购并的价值评估.ppt

购并的价值评估,现金流量折现法,现金流量的确定,1.预测方法：未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。本书采用的就是全面预测。,2.预计财务报表的编制,实体现金流量税后经营利润本期净投资41.40-38.40=338.40=14.40+50.88-26.88=经营营运资本的增加+资本支出-折旧与摊销=358.4-320=期末净经营资产-期初净经营负债,关键变量的确定经营营运资本=经营现金经营流动资产-经营流动负债经营营运资本增加=本年经营营运资本-上年经营营运资本资本支出=购置各种长期经营资产的支出-无息经营长期负债增加=长期经营资产净值变动+折旧摊销-无息经营长期负债增加,二、融资现金流量法（实体现金流量）,实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量其中：若公司不保留多余现金（1）股权现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）（2）债务现金流量=税后利息+偿还债务本金新借债务本金=税后利息-净债务增加（或+净债务净减少）,三、净投资扣除法（实体现金流量）,（1）基本公式：企业实体流量=税后经营利润-净投资（2）基本概念本期总投资=经营营运资本增加+资本支出本期净投资=本期总投资-折旧与摊销,公式：实体现金流量=经营现金净流量-资本支出；公式：实体现金流量=税后经营利润-本期净投资。这两个公式分别从什么角度计算的?答：这两个公式的角度是一样的,可以推导:实体现金流量=经营现金净流量-资本支出=经营现金毛流量-经营营运资本增加-资本支出=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出=税后经营利润-(经营营运资本增加+资本支出-折旧与摊销)=税后经营利润-本期净投资,股权现金流量的确定1.方法一：剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）股权现金流量=企业实体现金流量-债务现金流量=企业实体现金流量-税后利息费用+有息债务净增加（或-有息债务的减少）=3-4.77+7.68+3.84=9.75辅助讲解：股权现金流量是从股东的角度计算的。从股东角度看企业的净投资和支付给债权人的税后利息费用都是现金流出，而债务净增加表示又从债权人手中借入一笔资金，所以债务净增加是现金流入。这个公式可以理解为：企业实体现金流量扣除支付给债权人的税后利息，再加上债权人新提供的资金，就是股权现金流量。例：2001年的股权现金流量=实体现金流量-债务融资净流量=3-(-6.75)=9.752.方法二：融资现金流量法若不保留多余现金：股权现金流量=股利-股票发行(或+股票回购)例：2001年的股权现金流量=股利-股票发行(或+股票回购)=9.75-0=9.753.方法三：净投资扣除法（P277）股权现金流量=税后利润-（净投资-有息债务净增加）=36.63-（38.40-11.52）=9.75税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。若满足资本结构恒定假设：股权现金流量=税后利润-(1-负债率)净投资,1.若企业保持目标资本结构资产负债率为40%，预计的净利润为200万元，预计未来年度需增加的经营营运资本为50万元，需要增加的资本支出为100万元，折旧摊销为40万元，则未来的股权现金流量为（）万元。A.127B.110C.50D.134,【答案】D【解析】由于净投资=总投资-折旧与摊销=50+100-40=110(万元)股权现金流量=税后利润-净投资(1-负债率)=200-110(1-40%)=134(万元),.某公司2006年税前经营利润为1000万元,所得税率为40%,折旧与摊销为100万元,经营现金增加50万元，经营流动资产增加250万元,经营流动负债增加120万元,有息流动负债增加70万元,长期资产净值增加400万元,无息长期债务增加200万元,有息长期债务增加230万元,利息费用30万元。假设公司不保留额外金融资产，则下列说法正确的有（）。A.2006年经营现金毛流量为700万元B.2006年经营现金净流量为520万元C.实体现金流量为220万元D.股权现金流量为502万元,【答案】ABCD【解析】经营现金毛流量=税后经营利润+折旧与摊销=1000(1-40%)+100=700(万元)经营现金净流量=经营现金毛流量-经营营运资本增加=经营现金毛流量-(经营现金增加经营流动资产增加-经营流动负债增加)=700-(50250-120)=520(万元)实体现金流量=经营现金净流量-资本支出=经营现金净流量-(长期资产净值增加+折旧摊销-无息长期债务增加)=520-(400+100-200)=220(万元)股权现金流量=实体现金流量-税后利息+净债务净增加=220-30(1-40%)+(70+230)=502(万元),后续期现金流量增长率的估计,在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债务人现金流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。,销售增长率的估计：根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%6%之间。,（一）股权现金流量模型,1.永续增长模型股权价值=下期股权现金流量/（股权资本成本永续增长率）类似于公式：V=D1/（RS-g）永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。,2.两阶段增长模型,股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。,实体现金流量模型的应用,1.永续增长模型实体价值=下期实体现金流量/（加权平均资本成本-永续增长率）2.两阶段模型实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值3.三阶段模型实体价值=高增长阶段实体现金流量现值+转换阶段实体现金流量现值+永续增长阶段实体现金流量现值,插入1个例题（291页）,请你对H公司的股权价值进行评估。有关资料如下：（1）以2006年为预测基期，该年经修正的利润表和资产负债表如下（单位：万元),（2）以2007年和2008年为详细预测期，2007年的预计销售增长率为10%，2008年的预计销售增长率为5%，以后各年的预计销售增长率稳定在5%的水平。（3）假设H公司未来的“税后经营利润/营业收入”、“经营营运资本净额/营业收入”、“经营固定资产净额/营业收入”可以维持预测基期的水平。（4）假设H公司未来将维持基期的资本结构（净金融负债/净经营资产），并持续采用剩余股利政策。公司资金不足时，优先选择有息负债筹资；当进一步增加负债会超过目标资本结构限制时，将选择增发股份筹资。（5）假设H公司未来的“净金融负债平均利息率（税后）”为5%，各年的“利息费用”按年初“净金融负债”的数额预计。（6）假设H公司未来的加权平均资本成本为10%，股权资本成本为12%。,要求：（1）编制价值评估所需的预计利润表和资产负债表。（2）计算2007年和2008年的“实体现金流量”、“股权现金流量”和“经济利润”。（3）编制实体现金流量法、股权现金流量法和经济利润法的股权价值评估表。