第七章衍生金融市场概论期货

2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,1,第七章衍生金融市场,第一节概述第二节金融期权市场第三节金融互换市场,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,2,1990年代全球10大金融交易亏损事件,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,3,1997年株冶事件,株洲冶炼厂即如今的株洲冶炼集团有限责任公司，是中国最大的铅锌生产和出口基地之一。1997年，在国际期货市场上已从事两年交易的株冶工作人员，越权进行透支交易，在LME大量卖空锌期货合约（45万吨），其头寸远超既定期货交易方案，被国外金融机构盯住并逼仓。1997年7月，国务院总理朱镕基专门召开办公会议处理“株冶事件”。终因抛售头寸过大，最后只好以高价买入部分合约平仓履约。由于从1997年初开始的六七个月中，多头推高伦敦锌价，涨幅超过50%，这导致株冶最后集中性平仓的3天内亏损额达1.758亿多美元，折合人民币14.591亿多元,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,4,叶檀：请央企公布表外资产2008年11月26日每日经济新闻,自2001年至今，先后已有四批共31家国有大型企业获得证监会颁发的境外期货业务许可证。2004年与2005年，中盛粮油、江西铜业、特变电工、豫光金铅等上市公司相继公布了套期保值高额亏损事件。国储的期铜损失，中航油37.51亿元人民币的期货损失，江西铜业的套保损失，五矿有色金属期货亏损东方航空按照实际用油量的36%进行航油套期保值，截止到2008年11月14日已录得航油套保浮亏达到6.9亿美元中国国航11月22日发布公告称，截止到10月31日，套期保值公允损失约31亿元人民币。建议：在境外从事期货等金融资本交易的央企必须及时公布表外资产，同时简化套期保值目的，以锁定利润与风险为宗旨，禁止从事花里胡哨的结构性产品交易。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,5,第一节概述,在金融市场中，“衍生产品”（DerivativeInstrument，也叫做衍生工具）通常用来描述这样一种金融工具或证券:这一工具（证券）的未来回报依赖于一个潜在的（Underlying）证券、商品、利率或是指数的值，而这一潜在的证券、商品、利率或指数就被称为标的（基础）证券或标的资产。例如，一个黄金期货合约,股票期权金融衍生产品就是以金融产品作为标的资产的衍生产品。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,6,衍生产品的产生与发展,早在古罗马、古希腊和古代印度时期就已经有关于远期交易的记载，期权交易的雏形也是最早出现在古希腊和古罗马时期。18、19世纪，美国和欧洲的农产品期权交易已经相当流行。19世纪，以单一股票为标的资产的股票期权在美国诞生，标志着期权交易开始被引入金融市场；1848年芝加哥期货交易所也已经开始了有组织的期货交易。衍生产品，尤其是金融衍生产品直到20世纪60年代之后才进入一个空前发展阶段。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,7,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,8,一些经济金融学家在20世纪80年代末回顾前二十年的证券市场时,不得不使用“Revolution”一词才得以形容发生在证券产品方面的变化和创新。,几乎每一天证券报刊上都会为我们带来另一个里程碑式的广告，标志着一种新证券的诞生,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,9,衍生产品发展的历史背景（一）日益波动的全球经济环境进入20世纪70年代以后，许多市场的价格波动速度加快，频率提高，幅度增大。石油危机，成为商品市场价格波动的重要来源；1973年，以美元为基础的固定汇率制度（布雷顿森林体系）崩溃，浮动汇率成为国际外汇市场的主要汇率形式之一；在金融领域，物价波动造成名义利率与实际利率相脱节，加上金融自由化的趋势，利率波动也相应增大；经济全球化和新兴市场国家的迅速兴起，改变了原有的经济格局，带来了经济发展的不确定性；信息技术的进步使得市场主体对信息的获取、处理和反应的速度迅速上升，带来价格波动的上升。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,10,衍生产品发展的历史背景,（二）不断变化的制度环境在金融自由化的过程中，“管制创新再管制再创新”的过程就成为衍生产品发展的推动力。很多衍生产品的创新都是不对称税收环境的结果（三）多样化的市场需求是衍生产品不断发展的内在动力。（四）金融理论和金融工程技术的发展（五）信息技术进步的影响,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,11,一、远期合约（ForwardContracts）,远期合约指双方约定在未来某一个确定的时间，按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。也就是说，交易双方在合约签订日约定交易对象、交易价格、交易数量和交易时间，并在这个约定的未来交易时间进行实际的交割和资金交收。远期合约对消除经济中的不确定性具有很重要的作用。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,12,例：外汇远期合约,通过进入远期合约的多头方或空头方，对于那些预期在将来某一时刻可能需要支付或收到外汇，又希望事先确定相关成本和收益的公司来说很有意义，这正是外汇远期市场成为国际金融市场重要组成部分的原因。