金融学第六章

1,第六章,项目投资分析,第六章项目投资分析,2,本章内容,说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如：是否进入新的行业是否对设备进行投资以降低成本投资决策法则测算投资项目的现金流敏感性分析削减成本型项目期限不同的项目通货膨胀与资本预算,第六章项目投资分析,3,1.投资决策法则,经常用到的决策法则：净现值（NPV）法则、回报率（IRR）法则、回收期法则。NPV法则：NPV等于所有的未来流入现金的现值减去现在和未来流出现金现值的差额。如果一个项目的NPV是正数，就采纳；如果一个项目的NPV是负数，就不采纳。IRR法则：内涵报酬率是指使未来现金流入的现值等于现金流出现值的贴现率。接受那些IRR大于资本的机会成本的项目。回收期法则：选择回收期最短的投资项目。,第六章项目投资分析,4,净现值法则（1）,贴现率（资本成本）：10%,决策:接受该项目,第六章项目投资分析,5,净现值法则（2）,决策:拒绝该项目,贴现率（资本成本）：15%,第六章项目投资分析,6,净现值法则（3）,贴现率（资本成本）：11.04%,决策:投资与否没有区别,（IRR内涵报酬率）,第六章项目投资分析,7,内部收益率指标的问题（1）,内部收益率指标是一个相对投资指标，而未考虑投资规模对投资决策的影响。,第六章项目投资分析,8,内部收益率指标的问题（2）,投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现多个内部收益率值的问题。,第六章项目投资分析,9,内部收益率指标的问题（3）,现金流发生的时间不同时，用IRR和NPV得的结论可能不同。,第六章项目投资分析,10,内部收益率指标的问题（4）,内部收益率指标隐含地假定，现金流可以以与IRR相等的利率再投资于其他项目。项目E:资本成本=15%时期012现金流100010001000IRR=61.8,第六章项目投资分析,11,内部收益率指标的问题（5）,项目E假定：时期012,1000,1000,1000,1000(1.618),1000(1.618)2,1618,2618,0,第六章项目投资分析,12,内部收益率指标的问题（6）,修正的IRR:假定现金流可以以资本成本再投资。项目E：资本成本=15%最终总现金流：1000+1000(1.15)=2150IRR：sqrt(2150/1000)1=46.6%,第六章项目投资分析,13,投资回收期指标,指收回全部初始投资所需要的时间：选择回收期最短的项目,第六章项目投资分析,14,投资回收期指标的问题,未考虑资金的时间价值贴现投资回收期未考虑回收期后的现金流量优点：NPV和IRR方法的补充监督和容易理解Makeallowanceforincreasedriskofmoredistantcashflows,第六章项目投资分析,15,其它投资决策指标,平均会计利润率（AccountingAverageRateofReturn）,现值指数（PresentIndex,PI）,第六章项目投资分析,16,2.测算投资项目的现金流项目分析的特性,基本的分析单位：单个投资项目；分析投资项目是指分析它所包含的一系列决策以及此期间内可能发生的事件。使用的准则：求出所有未来现金流的现值，减去初始投资得到净现值（NPV）；投资于NPV为正的项目。NPV为正将增加公司股东的财富。,第六章项目投资分析,17,投资创意从何而来,投资创意来源：现有顾客的需求和抱怨公司现有的和潜在的技术能力竞争者的营销、投资、专利和技术人员的招聘生产部门改良产品或降低成本对提出创新意见的员工进行奖励投资想法举例：投资于一项新的业务或产品用更高效的设备替代现有的设备关闭亏损部门,第六章项目投资分析,18,估计项目现金流（1）,在进行财务决策时，只能使用定期的现金流。增量现金流估计没有该项投资时的现金流；估计进行该项投资时的现金流；求出两者的差额：得到进行该项投资的增量现金流。增量现金流：例1某个被提议的项目可以产生10亿元的收入，但是将导致另一条生产线损失3亿元的收入。增量现金流仅为7亿元。例子：出口与在当地建造工厂。,第六章项目投资分析,19,估计项目现金流（2）,增量现金流：例2到目前为止，你投入项目的R不管项目是否实施，仓库费用都会发生。因此不能算作增量现金流。