通货膨胀保护债券的定义与机制

尽管通胀债到目前为止是一种相对昂贵的融资手段，但美国财政部仍表现出深化通胀债市场的意图，不仅加大了通胀债的发行量（2004年7月份的发行量超过了2003年全年的发行量），而且陆续推出了20年期和5年期的品种。通货膨胀保护债券的运行机理与实证分析中国光大银行资金部 张旭阳内容提要：通货膨胀保护债券因其具有规避通胀风险、保证投资回报的购买力的特性，受到投资者、各国财政部门及市场有关参与者的重视。本文在对美国财政部通货膨胀保护债（TIPS）运行机制介绍的基础上，重点通过对通胀债在改善投资组合风险收益配比、预期未来通货膨胀率及节约发行成本等方面的理论与实证分析，揭示通胀债对投资者的意义和可能的收益点。关键词：国债；通货膨胀保护；TIPS；债券投资中图分类号：F830.91通货膨胀保护债券（Inflation Protected Bond），又称通货膨胀关联债券（Inflation-Linked Bonds：ILBs）是债券市场上历史较短的一个品种。由于该类债券给投资者提供了对冲通胀风险的工具，因此当全球经济增长周期进入到一个稳定向上的阶段时，市场对通货膨胀的预期使通货膨胀保护债券在投资组合中的作用日趋重要起来。同时，随着我国国内居民外币储蓄的快速增加及QDII制度的实行，未来无论是国内商业银行、保险公司、基金管理公司等机构投资者还是居民个人介入国际证券市场，特别是债券市场的深度与广度将不断加大。本文希望通过对该类债券的代表品种美国财政部通货膨胀保护债（TIPS：Treasury Inflation Protected Securities）（该债券美国财政部的正式名称为Treasury Inflation-Indexed Securities：TIIS）的介绍与分析，为国内投资者今后在国际债券市场上捕捉可能的投资机会提供一个参考，并能对我国发行类似国债有所启示。美国通货膨胀保护债的运行机制美国通货膨胀保护债（以下简称通胀债）是美国财政部发行的一种特殊形式的国债，其利息按照国债拍卖中竞标确定的固定票面利率每半年支付一次，但债券的本金却与通货膨胀指数相关联。当计算付息额用的本金随物价指数整后，利息支付也就相应随通货膨胀的变化而发生增减。债券到期后，本金也是按照经通胀调整后的本金额和原始发行票面额中较高的数额进行偿付。通胀调整后的本金额等于原始发行票面额乘以通胀系数（Index Ratio），这一系数每天都在变化。每天的通胀系数等于当日的参考消费物价指数（Reference CPI）除以债券发行日的参考消费物价指数。任何一个月月初第一天的参考CPI被定义为本月前第三个月未经季节因素调整的城市CPI（CPI-U）。月中各天的参考CPI则通过本月第一天和下月第一天的参考CPI线性插值计算得出。例如，美国第一支通胀债发行于1997年1月15日，票面利率为3.375%，期限10年。1997年1月1日的参考CPI采用1996年10月的城市消费物价指数158.3，1997年2月1日的参考CPI为96年11月的消费物价指数158.6。根据线性插值，1997年1月15日的参考CPI为158.3+（158.6-158.3）14/31=158.43584。目前，美国已公布了2004年4月份和5月份CPI-U的数字分别为188.0和189.1。因此，2004年7月1日的参考CPI为188.0，8月1日的参考CPI为189.1，则可以计算出2004年7月15日的参考CPI为188.49677，该日对应的通胀系数为189.11935/158.43584=1.18974。因此，每千元面值的债券2004年上半年应支付的利息为10001.189743.375%182/365=20.022元。在到期偿付时，该债券也是以票面金额和按此方法计算的通胀调整后本金额中多者的数额给付。由于通胀债利息本金额随通货膨胀调整，其支付的债券利息也就有升有降。假设5年中通货膨胀率为12.2%，则5年期票面利率3.5%的通胀债的每半年付息额及到期还本金额就可能如表1。