现金持有理论

,2,现金持有,Content,一,现金持有理论,现金持有理论,动机理论,权衡理论,优序理论,代理理论,持有现金是出于三种需求：交易性需求、预防性需求和投机性需求。过去对现金持有的研究主要集中在交易性动机上。Miller和Orr（1966）认为现金短缺引致的成本会促使公司持有更多的流动性资产，且强调企业投资的无效率在一定程度上可归因于不充分的流动性。Myers和Majluf（1984）指出由于在不对称信息下外部融资成本高于内源融资成本，所以为了满足未来的投资支出之需企业就有必要持有现金以保持财务弹性。当前对现金持有行为的研究则更集中于预防性动机上。这方面的研究关注的重点是现金持有量、现金流风险和融资约束之间的关系以及这种关系对投资产生的影响。,（一）动机理论,现金持有量的权衡理论认为，企业持有现金能够帮助企业获取较好的投资机会，但现金持有过多会产生机会成本。因此权衡理论认为公司在持有现金的成本与持有现金的收益之间进行权衡，从而决定公司的最优（目标）现金持有量。,（二）权衡理论,现金持有量的优序理论来源于资本结构的融资优序理论（Myers，1984；Mayers和Majluf，1984）。与权衡理论相反，优序理论认为企业并不存在最佳现金持有量，它仅仅是把现金视为留存收益与投资需求和偿债需求之间的一个调节器。,（三）优序理论,1.股东与管理者的代理问题现金持有行为体现股东和管理者之间的利益冲突，具有自由处置权的管理者通常会出于在职消费、营造企业帝国、职位保护等自身利益的需要而不是以股东乃至公司的价值来作出判断和决策。,（四）代理理论,2.股东与债权人的代理问题股东对债权人的代理成本既会引起资产替代问题也会引发投资不足问题，资产替代或投资不足问题都会影响企业的融资能力和投资行为，并进而影响企业的现金持有行为。,（四）代理理论,3.小股东与控股股东的代理问题小股东与控股股东之间代理问题的产生是源于控股股东的现金流收益权与控制权的分离。控制权与现金流收益权分离以后，控股股东的控制权通常大于现金流收益权，一旦控股股东以较少的资源掌握了公司的控制权，控股股东就可以通过各种手段转移公司资源以增加自身的财富，上市公司就成为控股股东侵占小股东利益、攫取控制权私利的工具。当公司积累大量现金时，小股东很难要求管理者减少现金持有，因为保留在公司的现金对大股东来说具有更高的价值（Jani，Hoesli，Bender，2005）。,（四）代理理论,二,影响因素,影响因素,三,实证研究,江龙，刘笑松.经济周期波动与上市公司现金持有行为研究J.会计研究，2011（9）.,经济周期波动通过影响公司的外部融资环境，改变公司的融资约束状况，进而影响公司的融资路径选择（主要是内部留存、债权融资、股权融资），并最终影响公司现金持有决策。,被解释变量：现金持有比率（CASH）和现金持有率变化（DCASH）。解释变量：国内生产总值年增长率（GRGDP）、资本市场成熟度（SMGDP）和银行三年期贷款利率（LOAN）等宏观经济变量，控股类型（TYPE）、现金流量（CF）和融资约束哑变量（DFC）等公司特征及公司治理变量。控制变量：如资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）、资本支出（CAPEX）、净营运资本（NWC）、股利支付哑变量（DIV）以及公司成长性（SGTH）。,（一）变量定义,为了检验经济周期波动因素对上市公司现金持有量水平的影响，本文在借鉴OPSW（1999）模型基础上，建立了如下回归模型（1）。CASHit=0+1Macrot+2DFCit-1+3CFit+4SIZEit+5SGTHit+6LEVit+7NWCit+8CAPEXit+9DIVit+10TYPEi+it,（二）回归模型,第t期的宏观经济变量，分别是国内生产总值年增长率（GRGDP）、资本市场成熟度（SMGDP）和银行三年期贷款利率（LOAN）。