郭济敏 利率衍生品及利率风险管理策略实践-201911

1 / 25 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 中中国国银银河河证证券券股股份份有有限限公公司司 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 利率衍生品及利率风险管理策略实践 自营投资总部郭济敏 2019-11-10 2 / 25 CONTENTS CHINA GALAXY SECURITIES 第第一一部部分分利利率率衍衍生生品品市市场场概概况况 第第二二部部分分利利率率风风险险管管理理策策略略实实践践 3 / 25 第一部分利率衍生品市场概况 1.1利率风险管理需求催化利率衍生品发展 1.2我国债券现货市场规模居全球前列 1.3国内市场规模有限，发展空间巨大 1.4利率衍生品市场发展的新机遇 1.5利率衍生品介绍及对比 1.6场内利率衍生品增长迅速，场外市场悄然兴起 4 / 25 我我国国债债券券现现货货市市场场规规模模居居全全球球前前列列 Interest rate derivatives are growing rapidly 数据来源:中国外汇交易中心、Wind 目前，中国债券市场总存量为93.30万亿，在今年超过日本，成为全球第二大债券市场。中国债券市场的存量 规模与GDP的比逐渐提高，2018年年底达到90% 数据来源:中国金融期货交易所、Wind 5 / 25 利利率率风风险险管管理理需需求求催催化化利利率率衍衍生生品品发发展展 19971997 1997年，建立全国银行 间债券市场，放开银行 间债券回购利率和现券 交易价格。 20042004 2004年10月29日，人民 银行决定对人民币存款 利率实行上限管理，下 限放开，存款利率的上 限为存款基准利率 20052005 2005.5，债券远期 交易正式推出 20072007 2007年1月，Shibor 正式运行 20082008 2008.1，IRS交易正式推出 20132013 2013年9月,5年期国债期 货是我国第一只以跨市 场交易的债券为标的的 衍生品，它的上市填补 了我国场内利率衍生品 的空白 2013年9月24日，市场利 率定价自律机制正式成 立；10月25日，贷款基 础利率集中报价和发布 机制正式运行 20152015 2015年3月，10年期国债 期货成功上市，国债期 货市场由此实现了从单 品种到多品种的突破， 是加强多层次资本市场 体系建设的重要举措 20182018 2018年8月，2年期国债 期货上市 。 20192019 2019年8月，人民银行改 革LPR报价机制，LPR利 率互换合约 2019年6月，国债期货做 市商正式上线 Interest Rate Risk Management Demand Promotes the Development of Interest Rate Derivatives 20092009 2009.3，NAFMII主协议发布 20142014 2014.2,X-Swap电子交易平 台,上线IRS标准合约 2014.11,X-Swap电子交易平 台,上线到期日固定的标准 化利率互换产品 2015.11，X-Swap标准债 券远期 参考资料:中国外汇交易中心、中国金融期货交易所 6 / 25 利利率率衍衍生生品品介介绍绍及及对对比比 Interest Rate Derivatives 利利率率衍衍生生品品 债券远期 普通 债券远期 标标准准 债债券券远远期期 普普通通 利利率率互互换换 标准 利率互换 利率 远期协议 国国债债期期货货现券期权利率互换期权国债期货期权 利率互换国债期货利率期权 目前国内市场利率衍生品主要包括债券远期、利率互换、国债期货和利率期权。其中普通利率互换和国债期货 的流动性最好，标准债券远期的流动性也逐渐提升，适合用于资产组合的策略配置上。 （2006）（2018）（2013） 利利率率衍衍生生品品功功能能 对冲和转移风险，投资组合管理工具； 杠杆工具和交易品种，活跃市场和利率定价，提高现货流动性； 助力企业的负债管理，更好服务实体经济； 7 / 25 利利率率衍衍生生品品介介绍绍及及对对比比 Interest Rate Derivatives 参考资料:中国外汇交易中心、中国金融期货交易所 业业务务要要素素标标准准债债券券远远期期国国债债期期货货利利率率互互换换 交交易易场场所所外汇交易中心中金所外汇交易中心 中中央央对对手手方方/ /清清算算机机构构上海清算所中金所上海清算所 主主要要参参与与机机构构银行、券商、非法人产品等券商、散户等银行、券商、非法人产品等 相相关关协协议议清算协议期货经纪合同NAFMII协议、清算协议 挂挂钩钩标标的的国开债国债资金利率 合合约约月月份份最近的4个季月最近的3个季月- 到到期期交交割割日日 合约月份的第三个星期三 若非营业日，则调整到下一营业日 