公司金融公司理财第五章

公司金融,CorporateFinance,公司,金融,基本范畴,基本工具,现金流折现,收益风险,基本决策,财务分析,资本预算,资本结构,股利政策,营运资金,更高专题,第五章筹资决策分析制定能够创造价值的财务方案,筹资方式概述资本成本与资本结构短期营运资金政策,典型的筹资决策包括：1.如何确定所要出售的债务和股权的价值？2.应该出售何种债务和股权？3.何时出售这些债务与股权？4.以上为长期财务方案，短期财务资金如何安排,承上启下,通过努力与运气，一个公司总能找到一些有利可图的投资项目。资本预算要通过资本预算决策来创造价值，可以：1.为特定产品或服务找到需求尚未满足之处2.建立一些障碍使其他公司难于进行竞争3.比竞争对手的成本更低廉4.成为开发某种新产品的首家公司,承上启下,现实中，具有正净现值的投资机会比具有正净现值的融资机会多，但至少有三种使融资能够创造价值的方法：1.愚弄投资者（包装证券、选择时机）2.降低成本或利用优惠政策（税收优惠）3.创新证券（不易被现存证券的组合复制）,如果证券市场有效，公司的管理者就不可能通过愚弄投资者创造价值，只有使用更艰难的方法。,例1：,假设弗蒙特电子公司（VE）计划将它的工厂搬迁到墨西哥，那里的劳动力成本低。为了能够留在弗蒙特州，VE公司已经向该州政府提交了一份申请报告，要求发行200万美元5年期免税产业收益证券。在弗蒙特州，目前产业收益证券的票面利率是5%，而VE正常的债务成本是10%。所以这对于VE公司来说是相当有吸引力的。请问这个潜在的融资手段的净现值等于多少呢？该融资是否属于补助性融资呢？,=379079,例2：financialinnovation,NobellaureateMertonMillerasked:“Cananytwenty-yearperiodinrecordedhistoryhavewitnessedevenatenthasmuchasnewdevelopment?Wherecorporationsonceissuedonlystraightdebtandstraightcommonstock,theynowissuezero-couponbonds,adjustable-ratenotes,adjusted-ratepreferredstock,adjustable-rateconvertibledebt-tonamejustafew!”,一、融资形式简介,还记得如何估算所需外部资金的数量？先在书上勾画已经熟悉的内容，然后我们把相对重要的做一些解释（一）资本p162-164：commonstockpreferredstock、retainedearnings在控制权、股利支付、定价、风险和发行的灵活性上有差别,优先股股东可以获得每年固定性的股利，可以向永久债券那样定义：,P=(优先股票面价值年股利率)市场收益率,如果优先股是可赎回的、可转换为普通股的，则定价更为复杂,普通股定价：dividenddiscountmodel,DDM,（二）债务资本p164-167：特征与估价通过银行：短期贷款与中长期贷款通过租赁：经营性租赁与融资性租赁,实务世界：允许公司为如计算机、复印机、卡车、实用运载工具或飞行器材等资产使用的融资，而不必实际拥有它们。据估计，通过租赁方式进行的设备融资与通过任何其他资本来源进行的融资差不多是等量的。,例子:差量现金流决策应用,一公司决定更换厂里正在使用的10台铲车：购买：大额期初现金流。资金可能来自权益，就需要付股利；资金来自负债就需要付利息租赁：没有大额期初现金流，但以后支付固定的租赁费租赁费与利息费一样，是固定的义务。那么，应该租赁还是贷款呢？,例子（续）,购置每台铲车的成本是10000元，可以使用五年期贷款解决，年利率是8%，设备寿命也是5年，计算折旧时可以不考虑净残值，实际的每台净残值为1000元，公司税率40%，资本利得税忽略不计租赁每年年初支付租金每台1500元不管租赁还是购买，铲车的维修保险费是一样的如何采用差量现金流做决策呢？,租赁现金流:-15000*(1-40%)连续五年,使用收益与维护费一致,购买现金流:-10000*10,折旧的税盾（10000*10/5*40%）连续五年,残值回收,使用收益与维护费一致,例子（续）-从租赁的视角分析(节约为正，浪费为负),利息费用为何没有考虑进去呢？你能说出原因吗？,例子（续）,折现率：8%（1-40%）=4.8%NPV=16199结论是租赁比借款“便宜”,通过发行债券筹集资金普通债券公司债券的发行通常附带有许多条款，这些条款或是对债券购买者或是对发行公司提供了详细的权利内容。购买者受到债券的安全性、优先性和偿债基金条款的保护。当利率降低时,发行公司可用提前收回条款来保护自己,使自己免受损失。,例子-普通债券,假设AEC公司发行面值为1000美元，持有期为五年，票息率(couponrate)为8%的债券50000张，每一张债券的购买者将会收到一笔每年80美元的票息支付(1000美元的8%)，在第五年年末还会收到1000美元。