权衡理论下我国BOT项目资本结构对项目公司价值的

权衡理论下我国BOT项目资本结构对项目公司价值的影响研究*沙叶舟 赵昊辰 周湛 摘 要：本文以权衡理论分析公司价值的模型为基础，通过分析项目融资中BOT方式的融资特点，着重考察我国BOT项目资本结构对项目公司价值的影响与改变项目公司资本结构的动因，提出了评估BOT项目公司在给定条件下估计项目公司价值的模型；通过对公司财务困境成本的分析判定当前我国BOT项目最优化结构在理论上的存在；归纳了我国BOT项目公司提前偿债的动机与对公司价值影响，证明在特定时期不能排除项目投资方与项目管理层之间存在委托代理问题。关键词： BOT项目 资本结构 公司价值 权衡理论 项目管理1前言BOT(Build-Operate-Transfer)项目公司的现金流主要来自于特许期限内政府让渡的项目经营权。政府通过让渡公共物品或服务固定期限的经营权，使之成为俱乐部商品或某种程度的准公共物品，而BOT项目投资方通过项目公司建设并经营特许权对象获得投资回报。特许期满后政府收回项目经营权，项目公司特许权终止，移交项目资产。 传统上基于项目在特许经营期内计算公司价值的净现值分析方法体现了BOT项目的三个财务基本特点：第一，项目特许期是由项目的投资回收期加上建设期组成；第二，BOT项目的资本结构中以负债融资（通常为银行或银团贷款）为主，因此债务利息对企业的经营现金流估计提出了较高要求。第三，财务上每年对项目固定资产价值进行计提。项目特许期截止时，项目工程的固定资产净现值为0。基于上述三点，计算特许期内某一年NPV为BOT项目的企业价值评估数据成为目前投资企业广泛使用的基本工具。此外，基于NPV思想的其他修正计算如CAPM或WACC等财务工具在特定领域的应用价值也在理论界的探讨之中1。l 本文为首都经济贸易大学大学生科研创新资助项目“北京BOT项目工程运营情况调研”阶段成果。指导教师：宋云l 感谢张连城教授和张梦霞教授对本文给予的指导和支持，此外华南农业大学的黄仲宏对本文模型和公式的验证提供了很大帮助，在此一并表示感谢。作者简介 沙叶舟 首都经济贸易大学工商管理学院本科生，北京市 ，E-mail: 赵昊辰 首都经济贸易大学工商管理学院本科生 周 湛 首都经济贸易大学经济学院本科生然而基于NPV等财务工具的计算结果在BOT项目中原本是评估项目经营能力的指标，而经营能力只是影响公司价值的一个因素。NPV等工具在方法的适用性上不能很好满足前述BOT项目公司资本结构的特性2，为考察BOT项目公司的真实价值，本文基于BOT项目公司前文中描述的三个特点，特别是第二点分析BOT项目公司债务对项目公司价值的影响。2方法论2.1研究思路早在Modigliani和Miller（1963）对MM理论进行修正，将公司所得税引入到资本结构理论中，对考察公司价值的模型进行了进一步推进。该修正理论指出由于公司利息的税盾效应公司价值将随负债的增加而增加。其后，权衡理论引入了破产成本，进一步完善了资本结构理论3。该理论认为，由于负债增加而带来的破产成本将降低企业的市场价值，因此企业存在最优的资本结构，最优资本结构由利息的免税利益与债务带来的破产成本共同决定。MM定理对资本结构与公司价值的关系提供了创造性的思路，但严格的前提假设局限了该定理的运用与实证分析。随着学界对财务理论的不断深入了解，MM理论片面强调负债带来的税盾效应，却忽视了负债同时会给企业带来财务风险一面被广泛关注。而创立在20世纪70年代权衡理论认为，虽然企业增加负债能够产生税盾收益，通过增加负债来增加企业的市场价值。但是随着企业负债的不断上升，企业所面临的财务风险也在增大，即企业陷入财务危机的概率也在增加，甚至导致企业破产。随着负债增加而提高的风险和各种费用增加而提高企业的额外成本，从而使企业的市场价值降低。因此，企业的最佳资本结构的确定是在负债带来的税收利益与因企业陷入财务危机概率上升导致的各种成本之间进行权衡4。考察我国当前项目融资环境，可以发现限制条款使影响BOT项目公司价值的指标减少，令以各种模型分析BOT项目可行性和经营能力的方法可使BOT模型不断接近项目的真实运营情况。特别是目前我国尚不允许BOT项目资本证券化，使项目公司价值可以不受证券市场短期波动的影响，为使用权衡理论下评估企业价值的方法提供可能。