43.5泰国41.2印度尼西亚23.4合计1613合计1588,股票市值单位：10亿美元，1999年4月23日,1999年幸福杂志销售额排名全球500家企业节选,精品资料网,1.多项业务和投资机会组合,产品市场,投资决策,现有业务持续经营价值,投资机会价值,股权融资工具,固定收益融资工具,融资决策,金融系统,混合融资工具,潜在投资机会价值,2.持续经营假设,PVH,0,H,尽管企业产品、业务以及所在产业有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企业，通常假设企业持续经营，或者说投资者乐观其成。,企业价值(EV),年度12345678910资产101214.417.2820.7423.4326.4728.0529.7331.51利润1.21.441.732.072.492.813.183.363.573.78投资22.42.883.462.693.041.591.681.781.89现金流-0.8-0.96-1.15-1.39-0.2-0.231.591.681.791.89增长率()2020202020131366注1.16年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。2.资产初始值为1千万美元，前4年增长率为20，第5，6年为13以后为6。利润率稳定在12。3.现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利润是折旧后净额。,-0.8-0.96-1.15-1.39-0.20-0.23PV=1.11.121.131.141.151.16=$3.6(百万)PVH=6=11.59(1.1)6(10%6%)=$22.4(百万),A业务整个现值为：PV（业务）PV（16年）PVH63.622.4$18.8(百万)该业务截止日价值占全部价值的119,持续经营价值PVH在总价值中的比例高。,资料来源：Mckinsey价值评估,eToys公司曾被认为是美国领先的网络零首企业，1997年10月创立，1999年5月以每股20美元的发行价格上市，当年底即成为美国最大的网上玩具零售商，儿童玩具超过100,000种，销售额达到?亿美元。上市以来，尽管从未盈利，但投资分析家极力推荐。例如，1999年7月6日，GoldmanSachs投资分析家在eToys公司投资分析报告中，认为“该公司具有被证明是成功的商业模式”，“保守预测，股票价格不会低于65美元”。1999年10月，股票价格确实一度高达84.25美元。,公司创立3年来，累计亏损$4.292亿美元，一直依赖外部股权融资。由于华尔街对网络公司评价标准逆转，终止了eToys增发新股融资的渠道，同时，一直找不到有兴趣的战略投资者和买主，现金行将耗尽，公司经营难以为继。2001年2月中旬，股票价格暴跌至3美分，跌幅深达99%，已经丧失投资价值。2001年2月26日，公司宣布将从NASDAQ退市，并且在510天内申请破产，3月8日关闭网站，同时，继续寻求对公司部分资产感兴趣的买主，以便偿还部分债务。资料来源：Bloomberg2月26日,19901998年期间IPO公司生存状况,32.8%摘牌,0.4%交易价格为当初IPO价格,35.2%交易价格低于IPO价格,31.6%交易价格超过IPO价格,3.信息不完备,即使公司内部计划人员，预测竞争性产业中的公司未来收益也是非常困难的；外部分析家更困难。估价是投资者或投资分析专业人士在利用所掌握的不完备的信息，对不确定的公司未来前景进行假设的基础上，选择自己认为合适的估价模型作出的一种必要但不精确的估算。,4.股票市场系统性的情绪化,由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场投资理念变化，股票市场会出现整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。,不同估价模型结果差异e*Trade,模型方法估价结果贴现现金流$1,127Price/Customers$4,446Price/Revenue$5,059期权方法$12,794实际市场价值(2000年6月6日)$4,923,二.估价模型及技术问题(I)-收益贴现模型,估价模型的作用在于将未来事件的预测非财务和财务后果转换为市场价值。目标在于获得一个逼近市场预期或市价的资本价值。