如果债券以面值出售，AE公司将会收到5000万美元，实际上，由于发行费用(flotationcosts)的存在，它收到的数额会少一点。如果债券折价销售，AE公司收到的款额将少于5000万美元。,例子-普通债券的附加条款,安全性：securedbond（mortgage）优先性：seniorbond求偿权优先于juniorbond偿债基金条款：sinkingfundprovision将资金根据日期计划把存入特殊的委托账户提前回收条款：callablebond例如AEC公司也可以发行面值1000美元、息票率8.25%的五年期债券，并可以在两年以后的任何时候以高于面值2%赎回,对债券持有人而言，可赎回债券与不可赎回债券哪个价值更高呢？,债券的到期收益率,债券价格已知时到期收益率与内含报酬率的关系yieldtomaturityorredemptionyield例如上述的AEC公司不可赎回债券如果以955元价格出售，则到期收益率为：,你有哪些方法可以计算出合适的r值？,Defaultriskorcreditrisk与债券收益率,计算债券收益已知时的价格,例如：AB公司债面价值1000元，票息率为8%，市场收益率为7%，则发行价格是：,还记得零票息债券、永久债券的定价公式吗？,（三）混合类p168,可转换债券convertiblebond例如：通用金属公司(GM公司)发行10年期、票息率为9%，面值1000美元的债券，这些债券可以转换为10股这是债券的转换比率(conversionratio)每股价格为100美元这是转换价格(conversionprice)的GM公司的股票。GM公司股票目前的交易价是80美元,转换溢价(conversionpremium)为25%(1000美元减去80美元，再除以80美元)，债券的转换价值(conversionvalue)是800美元(80美元的10倍)。如果GM公司发行10年期普通债券，它将要支付10%的债券利息。这样，GM公司就通过赋予投资者将债券转换成普通股的方法使负债成本降低了整整一个百分点,二、资本成本p180-182,获得长期资金的代价是资本预算使用贴现率的一个标准例如把计算的IRR与公司资本成本比较，如何进行决策呢？又例如通过系数计算的资本资产价格也可以叫做权益资本成本分为个别资本成本与加权资本成本,（一）个别资本成本p181,考虑税盾的债务成本普通股成本（零增长与固定增长）优先股成本留存收益成本（视同公司原股票，可以使用CAPM）,（二）加权资本成本,三、财务杠杆P185,P=产品单价V=单位变动成本FC=固定成本Q=生产和销售的数量EBIT=Q(P-V)FCEBT=EBITIEAT=EBT*（1-T）假设不考虑优先股EPS=EAT/Shares,主营业务收入增长率,8%,EBIT增长率,50%,15%,67%,EBIT增长率,50%,EPS/EAT增长率,800%,67%,178%,四、资本结构：基本概念p189,公司资本来源：权益与负债公司价值=权益+负债VB+S(PieTheory),引导案例：债务成本小于股权成本,那么在资本结构中不断增加债务比例WACC不就不断降低了吗P189，净收益理论通过一个案例来分析计算一下：,使用负债对股东收益的影响财务杠杆的实际案例,例:TA公司是一个无杠杆公司，目前准备通过负债以购回一些权益。下表列示的是前后的资本结构。,未来的经济状况可以分为衰退、正常与扩张，概率相同如果是无杠杆，其收益情况如下,当有杠杆时，三种经济状况的总资产收益率与无杠杆时相同,理解财务杠杆的影响,有无负债，对公司每股收益有怎样的影响？有无杠杆，对公司股东的风险怎样？哪种资本结构更加优越？,如今，一个投资者手头有2000元，可以购买TA公司的股票，先假设二者股价相同，其可能结果是：,策略A：购买有杠杆公司股票（200020）100股，但是可以支配的公司资产是4000元（其股份比例为50%）策略B：购买无杠杆公司股票100股，支配公司资产是2000元（其股份比例是25%）,产生一个重要问题，两策略不可比，总是策略A更有吸引力,策略B调整：自制杠杆假设个人能像企业那样借入资金,调整后的策略B：通过银行以10%利率借入2000元，购买无杠杆公司（400020）200股股票，也支配公司资产的50%,注意我们又假设个人可以向企业一样负债,A、B策略结果比较,考虑:收益相同,投资额会不同吗?若不同,会出现?,把TA公司前后看作两个同质公司，只有资本结构不同如果有杠杆公司有更高的市场价值，则其每股股票价格更高，一个理性投资者会怎么操作呢？