最后交易日后的第三个交易日- 交交易易时时段段9:00-12:00, 13:30-16:30 9:15-11:30, 13:00-15:15 最后交易日: 9:15-11:30 全天交易 （交易系统开放时间: 9:00-12:00, 13:30-17:00） 最最小小价价格格变变动动单单位位0.005元0.005元0.01bp 单单位位报报价价量量1000万100万10万 交交易易方方式式基于CCP前端限额控制点击成交基于CCP前端限额控制点击成交 基于双边授信设置，本币交易系统支持 询价+请求报价+点击成交， X-Swap系统支持点击成交 交交易易后后清清算算前前环环节节无交易确认无交易确认T+2交易确认 清清算算方方式式集中清算（实时）-集中清算（T+2） 每每日日结结算算方方式式T+1结算（隔天保证金收付）T+0结算（当天保证金收付）T+1结算（隔天保证金收付） 交交割割方方式式现金交割实物交割- 8 / 25 场场内内利利率率衍衍生生品品增增长长迅迅速速，场场外外市市场场悄悄然然兴兴起起 Interest rate derivatives are growing rapidly 数据来源：中证报价系统、Wind 场外市场，其中固收类场外期权名义本金规模2017年6 月仅为20亿，两年间增长了15倍。 标标的的类类型型 存存续续交交易易业业务务类类型型 场外期权收益互换 名义本金 规模 占比 名义本金 规模 占比 股指类1610.8842.75%217.4625.95% 商品类1596.9742.38%27.393.27% 个股类250.916.66%153.0318.26% 固收类309.608.22%439.9752.51% 合计3768.36-837.84- 0 5 10 15 20 25 利率互换（IRS）名义本金成交量 单位:万亿 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2013201420152016201720182019至9月 国债期货成交名义本金 单位:万亿 场内市场，交易规模呈现快速增长趋势。 截止2019年6月底证券公司场外衍生品存续交易规模 单位:亿元 9 / 25 第二部分 利率风险管理策略实践 2.1国债期货介绍 2.2利率互换介绍 2.3标准债券远期介绍 2.4利率期权介绍 10 / 25 衍衍生生品品视视角角下下的的利利率率风风险险管管理理 Interest Rate Risk Management 风险性大 风险性小 期货 金融衍生品 权益类资产 固收类资产 货币基金 银行存款 u 风险管理的理念更新 u 不能仅从资产角度来 判定风险大小，而是 要从波动性 u 没有衍生品对冲的任 何一种资产，都可能 成为高波动、高风险 资产 u 组合对冲后的资产可 以形成新的资产组合 风险性大 风险性小 高杠杆期货 金融衍生品 权益类方向 趋势与反趋势 交易、宏观对 冲策略等 套利组合： 期现套利 跨期套利 11 / 25 衍衍生生品品视视角角下下的的资资产产配配置置方方法法 Asset allocation 风险性大 风险性小 期货 金融衍生品 权益类资产 固收类资产 货币基金 银行存款 u 回避了高风险的信用下沉、增加久期、加大杠杆策略。用几无信用风险的 现券配置，提供稳健的底层收益。 u 由于底层资产配置的特点，底层仓位的流动性较佳，回购操作效率高。 u 通过各种衍生品与底层资产构建成为新组合，降低风险，固定收益 量化 交易 衍生品 增益 策略 低风险 配置 波段 交易 低风 险配 置 信用 下沉 增加 久期 加大 杠杆 传统固收组合利率衍生品加强固收组合 12 / 25 套套期期保保值值的的理理念念更更新新 Portfolio Approach to Hedging 由英国的凯恩斯和希克斯于 1930年提出。 认为套期保值就是在期货市 场上建立与现货市场方向相 反，数量相等或相当的头寸， 通过期货的获利来补偿现货 可能发生的损失，从而实现 对现货的保值的交易行为。 一是进行大势判断的择时套保； 二是进行净头寸不完全套保；根据 净头寸管理调整套保比例。分析仓 位风险敞口，进行风险预算管理， 进行部分套保。 三是基于预期管理的提前套保。真 正落地需要策略的不断积累。出于 止盈、基于价格下行预期。预期一 旦实现，价格已经price in，套保 可能失效。 基基差差交交易易注注重重组组合合稳稳定定性性动动态态套套保保资资产产组组合合管管理理 传统套保 美国的霍布金斯沃金于 20世纪五六十年代提出。 套期保值者为避免现货价 格大幅波动的风险，选择 了相对较小的基差风险。 