由于所采用的三个宏观经济变量的相关程度较高，若同时引入方程可能产生较严重的多重共线性，因此，将它们作为经济周期的代理变量逐一引入模型（1）进行检验。,现金持有率:（期末货币资金+期末短期投资）/期末总资产,融资约束哑变量，当观察值属于本研究所界定的融资约束组时，其值等于1，否则等于0。本文所研究的“融资约束”是公司的负债融资约束，采用Drobetz，Pensa和Wanzenried（2007）的做法，将公司的托宾Q值大于1且流动比率（流动资产/流动负债）连续两年小于2的公司样本划分为融资约束组，其他的样本公司作为非融资约束组。,为了检验不同宏观经济环境下的公司现金积累倾向（现金现金流敏感性），本文在借鉴ACW（2004）模型基础上，建立了实证回归模型（2）。,第t期的宏观经济变量,经济周期环境虚拟变量，当经济周期环境较差时取值为1，较好或一般时取值为0。本文对经济周期环境划分采取五分位法，即对样本观察值分别按宏观经济变量GRGDP、SMGDP和LOAN划分五分位，其中，最低的五分位定义为较差的经济周期环境，最高的五分位定义为较好的经济周期环境，其余的三个五分位定义为一般的经济周期环境。,经济周期环境虚拟变量与现金流的交互变量,年度变量，用于控制不可观测的时间效应,现金持有率变化：（本期货币资金+本期短期投资-上期货币资金-上期短期投资）/本期总资产,（三）研究结论1.相对于经济繁荣时期，公司在经济衰退时期将面临较差的外部融资环境，如融资约束程度较高，融资成本上升等，为应对宏观冲击的不利影响，公司会具有较高的现金持有水平。2.在经济衰退时期，上市公司存在显著为正的现金现金流敏感性，表明上市公司在经济衰退时期具有较高的现金积累倾向。,祝继高，陆正飞.货币政策、企业成长与现金持有水平变化J.管理世界，2009（3）.,货币政策会通过多种渠道对经济活动产生影响，作用的渠道包括货币渠道（包括利率途径、汇率途径和资产价格途径等）和信贷渠道等（BernankeandBlinder，1992；BernankeandGertler，1995）。无论是货币途径，还是信贷途径，货币政策对企业经济活动的影响主要体现在提高企业的融资成本和限制融资规模，并最终影响企业的投资行为。,用货币资金加上短期投资衡量企业的现金持有水平。企业的现金持有水平与企业经营周期有关，具有季节性特征，因此用第t年j季度的现金减第t-1年j季度的现金衡量现金持有水平的变化。用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的银行家问卷调查提供的货币政策感受指数来度量货币政策的紧缩程度。采用第t年j-1季度的TobinsQ度量企业的成长性。一般而言，TobinsQ越高，企业的投资机会越多，属于高成长型企业；TobinsQ越低，企业的投资机会越少，属于低成长型企业。,（一）变量定义,股东权益市场价值是指T年12月末的股票市场价值（股东权益市场价值=流通股股数12月的收盘价非流通股股数每股净资产），若股东权益市场价值=个股的总股数12月的收盘价，研究结论保持不变。,借鉴Almeida等（2004）的基本模型，提出回归模型1：DCASH=0+1MC+2RANKQ+3MCRANKQ+4CFO+5SIZE+6BMC+行业效应+年度效应+季度效应+,t年j-1季度货币偏紧指数。通常，货币政策的执行效果具有一定的滞后性，因此在回归模型中加入了上一季度的货币政策偏紧指数。,t年j季度货币偏紧指数。采用中国人民银行发布的货币政策感受指数来度量货币政策的紧缩程度。相比利率、货币发行量等指标，该指标能更为直接地度量货币政策的紧缩程度，而且外生于宏观经济环境。