表1 通胀债的利息与本金支付例1期间参考CPI通胀系数通胀调整后的本金利息支付本金偿付0160.5$1,000.001161.61.00685$1,006.85$17.622163.21.01682$1,016.82$17.79.10180.11.12212$1,122.12$19.64$1,122.12而当通货紧缩发生时，支付的利息额也就随之下降。到期偿付本金时，债券将按票面额而非按通胀率调整后的本金额支付（表2）。表2 通胀债的利息与本金支付例2期间参考CPI通胀系数通胀调整后的本金利息支付本金偿付0160.5$1,000.001161.61.00685$1,006.85$17.622159.30.99252$992.52$17.37.10154.80.96449$964.49$16.88$1,000.00可见，不同于普通的债券或“名义收益”债券，通胀债保证了投资者在一定投资期限内避免通胀风险而获得保持预期购买力的真实投资回报，因此在其他国家又称为“真实回报（Real Return）”债券。如果说美国国债是金融市场中安全的金融投资工具，那么通胀债就应该被视为“最安全”投资品种。美国及其他国家通货膨胀保护国债的发行情况1997年1月15日美国发行了第一只通胀债，期限10年，发行额为70亿美元。最初发行时受到市场的追捧，获得了5.3倍的超额认购。而其前一期和后一期普通10年期国债的认购倍数只有2.4倍和1.9倍。以后，美国财政部每年1月份固定发行一期10年期的通胀债，并在该年的4月份增发一次，如1997年4月份增发了80亿美元的通胀债。其间，美国政府还发行了几笔5年期和30年期的通胀债，但发行时间并不固定。自1997年首次面世以来，7年来通胀债发行量经历了快速的增长，由1997年底的300亿美元增加到2004年5月份的2253亿美元，约占美国国债市场发行量的5%。每天的交易量也由8亿美元增加到46亿美元。特别是进入到2004年以来，由于油价上涨、就业高企、物价指数上升等因素，市场普遍产生通货膨胀的预期，因此对该债券的需求量进一步扩大。加之美国财政赤字仍高居不下，美国财政部已经决定增加通胀债的发行。2004年7月一个月的发行量相当于2003年全年通胀债的发行量，并在2004年7月30日发行第一只20年期的通胀债（利率2.375%）。第一只5年期的通胀债也将在2004年10月份发行。除美国外，其他国家也发行有类似的通货膨胀保护债券。英国是最早发行此类国债的国家（1981年），被称为指数关联金边债（index-linked gilts：IGs）其他发行通胀债的国家还有瑞典、澳大利亚、新西兰、加拿大（1991年）、法国（1998年）、希腊（2003年）、意大利（2003年）和日本（2004年）。由于较高的利率环境和美元近一阶段持续疲软，这些国家的通胀保护债券的收益率比美国要高。目前，全球通货膨胀保护国债的发行量由1997年的1450亿美元，逐渐增加到2001年的2740亿美元、2002年的3600亿美元。特别是在2003年以来有了突破性的发展。2003年的发行量已达4800亿美元，到2004年5月底更是增加到5454亿美元。但在美国以外的市场中，除英国的流通量较大、流动性较高外，其他国家的市场一直有限，发行量最小的日本目前还不足10亿美元。见表3。表3 全球通货膨胀保护债的发行量与收益率占比（%）金额 （折合美元，亿）真实收益率05/31/0412/31/0312/31/0212/31/01澳大利亚1.3566.553.303.513.203.47加拿大3.87199.362.292.783.283.77法国14.20800.822.092.202.633.35意大利3.62275.601.741.55瑞典4.91264.912.572.772.963.69英国39.921594.552.001.932.112.39非美国合计57.873201.79美国42.132252.792.011.992.403.49全球合计1005454.582.072.102.403.08资料来源：Components of Barclays Global Inflation-Linked Bond Index, May 31, 2004.