项目8 证券投资的价值分析.ppt

任务一：证券估值的基本原理任务二：债券估值分析任务三：股票估值分析任务四：金融衍生工具的投资价值分析,项目8证券投资的价值分析,【学习目标】知识目标：1.证券估值的基本原理。2.债券估值的基本原理和债券的估值模型。3.股票投资价值的影响因素和股票市场价格的计算方法。4.常见金融衍生工具的投资价值分析。技能目标：1.掌握股票市场价格的计算方法。2.掌握常见金融衍生工具的投资价值分析。,任务一证券估值的基本原理,一、虚拟资本及其价格二、证券的市场价格、内在价值与公允价值三、证券的估值方法,一、虚拟资本及其价格,（一）虚拟资本的产生虚拟资本是商业和银行信用过度膨胀，或者信用被使用到惊人的程度的结果。同时，虚拟资本是伴随货币资本化的过程而出现的，是生息资本的派生形式。生息资本的产生导致资本所有权与使用权的分离，造成了法律上的所有者与经济上的所有者的分离，并创造出一种特定的市场即金融市场，创造出一种特殊形式的资本，造成一种“资本化”的假象。,（二）虚拟资本的内涵及类型,狭义的虚拟资本：一般指专门用于债券和股票等有价证券的价格，它是最一般的虚拟资本。广义的虚拟资本：指银行的借贷信用（期票、汇票、存款货币等）、有价证券（股票和债券等）、名义存款准备金以及由投机票据等形成的资本的总称。“银行家资本的最大部分纯粹是虚拟的”。,（三）虚拟资本的价值和价格,虚拟资本市场价值的变动及其决定方法有其独特的运动形式，其独特的运动形式是：（1）它的市场价值是由证券的定期收益和利率决定的，不随职能资本价值的变动而变动；（2）一般说来，它的市场价值与定期收益的多少成正比，与利率的高低成反比；（3）其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。,二、证券的市场价格、内在价值与公允价值,（1）市场价格：有价证券的市场价格是指该证券在市场中的交易价格，反映了市场参与者对该证券价值的评估。根据产生该价格的证券交易发生时间，我们通常又将其区分为历史价格、当前价格和预期市场价格。,（2）内在价值：市场价格对投资者至关重要，很多投资者仅仅因为预期市场价格上涨而买入证券，因预期市场价格下跌而卖出证券。与此同时，几乎所有投资者也常常会问这样的问题：“以这个价格买（卖），是不是合算呢?这个证券到底应该值多少钱?”换言之，投资者在心理上会假设证券都存在一个“由证券本身决定的价格”，投资学上将其称为“内在价值”。有两层含义：,内在价值是一种相对“客观”的价格，由证券自身的内在属性或者基本面因素决定，不受外在因素影响。市场价格基本上是围绕内在价值形成的。它们之间的关系犹如“小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。”现代金融学关于证券估值的讨论，基本是运用各种主观假设变量，结合相关金融原理或估值模型，得出某种“理论价格”，并认为那就是证券的“内在价值”。在这种理论的指导下，投资行为简化为：市场价格内在价值价格被高估卖出证券,（3）公允价值。投资者可以参考当前的市场价格来估计自己持有（或打算买入/卖出）的证券价值，也可以运用特定的估值模型计算证券的内在价值。在证券市场完全有效的情况下，证券的市场价格与内在价值是一致的，但是现实中的证券市场却并非完全有效。多数情况下，两者存在差异，而且两者均存在缺陷：,某些情况下，某种证券可能没有活跃的市场价格；有些情况下，即便发生了交易，交易价格可能也未必真实。因此，采用市场价格来为证券估值不完全可靠。估值模型千差万别，相关变量和假设各不相同，“内在价值”并不具有唯一性。巴菲特甚至宣称，很多情况下，“用模型定价”等于“用神话定价”。为解决证券估值难题给投资业绩计算、企业会计处理、所得税征收、基金申购等带来的麻烦，实践中将市场价值和模型定价相结合，引入了“公允价值”概念。,（4）安全边际。安全边际是指证券的市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以之为基础。“就债券或优先股而言，它通常代表盈利能力超过利率或者必要红利率，或者代表企业价值超过其优先索偿权的部分；对普通股而言，它代表了计算出的内在价值高于市场价格的部分，或者特定年限内预期收益或红利超过正常利息率的部分。”,三、证券的估值方法,（一）绝对估值通过对证券基本财务要素的计算和处理得出该证券的绝对金额。各种基于现金流贴现的方法均属此类（见表8-1）。,（二）相对估值相对估值不能孤立地给某个证券进行估值，而是参考可比证券的价格，相对地确定待估证券价值。如常见的市盈率、市净率、股价/销售额比率等均属相对估值方法（见表8-2）。,（三）资产价值根据企业资产负债表的编制原理，企业的资产价值、负债价值与权益价值三者之间存在下列关系：权益价值资产价值一负债价值因此，如果可以评估出三个因素中的两个，剩下的一个也就可以计算出来了。