,买方,卖方,180天，每英镑1.6780美元，100万英镑,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,13,远期交易的缺陷有那些？,没有固定集中的交易场所，市场效率较低每笔交易的特殊性太强，较难找到正好符合要求的交易对手远期合约签订后的再转让也较为麻烦到期时必须履行实物交割的义务，而无法在到期前通过反向对冲等手段来解除合约义务缺乏对交易对手信用风险的强有力约束,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,14,买卖双方之间签订的在确定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定数量的某种标的资产的协议。期货合约实际上就是标准化了的远期合约。在专门的期货交易所内进行通常有标准化的合约条款期货交易所/清算所充当期货交易的中介，保证最后的交割，通过保证金等制度设计防止信用风险。,二、期货合约（futurescontracts）,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,15,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,16,期货合约的机制：,公开机制：所有的交易和交易信息都须经过交易所。拍卖机制：交易信息向全体交易者公开，首先是价格优先，然后是时间优先。保证金机制：一把双刃剑，收益高，风险也大初始保证金与维持保证金；交割机制：大量以对冲平仓的方式结清,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,17,标准化协议的内容：,数量和数量单位的标准化商品质量等级的标准化商品交割期的标准化交割地点的标准化交割方式的标准化合约的标准化大大降低了交易的成本，极大地促进了期货的发展。但它难以满足对交易的数量、质量、交割的地点或交割期有特殊需求的客户的需要。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,18,期货合约的功能,风险规避价格发现,期货的套期保值举例3月：小麦现货价格0.275元/斤；8月份到期的期货价格0.32元/斤。农场主卖6手合约，共3万斤；食品商买6手合约，共3万斤。6月：小麦现货价格0.20元/斤；8月份到期的期货价格0.245元/斤。农场主卖现货3万斤，买6手合约平仓；食品商买现货3万斤，卖6手合约平仓。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,19,收益计算农场主：卖现货：3万0.2=6000元卖6手合约：3万0.32=9600元买6手合约：3万0.245=7350元总共：6000+9600-7350=8250元每斤：82503万=0.275元/斤,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,20,收益计算食品商：买现货：3万0.2=6000元买6手合约：3万0.32=9600元卖6手合约：3万0.245=7350元总共：6000+9600-7350=8250元每斤：82503万=0.275元/斤,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,21,金融期货,主要种类：利率期货股价指数期货外汇期货,意义：提供了一种有用的套期保值工具提供了一个高效的价格形成机制提高了标的资产交易的流动性有助于资产组合的管理,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,22,股票期货和股票指数期货,股票期货是以单只股票作为标的的期货合约而股票指数期货(简称股指期货)是以某一股票指数作为标的的期货合约。最具代表性的股票指数有美国的道琼斯股票指数和标准普尔500种股票指数、英国的金融时报工业普通股票指数、香港的恒生指数、日经指数等。例：恒生指数期货是通过市场中各种目的人士交易后形成的行情数值，是期货市场预判现货恒生指数将来可能的数值。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,23,期货上的股票指数代表一定的货币价值。例如恒指期货中每一点代表50港元，恒生指数期货报价可以是1500点，代表的货币值是：1500点0(港元点)75000港元交易一手恒指期货合约就相当于交易价值75000港元的成份股股票。股指期货是对冲股票的系统风险股票期货则是对冲单只股票的总体风险，包括系统风险和与个股相关的非系统风险。从应用场合来说，股指期货对于被动式指数化投资来说对冲效果较好，而股票期货对于通过选择股票希望跑赢大市的主动式投资对冲效果更好。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,24,实质是这样的一种权利，其持有人在规定的时间内有权按照约定的价格买入或卖出一定数量的某种资产。,三、期权合约,多头方获得了按合约约定买（或者卖）某种资产的权利，完全没有义务（他也可以不进行买卖），,空头方则只有按照多头方要求履行买卖的义务，全然没有权利,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,25,某投资者购买一份基于DELL股票的期权合约，投资者在支付140美元期权费后，可获得一月后以32.5美元/股的价格买入100股DELL股票的权利。,例：股票期权合约,DELL股票价格高于32.5美元，就执行期权，以32.5美元/每股的价格买入100股DELL股票，从中获利；股价越高越好啊！,如果股票价格低于32.5美元，她会放弃执行期权，我的全部收益就是每股1.4美元的期权费。所以股价千万别涨太多啊！,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,26,四、互换,互换两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列未来的现金流的合约。