注：数据截止日期为2004年5月31日。通货膨胀保护债在投资者资产组合中的作用由于通胀债在设计上的特性，使其不仅成为一种通货膨胀的避险工具，吸引了诸如企业年金管理公司、养老金基金、保险公司等负债对通货膨胀非常敏感的机构或个人投资者的注意，更由于其收益波动性小、与其他资产相关系数低，从而成为投资者资产组合中重要的类别，以达到投资分散化、降低系统风险的目的。我们可以通过资产组合有效前沿分析方法（Efficient Frontier Analysis）从理论上说明通胀债在资产组合种的作用。资产组合的收益Rp被定义为，其中：wi为第i个资产在资产组合中的权重，ri为第i个资产的收益。在这里，我们要选择一个投资组合，使其在方差（反映投资风险度大小）Var（Rp）最小的前提下，保证收益尽可能大。我们假设有三种金融工具选择，同时假设有表4中的收益方差及相关系数矩阵。表4 假设的三种金金融工具通胀债普通国债现金账户预期收益：6.1%8.0%3.6%估计方差：5.0%9.1%0.8%相关系数矩阵：通胀债1.000.60.05现金账户1.00普通国债1.000.1通过计算，我们发现：只有通胀债与现金的投资组合与只有普通国债与现金的投资组合，两者风险收益配比关系差别不大，只不过是前者在高风险区的收益稍好于后者。但当在普通债券与现金的投资组合中加入通胀债后，投资组合的风险收益配比状况明显得到了改善。在同一风险水平上，三种资产组合在一起的收益要高于普通债券与现金的投资组合。可见，通胀债对投资者来说，将其作为一种战略性的投资纳入有股票、债券或其他资产的投资组合中，可以提高组合的分散度，降低整体波动性，从而允许投资者在既定或允许的投资目标中适当提高其他风险资产的占比，进而提高了资产组合整体的收益水平。特别是2003年以来，由于油价上涨、就业增加、物价指数上升，受通货膨胀预期的影响，越来越多的投资者已经把通胀债纳入资产组合当中。一些大型的金融机构，如PIMCO、Fidelity Investments也纷纷推出专门投资于通货膨胀保护债券的基金，从一个侧面反映出目前通胀债在美国受欢迎的程度。表5是通胀债在美国上市以来综合回报率、波动性、与其他资产相关系数的历史数据。表5 历史收益比较（1997年4月-2003年12月）回报率（%）通胀率现金账户通胀债债券大盘股小盘股国际股票REITs1997年4月-12月0.813.933.4910.3029.9629.033.6119.4519981.615.063.948.6728.58-2.5520.33-17.5119992.684.742.4-0.8321.0421.2627.30-4.6220003.395.9613.1511.63-9.11-3.02-13.9626.3620011.554.097.898.42-11.882.49-21.2113.9320022.381.7016.5610.27-22.10-20.48-15.663.8120032.851.088.394.1128.6847.2539.1737.13年化收益率（1997年4月-2003年12月）收益率（%）2.263.928.177.727.458.873.5210.20波动性（%）0.820.514.813.6717.9322.5417.0512.74可以看出，投资通胀债的风险较小，但回报在一定时期内要高于普通国债。从1997年到2004年2月底，10年期的通胀债回报率平均超过同期美国债0.3个百分点，甚至超过标准普尔500股票指数1.4个百分点。这是由于债券的综合回报一方面来自于债券利息，另一方面来自于债券本身价格的上涨（资本回报）。由于美国近几年来通货膨胀率比较稳定，使通胀债每半年付息的实际利息也相对稳定。2000年以来美联储为刺激经济增长，连续大幅度降低基准利率，引发美国债市的牛市行情。相对稳定的息票收益使得通胀债也获得了与通常意义的固定利率国债相同的上涨动力。但同时，通胀债在债市熊市时也有可能逆市上扬。