,产业与产品市场,现有业务持续经营价值(AssetinPlaceValue),公开的投资机会价值(GOV),股权融资工具,固定收益融资工具,金融系统,混合融资工具,业务-增长机会组合的市值构成,潜在的投资机会价值(GOV),企业价值现有业务持续经营或重组价值现有公开和明确的投资机会价值战略投资机会价值保持常规的业务产生的价值成长业务产生的价值毁损价值的业务产生的负价值投资机会选择权价值,收益贴现模型公司价值构成,企业价值现有业务持续经营或重组价值现有公开和明确的投资机会价值战略前业务价值战略调整后的投资机会价值VisibleRevenueStreamsValueStaticValueofExistingBusinessModel,根据对收益的不同界定，收益贴现模型可以分为两大类：(I)现金流贴现模型(II)会计基础上的超额收益贴现模型,收益贴现模型(I)现金流贴现模型,1.现金红利贴现模型Williamson(1937)提出股票价值为未来预期现金红利现金流现值2.自由现金流贴现模型Miller(1961)分为:(1)全部资本自由现金流(CFCF)(2)股权资本自由现金流(FCFE)(3)调整现值模型(APV),全部资本自由现金流贴现模型,概念企业价值包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和FCFFtEBIT（1税率）折旧资本性支出追加营运资本,FCFFt企业t时刻全部资本角度的预期现金流wacc资本加权平均成本。,企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技术上比较困难。股权价值企业价值债务价值,两阶段估价模型,企业价值(EV),现金流贴现法,收入,市场规模，占有率，用户数，资费,成本费用,成本，销售及管理费用,减,EBIT,等于,调整项,折旧与摊销，固定资产投资，追加的营运资金，所得税,加/减,加权平均资本成本,市场规模，占有率，用户数，资费,终值,预测期末的现金流或EBITDA，退出倍数，永续增长率,自由现金流,等于,净债务,股权价值,企业价值,等于,减,等于,DCF应用技术问题1：如何预测未来H年内的自由现金流？,未来现金流，是根据对未来收入、成本费用、投资、融资等预测的基础上，推导出来。预测未来的业务收入。区分不同业务确定收入的主要驱动因素，如用户数和资费市场规模市场占有率预测未来的成本费用直接成本：人工、折旧、租线等期间费用：销售费用、管理费用、财务费用等预测未来追加的营运资金营运资金流动资产（不含现金）流动负债（不含银行借款）相当于“周转资金”的概念预测未来的固定资产投资投资规模：业务发展需要、生产网络规模单位投资成本,股权资本自由现金流贴现模型,概念公司在履行除普通股股东以外的各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的现金流(FCFE)FCFE净收益+折旧-营运资本追加额资本性支出-债务本金偿还+新发行债务PV(股权价值),华能国际收购山东华能股权资本自由现金流贴现模型2阶段架构,2000年1月1日,2014年12月31日,2000年1月1日部分现金存量,未来15年净现金流量(除偿债后)现值,2000-2014年各年度净现金流量(扣除偿债成本后),终值现值,以股本成本折现,终值=2014年净现金流x终值乘数,+,+,=,公司资产净值,=,每股资产净值,以股本成本折现,发行在外的普通股股数,经营利润,燃料成本,竞价上网发电小时,非竞价上网发电小时,超发电小时,计划发电小时,线损率及厂用电率,发电小时,装机容量,超发电价,竞价上网电价,非竞价上网电价,销售量,销售单价,销售收入,运营成本,其他成本,劳动力成本,设备维护成本,环保设备投资,收购及建设新电厂,日常资本支出,偿还本金,偿还利息(税后),存货,应付帐款,应收帐款,偿债成本,资本支出,流动资金投资,煤价,煤耗,养老、医疗、住房公积金,教育税,城市发展税,其他税务,所得税,其他储备,税收,现金流折现法估值模型假设因素山东华能,净现金流,调整现值模型(APV),调整现值模型将价值分解并分别分析每个因素股权价值全部股权融资时的企业价值引入财务杠杆后净价值(包括利息税盾、财务危机成本),技术问题2：如何确定H？(1)尽可能靠后，通常H取值在510年之间。用于第2阶段采用简化估算，对增长率和资本成本非常敏感，很不准确。因此，理论上尽可能增加H。使第二阶段增长率为0。(2)项目周期的两倍,(2)公司达到竞争均衡，增长机会趋于减少，增长率下降，公司在行业中占有稳定的地位。H竞争优势持续期(CompetitiveAdvantagePeriod，CAP)但公司往往有多项业务，这些业务不可能同时达到均衡状态。竞争优势持续期是指公司拥有正的净现值投资项目的时间，即新投资项目收益率超过投资者要求的收益率的持续时间。根据微观经济学理论，超额投资收益将吸引新的竞争者进入，使投资收益率达到市场平均水平。