此时，套利机会出现了假设无杠杆公司股价为20，而有杠杆公司股价为25，我们来计算,Arbitrage-Findingtwoassetsthatareessentiallythesameandbuyingthecheaperandsellingthemoreexpensive.,收益相同，投资不同,一个投资者没有任何资金，可以卖空股票,首先，卖空有杠杆公司股票100股，获得2500元自制杠杆，借入资金2000元，然后投入4000元购买无杠杆公司股票200股根据上面计算结果，无杠杆公司200股可以制造出有杠杆公司100股的收益而该投资者每次套利可以节约资金500元Ifleveredfirmsarepricedtoohigh,rationalinvestorswillsimplyborrowontheirpersonalaccountstobuysharesinun-leveredfirms,如果相反，市场对无杠杆公司定价更高，每股价格25元，而有杠杆公司为20元，结果又会怎样呢？,同样存在套利机会：卖空无杠杆公司股票200股，获得资金5000元，买入有杠杆公司股票100股，根据上面计算显示，该100股可以提供无杠杆公司200股同样的投资收益。则该投资者每次套利，节约资金3000元。,而均衡市场是无套利机会的，所以我们可以得到一个定理，即MM理论。,作业中的计算：,（1）10%L公司股权（60万）年底收益（90-7.5%*400）*10%=6,自制杠杆：60万*（1+2/3）=100万,（2）10%U公司股权（90万）节约10万，投资收益率7.5%年底收益90*10%-40*7.5%+10*7.5%=6.75,不断出售L公司股票，购入U公司股票，直至市场均衡,（一）MMproposition（notaxes）:Thevalueoftheleveredfirmisthesameasthevalueoftheun-leveredfirm,理论假设p190,一般条件下的推导证明,假设两个公司处于同一风险等级，都具有相同的预期收益EBIT。U公司完全依靠普通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的股份为SU；而L公司部分依靠债券融资BL，假设利率为rB，其市场价值为VL，其中股东权益价值为SL。,一般条件下的推导证明（续）,策略1：买入企业L的股权,策略：借入相当于企业L负债额的的债务，同时买入企业U的的股权,一般条件下的推导证明（续）,无套利：收益流相等(利率相同)、投资流相等,SL=(VuBL),Vu=SL+BL=VL,依赖的一个关键假设是个人能以同公司一样廉价的条件借入资金。如果是另一种情形，即个人只能以更高的利率借入，任何人都可以看出公司可以通过借款来增加公司价值！现实中很难证明个人借款利率必定会高于公司借款利率,（二）MMproposition（notaxes）:股东的期望收益率随着财务杠杆（D/E）的增加而增加,如TA公司：无杠杆时，净资产收益率的期望值为15%有杠杆时，净资产收益率的期望值为20%杠杆权益有较大风险，作为补偿，应具有较高期望收益率我们再计算TA公司前后的rWACC,MMproposition（notaxes）推导,无杠杆公司：,杠杆公司：,MMproposition一个推论就是公司rWACC固定不变，与资本结构无关。,MMproposition（notaxes）推导续,设无杠杆公司的资本成本为r0，因为没有公司税，rWACC=r0总是成立，则：,MMproposition（notaxes）图示,rB,rWACC,r0,rS,理解MM理论：Miller教授的一席话,芝加哥当地电视台摄影记者访问Miller，简要用10秒钟解释MM理论用10秒钟解释一生的成果，两篇逻辑推理严密的论文，每篇论文的页数不仅多过30页，而且每篇都有60多个甚至更多的脚注！它描述了在经济学家眼中的一个理想世界中，存在完美的资本市场，所有市场参与者之间的信息完整且对称，公司发行的所有证券的总市值由证券所依附的真实资产的盈利能力和风险决定，并且不受融资发行证券时在债务工具和权益资本间混合分配方式的影响。,考察一家公司，如一只盛着全脂能的大桶。农场主可以卖出全脂奶，或者从全脂奶中分离出奶油，用相当高的价格卖出奶油。（此即为类比公司卖出低收益而高定价的债务性证券。）当然，农场主留下的可能是低脂含量的脱脂奶，该产品的售价比全脂奶低得多。这与杠杆收益相一致。MM理论认为，如果不存在分离成本（当然，也不存在政府乳品供给计划），奶油加脱脂奶的价格与全脂奶相同,设想一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。如果现在你现在将每块再切一半，即分成八份。MM理论所讲述的就是你将拥有更多份比萨的总量不变。在合适的十秒钟时间内为电视观众介绍一揽子的经济知识这样一个新的职业。某些人有此天分，而某些人则没有。,过渡：,MM认为如果用债务替代权益，公司的总资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原因在于当公司增加债务时，剩余的权益的风险变大。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大。剩余权益资本的成本增加与公司融资中更高比例的低成本债务相抵消。事实上，几乎所有的行业都有该行业的公司所墨守的负债-权益比，金融经济学家（包括MM本人）也承认现实世界中的各种因素可能会背离理论。,至少有两点需要修正：1.