,价值评估的经济利润法,一、经济利润模型的原理1经济收入经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。这里的收入是按财产法计量的。如果没有任何花费，则：经济收入=期末财产市值-期初财产市值2.经济成本经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。3.经济利润简单方法：是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。经济利润=税后经营利润-全部资本费用或：=期初投资资本（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）经济利润与会计利润的区别是它扣除了全部资本的费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。,A企业的期初投资资本为1000万元，期初投资资本回报率（税后经营利润/投资资本）为10%，加权平均资本成本为9%，则该企业的经济利润为10万元。经济利润=税后经营利润-全部资本费用=100010%-（10009%）=10（万元）,二、价值评估的经济利润模型,1.计算公式企业实体价值=期初投资资本+预计未来各年的经济利润现值B企业年初投资资本1000万元，预计今后每年可取得税后经营利润100万元，每年净投资为零，资本成本为8%，则：每年经济利润=100-10008%=20（万元）经济利润现值=20/8%=250（万元）企业价值=1000+250=1250（万元）如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：实体现金流量现值=100/8%=1250（万元）,2.经济利润模型与现金流量折现模型的比较经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。,B公司是一家企业集团公司下设的子公司，集团公司为了改善业绩评价方法，决定从2006年开始使用经济利润指标评价子公司业绩。集团公司给B公司下达的2006年至2008年的目标经济利润是每年188万元。B公司测算的未来3年主要财务数据如下表所示（单位：万元）。,该公司其他业务收入、投资收益和营业外收支很少，在预测时忽略不计。所得税率30%，加权平均资本成本为10%。公司从2008年开始进入稳定增长状态，预计以后年度的永续增长率为8%。要求：（1）计算该公司2006年至2008年的年度经济利润（2）请问该公司哪一年不能完成目标经济利润？该年的投资资本回报率提高到多少才能完成目标经济利润？（3）该公司目前的股票市值为9000万元，请问公司价值是否被低估（计算时折现系数保留小数点后4位，计算结果以万元为单位，取整数）？,1）计算该公司2006年至2008年的年度经济利润。【答案】06年经济利润=359.8+82（130%）227210%=190（万元）07年经济利润=395.5+90（130%）272610%=185.9（万元）08年经济利润=427.14+97.2（130%）2997.8610%=195.394（万元）,（2）请问该公司哪一年不能完成目标经济利润？该年的投资资本回报率提高到多少才能完成目标经济利润？【答案】2007年不能完成目标经济利润。188=2726（投资资本回报率10%）投资资本回报率=16.90%,（3）该公司目前的股票市值为9000万元，请问公司价值是否被低估（计算时折现系数保留小数点后4位，计算结果以万元为单位，取整数）？,价值评估的相对价值法,基本原理这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值；然后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。,相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。,A公司今年的每股收益是1元，分配股利0.3元/股，该公司利润和股利的增长率都是5%，值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市盈率是（）。A.9.76B.7.5C.6.67D.8.46【答案】B【解析】股利支付率=0.3/1=30%增长率=5%股权资本成本=3.5%+1.15%=9%内在市盈率=股利支付率/（股权成本-增长率）=30%/（9%-5%）=7.5,2.寻找可比企业的驱动因素市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。在影响市盈率的一个因素中，关键是增长潜力。【例题1】运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以行业平均市盈率计算。（）（2005年）【答案】【解析】运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。,市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再次，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。市盈率模型的局限性：如果收入是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上长，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业。,模型的修正有两种修正方法（1）修正平均市盈率法修正市盈率=实际市盈率/（预期增长率100）修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/（可比企业平均预期增长率100）目标企业每股价值=修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股净利（2）采用股价平均法,C公司的每股收益是1元，其预期增长率是12%。为了评估该公司股票是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：,要求：（1）采用修正平均市盈率法，对C公司股价进行评估。（2）采用股价平均法，对C公司股价进行评估。,（1）修正平均市盈率法平均市盈率=（8+25+27）3=20平均预期增长率=（5%+10%+18%）3=11%修正平均市盈率=可比企业平均市盈率（平均预期增长率100）=2011=1.82C公司每股价值=修正平均市盈率目标企业预期增长率100目标企业每股净收益=1.8212%1001=21.84（元）（或21.82元）（2）股价平均法根据D公司修正市盈率计算C股价=可比企业修正市盈率目标企业预期增长率100目标企业每股收益=8512%1001=19.20（元）根据E公司修正市盈率计算C股价=251012%1001=30（元）根据F公司修正市盈率计算C股价=271812%1001=18（元）平均股价=（19.2+30+18）3=22.4（元）,（二）市价/净资产比率模型（市净率模型）,股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。模型适用范围：市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。,该公式表明，驱动市净率的因素有