常用方法包括重置成本法和清算价值法，分别适用于可以持续经营的企业和停止经营的企业。,（四）其他估值方法在金融工程领域中，常见的估值方法还包括无套利定价和风险中性定价，它们在衍生产品估值中得到广泛应用。,任务2债券估值分析,一、债券估值的原理二、债券报价与实付价格三、债券估值模型四、债券收益率五、利率的风险结构与期限结构,一、债券估值的原理,债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。,（一）债券现金流的确定,（1）债券的面值和票面利率。除少数本金逐步摊还的债券外，多数债券在到期日按面值还本。票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和债券面值即得到每期利息支付金额。（2）计付息间隔。债券在存续期内定期支付利息，我国发行的各类中长期债券通常每年付息l次，欧美国家则习惯半年付息1次。,（3）债券的嵌入式期权条款。通常，债券条款中可能包含发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。这些条款极大影响了债券的未来现金流模式。一般来说，凡有利于发行人的条款都会相应降低债券价值；反之，有利于持有人的条款则会提高债券价值。（4）债券的税收待遇。投资者拿到的实际上是税后现金流，因此，免税债券与可比的应纳税债券相比，价值要大一些。（5）其他因素。债券的付息方式（浮动、可调、固定）、债券的币种等因素都会影响债券的现金流。,（二）债券贴现率的确定,债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也称为“必要回报率”。其计算公式为：债券必要回报率真实无风险收益率预期通货膨胀率风险溢价真实无风险收益率：指真实资本的无风险回报率，理论上由社会资本平均回报率决定。预期通货膨胀率：对未来通货膨胀率的估计值。风险溢价：投资者因承担投资风险而获得的补偿。主要风险因素：违约风险、流动性风险、汇率风险等。,二、债券报价与实付价格,（一）报价形式每100元面值债券的价格。（1）全价报价。买卖双方实际支付价格。全价报价的优点是所见即所得，比较方便。缺点则是含混了债券价格涨跌的真实原因。（2）净价报价。扣除累积应付利息后的报价。净价报价的优点是把利息累积因素从债券价格中剔除，能更好地反映债券价格的波动程度；缺点是双方需要计算实际支付价格。,（二）利息计算1.短期债券通常全年天数定为360天，半年定为l80天。利息累积天数则分为按实际天数（ACT）计算（ACT/360、ACT/180）和按每月30天计算（30/360、30/180）两种。,例8-l：2010年3月5日，某年息6%、面值l00元、每半年付息1次的l年期债券，上次付息为2009年12月3113。如市场净价报价为96元，则实际支付价格为：ACT/180：累计天数（算头不算尾）31天（1月）28天（2月）4天（3月）63（天）实际支付价格961.0597.05（元）（2）30/180：累计天数（算头不算尾）30天（1月）30天（2月）4天（3月）64（天）实际支付价格961.0797.07（元）,2.中长期附息债券全年天数有的定为实际全年天数，也有定为365天。累计利息天数也分为实际天数和每月30天两种计算。我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息”。,例8-2：2011年3月5日，某年息8%，每年付息l次，面值为100元的国债，上次付息日为2010年12月31日。如净价报价为l03.45元，则按实际天数计算的实际支付价格为：ACT/365：累计天数（算头不算尾）31天（1月）28天（2月）4天（3月）63（天）实际支付价格103.451.38104.83（元）,3.贴现式债券我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。闰年2月29日也计利息。公式为：应计利息额=（到期总付额发行价格）/（起息日至到期日的天数）起息日至结算日的天数,三、债券估值模型,根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式为：（8.1）式中：P债券理论价格；T债券距到期Et时间长短（通常按年计算）；t现金流到达的时间；C现金流金额；y贴现率（通常为年利率）。,（一）零息债券定价零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1年期以内的债券为零息债券。其定价公式为：（8.2）式中：FV零息债券的面值。例8-3：2011年1月1日，中国人民银行发行l年期中央银行票据，每张面值为100元人民币，年贴现率为4%。