基差逐利 约翰逊（L. Johnson）和斯 蒂恩（J. Stein）提出 用马柯维茨的组合理论来解 释套期保值：根据套保组合 投资的预期收益和方差，确 定现货和期货的头寸，以使 收益风险最小化或者效用函 数最大化 现代套保实际应用 13 / 25 国国债债期期货货介介绍绍 Treasury futures u国国债债期期货货市市场场规规模模稳稳步步增增长长 u成成交交持持仓仓比比保保持持在在合合理理水水平平 日均成交持仓比0.55，基本保持稳定 u市市场场机机构构化化特特征征明明显显 机构投资者成交、持仓占比分别为45%、82% u期期现现货货市市场场联联动动紧紧密密 国债期货与对应现券的价格相关性为98% u交交割割平平稳稳安安全全 参与交割主体多元、期现价格收敛的特点 u交交易易机机制制日日趋趋完完善善 中金所建立国债期货做市商制度 参考资料:中国金融期货交易所 14 / 25 国国债债期期货货套套保保的的基基点点价价值值 Treasury futures 套保比例 = 被套保债券面值 # 一张期货合约面值 # = 被套保债券面值 一张期货合约面值 记期初CTD券价格为B5，期初的期货价格为F5； 收益率变动1BP后，CTD券价格为B7，同期的期货价格为F7 假设在套保期间，期货和CTD券之间的基差为常数，即：B CFF = 常数C = = + (+ ) = ( ) = 因此：套保比例 = 被套保债券面值 一张期货合约面值 上述套保比例的计算基于两个假设： 1、假设在套保期间，期货与CTD之间的基差为常数； 2、假设被套保债券收益率变动1BP，期货也同向变动1BP； 15 / 25 国国债债期期货货套套保保的的基基差差风风险险 Treasury futures u 但是，根据中国5年期国债期货实际运行情况来看，基基差差恒恒定定的的假假设设不不成成立立，且国债期货基差风险相对于 债券价格下跌风险而言是不可忽略的 u 基差风险：高的正基差水平将付出较高的套保成本，基差的变化可能导致期现货走势背离。 u 使用国债期货套保，本质就是将现券利率变动带来现货价格的不确定性，转换成相对较小的国债基差风 险，但是若基差较高时，风险也相应增加。 16 / 25 国国债债期期货货套套保保的的基基差差风风险险 Treasury futures u收收益益率率同同向向同同幅幅变变动动的的假假设设也也不不成成立立，甚至在对信用债套保时，考虑信用利差的因素下，被套保标的的变动 方向与国债期货呈反向变动。 u 利差风险：充分考虑利差的绝对水平与相对水平，如果出现国债与其它品种利差走扩（下跌过程中的利差走 扩是常见的），则国债期货套期保持可能额外损失利差收益。 17 / 25 利利率率互互换换介介绍绍 Interest Rate Swap 利率互换（IRS），是交易双方约定在未来的一定期限内，根 据约定名义本金和利率，定期交换现金流的交易。在互换交 易中，一方支付额按浮动利率计算，另一方支付额则按固定 利率，且交易双方仅支付应付利息额的轧差值，不发生本金 交换。 客户开展IRS可以用于： 风风险险对对冲冲：利率互换底层标的主要是货币市场和回购市场利 率，进行利率互换交易可以对冲资金成本波动的市场风险 负负债债管管理理：将负债现金流转变为自己偏好的类型 主主动动交交易易：对利率走势进行主动判断并作相应方向的交易 收收取取固固定定 支支付付浮浮动动FR007/Shibor3MFR007/Shibor3M 利利率率衍衍生生品品利利率率互互换换国国债债期期货货 活活跃跃年年期期1年、5年2年、5年、10年 交交易易场场所所场外（OTC）、XSWAP电子平台中金所 参参与与者者银行、券商、基金、产品等券商、基金、产品、个人等 活活跃跃标标的的LPR、FR007、3M SHIBOR2年、5年、10年期CTD国债 侧侧重重因因素素资金面、定盘利率、外资盘现券、市场情绪、交易盘 18 / 25 利利用用利利率率互互换换管管理理利利率率风风险险 Interest Rate Swap u案案例例：债债券券交交易易与与利利率率互互换换交交易易的的相相互互对对冲冲 持有债券时，债券的估值会随着利率上下波动变动。所以债券有市和熊市。可用利率互换来减少这种波动。假设我 们买了债券，但目前利率比较低，且估计利率会上升，则可以配个支付固定（pay）收取浮动的利率互换。反过来， 设我们做了批支付固定的利率互换，但目前可能要降息，则可以购买些债券来对冲风险。 债债券券市市场场 本金 券券商商 票息5.0% 互互换换市市场场 Pay 4.0% Rec 浮动利率 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 对冲的有效性分析：5年互换利率与5年债券收益率的历史数据比较 中债国债到期收益率:5年FR007利率互换定盘曲线_均值:5Y u 利用国债期货套保中，期货的基差风险是套保 面临的最主要风险，减小基差风险的法体现 为套保的择时； u 对于利率互换，虽然没有基差风险，但利率互 换的影响因素更贴近短端的资市场，所以利 率互换与国债期货的套保效率定程度上相互 补充； u分分析析不不同同的的市市场场影影响响因因素素下下选选择择套套保保具具以以及及 切切换换具具也也是是提提管管理理利利率率风风险险的的重重要要段段； 数据来源:Wind 19 / 25 标标准准债债券券远远期期介介绍绍 Standard Bond Forward u 标准债券远期（Standard Bond Forward, SBF），是指在银间市场集中交易场所交易、合约标的和到期 日等要素均已标准化的债券远期合约。