,全球IT行业部分公司竞争优势持续期及股票价格反映状况,股票价格未反映公司竞争优势股票价格已反映公司竞争优势公司名称竞争优势持续期(年)公司名称竞争优势持续期(年)Advanced34英特尔810IngramMicro.34微软46AMP34朗讯34资料来源：MorganStanleyDeanWitterTheGlobalEquityCompetitiveEdge19982001,技术问题3：如何估算PVH?(1)DCF永继增长模型估算PVH包括：以低增长率稳定增长假设下的估价模型PVHFCFH1/(rg)PVH=6=11.59(1.1)6(10%6%)=$22.4(百万)截止日价值随资本化率假设的微小变动而发生显著变化。如果增长率是8，业务价值将从18.8百万变为26.3百万,(2)不增长假设下的估价模型：PVHFCFH/r假设从第8年开始,业务A处于竞争均衡状态，即第8年以后不增长.PVH=81第9年现金流(1+10%)810%16.7百万PV业务A$2.0+$16.7$14.7(百万)(3)HM年低增长，M年以后不增长。,(4)类比方法估价PVH市盈率方法：假定你发现在规模、风险及增长速度与业务A第6年情况大致相同的若干公司以市盈率水平为11。由此推断业务A第6年的市盈率也为11则：PVH=61（112.81）$19.03(1.1)6PV（A业务）3.6+19.03=$15.43(百万),市净率模型估价PVH假定与A业务可比的公司市价/净资产帐面值为1.4。则业务APVH6为PVH61（1.423.43）18.5(1.1)6PV(A业务)3.6+18.5=$14.9(百万),技术问题4：如何估算资本成本？利用资本成本定价模型和历史数据估算,CAPM计算股权资本成本rerf(rmrf)re无风险利率rmrf市场证券组合的风险溢价具体股票收益相对市场证券组合收益的波动程度,风险溢价随时间变化,加成法计算公式E(Ri)股票i的期望收益率Rf估算日的无风险证券收益率RPm股权市场的风险溢价RPs小股本规模的风险溢价Rpu公司个别的非系统风险溢价,一种考虑公司规模效应和财务风险的多元回归模型CAPM的一种扩展模型,E(Ri)股票i的期望收益率Rf为估算日的无风险证券收益率i、si、hi为公司i的回归系数RPm为期望股权市场风险溢价SMB为规模风险因素,等于小股本股票组合的期望收益率减去大股本股票组合的期望收益率HML为财务风险因素,由股权资本帐面值与市值比值衡量。,三、收益贴现模型应用,IPO估价对已上市公司投资价值连续分析M&APrivateEquityFinancing,估价过程,分析公司商业模式和现有业务经营业绩表现及与竞争对手比较，识别出竞争优势和价值驱动因素,分析公司发展环境，现有业务和战略投资在新的发展环境下的竞争能力和公司资源,确定预测假设条件和构造财务模型财务预测,估价模型：Base-case和情景价值,确定估值区间,分析企业商业模式，以销售收入预测为起点，构造和预测资产负债表、损益表和现金流量表，预测企业现有产品、业务和投资机会组合在前H年内逐年的自由现金流。给出H年以后的持续经营增长假设选择与风险匹配的贴现率，计算现值，获得公司股票在基本假设条件下的内在价值。进行情景分析，确定DCF价值区间。,收益贴现模型具有普适应性。需要了解和分析与企业当前经营和未来竞争有关的内外充分信息(FullInformation)，设定假设条件。在贴现模型下，不确定性程度越高，现金流风险越高，贴现率越高,价值越低。DCF估算已明确业务和可预期现金流的投资机会持续经营的内在价值。不包括潜在、未明确的机会。DCF对假设条件高度敏感，估值随着公司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和预测的改变而变化。,关键假设的差异可能引起估价结果的显著不同(中石化H和A股估价比较)。DCF估价结果与对公司未来成长所能达到的状态密切相关。很难评价现金流预测正误，只有乐观预期和稳健预期之分，两者的估价结果差异甚大。在DCF两阶段模型中，第1阶段销售收入假设以及经营成本与销售收入比例假设差异，第2阶段持续增长率的微小差异会引起估价结果的显著差异。资本成本差异对估价的影响低于现金流,公司成长状态与收益贴现模型,概念型公司(NoAssets,NoRevenues)业务专业化、成长型初期公司(Sina、Sohu):lesstangibleAsset,NegativeProfits，NegativeOperatingCashFlow业务专业化、快速成长型公司(Intel、Dell)：NegativeOperatingFreeCashFlows业务专业化的成熟成长型公司(五粮液)：FreeCashFlow充裕，NoadditionalEquityFinancingDemand，NegativeFinancing业务多元化公司(北京控股、上海实业),成熟成长阶段的企业适合收益贴现模型成长快、但前景高度不确定行业中的企业，或处于重大转型期的企业。