私募股权基金组织形式的优劣比较

(第11号)2013/03/07私募股权基金组织的利与弊(一)公司制公司基金分为有限责任公司和股份公司。公司的特点之一是有限责任制。公司股东仅以其出资额为限对公司债务承担有限责任。设立股权基金公司的程序和组织结构应符合普通公司的要求，因此有必要设立股东大会和董事会，以建立一个完整的公司结构。投资者通过购买基金公司的股份成为基金公司的股东，并享有相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权。股票基金公司将公司的资金移交给专业基金经理进行管理，由他们决定具体的投资事宜。经理们收取资本管理费和福利激励费，这些费用包括在公司的运营成本中，如工资和奖金。在新合伙企业法发行之前，我国大多数私募股权基金，特别是地方各级政府支持的风险投资企业，几乎都采用了公司制，如“xxx创新投资集团有限公司”。新实施的创业投资企业管理暂行办法为企业风险投资机构提供了明确的法律依据。公司制的主要特征如下：一是法人。如果你想建立公司股票基金，你必须首先建立一个完善的公司治理结构，这是公司法的强制性要求。第二，企业制度本身具有有效的激励机制，现行税收管理办法对企业资金的税收激励做出了相应的规定。第三，由于历史原因，目前国内的政策都是按照公司制来制定的，信托制和合伙制的激励政策还没有出台。第四，公司股权基金的设立可以得到法律的充分保护，股东大会的决定仍然具有相当大的法律效力。第五，公司股权基金的股权转让不会影响其他股东的权益。这是公司制度的基本特征之一，即股权的流动性。因此，公司制度的股东也很容易退出。相对而言，合伙企业不是一个独立的法人实体，其退出机制也比较僵化。整个合伙协议需要重新签署和注册，这更麻烦。然而，固定时间的稳定投资也是私募的一个特点。此外，公司股票基金理论上可以无限期运作(实际上并不存在)，而合伙股票基金需要在合伙人之间重新签署协议。公司型私募股权基金按照公司法的相关规定设立。此外，公司型私募股权基金具有完整的法人结构，其运作更加规范规范，有利于管理。目前，在公司制下设立私募股权基金的程序相对简单。普通公司资金(不涉及外资等。)只需按照公司法及相关法律向工商部门办理登记手续。(2)有限合伙有限合伙作为基金合伙组织的优势表现在以下几个方面：(1)治理结构。在有限合伙制企业中，有限合伙人不出资，普通合伙人不出资(或出资很少)，出资者不能参与日常管理，出资者完全控制企业的经营。这种治理结构为知识所有者和资本所有者之间的合作提供了一个无缝的平台。在有限合伙制产生之前，中国只有基金经理合作的“投资有限公司”组织形式(信托制度是另一种选择，但那是信托投资公司的选择)。然而，由于有限公司的资本决定投票权的属性，事实上，基金经理很难完全摆脱基金经理对基金管理的干预。(2)灵活分配。有限合伙企业可以根据合伙协议灵活分配利益。这种分配制度有利于激励制度的形成。(3)直接财政拨款。合伙企业并非在所有国家都独立缴纳企业所得税，中国也不例外。新修订的合伙企业法明确强调了这一点。然而，中国人的习惯思维是考虑所得税(营业收入直接分配给合伙企业，流入投资者账户，投资者应根据其所有利益自行申报纳税)。但是，这种机制下的损失计算不应该也直接将合伙企业分配到投资者的账户。熟悉金融的人会明白，亏损的向上转移也会给投资者带来好处。正是由于合伙制企业的财务分配机制，在这一层次上合作的各类人和组织所享受的税收待遇不会受到与他人合作的影响，从而为不同纳税地位的投资者提供了通过有限合伙制进行集体投资的可能性。(四)出资方式。对于有限合伙企业，合伙人的出资方式是承诺制和分期付款，不需要立即支付，在追加出资方面非常方便。减少资本甚至更简单。合伙人可以根据协议直接从其股权账户中提取资金，而公司法的资本制度是一个不可逾越的障碍。私募股权基金的特点之一是专业化分工。让专家做他们擅长的事情。最基本的要求是富人给钱，有权的人捐款。管理者有权管理和使用他们的专业知识来创造卓越的业绩，从而获得丰厚的回报。