,（二）回归模型,（t年j季度末货币资金+t年j季度末短期投资-t-1年j季度末货币资金-t-1年j季度末短期投资）/t年j-1季度末总资产,通过模型2分析高成长企业和低成长企业增加现金持有的途径DCASH=0+1MC+2DCFO+3DCFF+4DCFI+5MCtDCFO+6MCtDCFF+7MCDCFI+8RANKQ+9SIZE+10BMC+行业效应+年度效应+季度效应+,（t年j季度经营活动现金流量净额-t-1年j季度经营活动现金流量净额）/t年j-1季度末总资产,（t年j季度筹资活动现金流量净额-t-1年j季度筹资活动现金流量净额）/t年j-1季度末总资产,（t年j季度投资活动现金流量净额-t-1年j季度投资活动现金流量净额）/t年j-1季度末总资产,（三）研究结论1.企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，企业会降低现金持有水平。2.在银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企业会增加更多的现金。3.高成长企业主要通过经营活动和筹资活动增加现金持有，而低成长企业则仅仅采用筹资活动增加现金持有。4.支持了现金持有理论中的预防性动机和权衡理论，即当企业面临未来不确定性时，企业出于预防动机的考虑会增加现金持有。此时，持有现金的收益将大于持有现金的成本；反之，企业将降低现金持有水平以降低持有现金的机会成本。,王福胜，宋海旭.终极控制人、多元化战略与现金持有水平J.管理世界，2012（7）.,从多元化战略这一新的视角，对现金持有水平的影响因素进行了研究，并在此基础上进一步考察了多元化战略对现金持有水平的这种影响是否会因终极控制人特征的不同而有所改变。,学者们大都从财务状况或公司治理的角度展开对现金持有水平影响因素的研究,片面性,财务状况的好坏和公司治理水平的高低不能从现金形成的源头上解释现金持有问题,由“公司治理经营行为财务后果”的运作机制可知（李维安，2001），财务状况与现金持有水平类似，都是企业财务后果的一种反映，不代表企业经营行为本身，更不能成为影响现金持有水平的根本因素。,公司治理，作为一种组织结构，本身不会直接作用于财务后果，而是要通过经营行为间接地对财务后果产生影响。,结论,有必要从企业经营行为的角度出发，同时结合我国上市公司治理特征，更全面地探讨企业现金持有水平的影响因素问题,多元化战略,终极控制人,（一）变量定义,现金持有水平，用现金持有比率（Cashratio）度量。首先将现金及现金等价物定义为货币资金和交易性金融资产等短期性投资的总和，净资产定义为总资产与现金及现金等价物的差额，然后用现金及现金等价物与净资产的比值得出现金持有比率（Opleretal.，1999；杨兴全、孙杰，2007）。多元化程度，用企业经营行业数目（N）和多元化熵值（Div）度量。首先根据中国证监会颁布的上市公司行业分类指引，以两位行业代码为标准得出企业经营行业的个数（洪道麟、熊德华，2006），然后用各行业收入占总收入的比重计算出多元化熵值。,终极控制人特征，产权性质用终极控制人是否为政府（Ugov）的虚拟变量度量，并进一步根据终极控制人的政府层级（Ulocal）将企业划分为地方政府控制企业和中央政府控制企业（Pinkowitzetal.，2006；夏立军、方轶强，2005）；两权分离程度（Deviate），用控制权与现金流权的比值度量，其中，控制权用终极控制人对企业的直接和间接持股比例之和度量，现金流权用终极控制人直接和间接拥有的现金流权的总和度量（Claessensetal.，2002）。,（一）变量定义,控制变量的选择和度量，包括投资机会（Mb）、现金流量比率（Cashflow）、现金流量波动程度（Stacf）、现金替代物（Nwc）、银行债务（Bankdebt）、债务期限结构（Debtstr）、净资产收益率（Roe）、企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、资本支出（Capex）、股利分配（Dividend）、行业类别（Ind）、年份（Year）等（Opleretal.，1999；杨兴全、孙杰，2007）。,