使用基于明确业务的DCF估价方法时，业务结构和贴现参数难以把握。需要采用情景分析法。,收益贴现模型应用直接估价与情景分析,eToys公司在儿童产品网络零售方面占有举足轻重的地位，经营1.5万余件、900余种品牌的玩具、影碟、软件、儿童产品和每周7天、每天24小时的网上游戏服务。是一家领先的玩具网络销售商，处在一个有着750亿美元潜在机会的市场中，拥有一个证明可行的经营模式。公司以通过竞争力的价格和友好的网络界面让消费者在品种繁多的商品中享受到选择、便利和内容方面的实惠，为顾客提供了最上乘的服务，为消费者找到了一种与传统的“砖头和水泥”（bricksandmortar，BAM）的零售方式不同的购物体验。,自从1997年10月eToys开始网上销售以来，抢占了市场的先机。eToys的顾客群已超过36.5余万人（截止1999年3月31日）。eToys组建了以客户为中心的管理层队伍，管理层是由一帮有经验、顾客导向型的人材组成，为首的是迪斯尼前执行总裁TobyLenk。,高盛分析家预测“三至五年内eToys的销售收入将增长50%，到2002年第三季度可实现盈利。从长期来看，我们预测eToys的经营利润率将达到8%-10%，毛利率25%-30%；管理费用占销售收入比率17%-20%。我们采用的价格/收入增长估价方法是在对比其它主要电子商务公司估价模型的基础上做出的。”“预计1999和2000财务年度（截止3月份），eToys的销售收入将分别达1.13亿美元和2.179亿美元，每股分别亏损0.92和1.10美元。从eToys以往所取得的成功来看，我们对eToys的预测是比较稳健的。”,1999年7月9日股票价格$46.93我们相信在未来的6-12个月内，eToys的股价将会达到每股60-65美元。由于eToys目前尚处于初期发展阶段，我们的估计比较保守。不过我们对eToys管理层的能力和它的商业模式的生命力仍充满信心，随着公司逐渐走向盈利，预计公司未来的前景将更好。我们重申，eToys是一家绝对领先的网络公司，eToys的股价将会跑赢大市。,AmazonDCF情景估价,收益贴现模型应用隐含分析,股票价格中隐含的对公司增长预期分析，相当于投资项目财务评估中的内部收益率方法：以股票价格为出发点，借助贴现模型，挖掘出隐含在公司股票价格中的公司增长预期。这些隐含预期通常落实在公司价值关键驱动因素上，例如，销售增长率、经营利润率等。,股票市场价值,投资者或投资分析家可以通过行业分析和公司调研信息，考察公司是否真正具备满足股票市场对价值驱动因素的预期，从中判断企业实际增长模式与股票市场预期是否一致。从而更好地判断股票价格是否被市场高估或低估。隐含预期分析既可以为股票投资者提供评价股票市场是否错误定价(mispricing)的参考依据，也可以为上市公司提供股票市场预期信号，改进战略、经营或信息披露策略。,Amazon股票市值一度达到259.4亿美元，超过全美所有书店股票市值总和，是Sears股票市值的两倍多(Sears创立于1886年,拥有3000多家各类商店，是仅次于Wal-Mart的世界第二大零售商)2000年1月10日美国在线与时代华纳公司宣布合并前一个交易日，美国在线股票市值为1682.8亿美元，超过时代华纳公司市值（759.1亿美元）与迪斯尼公司市值（644.3亿美元）之和。1999年12月31日，Yahoo股票市值为$1139.0亿,超过通用汽车和福特汽车股票市值之和。,Enron,Enronspeakvaluationof$68billioninAugust2001requiredthecompanytogrowitsfreecashflowat91%annuallyforthenextsixyears,andthentogrowattheaverageratefortheeconomy.OneanalystblithelypredictedthatEnronwouldcometodominatethewholesaleenergymarketforelectricity,naturalgas,coal,energyderivatives,bandwidthandenergyservicesonthreecontinents.,贴现现金流隐含增长率分析实例Amazon,Wolf(商业周刊1998年12月14日)推算Amazon股价中隐含的未来若干年内收益增长率：Amazon124美元的股票价格中，当前业务今后不增长的连续经营价值只能解释5.5美元。股票价格中的118.5美元需要今后增长支撑。意味着Amazon在今后10年内，销