换句话说，在产权和经营权的划分上，投资者和管理者之间应该有一个屏障，以保证管理者能够独立投资，实现那些能够做到最好的人的专业化经营。从这个意义上说，选择私募股权基金的组织形式时首先要考虑的是能够完全保证这种分离的组织体系。从这个角度来看，公司型基金在股东和管理者之间存在着一个不可逾越的代理问题，这是由公司制度本身的内在逻辑决定的。公司制度整体制度设计的核心在于如何有效实现股东权利，其次在于经营权的作用。因此，股东大会是其最高权力机构。相反，有限合伙的最高权力属于经理。有限合伙人以其出资额承担有限责任，但不得参与合伙事务。普通合伙人承担合伙事务，但承担无限责任。一个明确的立场在投资者和管理者之间筑起了一道墙。这也解释了为什么有限合伙是私募股权基金最合适的组织形式的根本原因。但是，由于历史原因和我国现行法律政策的导向，企业风险投资企业仍然可以享受与有限合伙企业类似的税收优惠。特别是企业所得税法修订后，企业投资机构也可以在很大程度上避免双重征税。该法第26条规定，合格居民企业的股息、红利等股权投资收入为免税收入。其中，“合格”是指居民企业对其他居民企业的直接投资收入。股息、红利和其他股权投资收入不包括居民企业连续持有公开发行和上市的股票在12个月以内取得的投资收入。也就是说，在一定条件下，作为投资者，在投资基金(投资公司)对其收入纳税并将其分配给投资者后，投资者就不需要再纳税了。然而，有限合伙制投资者具有直接纳税的优势，这对享受免税待遇的投资者仍有意义。这相当于外国投资者，主要是一些享受免税待遇的养老基金等。目前，中国大多数投资者(社保基金除外)没有免税待遇。因此，有限合伙在我国的价值目前可能还没有体现出来。(三)信托制度信托制度的组织特征介于公司制度和有限合伙制度之间。信托制度主要是基于一定信托契约关系的投资代理制度。代理关系是其主要特征。经理是投资者的代理人，必须在客户授权的范围内从事活动，因此关系是依赖的。信托型私人投资基金通过发行受益凭证筹集资金，受益凭证反映了基金管理人、基金托管人和投资者之间的契约关系。基金经理负责基金的管理。作为基金资产的名义持有人，基金托管人负责基金资产的托管和处置，并监督基金管理人的运作。在信托制度下，与有限合伙制相比，其隔离效果较差，但运营成本较低，灵活性较大。目前，公司制仍将是中国民间投资基金的主流组织形式，这可能是由政策和市场的滞后决定的。但是，我相信随着私募发行的成熟和资本市场的完善，有限合伙制最终会被有限合伙制所取代，这是由合伙制和私募发行的特点相结合决定的。(4)摘要从以上讨论可以看出，组织形式的核心是处理投资者和管理者之间的利益冲突、投资者和管理者之间的分工以及管理者的约束和激励。我们说没有绝对有效的制度，只有一个更适合私募的特点。就私募股权基金的特点而言，它不同于一般的投资业务模式。一方面，投资者需要委托他人管理基金，保持财富增值；另一方面，经理在投资方面有专业技能，需要用他们的专业技能来赚钱。也就是说，所谓的“一愿投一愿施”。问题是要确保管理者有独立的决策空间，不能被投资者或其他任何人控制。然而，投资者也需要确保其资金的安全性和盈利性，因此他们支付高额管理费和收入分成。1.投资者资金的安全性从资本风险的角度来看，毫无疑问，无论私募股权投资基金采用的是公司制还是有限合伙制，最低要求都是有限责任制度，这可以防止它们为投入的资金支付更多的钱，失去所有的资产，失去所有的积蓄。在有限合伙制度下，这种有限责任制度的要求是可以实现的，而普通合伙制度却不能，这也是市场需求和时代发展的结果。有限责任要求投资者不得参与合伙事务的管理，否则将被追究无限责任。事实上，由于有限责任公司制度的组织形式，所谓的“揭开公司面纱”并不能完全实现管理者的独立决策。严格来说，有限合伙制下投资者的活动范围较窄。然而，如果你把无限连带责任的权重加到合伙企业的经理(即普通合伙人)身上，合伙企业在保护投资者方面可能会更精确一点。当然，在实践中，经常会出现管理者可以通过有限责任公司逃避无限责任的问题，但从制度的角度来看，投资者更喜欢管理者直接以自然人的身份出现并承担无限责任。