金融风险汪昌云

版权所有请勿拷贝,1,现代金融风险管理,汪昌云中国人民大学财政金融学院2005年7月,版权所有请勿拷贝,2,提纲,风险与风险度量风险管理金融衍生工具与风险管理为何要风险管理-理论上的回应案例分析现实中的风险管理,版权所有请勿拷贝,3,风险定义,风险是某种你不期待发生事件出现的可能性!,版权所有请勿拷贝,4,风险定义,AmericanHeritageDictionary:遭受损害或损失的可能性,版权所有请勿拷贝,5,风险衡量,概率是描述某种风险事件发生的可能性e.g.,30%概率股价下跌到9元,版权所有请勿拷贝,6,风险无处不在,疾病战争气候变化自然灾害动乱价格变化金融风险是在金融活动中，由于各种经济变量发生不确定的变化，从而导致行为人蒙受损失的可能,版权所有请勿拷贝,7,解读风险,风险与危+机风险与收益（险商）成功与失败只有一墙之隔创业艰难，毁业容易“再给我5亿，一定会赢”“假如没有发生这样那样的事，我们的利润应该更高。”-巴菲特的批评语小概率事件与单一事件,版权所有请勿拷贝,8,金融风险类别,市场风险-市场上金融商品的价格变动带来的风险。信用风险违约的可能性流动性风险资产的交易变现的制约操作风险操作不当或违规操作带来的风险,版权所有请勿拷贝,9,风险管理,风险管理是:AssuringAnOutcome,版权所有请勿拷贝,10,风险管理,版权所有请勿拷贝,11,控制风险,12.05,13.58,10.51,版权所有请勿拷贝,12,传统风险管理方法及其局限性,保险传统方法的局限性：在有限的范围内风险分散低相关性风险（lowcorrelationrisk）相对小的风险承受力和涵盖范围：911美国损失约500亿美元；美国财险机构资本总额1000亿。而NYSE市值高达45,000亿美元。,版权所有请勿拷贝,13,现代风险管理,利用金融市场分散和管理风险金融衍生工具，金融工程是主要风险管理手段,版权所有请勿拷贝,14,版权所有请勿拷贝,15,版权所有请勿拷贝,16,版权所有请勿拷贝,17,金融衍生工具与金融工程,衍生工具-价值依附于其他更基本的标的物的金融工具。衍生工具是买者和卖者之间的一种契约，是一种零和博弈。衍生工具的标的产品范围广泛。从小麦等农产品，贵金属，到股票，股票指数；从外汇，到生猪，生牛，电力，温度，空气质量等。,版权所有请勿拷贝,18,衍生工具种类,期货与远期合约的现金流对称地依赖于基本标的物的未来价格。互换合约是将某一资产的未来现金流与另一资产的未来现金流互换的一种合约。期权合约的支付并非对称地依赖于基本标的物的未来价格。,版权所有请勿拷贝,19,金融衍生工具的起源与发展,公元12世纪的欧洲经贸会使用了远期合约。1570年的英国皇家交易所后改名伦敦商品交易所有正式的现货和远期合约交易公元17世纪后半期日本的大米市场上出现最早的大米期货交易。现代的期货交易一般被认为起源于1848年芝加哥商品交易所（CBOT）。第一个期货合约（玉米）开始于1851年3月13日。,版权所有请勿拷贝,20,金融衍生工具的起源与发展,1972年芝加哥商业交易所（CME）设立IMM开始外汇期货（英镑，马克，日元等）交易开创了金融期货的新纪元。1975年10月20日CBOT引入抵押凭证期货开始了利率期货市场。1981年美国SEC与CFTC和解，1982年2月16日KansasCityBOT开始价值线期货交易，1982年4月21日CME开始SEdwards,JFM,1995)。MGRM对冲策略的问题在于没有准备足够的资源以应对保证金的追加（CulpandMiller,J.AppliedCorporateFinance,1994）。MGRM的对冲策略的问题在于期货头寸太大。它本身可以影响到基差。另外，违约风险没有考量。,版权所有请勿拷贝,65,MGRM策略的关键缺陷,MGRM利用短期期货合约管理长期风险对基差风险考虑不足。在基差稳定的市场状态下，挪盘的成本可以忽略不计。90年代初期的状况就是如此。在出现期货溢价时，挪盘成本大致等于基差+交易成本。,版权所有请勿拷贝,66,案例二：中航油,新加坡上市的航空燃料供应商中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称中航油）。新加坡公司是中国航油集团公司的海外控股子公司。成立于己于1993年。于2001年在新加坡交易所挂牌上市。至1997年陈久霖被任命了成为中航油总经理之前连年亏损。,版权所有请勿拷贝,67,新加坡公司从1997年时的21.9万美元，迅速扩展到2003年时净资产超过1亿美元，总资产将近30亿元，创造了“国有资产疯狂增值”的辉煌业绩。2002年，总部设在瑞士的世界经济论坛评选出了40位45岁以下的“亚洲经济新领袖”，陈久霖名列其中。中国航油被作为新加坡国立大学商学院商业管理的成功案例。陈久霖被提升为中国航油集团副总裁。2002年新加坡资本市场明星。,版权所有请勿拷贝,68,年1月，中航油被迫关闭的仓位累计损失达.亿美元，正在关闭的剩余仓位预计损失.亿美元，账面实际损失和潜在损失总计约.亿美元。2005年6月3日，PWC发布最终调查报告。6月9日92名债权人对债务重组方案进行投票，其中89名债权人对有关偿还5.1亿美元债务的修正计划投了“赞成票”：偿还比例，53.9%；偿还期5年。,版权所有请勿拷贝,69,6月10日，陈久霖面对新加坡高等法院15项控状涵盖了刑事法、证券期货法和公司法。以200万新元保释在外。其余遭控的还有四名高管：财物主管林中山、公司董事长荚长斌、董事顾炎飞和李永吉。除了林中山之外，其他三人都各以25万元已获得保释在外。,版权所有请勿拷贝,70,衍生品交易,新加坡公司在取得中国航油集团公司授权后，自2002年开始油品套期保值业务。年月的国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知中明确规定：“取得境外期货业务许可证的企业，在境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易。”