西南财大金融专硕金融学课件5

金融机构与市场,第5讲：股票市场、股票估值与有效市场理论,本讲核心内容与教学重点,核心内容：分析市场中股票价格的确定机制，考察股利贴现模型(DDM)，市盈率模型和自由现金流模型等几个典型的权益估值模型，探讨信息在定价中的作用以及有效市场假说。教学重点：1.市场中股票价格的确定机制；2.股利贴现模型(DDM)；3.市盈率模型；4.自由现金流模型；5.理性预期理论；6.有效市场假说：前提条件、理论框架及其局限。,市场中股票价格的确定机制,思考：市场上，价格是由谁来决定的?价格为何会不断变化?,估值:基本面分析,基本面分析是一种通过公司当前和未来盈利能力来评估公司真实价值的模型。目的是发现被误定价的股票。其方法是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来决定适当的股票价格。其实质是通过对未来公司股利的折现得到其内在价值。如果这个值超过了股价，基本面分析者将建议购买该股票。其目的是获得对尚未被市场其他部分认识到的公司未来表现的洞察，以获得超常收益。,估值分析的应用,公开发行：确定发行价及募集资金规模购买企业或股权：应当出价多少来购买出售企业或股权：可以以多少价格出售公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响,资产负债表模型股利贴现模型(DDM)市盈率自由现金流模型,权益估值模型,资产负债表估值方法,资产负债表估价方法也可以叫账面价值法。账面价值是资产负债表上列示的公司资产净值，是一种普遍使用的公司估价方法。账面价值=普通股权益公司发行在外的股份账面价值是应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果。股票市值反映了公司预期未来现金流的贴现值，其基本前提是公司是一家可以进行持续经营的实体。股票市值一般不等于账面价值，多数时候高于账面价值，但有时股票市值也会低于账面价值。总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。,账面价值的局限性,账面价值建立在历史成本之上，并不是真正的市场价值。尽管这种情况不常见，但总有一些公司的市场价值小于其账面价值。每股清算价值是其“底线”或最小值。托宾q值是市值与重置成本的比值。,清算价值,将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余额。适合公司解体时候对资产负债的估计企业清算并不一定是由破产引起的，比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价,重值价值,重置公司各项资产的成本，减去负债项目的余额。重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀期。它与市值的差异？重值价值不可能低于市值。为什么？若低于市价，则投资者可以重复复制该公司，再以市价出售，这种行为将降低（类似）公司的市价或提升重置成本。,重置成本与Tobin的Q值理论,q1,公司的资产市值高于重置成本，故对公司具有投资激励作用。一般是具有高成长性的企业q=1,激励作用接近于0。qMV购买IVp/e,则股票价格被低估，反之则高估。市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。,市盈率增长比率（PEG指标）,从投资理念看，成长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发现”到“价值成长”的过程。新兴市场具有明显的成长性高的特点，从长远看，实现价值投资必须关注股票的成长性。而PEG指标可用于衡量企业的成长性。在选股策略上，对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈率是难以说明其投资价值。因为从国际市场的成熟经验来看，成长型行业的股票估值上一般有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业的投资价值应该更具合理性。,市盈率增长比率,市盈率增长比率也被称为价值成长比率。PEG指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值PEG=市盈率/盈利增长率该指标将股票当前的市盈率水平与业绩增长水平结合起来。如果公司的增长率比较高，那么投资者才愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。通常高成长企业的PEG值应小于等于1。,市盈率与增长机会的关系,PVGO与E1/k的比率就是公司价值中增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分(即零增长模型中公司的价值E1/k)之比。,市盈率与增长机会的关系,当PVGO=0,P0=E1/k。即用零增长年金来对股票进行估值。P/E会随着PVGO的增加而迅速上升。高市盈率表示公司拥有大量增长的机会。,市盈率与与ROE及再投资率的关系,市盈率P/E:市盈率随着ROE的增加而增加只要ROEk，市盈率随着再投资率的增加而增加,高市盈率表示股票估值过高吗？,当PVGO=0时。市盈率为1/k，为一常数仅与市场资本化比率k有关。当PVGO0且逐渐增大时，市盈率也会逐渐增加。PVGO/（E1/K）表示公司价值中，由增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分的比率。