以以国国开开债债为为标标的的，提提供供3、5、10年年三三个个期期限限共共计计12个个合合约约； 外汇交易中的X-SWAP平台点击成交 上海清算所提供实时承接并提供集中清算服务 参与主体包括但不限于：商业银、证券公司、保险公司、非法产品等 今年起成交笔数与成交名义本规模幅增长。 94.5 66.8 120.3 84.1 111 93.1 209.1 337.3 652.6 421.9 567.3 493.7 0 100 200 300 400 500 600 700 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 标债远期业务情况统计（18年9月-19年8月） 交易笔数名义本金（亿元） 标标准准债债券券远远期期分分类类成成交交情情况况 (2019(2019- -08)08) 交易品种成交笔数 成交量 (百万元) 占总成交量比例 3年期标准国开债远 期合约 98 15,130 31% 5年期标准国开债远 期合约 98 16,970 34% 10年期标准国开债远 期合约 132 17,270 35% 数据来源:上海清算所 20 / 25 利利用用标标准准债债券券远远期期进进行行风风险险对对冲冲 Standard Bond Forward u风风险险对对冲冲 标准债券远期与国开债市场联动紧密，进标准债券远期可以对冲国开债市场波动，转移和分散利率风险。与国债期货、 利率互换等品种相比，标准债券远期合约挂钩国开债，对政策性融债、信用债等品种的套保效果更优。 u标标准准债债券券远远期期套套保保优优劣劣势势 关联品种覆盖，套保有效性强 现交割，逼空风险降低 受难以预期的可交割券变动影响较，特别是3年期和5年期品种 日日变变动动相相关关系系数数周周变变动动相相关关系系数数月月变变动动相相关关系系数数 3 3年年AAAAAA3 3年年AA+AA+5 5年年AAAAAA5 5年年AA+AA+3 3年年AAAAAA3 3年年AA+AA+5 5年年AAAAAA5 5年年AA+AA+3 3年年AAAAAA3 3年年AA+AA+5 5年年AAAAAA5 5年年AA+AA+ 中中票票中中票票中中票票中中票票中中票票中中票票中中票票中中票票中中票票中中票票中中票票中中票票 3年国债0.510.420.670.610.760.66 3年国开0.560.470.770.710.840.74 5年国债0.540.500.640.590.740.68 5年国开0.540.510.730.680.840.79 10年国债0.560.540.600.560.610.570.640.600.620.560.670.63 10年国开0.500.560.520.670.620.710.660.720.650.770.72 表表 信信用用债债与与利利率率债债收收益益率率变变动动相相关关性性 数据来源:Wind 21 / 25 利利率率期期权权介介绍绍 Interest rate option 利率期权包括国债期货期权、利率互换期权以及现券期权。 u 透过支付期权费，买入看多或看空期权，如同“买保险” 一样，只要看对方向，便可像现货一样获利；反之，如看 错方向，最大损失只为期权费。因此，期权亦自带杠杆。 u 期权价格主要由内涵价值（intrinsic value）和时间价 值（time value）两部分组成。透过购买不同行权日的期 权，可以挑选性价比最高的期权价格。 u 通过不同的行使价（Strike Price），可以选择购入In- The-Money（ITM）、Out-The-Money（OTM）期权，以降低 隐含波动率（implied volatility）的溢价。 期权合约示例： 挂挂钩钩标标的的10年国开债净价 （180210.IB） 合合约约类类型型看涨香草期权 开开始始日日期期2019年6月1日 到到期期日日期期2019年9月1日 名名义义本本金金1000万元 期期末末价价格格挂钩标的在到期日期的净价 行行权权价价102.07元 期期权权收收益益Max(0，(期末价格-行权价)/100 名义本金) 期期权权费费0.75% 期 权 收 益 价格 102.07 买入看多利率期权 期权价值 ATM OTM ITM u期期权权和和期期货货套套保保的的区区别别： 行行情情看看错错，期期权权套套保保损损失失更更少少 行行情情看看对对，期期权权套套保保杠杠杆杆更更大大，收收益益率率更更高高 期期权权对对资资金金占占用用更更少少，没没有有追追保保风风险险 22 / 25 期期权权套套保保利利率率期期权权对对冲冲现现券券持持仓仓 Interest rate option u案案例例：债