如2003年下半年以来，美国经济重返上升通道，物价指数在不断上涨，加息预期使得普通国债价格下跌，但由于预期的加息力度料不大物价上涨的速度，使通胀债在债券熊市中能够独善其身。当然，对投资者而言，除债券类资产共有的风险特性外，通胀债也有其特定风险。一是期望值风险。相对于普通国债，通胀债的价格走势或收益表现是与对远期通货膨胀率和真实利率的预期相关联的。这又受宏观经济环境和美联储的货币政策决定。因此，决定通胀债相对表现的因素就是实际的通货膨胀水平以及前期对通货膨胀的预期。当实际通货膨胀低于原先预期时，通胀债的表现将弱于普通国债；二是流动性风险。毕竟目前通胀债的市场流通量只占美国债市场的5%，交易活跃度仍然较低。通货膨胀保护债对未来通胀水平的预示作用投资者在进行一项投资时，需要对未来的通货膨胀率有一个合理的判断，以使投资更具理性并保证投资的实际收益；宏观经济调控部门也需要通过一个准确的途径及时了解市场对通货膨胀的预期，以提高通货膨胀控制政策的有效性。以往，有关长期通货膨胀的预期是通过小范围的抽样调查或是国债收益率曲线所代表的期限结构反应出来的，其结果的可靠性与准确性往往受到质疑。而通胀债的出现，在理论上为市场参与者和政府提供了衡量通货膨胀预期的一种准确、便捷、及时的工具。对期限等其他条件完全相同的通胀债与普通国债来说，两者在某一时间点收益率的差别就反映了投资者对未来通胀的预期。经济学家把这种差别成为平准通货膨胀率（Break-even inflation rate）。假设通胀债的收益率低于普通国债3个百分点，则意味着投资者估计在该通胀债债券存续期内，通货膨胀率将达到3%。例如2003年3月，当时的物价上涨幅度很平缓，10年期国债的收益率高于可比期限的通胀债1.81个百分点。而一年后的2004年3月，收益率点差扩大到2.40个百分点，反应出油价上涨、经济稳定增长的态势得到确认后，市场对通货膨胀预期的改变。由于投资者将承担投资失败的损失，因此其在进行投资决策时将会尽可能掌握更完全的信息。而在一个有效的金融市场中，这些信息又是公开、全面和及时更新的。同时，即便是个别投资者的判断有误，但全体市场参与者平均下来的决策将是较为准确的。加之债券交易也是频繁自由发生的，任何背离其实际价值的价格所产生的套利空间很快就会被填补，因此通胀债与普通国债的市场价格应较为充分地反应出其内在价值，由此计算出来的两者收益率之间的点差就成为更好、更可靠的对未来通货膨胀水平的预期方式。但通胀债的历史只有7年，使我们很难评价10年期的通胀债是否对10年的通货膨胀水平有一个准确的预期。同时，由于在实际中，债券之间收益率上的差异还受其他因素影响，从而都会对通胀债收益率所揭示的通货膨胀预期产生干扰。事实上，现实中的通胀债收益率大大高于理论推算值，也就相对高于可比的普通国债的收益率水平。其原因一是新的金融产品在问世之初，收益水平相对于标准化的产品往往会高一些，以吸引投资者兴趣。但更主要的是通胀债与普通国债在流动性方面的差异导致变现能力的不同。通胀债市场容量相对狭小，交易量远远低于传统的国债，而且波动相对大，使得通胀债的流动性差，其与传统国债之间的收益率点差中就包括了很大一部分的流动性风险溢价。由于通胀债与传统国债之间的收益率差别还取决于通货膨胀预期和通货膨胀风险溢价，我们很难直接量化这部分流动性风险溢价的大小。在文章以前部分的讨论中，通胀债与普通国债之间的收益率点差都是和交易活跃的新发行国债相比较的。因此这种流动性风险溢价的下限可以通过考察普通国债中新发行品种（on-the-run）与过往品种（off-the-run）之间的收益率差异得出。例如，新发行的10年期国债的交易远比20年前发行的还有10年到期的品种要活跃得多，后者的流动性差，其收益率也显著高于前者，尽管两者在期限等其他特性方面几乎是一致的。因为通胀债的交易活跃程度及流动性都弱于交易不活跃的普通国债，所以我们有理由认为1998年以后，通胀债的流动性风险溢价至少为0.23个百分点。这是因为：（1）通胀债还是一个较新的金融工具，投资者对其的熟悉程度不高；（2）通胀债的特性使其难以用于对冲交易，从而减少了交易量；（3）更主要的是，除发行量小外，投资通胀债的多为保险公司、年金管理公司等终端需求者。