2.2模型建立目前我国BOT工程项目的主要融资渠道来自于股本融资、信贷融资、银行（团）贷款。权衡理论下考察公司资本结构对公司价值的影响，一般采用如下模型： （1）式中：V负债企业的市场价值，Vu无负债企业的市场价值，TD负债的税收利益，与所得税率K有关，C财务困境的成本。在实际运行当中，BOT项目的融资对公司价值的影响还受银行（团）贷款的利率id、项目投资方自身投资回报率r1的影响。若不考虑负债条件下项目总资产价值Vu固定，债务利率为id下产生的利息费用则为债务融资的交易成本，而负债情况下筹集的资本额越大，项目投资方需要提供的自有资本比重越小。当idr1时，项目负债融资的成本大于占用自有自有资本损失的价值，此条件下不考虑债务融资；当idr1时项目公司会采用债务融资的方法筹集债务金额D，其余的资本通过投资方自有资本满足，设债务资本占公司未负债时总资本的比率为a，有a=D/Vu。当债务金额产生的利息费用等于占用项目投资方自有资金的投资回报价值，即idD= r1（1-a）Vu时，项目不会再进行进一步的债务融资，形成固定的资本结构。在此条件下，负债BOT项目公司可能存在有银行（团）的息差优惠，即V1=D（i-id）；和投资方通过投资获得高于运作自有资本取得的投资效益，而支付的债务利息和占用资金的效益成为融资选择过程中的机会成本。假设存在某种资本结构，该结构下债务资本占公司未负债时总资本的比率为a，以权衡理论下计算企业价值V（a），存在如下关系： （2） 其中TD可表示为： （3）当存在n个债权人，向项目分别以id1、id2、id3、的利率向项目提供D1、D2、D3、的债务融资金额时，以权衡理论下计算企业价值V（a），存在如下关系： （4） 则： （5）（6） 同理可以计算当存在m个投资方，向项目分别提供S1、S2、S3的项目股本金额，各公司的资本利润率分别是r1、r2、r3时，对投资效益V2存在如下关系： （7） （8） （9）综合式（2）（4）（9），则可以得到特定资本结构下的企业价值V（a）的评估模型：= （10）2.3财务困境成本估计 由图1可知，在权衡理论下，基于式（10）的企业价值模型中限制企业无限借贷以增加企业价值的主要经济动因，在于随着债务比率增长，负债额增加的影响下企业财务困境成本的增长。但财务困境成本是否存在以及如何计算国内外学者进行了大量研究。大多数财务学文献认为财务困境是有成本的，对于这一成本的估算Altman在1984年通过度量破产企业在重组或清算的过程中产生的破产成本提出了具有影响力的计算方法。但这一估计方法并没有厘清财务困境与公司盈利损失之间的关系，因此对于财务困境成本的估计实际上多图1 基于式（10）模型下公司负债率对公司价值的影响采用经验估计值。章之旺（2006）5通过对比简介和直接财务困境成本的经验估计文献得出间接财务困境成本的估计主要针对破产企业，估计难度较直接破产成本要大。陈剑洪（2009）6通过对MM定理的修正，给出了在风险债务条件下不考虑财务困境成本时企业最优资本结构的计算方法，证明了财务困境成本可以通过债务利率id的变化体现出来。 在我国BOT项目的实际运行当中，由于法律法规对BOT的破产并没有详细的规定，在实际上计算BOT项目的破产成本没有合适的会计准则。姜秀山（2008）7通过分析铁路运输企业的权衡理论应用，认为在转轨经济中，财务困境成本表现的函数对负债额的反应迟钝，即财务困境成本函数表示的财务风险成本约束力度不强。使企业破产目前成为不可能的事实，就削弱了财务困境成本的约束力量。3 模型的应用与理解3.1 BOT项目是否存在最佳资本结构考察当n=1，m=1的简化条件下： (11)在变量C对于实际中公司融资时对债务资本比例a反应迟钝的情况下，C做常量处理。此时对a求一阶导函数，有： （12）可知在Vu、K、i、id、r、r1已知的条件下，为一个常数。考虑的性质：（1） 当时,函数是关于a的增函数,当时有max；（2） 当时，函数是关于a的减函数。当时，有max；（3） 当0时，说明函数为一个定值，与a无关；即在情况（1）、（2）时存在最佳资本结构，使项目公司价值最大化。在n1，m1的情况下，可以通过加权多个债权人的债务利息率和多个投资方的资本利润率以得出参考值id和r1，再代入式（12）进行计算。