,第六章项目投资分析,21,估计项目现金流（4）,折旧和现金流折旧是一项费用，但不是（真正的）现金流，必须排除在现金流之外；折旧的税收好处（税盾）是现金流，必须包含在现金流之中。营运资本和现金流营运资本的增加和减少属于现金流；项目结束时，营运资本的名义改变量之和为0。,第六章项目投资分析,22,资本成本,资本成本：计算项目净现值时所采用的贴现率。一般而言，（投资决策过程中）项目的风险不同于现有项目的风险。资本成本只需要考虑与市场相关的项目风险。资本成本只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险,而与项目的融资方式无关。例子：公司有三个部门：电子部：占公司市场价格的30%，资本成本为22；化学部：占公司市场价格的40%，资本成本为17；传输部：占公司市场价格的30%，资本成本为14；公司的平均资本成本是每个部门资本成本的加权平均。0.322%+0.417%+0.314%=17.6。,第六章项目投资分析,23,估计现金流：PC100,$2,800,000的初始资本投资,设备在7年内使用直线法折旧，设备残值为0；收入:4000台$5000每台$20,000,000；固定成本（含折旧）:$3,500,000；可变成本:4000台$3750每台$15,000,000；营运资本:从第1年到第7年均为$2,200,000；公司税率:40%；资本成本:15%。,第六章项目投资分析,24,估计现金流：PC100,净经营现金流可以通过两种等价方式计算：（1）现金流=收入现金费用(不含折旧)税收（2）现金流=收入总费用(含折旧)税收+非现金费用支出（例：折旧）,第六章项目投资分析,25,估计现金流：PC100,第六章项目投资分析,26,估计现金流：PC100,第六章项目投资分析,27,3.敏感性分析,敏感性分析：分析某个关键变量的改变对项目NPV的影响，如销售量、贴现率等。,PC1000NPV对销售量的敏感性,第六章项目投资分析,28,图1：NCF对销售量的敏感性,第六章项目投资分析,29,图2：NPV对销售量的敏感性,第六章项目投资分析,30,图3：NPV对贴现率的敏感性,第六章项目投资分析,31,盈亏平衡点和无差异分析（1）,无差异分析：分析使得项目达到盈亏平衡点（即NPV0）时的销售（或其它变量）水平。销售的盈亏平衡点：先求出净经营现金流的值；再计算每年的（销售）单位数；,第六章项目投资分析,32,盈亏平衡点和无差异分析（2）,内部收益率(IRR):使得NPV=0的折现率。当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时，接受该项目，否则拒绝该项目；当存在二个或二个以上互相排斥的项目时，选择内部收益率高的项目。,第六章项目投资分析,33,4.削减成本型项目,资本投资为$2百万，设备在未来5年按直线法折旧，设备残值为0劳动力成本支出减少:$700,000/每年公司所得税率:33.3%资本成本:10%,第六章项目投资分析,34,第六章项目投资分析,35,5.期限不同的项目,如果要在两个有相同期限的竞争性项目之间进行选择，我们可以简单地选择NPV高的那个项目。但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个5年一个是7年,那就很难对它们进行比较。等价年金成本（equivalentannualcost）或年金化成本（annualizedcapitalcost）就是针对这一问题的。它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流。,第六章项目投资分析,36,期限不同的项目：例子,资本成本:10%公司所得税率:35%设备A资本投资$5,000,000，该设备在未来5年内按直线法折旧，残值为0每年的维护成本:$500,000设备B资本投资$6,000,000，该设备在未来8年内按直线法折旧，残值为0每年的维护成本:$550,000,第六章项目投资分析,37,设备A：,第六章项目投资分析,38,因此:设备B优于A,设备B：,第六章项目投资分析,39,设备重置周期（1）,二年后重置,第六章项目投资分析,40,设备重置周期（2）,三年后重置,第六章项目投资分析,41,设备重置周期（3）,四年后重置,第六章项目投资分析,42,设备重置周期（4）,以上三种方案的ACC,(资本成本：10),7.066,4.072,9.845,3.959,13.124,4.140,第六章项目投资分析,43,资本限量决策（1）,是指在投资资金有限的情况下，选择给企业带来最大投资收益的投资组合。