则理论价格为：,（二）附息债券定价附息债券可以视为一组零息债券的组合。例如，一只年息5%、面值100元、每年付息l次的2年期债券，可以分拆为：面值为5元的l年期零息债券面值为105元的2年期零息债券,例8-4：2011年3月31日，财政部发行的某期国债距到期日还有3年，面值l00元，票面利率年息3.75%，每年付息l次，下次付息日在1年以后。l年期、2年期、3年期贴现率分别为4%、4.5%、5%。该债券理论价格（P）为：,（三）累息债券定价累息债券也有票面利率，但规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息额的零息债券，并按零息债券定价公式定价。例8-5：2011年3月31日，财政部发行的3年期国债，面值100元，票面利率年息3.75%，按单利计息，到期利随本清。3年期贴现率5%。计算如下：到期还本付息100（133.75%）111.25（元）,四、债券收益率出于不同的用途，债券收益率计算方式种类繁多，以下主要介绍债券的当期收益率、到期收益率、零利率、持有期收益率、赎回收益率的计算。,（一）当期收益率当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比率。其计算公式为：(8.3)式中：y当期收益率；c每年利息收益；P债券价格。例8-6：假定某投资者以940元的价格购买了面额为l000元、票面利率为l0%、剩余期限为6年的债券，那么该投资者的当期收益率（Y）为：Y1000X10%940100%11%,（二）到期收益率债券的到期收益率是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率，也就是金融学中所谓的内部报酬率。（8.4）,例8-7：某剩余期限为5年的国债，票面利率8%，面值l00元，每年付息1次，当前市场价格为102元，则其到期收益率满足：这是一个关于到期收益率Y的一元五次方程，插值法计算得到：Y7.5056%,（三）即期利率即期利率也称“零利率”，是零息票债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。反过来，我们也可以从已知的债券价格计算即期利率。,例8-9：息票剥离法计算即期利率。,对于A、B、C三只零息债券，即期利率分别满足：0.25年期利率：,0.5年期利率：,1年期利率：,（四）持有期收益率持有期收益率是指买人债券到卖出债券期间所获得的年平均收益，它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而非债券到期偿还金额。计算公式为：（8.7）,例8-l0：某投资者按l00元价格平价购买了年息8%、每年付息l次的债券，持有2年后按106元价格卖出，该投资者持有期收益率计算为：,（五）赎回收益率对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期收益率。赎回收益率的计算与其他收益率相同，是计算使预期现金流量的现值等于债券价格的利率。通常以首次赎回收益率为代表。首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券赎回价格的利率。赎回收益率（Y）可通过下面的公式用试错法获得：,五、利率的风险结构与期限结构,（一）利率的风险结构相同期限的各债券因风险差异而产生的不同利率。（1）违约风险：当投资者购买一张债券，往往要面临一种风险，也就是债券的发行人可能无法按期还本付息。这就是违约风险。（2）流动性风险：有一些债券的还本付息不成问题，但却缺乏流动性，这也会影响对债券的需求，因为人们总是偏好于流动性较高的资产。（3）所得税因素：政府对利息所得的税收待遇不同而可能导致的对债权人利息的影响。,（二）收益率曲线与利率的期限结构1.收益率曲线,图8.22011年7月29日中国银行间固定金融债、企业债、商业银行债和ABS收益率曲线比较图,表8.12011年7月29日中国银行间固定金融债、企业债、商业银行债和ABS点差比较,2.利率期限结构债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可通过利率期限结构图表示，该图中的曲线即为上面所说的收益率曲线；或者说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。,（1）市场预期理论又称“无偏预期”理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。,（2）流动性偏好理论流动性偏好理论的基本观点是相信投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。