当未来增长机会主导了对全部价值的估计时，公司应该得到相对于目前收益来说较高的价格。因此，高市盈率表示公司拥有广阔的增长机会：高市盈率公司并不表明其股票价值被市场高估了，可能仍旧具有投资价值。因为投资者预期该公司的收益水平将有快速增长，他会乐意为1美元的收益支付相对较高的价格。,市盈率和增长率,华尔街的经验之谈：增长率应大致等于市盈率。“若可口可乐的市盈率是15，那么你会预期公司将以每年15%的速度增长，等等。但若市盈率低于增长率，你可能发现了一个很好的投资机会。”引用彼得林奇的成功投资,公司之间存在市盈率差异的原因,增长机会的差别市盈率是市场对公司增长前景持乐观态度的反应。当投资者对不同的公司所持的乐观态度不同时，各个公司的市盈率也就会不同。,对市盈率的分析,市盈率与ROE正相关。市盈率与再投资率b之间没有确定的关系。需要分ROEK和ROE=K三种情形分别进行讨论。高再投资率并不意味着高市盈率，仅当公司投资的预期收益率（ROE）比市场资本化比率更高时，较高的再投资率b才会增加市盈率。高市盈率相当于反映了公司红利或收益的预期增长率g。,18-62,高股利增长率并不必然有高的市盈率,比较两者之间的市盈率：rf=8%,rmrf=8%,b=40%,=1,ROE=16%rf=5%,rmrf=8%,b=40%,=1,ROE=13%g1=16%40%=6.4%,PE=6.25g2=13%40%=5.2%,PE=7.69综合考虑其他因素时，高股利增长率并不必然有高的市盈率。,市盈率与股票风险,在在其他条件保持不变时，股票的风险越高，必要收益率k越高，公司现金流的贴现值越小，股票价格越低，因此，市盈率越低（k(P/E)）：,会计准则对市盈率分析中的影响,当市盈率分析中采用会计收益时，所得到的市盈率数据会受到会计准则影响，利用会计准则的灵和性进行盈余管理使市盈率估计变得非常困难。,通货膨胀对市盈率分析的影响,在折旧和存货估价中采用历史成本方法时，如果有通货膨胀，用历史成本方法计算的折旧与存货成本会被低估，即低于其真实价值，得到公司收益数据上升（存货和资产设备的重置成本会随物价上升而上升）。结论：市盈率数据在通货膨胀时期会低于正常时期。,标准普尔500指数的市盈率和通货膨胀率,不同行业的市盈率各不相同,用现行价格（股价）与下一年的盈利预测数据来计算不同行业的市盈率时，可发现不同行业的市盈率并不相同。,美国市场2007年不同行业的市盈率,市盈率分析与股利贴现模型的综合,第一步，结合市盈率数据和盈利预测数据来估计公司在某一时期的出售价格；第二步，运用股利贴现模型得到公司股权现值，以此来估计公司股票的当前价值。,其他的比较估值比率,市净率（P/B）：股价/每股账面价值即净资产额，可以作为公司进取性指标。股价现金流比率：股价/每股现金流，现金流与利润相比不容易被操纵，经常用营现金流或自由现金流。股价销售额比率：股价/每股年销售额，用来对初创尚未盈利公司进行估值。新经济背景下被创造出来的适应新的经济环境的指标，如股价点击率等。,市场估值统计,自由现金流估值方法,基本思想公司股权的内在价值等于公司现有资产加上未来投资的现值所能创造的股东净现金流的贴现值。公司红利分派与融资政策只是影响现有股东获得收益的方式，比如红利或资本收益，而不影响公司股权的现值。,公司自由现金流方法（FCFF）,公司自由现金流方法用加权平均资本成本对公司自由现金流贴现来估计公司价值，然后扣除已有债务价值得到权益价值：,EBIT扣除税息前的利润T=公司税率D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资NWC=净营运资本WACC=加权平均资本成本,股东自由现金流方法（FCFE）,股东自由现金流方法直接用权益资本成本对股东自由现金流贴现来估计权益的市场价值：,kg=权益资本成本,股利贴现模型与自由现金流估值方法比较,股利贴现模型：假设留存收益是公司进行权益投资（项目）的唯一源泉。自由现金流方法：1.允许公司选择的新项目进行外部融资。2.目的：分析公司进行债务融资时，红利分派政策与资本结构对公司股票价格的影响。3.特别适用于不派发股利的公司估值,如何对整体股票市场进行预测与估值,前面介绍的估值方法能否适用于对整体股票市场的解释与预测？解释过去的行为预测股票市场的未来价值,市盈率与长期债券收益率的关系,利率和公司的利润是影响股价变动的两个主要因素。对S&P500股票指数的市盈率与长期国债的到期收益率所进行的比较表明：影响公司价值的两个变量是收益水平（公司能够支付的红利）与贴现率（将未来的收入转为现值）。对交易活跃市场上的股票估价后表明：公司的预期收益除以股票价格（即收益率，是市盈率的倒数），与长期债券市场的收益率走势非常接近。,市盈率与长期债券收益率的关系,市盈率法预测整体股票市场,第一步：预测下一个时期的公司盈利。第二步：在预测长期利率的基础上，估计出收益乘数，即总的市盈率（P/E）。第三步：估计出期末的市场估价水平。,市盈率法预测整体股票市场,假设2014年底预测上证指数样本股2015年每股收益为220元，而2014年底10年期国债的到期收益率为3.64%。假定上证指数的收益率与10年期国债收益率之差平均为1%，从而可预测上证指数2015年收益率的预测值可能为4.64%。上证指数样本公司P/E=1/0.0464=21.55倍，所以指数的预测值=21.55*220=4741点。,对估值方法的评价,前面介绍了股票估值的资产负债表模型、股利贴现模型、市盈率、自由现金流模型每种方法都有其优缺点，没有一种估值方法是绝对正确的，投资者应该根据情况选择合适的估值方法。市场上通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。