资本限量产生的原因：-企业无法筹措到足够的资金；企业因各种原因限制投资项目。,第六章项目投资分析,44,资本限量决策（2）,资本限量60万元,第六章项目投资分析,45,6.通货膨胀与资本预算,计算NPV时使用名义资本成本来折现名义现金流使用实际资本成本来折现实际现金流,第六章项目投资分析,46,项目现金流量（全部投资）,新建项目假设全部资金都是权益资金，不考虑负债筹资对项目现金流的影响。,47,项目现金流量（全部投资）,初始现金流现金流入0现金流出固定资产投资（建设投资）流动资金投资净现金流量=-固定资产投资-流动资金投资,48,项目现金流量（全部投资）,初始现金流例：某投资项目预计固定资产投资为5,000万元，流动资金投资为1,000万元。项目现在投资建设，当年投产。固定资产投资5,000万元流动资金投资1,000万元初始现金流（0时点）=-6,000万元,49,项目现金流量（全部投资）,营业现金流量现金流入销售收入现金流出经营成本（付现成本=总成本费用-折旧）销售税金及附加所得税净现金流量=销售收入-经营成本-销售税金及附加-所得税=利润总额+折旧-所得税=税后利润+折旧,50,项目现金流量（全部投资）,营业现金流量例（续）：预计项目寿命期为5年。项目寿命期各年产品的销售收入为8,000万元，年经营成本5,500万元，年销售税金80万元。固定资产投资全部形成固定资产原值，采用直线法折旧，折旧年限为5年，净残值率为4%。所得税税率为33%。计算项目的营业现金流量。,51,项目现金流量（全部投资）,营业现金流量计算所得税年折旧=(5,000-5,0004%)/5=960年总成本费用=5,500+960=6,460年利润=8,000-6,460-80=1,460年所得税=1,46033%=481.8482万元,52,项目现金流量（全部投资）,营业现金流量年现金流入销售收入8,000万元年现金流出经营成本5,500万元销售税金及附加80万元所得税482万元年净现金流量（1-5年）=8,000-5,500-80-482=1,938万元,53,项目现金流量（全部投资）,终结现金流量现金流入固定资产残值收入流动资金回收现金流出0净现金流量=固定资产残值收入+流动资金回收,54,项目现金流量（全部投资）,终结现金流例（续）：假设固定资产5年后变现收入等于其账面残值200万元，流动资金回收1,000万元。固定资产残值收入200万元流动资金回收1,000万元净现金流量=200+1,000=1,200万元,55,项目现金流量（全部投资）,终结现金流量注意：如果预计固定资产在寿命期末的市场价值与账面价值不等，则应该考虑所得税的影响。如果上例中假设固定资产5年后的残值为300万元，则将出现100万元的固定资产清理收益，从而增加所得税33万元，则固定资产残值净收入为267万元。,56,项目现金流量（全部投资）,现金流入,57,项目现金流量（全部投资）,现金流出,58,项目现金流量（全部投资）,净现金流量,59,项目现金流量（全部投资）,现金流入销售收入固定资产残值收入流动资金回收,现金流出固定资产投资流动资金经营成本销售税金及附加所得税,净现金流量=-固定资产投资-流动资金+年税后利润+年折旧+固定资产残值收入+流动资金回收,60,现金流量计算应注意的问题,增量现金流项目的现金流一定是增量现金流。沉没成本沉没成本是指过去发生的，与当前决策没有直接关系的成本。沉没成本不应作为项目的现金流。机会成本将具有多种用途的有限资源投入到项目中而损失的用于其他投资机会所能获得的收益。机会成本应该作为项目的现金流。,61,某投资项目预计固定资产投资为5,000万元，流动资金投资为1,000万元。项目现在投资建设，当年投产。预计项目寿命期为5年。项目寿命期各年产品的销售收入为8,000万元，年经营成本5,500万元，年销售税金80万元。固定资产投资全部形成固定资产原值，采用直线法折旧，折旧年限为5年，净残值率为4%。所得税税率为33%。假设公司的贴现率为12%，计算项目的NPV。NPV=1,667万元0IRR=22%12%Tp=3.1年6