他们投资通胀债多为持有到期，而非作为投机或交易工具。例如，2001-2002年，77.5%的普通10年期国债被一级交易商持有，而只有8.2%的被保险公司、基金、企业年金持有。相反，30.5%的10年期通胀债在发行时被机构投资者投资认购。从以上分析可以看出，显著而且易变的流动性风险溢价在通胀债与普通国债之间的收益率差别中占有很大的比重，从而减弱了两者收益率差别作为市场对未来通货膨胀预期的标识作用。但这并不意味着通胀债与普通国债的收益率点差就不能提供市场有关通货膨胀预期的信息。即使是现在，辅之以其他信息，通胀债的收益率点差仍是对通胀预期最直接的反映。而且，随近些年通胀债的发行量、交易量的增加，参与该市场的交易商、基金与投资者扩张迅速。交易量在不断增加，使通胀债与普通国债在流动性方面的差异日见减少，降低了流动性风险溢价在收益率点差中的比重，从而提高了通胀债的收益率点差对通货膨胀预期的准确性。例如，2003年前三季度通胀债一周交易的换手率达到了11%，相对于1999年的不到6%，已经提高了很多。这一换手率水平已经接近于一些固定收益类证券品种。如美国政府机构发行的资产抵押债券的每周平均换手率为17%，按揭抵押证券的换手率为21%。尽管普通国债的周周转率高达82%，但剔除交易活跃国债后，交易不频繁国债的换手率为英国通货膨胀年同比增长22%。这一趋势在英国通胀债IGs身上体现得较为明显。，IGs发行历史已经超过20年，交易量占整个英国国债市场的1/10，其流动性要好于美国。同时，IGs与普通英国金边券的收益率点差一般高于通过市场调查得来的通货膨胀预期，说明通胀债的流动性风险溢价要大于普通国债的通货膨胀风险溢价，这在一个侧面表明通胀债流动性的改善将使流动性风险溢价影响将会缩小，从而使通胀债能够提供一个有价值的通货膨胀市场预期的参照物。通货膨胀保护债对减低政府筹资成本的作用理论上讲，由于相对于普通国债，通胀债为投资者提供了对未能预见到的通胀风险的补偿，因此，投资者相应要求的收益率也就应低一些。普通国债的到期收益率中应该包括了当期资金的实际成本（真实利率部分）和投资者为保证资金收益不被上涨物价的所侵蚀而要求的必要回报（通货膨胀预期部分）。但通货膨胀预期与若干年后实际通货膨胀率极有可能存在差距。因此，投资者势必要求为这种不确定性取得一定的补偿，这就是普通国债收益率中的通货膨胀风险溢价部分。由于通胀债在很大程度上规避了通胀风险，尽管随通货膨胀的发生，它在实际支付给投资者的利息中也包含了普通国债收益率中通胀预期部分，但它不必在支付给投资者通胀风险溢价的部分。这也就是理论上通胀债能够为债券发行者节约的债务成本。Campbell和Shiller在1996年发表的A Scorecard for Indexed Government Debt一文中，曾使用通货膨胀和真实利率的历史数据，通过资产定价模型（CAPM）估算过在5年期国债中，通货膨胀风险补偿溢价在0.5到1个百分点。因此，通货膨胀风险补偿溢价，这部分额外成本是通胀债实际节约的发行成本，也是外国政府发行通胀债的最初的理论设计思路。而且，如果在通胀债的存续期内，实际的通货膨胀率低于发行时的预期，或是政府提高名义利率的时机快于物价的上涨，通胀债对于发行者来说，都能取得相对于同期限普通国债的成本优势。因此，有人认为，发行通胀保护债券可以提高政府抑制通胀的决心与力度。不过，从现阶段美国的实际情况看，由于通胀债占的比例还很小，政府相应的利息支出还不足以达到这样的效果。然而，在实际中，由于通胀债收益率中流动性风险溢价的存在，又使通胀债相对于普通国债定价变低，缩小了通胀债与普通国债之间的收益率差别，提高了政府的发债成本。例如，美国2004年1月15日和7月15日发行的10年期通胀债的票面利率均为2%，而2月17日、5月17日发行的相同期限普通国债的票面利率分别为4.755%和4.75%。2.75个百分点的平准通货膨胀率低于同期市场对未来通货膨胀率的预期。Brian Sack和Robert Elsasser（2004年）两人估