,总结:市场中股票价格的确定机制,对每一种资产进行评估而言，信息是非常重要的要定价，我们需要知道的基础信息包括现金流与折现率。基于对这两个基本信息的了解程度，进行风险与收益的权衡，对未来红利水平或红利风险水平形成不同的市场预期，产生不同的竞价结果：1、价格是由出价最高的购买者确定的（风险预期最低）2、价格是由该资产使用效率最高的购买者确定的（可产生最大净现金流）如果市场获得了关于该公司的新信息，市场预期随之变化，价格也由此发生了变化由于市场的参与者会持续地接受这种新信息，进而修正其预期，这也就是市场价格持续变化的原因,讨论:信息在定价中的作用,1、获得更全面的信息，对未来现金流预测更准确率2、获得更全面的信息便于判断风险程度，从而合理确定弥补风险的收益水平，即合适的折现率领3、获得更完全的信息可以通过降低风险来提高价值,预期：新信息形成的重要性,股票估值取决于预期结果，特别是对现金流的预期经济运行的每个部分预期因素都很重要因此，有必要考察预期形成机制预期理论经历了从适应性预期到理性预期理论的发展过程,适应性预期,适应性预期认为，预期仅仅是在过去经验事实的基础上形成的，是过去数据的平均值。这是20世纪五六十年代经济学家的观点在数据变化的条件下，预期结果随着时间的推移也会发生缓慢的变化这种观点仅仅使用某种变量的历史数据这种单一信息形成该变量的预期结果，适应性预期是错误的因为，人们不仅仅依靠数据来构建自己的预期，有时候会根据新的信息迅速调整自己的预期,理性预期理论,约翰.穆斯提出新的预期理论，发展了适应性预期理论，解决了对适应性预期理论的批判理性预期理论认为:预期结果等于使用全部信息获得的最优的预测结果即使预期结果等于使用全部信息获得的最优的预测结果，基于此形成的预期结果并非总是完全精确的由于存在随机性因素，理性预期只需要达成全部已知信息条件下的最好可能性结果即可，即平均意义上的正确性如果存在一个十分重要的额外因素，但无法获得相关信息，那么没有考虑到这一因素的预期结果依然是理性的,非理性预期结果的原因,非理性预期结果的形成原因，来自两方面：人们可以获得全部的信息，但是据此形成最好猜测结果所需要的成本过高人们没有了解某些可用信息，导致他们对于未来进行的最好猜测结果并不精确,理性预期理论的规范形式,=代表对于这个变量的预期值=代表使用全部可用信息对于X做出的最优预测结果,理性预期理论的理论基础,人们都希望获得准确的预期结果，如果预测结果不准确,就会付出很高的代价或遭受失败或损失，因此使预期与最优预期结果相一致的动机很强烈金融市场尤其如此，预期准确就可快速发财致富,理性预期理论的含义,如果一个经济变量的运行方式发生了改变，那么该变量预期结果的形成方式也会发生改变假定目前利率较低，对未来利率的预期也会保持较低水平，但如果货币政策突然大幅度收紧，对未来利率的预期结果就有可能是上升预期结果的预测误差平均值为零，并且无法事先预知预测误差的情况,有效市场假说：理性预期理论的应用,货币经济学家发展出理性预期理论工作者金融经济学家也同时提出适合金融市场的预期模式理论两者得出相同的分析结论：金融市场的预期结果与使用全部可用信息得到的最优预测结果是一致的理性预期理论在金融市场的应用就是有效市场假说,经典问题：马路上是否有100元可捡？,答案1：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。(经典有效市场理论)答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖论),格罗斯曼斯蒂格利茨悖论,格罗斯曼斯蒂格利茨悖论（GrossmanStiglitzParadox)证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显示的。因为，如果价格是信息有效的，就不会有人花费成本来收集信息并承担前期风险；而如果没有人去获取信息并据此决定其需求，新信息又不能被汇总或是以最快的速度体现到资产的价格中，于是价格就不会是信息有效的。该悖论也可以表述为：如果市场完全搜集了市场参与者的私人信息，市场参与者的需求将不再依赖他们自身所拥有的信息，但是，市场（价格体系）又怎么可能完全收集到所有个人的信息呢。,有效市场假说(EMH),市场价格充分反映了所有相关的信息，这就是有效市场理论或有效市场假说(EfficientMarketHypothesis，简称EMH)。简洁明快的EMH体现了经济学家们一直梦寐以求的东西-竞争均衡。EMH实际上是亚当斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。EMH的建立，保证了金融理论的适用性，EMH是经典金融经济学的基础。,莫里斯肯德尔(1953)发现股价不存在任何可预测范式。价格在任何一天都可能上升或下降。我们如何解释股价的随机变化?,有效市场假设(EMH),肯德尔:股价不存在任何可预测范式,1953年英国统计学家Kendall在其经济时间序列分析，第一篇：价格一文中研究了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小麦的即期价格周变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就象在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。