税收被忽视了；2.未考虑破产成本和代理成本。,（三）MMproposition(Corporatetaxes):,公司税有何种影响（直观图示）,放宽一个假设，引入公司税，结果会怎样？,公司价值V,公司税,S,B,有杠杆以后，公司税有何影响，可能会使其增大或减少,公司税有何种影响（一个数据例题）,一自来水公司的公司税率TC，35%，每年的EBIT为100万，所有的税后收益全部当作股利分配。如今有两种资本结构选择：一是无杠杆；二是筹集400万负债，利息率10%。预计的影响如下表。,公司税有何种影响（一个数据例题）续,1000000,1000000,0,400000,1000000,600000,350000,210000,650000,390000,650000,790000,公司税有何种影响一个结论：theTaxShield,无论公司在无杠杆时将支付多少公司税，有杠杆时将减少税金为：,该债务税盾每年都会产生，属于年金；而且与债务利息具有相同的风险，其永续现值：,策略1：买入企业L的股权,策略：借入相当于企业L负债额的的债务，同时买入企业U的的股权,公司税有何种影响深化:对自制杠杆决策的影响,两种策略的比较：,策略1的收益,(EBITBLrB)(1-TC),策略1的收益,(EBIT（1-TC）BLrB),策略1的收益高于策略2的收益,TCBLrB,这说明，有杠杆公司的公司价值将高于无杠杆公司，否则，就存在套利机会。,MMProposition(corporatetax),无杠杆公司的价值,有杠杆公司的价值,DAisanun-leveredfirm,generate$135.85inEBIT,inperpetuity.Thecorporatetaxis35%.Allarepaidasdividends.Thefirmisconsideringacapitalrestructuringtoallow$200ofdebt.Itscostofdebtcapitalis10%.Un-leveredfirmsinthesameindustryhaveacostofequityof20%.WhatwillthenewvalueofDAbe?,MMProposition(corporatetax)图示p191,VL,=VU+TCB,Thepresentvalueofthetaxshield,（四）MMproposition(Corporatetaxes):,rB,r0,rWACC,过渡：,考虑公司税的MM理论能够解释现实吗？现实世界中的公司一般只采用适中的债务。但是，MM理论向我们揭示了如何探究破产成本的决定因素。例如我们可以继续放宽假设：引入破产成本引入个人所得税等,1990诺奖致辞：MertonMiller先生革命性地改变了公司金融的理论及实务，将公司金融从一个松散的工作程序及规则改变为股东寻求最大股本价值的精细巧妙法则。,（五）权衡理论（Trade-offTheory）p191,CostsofFinancialDistress负债带来税盾，但也带来还本付息压力，甚至破产带来直接的破产成本与间接的破产成本这些成本会抵消负债带来的好处,（1）财务困境的直接成本,一般是指狭义破产成本，包括公司破产时的法律成本以及管理成本。这成本虽然绝对数较大，但它们在公司价值中只占很小的比重。,（2）财务困境的间接成本,首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影响及信用丧失而断绝正常的生意往来。,其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时，债权投资人和权益投资者都不愿意承担风险而导致放弃有利可图的投资项目。,小结：公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债比率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务困境成本越高，公司价值越低。公司价值越低。,代理成本(AgencyCost),当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利己策略(selfishinvestmentstrategy)。在公司出现财务困境时，利益冲突扩大，给公司增加了代理成本。,(1)股东的三种常见的利己投资策略,第一，Incentivetotakelargerisks公司的股东和他们的代理人经理人员采纳一些高于债券持有者预期的风险水平的投资项目。,ItseemsthatFederalExpresswasnearfinancialcollapsewithinafewyearsofitsinception.Thefounder,FrederickSmith,took$20000ofcorporatefundstoLasVegasindespair.Hewonatthegamingtables,providingenoughcapitaltoallowthefirmtosurvive.,第二，Incentivetowardunderinvestment与第一种情况恰好相反，有相当大破产可能性的公司可能会拒绝提供股权资本投入到具有正的NPV的项目中。