在互换市场上，交易方之间可就互换标的资产、互换金额、互换期限、互换利益分享等进行具体协商，以更符合交易者的具体需要，但也因此必须承担一定的流动性成本和信用风险。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,27,例：利率互换协议,A公司希望借入浮动利率借款;B公司希望借入固定利率借款。,市场提供给A、B公司的借款利率,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,28,如果他们之间的协议不仅在未来交换利息，还交换不同的货币，如一方向另一方定期提交美元本金及其利息，而另一方则定期提交英镑本金及其利息，这就形成了货币互换协议。,A公司,B公司,10%固定利率的利息,6月期LIBOR0.3%浮动利率,降低0.5%成本的收益如何分配呢?,10.95%的固定利率,6月期LIBOR0.05%,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,29,五、抵押贷款衍生产品,实际上是在“信贷资产证券化”过程中以信贷资产为基础而产生的衍生证券：银行和金融机构将原先基于一定的抵押品（如房地产、交通工具等）发放的贷款再次作为抵押，对这些贷款未来可能的现金流进行打包处理和转化，发行多种不同类型的证券，出售给市场上的投资者，这些以抵押贷款为基础发行的证券就是抵押贷款衍生产品。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,30,六、信用衍生产品20世纪90年代信用风险管理的最新发展,信用风险（CreditRisk）是金融市场上最基本、最古老，也是危害最大的一类风险。传统意义上的信用风险是指借款人不能按期还本付息而给贷款人造成损失的风险。现代意义上的信用风险包括了由于交易对手直接违约或交易对手信用水平、履约能力的变化而使投资组合中资产价格下降进而造成损失的风险。信息不对称是信用风险产生的重要源泉。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,31,据国际互换和衍生产品协会（InternationalSwapsandDerivativesAssociation,ISDA）定义，信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，主要指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具信用衍生产品交易双方签订一项金融性合约，该合约允许信用风险从其他风险中分离出来，并从交易的一方转移至另一方。可看作是基础性的衍生产品在信用风险管理中的具体应用实质是对传统金融衍生工具的再造，赋予其管理信用风险的新功能。包括信用互换、信用期权、信用远期和信用联系票据等。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,32,信用衍生产品市场的发展,信用衍生产品市场起源于美国，J.P.摩根、摩根斯坦利、美林公司、莱曼兄弟、花旗银行、信孚银行等都是信用衍生产品市场的早期参与者和建设者。自1991年首次面世以来，1995年全球信用衍生交易未平仓合约就增至100亿美元，1996年增加到500亿美元，1997年底又剧增至1700亿美元；1998年信用衍生产品正式进入场内交易；1999年该市场开始根据标准化的定义（ISDA制订）进行交易，2000年全球信用衍生产品交易合约的名义本金余额达到8100亿美元。短短十年间，信用衍生产品交易从北美扩展到欧洲并在拉美和亚洲也形成市场；市场参与者从最初的银行，扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金及非金融机构。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,33,信用衍生产品的种类,（一）总收益互换有时也称“贷款互换”（loanswaps）或“信用互换”（creditswaps），是指针对非流动性的基础资产（如商业贷款等），按照特定的固定或浮动利率互换支付利息的合约。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,34,总收益互换与一般互换的不同之处：交易双方除了要交换在互换期内的所有现金流外，在基础资产（如贷款）到期或出现违约时，还要结算基础资产的价差，计算公式事先在签约时确定。作用：通过总收益互换，银行无须在公开市场上出售资产，就可以有效地将该资产的信用风险转移给互换的购买者；投资者不必在公开市场上直接购买该资产，就可以获得该资产的经济利益。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,35,（二）信用违约互换（DefaultSwap）,合约双方就基础资产的信用状况达成协议，风险出售方向购买方支付一定的费用（类似于违约期权费）在互换期限内如果约定的信用事件（CreditEvent）发生，则风险的购买方将向出售方支付全部或部分的违约损失；如果约定的信用事件并未发生，则互换自动失效。实际上是风险的出售方以一定的费用为代价将基础资产的信用风转嫁给了风险的购买，相当于购入了一份信用保险，或是一种多期的违约期权。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,36,根据ISDA制定的一份信用衍生产品标准合约，其对信用事件的定义包括：（1）借款企业破产；（2）无法支付贷款；（3）延期支付贷款；（4）信用等级降低。违约互换合约中通常还会有一条备注条款，以确保违约事件不是指微小的、不重要的、阶段性的信用事件。作用：银行不用出售贷款资产就可有效对冲贷款的违约风险，而投资者也不用为这笔贷款专门融资就能从贷款收益中分得一定基点的收入。