,随机漫步理论,1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”,具有随机性“随机漫步”的特点：变动路径不可预期法玛在1970年提出有效市场假说的理论基础就是：股票价格收益率序列在统计上不具有记忆性，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。,随机游走的本质,如果股价可以预测，投资者只需在股价将涨时买入或在将跌时抛出就可获得无止境的利润。事实上，对未来股价的预测将导致股价的立刻变化，即股价将即刻反应模型预测所暗示的“好消息”，对未来股价变化的预测将导致股价提前变化，以至所有的市场参与者都来不及在股价上升前行动。亦即股价中包含了当前一切可用于预测股票表现的信息。股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。而新信息必然是不可预测的，所以股价同样是不可预测的，这就是随机游走论点的本质。,EfficientMarket概念,1965年，尤金法玛(EugeneFama)在FinancialAnalystsJournal上发表文章RandomWalksinStockMarketPrices,在这篇文章中第一次提到了EfficientMarket的概念有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。,Fama提出EMH的完整理论框架,Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。1970年Fama关于EMH的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。,“内在效率”与“外在效率”,“内在效率”：也就是证券市场的运行效率,即证券市场能否在最短的时间以最低的交易成本为交易者完成一笔交易,它反映了证券市场的组织功能和服务功能。“外在效率”：是指证券市场的资金分配效率,即市场上证券价格能否根据有关的信息做出及时、快速的反映,因而又可称之为信息效率。外在效率与前面定义的市场有效性是一致的。,有效市场假说的提出,1970年，法玛提出了有效市场假说(efficientmarketshypothesis)，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。根据这一假设，投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息。所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中，因此根据这一理论，股票的技术分析是无效的。,有效市场假说的条件,第一，完全竞争市场；第二，理性投资者主导市场；第三，信息发布渠道畅通，第四，交易无费用，市场不存在磨察；第五，资金可以在资本市场中自由流动。,有效市场的特征,1、市场无记忆性。只要当前价格中己经包含了全部过去价格的信息，则过去的记忆对未来的价格预测是毫无帮助的，价格的变动是纯粹的随机游走，因此否定了技术分析。2、价格具有很高的供需弹性。微小的价格变动立即引发套利产生供需关系的变化，而且马上形成新的均衡，从而不可能持续地获取超过市场平均水平的收益，收益的大小只取决于所承担的风险的大小。,有效市场假说的三种形式,一、弱式有效市场假说(Weak-FormMarketEfficiency)二、半强式有效市场假说(Semi-Strong-FormMarketEfficiency)三、强式有效市场假说(Strong-FormMarketEfficiency),弱式有效市场假说,该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等；推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润.。,半强式有效市场假说,该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，只有内幕消息可能获得超额利润。,强式有效市场假说,强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，包括有内幕消息者也一样。,三种有效假说的检验,强式有效假说成立时，半强式有效必须成立半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。顺序不可颠倒。,弱式有效假说检验,检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测。技术分析若能取得超额收益，则证明技术分析有用，弱式有效不能成立；相反则无用，弱势有效市场假说成立。,半强式有效假说检验,检验原理：基本分析是否有用。检验方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。,强式有效假说检验,检验原理：内幕消息是否有用。检验方法：检验有可能获得内幕消息人士的投资绩效，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。,三个阶层的信息关系,证券市场中的信息有以下关系：第一阶层：证券市场的历史价格信息第二阶层：所有公开的信息第三阶层：所有可知的信息，包括公开的与内部的或私人的信息。,有效市场假说的三种形态,弱式有效市场和技术分析,如果市场未达到弱式下的有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利如果市场是弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的。