这一方面，是由于投资者意识到他们对资金的需求会比预期的早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券；另一方面，他们认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。,（3）市场分割理论市场预期理论和流动性偏好理论，都假设市场参与者会按照他们的利率预期从债券市场的一个偿还期部分自由地移到另一个偿还期部分，而不受任何阻碍。市场分割理论的假设却恰恰相反。该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分，或者说，认为市场是低效的。,一、影响股票投资价值的因素二、股票内在价值的计算方法三、股票市场价格的计算方法,任务3股票估值分析,影响股票投资价值的因素,盈利水平,股利政策,股份分割,增资或减资,一、影响股票投资价值的因素,资产重组,股份分割,二、股票内在价值的计算方法,（一）现金流贴现模型1.基本模型贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的。对于股票来说，这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。一般公式为：,2.内部收益率内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率。如果用k*代表内部收益率，根据其定义可得下式：所以：,（二）零增长模型1.公式零增长模型假定股利增长率等于零，即g=0，也就是说未来的股利按一个固定数量支付。根据这个假定，我们用D0来改换方程(2.8)中的Dt，得出零增长模型公式：,例如，假定某公司在未来无限时期支付的每股股利为8元，必要收益率为10，运用公式(8.13)，可知1股该公司股票的价值等于8/0.10=80(元)，而当时1股股票价格为65元，每股股票净现值等于80-65=15(元)，说明该股股票被低估15元，因此建议可以购买该种股票。,2.内部收益率用证券的当今价格P代替V，用k*(内部收益率)代表k，代入公式其结果是：（8.14a）上式可转换为：（8.14b）利用这一公式，计算上述例子中的公司股票的内部收益率，其结果是k*=8/65=12.3。由于该股票的内部收益率大于其必要收益率(12.310)，表明该公司股票价格被低估了。,（三）不变增长模型不变增长模型可以分为两种形式：一种是股息按照不变的增长率增长；另一种是股息以固定不变的绝对值增长。相比之下，前者比后者更为常见。,1.公式如果我们假设股利永远按不变的增长率增长，那么就会建立不变增长模型。t时点的股利为：,假如去年某公司支付每股股利为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股利按每年5的速率增长。因此，预期下一年股利等于1.80(1+0.05)=1.89(元)。假定必要收益率是11，根据公式(2.27)可知，该公司的股票等于1.80(1+0.05)/(0.11-0.05)=1.89/(0.11-0.05)=31.50(元)。而当今每股股票价格是40元，因此股票被高估8.50元，建议当前持有该股票的投资者出售其股票。,2.内部收益率方程(8.19)可用于解出不变增长证券的内部收益率。首先，用股票的当今价格代替V，其次，用k*代替k，其结果是：,经过变换，可得：,用上述公式来计算上例公司股票的内部收益率，得出：,（四）多元增长模型1.公式多元增长模型是被最普遍用来确定普通股票内在价值的贴现现金流模型。这一模型假设股利的变动在一段时间T内并没有特定的模式可以预测，在此段时间以后，股利按不变增长模型进行变动。因此，股利流可以分为两个部分。,第一部分包括在股利无规则变化时期的所有预期股利的现值。用VT-表示这一部分的现值，它等于：（8.22）第二部分包括从时点T来看的股利不变增长率时期的所有预期股利的现值。因此，该种股票在时间T的价值(VT)，可通过不变增长模型的方程求出：（8.23）,2.内部收益率零增长模型和不变增长模型都有一个简单的关于内部收益率的公式，而对于多元增长模型而言，不可能得到如此简洁的表达式。用P代替V，用k*代替k，可得到：,3.与不变增长模型的关系不变增长模型是多元增长模型的特例。如果假定开始时T=0，那么,三、股票市场价格的计算方法,（一）市盈率估价法市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为：市盈率=每股价格每股收益反之，每股价格=市盈率X每股收益如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由此公式估计出股票价格。