,Arealestateownerfacingimminentbankruptcy.Ifhetook$100000outofhisownpockettorefurbishthebuilding,hecouldincreasethebuildingsvalueby,say,$150000.Butitcannotpreventbankruptcy.,第三，milkingtheproperty(资本转移，撇脂)在身陷财务困境、面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去以保护自己的利益，如公司会试图以发放额外股利等方式将公司的现金分掉。,(2)债权人的反应与对企业增加的代理成本,第一，如果债券持有者认为股东的行为可能会损害自己的利益，那么他们通过对债券要求较高的利率从而将这种预期在债券价格上表现出来。,第二，如果债券持有者可以通过在债券合约中加入限制条款的方式保护自己的利益，那么会产生以下两种成本,监督债券合约执行的直接成本,合约越详细，限制性越强，该成本越大。,灵活性损失的间接成本,这是由于公司不能够采纳某些特定的投资项目、使用特定的筹资方式或者改变特定的偿债方式从而产生的成本。同样地，债务合约的限制性越强，该成本越大。,权衡模型（Trade-offModel）,在考虑到财务困境成本和代理成本之后，负债企业的价值可以如下表示,PV(FDC)-财务困境成本的现值PV(AC)-代理成本的现值,在这个公式中，随着负债节税的增加，两种成本的现值也随负债一同增加：,当TB()+()时，可以增加负债；,当TB()+()时，公司债务规模过大，节税的好处已被增加的成本抵消；,当TB=()+()时，负债的规模使公司的价值最大，资本结构最佳。,最优债务额和公司的价值p192,VU=无负债公司的价值,税赋结余现值,VL=公司的实际价值,财务困境成本和代理成本的现值,L,MAX(V),A,最优债务额与WACC,r0,B*,Thefirmscapitalstructureisoptimizedwherethemarginalsubsidytodebtequalsthemarginalcost.,权衡模型的政策含义,1.在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的企业与资产收益波动小的企业相比负债规模小；,2.有形资产比重大的企业，比拥有无形资产的企业容纳更多的负债；,3.高税赋企业比低税赋企业能容纳更多的负债。,(六)其他资本结构理论,1.自由现金流量假说,2.优序融资理论,1.自由现金流量假说（詹森-麦克林）Thefreecashflowhypothesis,作为代理理论的重要内容，该假说认为：随着公司债务的增加，公司破产的可能性增加，对债权人还本付息的压力会使经理人手中的“自由现金”得到控制，现金流出的压力使经理人尽可能地提高经营效率，以免受破破产的惩罚。,自由现金流量是指公司缴纳所得税之后，分配之前的经营现金流量。经理人作为股东的代理人有动机通过增加闲暇时间、在职消费等，这是另一种代理成本。,自由现金流量假说的政策含义,为公司发行债务提供了另一个理由。如果公司发行权益，新的权益稀释了拥有权益的管理者的控制权，增加了管理者浪费公司资源的动机。而债务使自由现金流量减少，因为公司必须进行利息和本金的支付。自由现金流量假说暗示了债务会减少管理者浪费资源的机会。,2.优序融资理论(S.C.迈尔斯)Thepecking-ordertheory,在不对称信息下，投资者（外部人）只能根据内部人（经营者）所传递的信号来重新评价他们的投资决策；公司的资本结构、利政策等都是他们传递信号的手段。根据这一理论，公司筹资的顺序应该是：内部筹资负债筹资权益融资。,Rule#1:useinternalfinancingRule#1:issuethesafestsecuritiesfirst,FinancialSignalingAmanagermayusecapitalstructurechangestoconveyinformationabouttheprofitabilityandriskofthefirm.,Theoryisbasedontheideathatinsiders(managers)knowsomethingaboutthefirmthatoutsiders(securityholders)donot.Changingthecapitalstructuretoincludemoredebtconveysthatthefirmsstockpriceisundervalued.Thisisavalidsignalbecauseofthepossibilityofbankruptcy.,优序融资理论的政策含义,