因此在弱式有效市场中，技术分析将失效。,半强式有效市场和基本分析,如果市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。如果市场半强式有效，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，所以不用未公开的资料，对于明天的价格，他的最好的预测值也就是今天的价格。所以在这样的一个市场中，已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。,强式有效市场和内部信息,如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息（包括公开的和内部的）将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来参与市场的做法都是不明智的。这种强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。,有效市场假设与被动投资策略,有效市场假设认为，主动管理基本上是白费精力并且未必值得花这么多钱，因此他们提倡一种被动式投资策略，该策略并不试图战胜市场，取得超常收益。被动策略的目的在于建立一个充分分散化的证券投资组合，从而不徒劳地寻找那些估值过低或过高的股票。,效率市场三种形态的政策含义,市场有效性与投资分析关系图,有效市场假说对投资者的含义,1、股票价格不可能被预测。2、分析个股，企图找到价值被低估的股票，这不会提高投资组合的收益。3、交易成本应该最小化。投资者应当采取买人并持有策略，并尽可能地减少交易。4、在投资组合管理中应当采用规模经济原则，管理大额资金比小额资金更有效。5、最好的投资管理风格是被动式的。6、在市场上，总是存在蠃家和输家。仅仅因为投资者或基金经理在一定时期胜过市场，这并不意味市场不是有效的。,市场有效性与投资策略,技术分析：根据有效市场假说，只有当证券价格对信息的反应足够慢的时候，它才会有效。基本面分析：研究的捷径不在于发现好公司，而在于挖掘那些没有被市场认识其价值的公司。市场有效时，采取消极性投资策略；市场无效时，采取积极性策略。,有效市场假说受到质疑,1987年”黑色星期一”：道琼斯工业平均指数单日下跌超过20%2000年科技泡沫破裂NASDAQ下跌超过60%有效市场假说和理性预期遭质疑既然有效市场假说强式版本认为价格反映内在价值，为何股市崩盘或出现如此大幅的波动?经济学家不能从基本面变动找到原因，认为市场心理因素，制度结构等其他原因也在股票价格的决定过程中发挥重要作用，这就导致一门新兴学科行为金融学的产生思考：市场崩盘能不能否定理性预期理论？,有效市场假说的缺陷,资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假说所描述的那样和谐、有序，有层次。有效市场假说(EMH)并未考虑市场的流通性问题，而是假设不论有无足够的流通性，价格总能保持公平。EMH不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为这些情况下，以任何代价完成交易比追求公平价格重要的多。,EMH理论面临的挑战,投资者并非是完全理性的。Fischer、Black(1986)指出投资者购买所依据的是“噪音”而非信息。投资者不止偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离理性。行为金融学中“投资者心态”理论讨论的就是大量投资者犯同样的判断失误的错误，且他们的错误又具有相关性的现象。套利者不会完全消除非理性投资者的错误对价格的影响。大多数情况下证券没有合适的的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也面临其他风险，如noisetraderisk未来出让时价格不可预知风险,金融异象(Anomalies),指出,如果证券市场上的证券价格能够充分反映所有有关证券价格的信息,投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场上获取超额利润。经济学家们在不断发现支持的证据时,也碰到了一些与之相悖的现象。这些异象对这一假设提出了有力挑战。,11-127,主要市场收益的预测者,法玛和弗伦奇股息率较高时，总收益也会上升。坎贝尔和席勒盈利率能预测市场收益Keim和Stambaugh债券收益之间的差幅可以预测收益。市场收益的可预测性与有效市场相悖，如何理解？源于风险溢价的可预测性，而非异常收益的可预测性,各种股市可预测性现象,Ball与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；Basu（1977）发现低市盈率比高市盈率股票组合可取得更高收益率；Banz(1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取较高长期收益的一种现象；日历效应：“一月效应”、“周末效应”、“日内模式”，等等。DeBondt、Thaler(1985)发现长期反转效应。Jegadeesh、Titman(1993)发现“动量效应”。被忽略的公司效应和流动性效应,异象的解释,市盈率、小公司、账面-市值比、动量和长期反向效应是当今最迷惑的现象。法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些效应。Lakonishok,Shleifer,和Vishney认为这些现象正是市场非理性的证据。,解释证据,异象还是数据挖掘?