年月，国务院的期货交易管理暂行条例第四条：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条：“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”年月，证监会国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见，第二条：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”,版权所有请勿拷贝,71,最早的2002年3月20日开始的背对背油品期权交易使中航油尝到甜头。2003年下半年：公司开始交易石油买权投机，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。2004年第一季度公司改变交易方向,进行空头买权交易,面临580万元的潜在损失。希望经受得住价格上升趋势，CAO向前移动它的交易盘口，增加交易规模。石油价格在这个季度却上升从$32.52到每桶$35.76。2004年第二季度因为已扩张的交易盘口，亏损额飙升至3000万元。油价在这个季度上升3.6%至每桶$37.05.公司又再一次增加交易头寸,并将仓位滚动移动至2005及2006年到期合约。,版权所有请勿拷贝,72,2004年10月总交易额是5200万桶石油。10月25日，美国期货油价创下历史性的新高点，飙升至每桶$55.67。2004年10月10日向母公司“中航油集团”汇报面临高达1.08亿美元的潜在损失的情况。此时，CAO已耗尽它2600万元的流动资金，总借资1.2亿万美元，及6800万美元来自贸易应收票据的收益。2004年10月20日CAOHC将它在子公司，CAO，15%的股权出售，筹得集资金1.08亿美元，并转借给CAO来弥补其部分石油交易亏损。,版权所有请勿拷贝,73,2004年10月26日至28日CAO无法由于无力满足Margincall强制平仓而实现1.32亿美元的损失。油价在10月28日从最高点滑落至每桶$50.92。11月8日亏损额激增至2.32亿美元，并迫使它平仓实现亏损。这时，油价继续滑落至每桶$49.09。11月16日-更多的交易盘口被迫平仓，而亏损上升至3.02亿美元。11月25日-更多的交易盘口继续平仓，而总实现亏损达3.81亿美元。12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护。,版权所有请勿拷贝,74,CAO的交易对手包括日本住友银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行，里昂信贷、花旗银行，高盛，摩根士丹利，等国际金融机构组成的投资银团。场外交易(OTC)好处是灵活，买卖双方可以根据自己的需求，自行洽谈条件。,版权所有请勿拷贝,75,PWC的结论,从2003年3季度开始的对油价走势错误的判断没有按照行业标准对期权仓位进行估值没有正确的在公司的财务报表上记录期权组合的价值缺乏针对期权交易的适当的及严格的风险管理规定公司管理层有意违反本应该遵守的风险管理规定整个董事会，尤其是审计委员会，就公司投机衍生品交易的风险管理和控制未能完全履行各自的职责,版权所有请勿拷贝,76,中航油的教训,版权所有请勿拷贝,77,风险控制虚设与董事失职,中航油设有一个由专职风险管理的风险控制委员会。中航油风险控制手册规定：损失万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估；累计损失超过万美元的交易，必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致万美元以上损失的交易，将自动平仓。后期是总裁亲自操盘。,版权所有请勿拷贝,78,隐瞒损失与盯市制度,版权所有请勿拷贝,79,套期保值与投机,套期保值与投机的界定：中航油的国际市场采购应以多头期货或买权合约以控制购油成本。中航油的投机行为应早被董事会和集团所发觉。,版权所有请勿拷贝,80,切忌赌徒心理,陈久霖的“假如再给我5个亿”表明其赌徒心理。与里森同出一辙。市场规则是“墙倒众人推”。,版权所有请勿拷贝,81,金融风险意识,我们不缺风险管理口号，制度，手册，和架构但严重缺乏风险管理意识政府主导型经济，利率汇率基本由政府操纵的后果之一“亏损是指实际亏损，不是帐面亏损”盯市制度,版权所有请勿拷贝,82,国有企业与国际规则,中航油不能选择破产的深层原因有二：集团在知晓中航油巨额亏损后，在公开市场上减持15%股份，筹得超过1亿新元后借给中航油以弥补损失典型的违反证券法的内幕交易。政府大包大揽的习惯延伸到国际市场。公司治理机制缺陷是国有企业在国际市场累累失败的关键问题。,版权所有请勿拷贝,83,总结,风险管理是符合企业价值最大化的重要财务政策之一。金融工程为风险管理提供了灵活低廉且具流动性的工具。金融衍生品，金融工程与风险管理是孪生兄弟。极具媒体头条新闻的衍生品交易损失总体上是例外。,版权所有请勿拷贝,84,“Itisdifficulttopickanewspaperthesedayswithoutseeinganotherarticleaboutamajorcompanythathastakenanunexpectedfinanciallossduetoderivativestransactionsgoneawry”L.Rothstein,HarvardBusinessReview1995Buffet:timebombsandfinancialweaponsofmassdestruction.,版权所有请勿拷贝,85,GrinblattandTitman(1998):“mostmanagersusedderivativestohedgeratherthanspeculation,andasaresult,addvaluetotheircorporations.Unfortunately,well-runcorporatio