3.2如何理解BOT项目运营期间债务比重 近年来一些基于上市公司主营业务类型的公司分析也证明建筑业上市公司普遍存在较高的负债比率。而BOT的应用领域多为市政基础设施的融资、管理与建设，其中大型市政工程项目由于投资期长、投资额、项目所有权属于政府的公共设施，依靠举债融资历来是项目融资的主要途径8。 在我国，BOT项目的资本结构中债务资本为主的现象不仅基于一般意义上项目工程融资的特点。由于项目资产证券化（ABS）一直在我国处于试行阶段，国内BOT项目接受国际银团融资的资质也缺少认可，导致项目融资渠道有限。而通过抵押支持证券（MBS）进行的次级债融资又被广泛认为是2008-2009年全球金融危机的主要媒介，长期来看在我国ABS还将处于小范围的试点阶段。因此BOT项目的负债比率高，银行贷款融资为主的现象主要是由目前国内项目融资的现状决定。4.结 论目前，我国多数BOT项目公司存在早于项目融资阶段设计提前清还债务的现象。从动因上分析可知，提早还债的的因素主要有：1.受国家政策影响，贷款利率提高；2.BOT项目经营效益高于预期；3.提高项目公司的财务表现。在因素1的影响下，根据式（10）可知清偿债务可以减少未来项目运营期公司的偿债压力，传递出公司面临财务困境的机率与困境发生时产生的成本C均少于偿债前。但提前偿债也会减少税盾效应为公司带来的利益，股本金出资方该年的项目利润也会减少。如果因素2的存在明显，则提前偿债亦不会对项目公司的现金压力产生较大影响。此外，项目公司管理层存在通过美化公司财务指标使投资方提高对项目短期运营评价的激励。在项目公司的财务分析中，如流动比率、速动比率、资产负债率和已获利息倍数等指标均与当年债务比重a和债务额aVu关联。在没有明确的经营战略下，提前偿还债务以改善财务指标的行为应该进行更加谨慎的操作。通过模型可以得知，当偿债减少的利息支付等于由此减少的税收遮蔽和投资方投资效益时，达到理论上当期最大的偿债规模。而超过这一规模的债务清偿行为虽然使公司的短期财务状况更加完备，但损失的税盾效应对于投资方而言是不利的，这在实际上降低了项目公司的实际价值。相当于投资方与项目公司管理层之间的委托代理关系中存在有公司经营目标不一致的现象。戴大双等就相关问题通过建立模型考察了BOT项目公司与政府之间存在的道德风险，其中考虑到信息不对称假设下项目方与政府的博弈和最优解（2009）9。但项目投资方对BOT项目管理层之间信息不对称程度与可能的代理人成本考察目前尚没有具体研究，不能排除项目管理层出于短期绩效评价动机提前偿债的可能。因此BOT项目投资方应当慎重考虑项目公司管理层提出的任何缺少有效论证的提前偿债建议。参考文献：1马勇.公路BOT项目经济评价指标体系研究D.2007,北京交通大学41-452王长峰,林则夫,马蒙蒙等.现代项目管理前沿M.北京:机械工业出版社,2008:6-7.3刑菲,税盾价值研究发展透析.企业家天地下半月刊(理论版)J, 2007(04):135-136.4Myers & Majluf. 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ZHOU Zhan (1989- ), Undergraduate at Capital University of Economics and Business.Abstract: Based on the model using trade-off theory to evaluate the Corporate Value, this article establishes a model to evaluate the project company value under given conditions. An analysis of the financing features of Build-Operate-Transfer(BOT) projects and an investigation focusing on the influences, that the capital structure of BOT projects in China have on project company value, as well as the stud