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,37,（三）一揽子信用互换是信用违约互换的一种变形，其对应物不是某一信用，而是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，互换交易的对手都必须向信用风险的出售方赔偿相应的损失。（四）信用联系票据是普通的固定收益证券与信用违约期权相结合的信用衍生产品，是以信用基础资产为依托发行的证券。发行时往往注明其本金的偿还和利息的支付将取决于约定的基础资产（或参考资产）的信用状况。当参考资产出现违约时，该票据就得不到全额的本金偿还。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,38,CLN的发行者在信用联系票据发行时就已经将投资者的投资款项全额拿到手，不仅可以有效地将原基础资产（如贷款）的信用风险转移出去而不影响与原客户的关系，而且不必承担交易对手（CLN购买者）的违约风险。发行可带来可观现金收入，可作为银行一种特殊融资手段信用联系票据实质上是信用的证券化。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,39,我们开发了一篮子信用联系票据，它包含了多个基础参照资产，即便单个违约事件发生，也不会导致投资者完全失掉本金，因此吸引了不少较为保守的投资者。,CLN的购买者承担的风险：基础资产的违约风险+CLN发行者的信用风险CLN的利息支付必须包含对这两种风险的补偿，其数额远远大于普通固定收益证券。一些保守的投资者对该投资工具不兴趣不大。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,40,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,41,关于信用衍生产品的推荐阅读：,马晓军.信用衍生产品市场的发展及展望J.国际金融研究，2000(11)：44-48谭敬亭.新兴的信用衍生产品市场开辟信用风险管理的新领域J.财经科学，2002（增刊）：152-154田玲.信用风险管理的新视角信用衍生产品J.武汉大学学报（社会科学版），2002（1）：7075美安东尼桑德斯著，刘宇飞译.信用风险度量：风险估值的新方法与其他范式M，中译本.北京：机械工业出版社，2001美约翰B考埃特，爱德华I爱特曼，保罗纳拉亚南著，石晓军，张振霞译.演进着的信用风险管理金融领域面临的巨大挑战尹灼.信用衍生产品与风险管理M，北京：经济科学出版社，2005,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,42,七、其他衍生产品,衍生证券领域中可能存在的创新是无限的。例如：期货、互换与期权可以组合成期货期权、互换期权；期权与固定收益证券的组合可以形成可转换债券、可赎回债券等；认股权证与固定收益证券的组合可能形成含认股权的债券在OTC市场（Over-the-Counter，柜台市场/场外市场）上，这类金融创新层出不穷，一家银行可能推出一种存款产品，其存款收益取决于某一股票指数的收益、一个足球队的输赢、甚至是天气的变化，等等。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,43,金融衍生工具的功能,基本功能避险功能价格发现功能盈利功能延伸功能资产负债管理筹资投资产权交易激励功能(期权),2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,44,2005年国储铜事件,国家物资储备调节中心进出口处副处长刘其兵2005年八九月间在伦敦金属交易所(LME)建立了20万吨期铜的三月空头远期仓位，交割日期在12月21日左右。之后，LME期铜价格一路上扬。“十一”长假期间，大涨158美元，空头因此遭受重创。按LME期铜保证金每手在5000美元（200美元/吨）以上计算，刘所建空单所需保证金高达4000万美元，因浮亏还要不断追加。刘被套的消息在LME传开后，市场预期这20万吨空单无法交割而只能斩仓，价格更被多方一路推高，于是期铜再度暴涨截至11月22日，刘所建空单亏损达600美元/吨，总计1.2亿美元。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,45,国储局在期间否认刘其兵【国储中心进出口处处长，负责国储物资(主要是铜)的套期保值和跨市套利】为其下属员工，并称其做空为个人行为。国储局分别于11月9日、16日和23日及12月7日连续四次公开拍卖储备铜(每次2万吨)。国储局将抛铜解释为宏观调控的配套措施，是“为缓解国内铜供应紧张状况，满足国内消费需求”。市场更愿意把其举动理解为与国际基金的对决。国内沪铜主力合约0602期价12月12日第一次越过了4万元关口，盘中最高价达40180元，创历史新高。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,46,过去国储中心一直在做期货，由于做的不很大，也一直赚钱，上级部门对之是睁只眼闭只眼。本次国储中心之所以在国内和国外市场均选择做空，根本原因为获知国储局计划释放10万-20万吨库存。得知国储抛铜计划后，刘其兵开始建仓。其底牌是，国际基金多头不知道中国准备计划几个月后抛售铜。国储中心犯了期货投资的大忌，即：下单人和资金调拨人是刘其兵一个人。完备的授权体系，分别由财务体系，交易体系和结算体系三部分组成。三个体系的权限人，应该有不同的授权时限，主管部门会定期授权，便于适时审视授权的必要性和额度。,2020/5/20,IEM.NJUST.ZHOUCaixia,47,刘抛空铜期货的数量大约为10万吨，除此之外，他进行了相当数量的“结构性期权”交易。结构性期权是一种期权组合。如：在同一个确定价格上，或者接近的价格上同时卖出看涨期权和看跌期权。在卖出的一瞬间是具有对冲关系的，风险不大，保证金收取比例也很低。但是随着价格的不断上涨，有卖出的看涨期权将有可能被执行，