这种评价股票价格的方法，就是“市盈率估价方法”。,1.简单估计法（1）历史数据进行估计算术平均数法或中间数法。趋势调整法。回归调整法。（2）市场决定法市场预期回报率倒数法。市场归类决定法。,2.回归分析法即运用评估公司过去的市盈率指标或同行业各类公司的市盈率指标，通过市盈率和公司发展阶段或公司规模之间的关系，建立回归方程，计算出评估公司当前适当的市盈率水平，用于公司股票价格评估。,（二）现金流贴现法与市盈率估价法的区别（1）现金流贴现法最精确地揭示企业价值，但如何选择适当企业现金流却很困难。（2）市盈率估价法的一个优点是它揭示了市场是如何评价公司价值的。我们可以在几个层面上计算市盈率，整个市场的市盈率水平、行业市盈率水平和个别公司市盈率水平。因此计算出的公司市盈率水平有一系统数据可以对比。,任务4金融衍生工具的投资价值分析,一、金融期货的价值分析二、金融期权的价值分析三、可转换证券的价值分析四、权证的价值分析,一、金融期货的价值分析,金融期货合约是指约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约（含交易的标的物、合约规模、交割时间和标价方法等标准化的条款规定）。金融期货的标的物包括各种金融工具，比如股票、外汇、利率等。,（一）金融期货的理论价格期货价格反映的是市场对现货价格未来的预期。在一个理性的无摩擦的均衡市场上，期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。净成本，是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额，也称为持有成本。这一差额可能为正值，也可能为负值。,例4-1：假设某一时期，黄金的现货价格为每盎司325美元，一年期市场的无风险利率为6%，黄金的持有收益率为2%。假如有人愿意无偿提供黄金的储藏和保险业务，那么，再次有成本法（单利），1年期黄金的远期理论价格为338美元。期货的理论价格：设t：现在时刻；T：期货合约到期日；Ft：期货当前价格；St：现货当前价格；（4.1）,（二）影响金融期货价格的主要因素从公式4.1可以看出，影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。此外还有市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。,二、金融期权的价值分析,金融期权是指持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。金融期权是一种权利的交易。期权的价格是指在期权交易中，期权买方为获得期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用。期权价格受多种因素影响，但从理论上讲，由两个部分组成：内在价值、时间价值。,（一）内在价值金融期权的内在价值（履约价值）是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益。一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。协定价格是指期权的买卖双方在期权成交时约定的、在期权合约被执行时交易双方实际买卖标的物的价格。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型。,（二）时间价值金融期权时间价值（外在价值）是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。在现实的期权交易中，各种期权是以高于内在价值的价格买卖的，期权买方之所以愿意支付额外费用，是因为希望随着时间的推移和基础资产市场价格的变动，该期权的内在价值得以增加，使虚值期权或平价期权变为实值期权，或使实值期权的内在价值进一步提高。,（三）影响期权价格的主要因素,三、可转换证券的价值分析,（一）可转换证券的价值可转换证券赋予投资者以将其持有的债券或优先股用规定的价格和比例，在规定的时间内转换成普通股的选择权。可转换证券有两种价值：理论价值和转换价值。,1.理论价值指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。为了估计可转换证券的理论价值，必须首先估计与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率，然后算出它未来现金流量的现值。2.转换价值如果一种可转换证券可立即转让，它可转换的普通股票市场价值与转换比率的乘积便是转换价值，即：转换价值=普通股票市场价格转换比率,（二）可转换证券的市场价格可转换证券的市场价格必须保持在它的理论价值和转换价值之上。如果可转换证券市