在利益分配方面，公司投资者依赖股息和股份转售，而合伙企业依赖股息和合伙企业权利转售，两者方式相同。因为合伙制企业不允许在中国上市，但纯投资公司也不能上市，所以流动性更相似。其自身制度的差异主要体现在纳税上。事实上，有限合伙的根本目的是税收筹划。可以说，制度创新在很大程度上是基于避税的考虑。然而，在我国政府的政策指导下，NDRC注册的风险投资公司现在在税收方面受到双重待遇，最高可免除70%的所得税。同时，特别重要的是，如果股东是一家公司，那么从目标公司收到的股息就不需要再次征税，这一点在企业所得税法中已经明确。至于自然人，无论是公司还是合伙企业，他们都必须缴纳个人所得税。因此，许多人认为非中性税收政策下的合伙制度在税收上没有显著优势，但事实上并非如此。假设它是一个自然人投资者，并采用有限合伙制，实际上，最终支付的是个人所得税。然而，对于一个以公司为基础的基金，仍然有必要考虑在公司层面支付所得税的超额部分。尽管符合条件的风险投资公司几乎可以完全免税，但毕竟有一个申报门槛，并不适用于所有私人投资基金。如果投资者是公司，乍一看，税负差异并不明显，因为投资者从公司基金中获得的回报不存在双重征税的风险。然而，这一判断忽视了公司只是一个法人的问题，最终它是自然人的利益。因此，个人所得税最终也必须缴纳。因此，在组织形式上，作为一个税收透明的机构，有限合伙制私人投资基金仍然比公司制私人投资基金更具优势。2.投资者和管理者之间的分工我国的公司法与英美国家的公司法一样，是以股东为中心的公司法。因此，公司法制度设计的核心是如何保护和实现股东权益。公司制是一种典型的层级制，股东首先组成股东会，股东会作为最高权力机构选举董事组成董事会，董事会选举管理人员组织和管理公司。公司法的制度设计明确区分了股东会、董事会和经理层的职权范围。由于私募股权基金的特点，在这一制度设计中会出现两个问题：一是所有权和经营权不能有效分离。公司管理层仅在股东和董事会的任命下管理公司。它照顾他人的财产，如果它不愿意或做得不好，它将随时被替换。管理层不得不按照上述意愿行事，从而违反了经理独立决策的原则。另一个问题是，公司只为股东(投资者)提供了一个有效的机制来干预管理层的决策，这使得投资者有意愿和能力去干预管理层的活动，这也违背了管理层独立决策的设定。此外，重大投资决策中可能会出现分歧，统一和协调内部意见也必然需要更多时间，更有可能引发事后问责的争议。与公司制相比，有限合伙制有其独特的思维方式。在法律制度的设计中，投资者故意无法有效地干预管理者的决策。强制干预的结果是让自己也承担“无限责任”的后果，这将使投资者的干预更加理性。这是有限合伙制最关键的一点，以满足私募股权基金的需求，特别是考虑到中国目前的市场环境，将投资者和管理者从体系中隔离出来尤为重要。在实践中，有限合伙制基金往往会成立决策委员会，对投资提出一定的建议，但决策委员会主要是收集重大决策的智慧，而不是给投资者一种控制决策的方式，因此不会从根本上改变合伙制内部的权力结构。虽然也有可能在不设立经理的情况下将管理职能委托给公司基金，但这实际上是试图通过合同的方式使投资者和经理之间的分工更加明确。然而，合同的自愿性和自由性往往是不稳定和脆弱的，无法与法律的强制性规定相提并论，并在很大程度上取决于合同委托人的自主性。此外，即使采用合同方式，也不能改变公司法强制性规定所确定的公司制下主要决策权仍在股东会和董事会的制度结构。因此，从投资者和管理者的角色来看，有限合伙制私募股权基金的制度设计明显优于公司制私募股权基金。3.经理的约束和激励机制从投资者保护的角度来看，在公司制度下，权力的焦点集中在投资者身上，即公司的股东，而合伙制度肯定不如公司制度有效。然而，从相反的方向来看，在合伙制度下，经理承担无限的责任，需要用自己的生命来承担风险。这种限制必须比事后救济更有力。当然，克制不是目的，而是防范风险的手段。激励并非如此。在我国的企业制度下，最难解决的问题是激励。更不用说国有企业制度下的共同激励措施不到位以及由此产生的不良后果如强迫卖淫，甚至私营企业也不能很好地解决激励问题。无论是通过股权激励、期权激励、奖金、股息等。适当激励