10投资银行学第十讲并购重组.ppt

第十讲并购重组,龙，中华民族图腾重组的结果龙，中华民族文化重组的结果龙，中华民族政治重组的结果,没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家美国大公司是靠内部扩张成长起来的。”乔治.斯蒂格勒,萍乡钢铁有限责任公司(以下简称萍钢)位于江西省萍乡市，为省属国有钢铁联合企业。1954年建厂，1999年改制为国有独资有限责任公司。近几年来，公司持续快速发展，萍钢也存在着一些阻碍发展的障碍：(1)职工人数多。(2)社会负担重。(3)底子太薄，负债太重，资产结构不尽合理。为应对激烈竞争，决定全面改制。省政府批准了萍钢公司的改制方案，决定将萍钢公司的国有产权通过公开招标一次性向社会整体转让。(一)原省属国有产权通过公开招标一次性整体转让；(二)人员全部承接；相应债权债务全部承接；非经营性资产不进入转让范围，但社会职能先全部承接，后逐步剥离；(三)国有资产不得流失；不得全体职工持股；个人购买时不得财政垫款，或以现有国有资产和财政担保贷款；,开篇案例1：萍钢整体产权出让案例,开篇案例1：萍钢整体产权出让案例,(四)引进国内外先进企业，实现投资主体多元化，建立规范的现代企业制度，确保改制后企业的长期稳定、持续发展；(五)一股保障。改制后的企业设立一股“国有金股”，并在章程中明确其责权，以确保改制顺利地按照批准后方案进行。随后成立工作组，进行招商转让，未果。之后又根据省领导指示，由省产交所邀请芜湖飞尚公司来昌，就萍钢产权转让事宜进行非正式接触，经多次反复艰苦谈判，终于在2003年8月8日，采用协议转让方式，由深圳市飞尚实业发展有限公司、安徽省芜湖恒鑫铜业集团有限公司和原公司经营层三方联合体作为受让方，以总价款6.5亿元人民币的价格受让萍钢，为萍钢的成功转让划上了一个圆满的句号。萍钢成功转让后，萍钢内部职工情绪稳定，生产经营稳步发展。,案例2：萍钢并购九钢案例,1、并购对象:九江钢铁厂的评估：江西九江钢厂有限公司(简称九钢)系原九江钢铁厂（位于九江市）破产后经国家经贸委和九江市经贸委批准异地搬迁，公司地理位置优越，交通条件得天独厚，水运费低廉。目前主要生产方坯、线材，具备35万吨的产能。现有在岗职工千余人（其中，工程技术人员近70人，管理及后勤人员50余人）。目前，其生产基本步入正常。2、九江钢铁厂核心价值分析：符合产业政策的布局，可以通过实施符合国家产业政策的技改来扩大规模而不受限制，具有壳资源优势。九钢经历破产异地搬迁后，已经成为一家纯粹的民营企业，其产权边界清晰、权责关系明确；动力机制合理,反应机制灵活,对市场的适应能力强。并且没有人员、历史债务、社会负担等包袱，完全以经济效益为中心组织生产经营。对萍钢而言，九钢具有较高的利用价值，即其壳资源、现有一定生产能力、区域优势以及当地政府对萍钢介入的强势支持，这样就能有效防范并购后企业运营中可能发生的资金风险。,案例2：萍钢并购九钢案例,3、并购方式的选择：萍钢在并购上选择了“购买兼参股式并购”的途径。即原九钢估价6个亿，萍钢出资3.9亿元购买九钢65%的绝对控股权，并全面接管经营，原九钢管理股东管全部退出，九钢原股东以35%的股权只参股分红。4、并购效益测算：萍钢并购九钢且使之达到100万吨的产能后，可实现销售收入25.29亿元，利润总额1.72亿元，净利润1.28亿元，较萍钢2006年预算数据分别高出72元和61元。而且九钢的赢利水平，如果发挥出来，相当可观。九钢今后可作为萍钢的出口材生产基地以及进行新产品开发，盈利还将进一步增加；此外，并购后萍钢进口矿的采购成本还将大幅度下降，因此，未来九钢将会是一家盈利能力强、投资回报高的优势企业。,主要内容,第一节企业重组概论第二节企业扩张第三节杠杆收购与管理层收购第四节第五节反并购,第一节企业重组概论,一、企业重组的相关概念1、企业重组：企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。从企业的活动视角出发，把企业重组分为企业扩张、企业收缩和企业所有权和控制权转移。,2、企业扩张企业并购（MergerandAcquisition简称MA）是一家企业以现金、证券或其他形式购买并取得其他企业的部分或全部资产或股权，以取得对该企业的控制权的一种经济行为。企业并购包括兼并、合并和收购。,（1）兼并吸收合并：指一个公司A取得另一个公司B的全部产权，被兼并公司解散，丧失其法人资格，而兼并公司仍然存续的一种合并形式，被兼并公司的债权债务由兼并公司承担。（A+B+.=A）新设合并：指两个或两个以上的公司A、B-合并设立一个新的公司C，合并各方解散，原来的法人地位均消失，随之而诞生一个新的法人，合并各方的债权、债务由新法人承担（A+B+-=C）,（2）收购一家公司购买另一家公司的大部分资产或股权以便取得对该公司的控股权的经济行为。与兼并的不同之处在于收购成功后，被收购公司(目标公司)并不因此丧失自己的法人资格。,3、企业收缩,具体是指企业将其部分资产或股份进行分离、转移或重新进行有效配置，实行企业内部的资产重组和产权调整，局部收缩战线，使企业更加具有竞争力。其实质是一种内含型扩张战略的选择。企业收缩包括分立和剥离。,分立（spin-offs）：产生新的法律实体子股换母股（Split-off）完全析产分股（Split-up）剥离（divestiture）：不产生新的法律实体股权剥离（carve-out):产生新的法律实体，这个性的实体的权益所有人不一定是股权剥离企业中原有的权益所有人。,分立,母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东子股换母股母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在完全析产分股母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在,子股换母股,股东,公司A,资产B,股东,公司B,公司A,完全析产分股,股东,公司A,资产B,股东,公司C,公司B,资产C,剥离,将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬,剥离（续）,股东A,公司A,资产B,股东A,资产B,公司A,股东B,现金,4、企业所有权和控制权变更的其他形式,（1）股票回购股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。,（2）杠杆收购杠杆收购（LeveragedBuy-out，LBO）又称融资并购，是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。,二、投资银行在企业重组中的作用,1.投资银行在企业扩张中的作用2.投资银行在企业收缩中的作用3.投资银行在企业所有权或控制权变更中的作用,第二节企业并购,一、企业并购的动机,（一）经营协同效应（二）财务协同效应（三）企业发展动机（四）市场份额效应（五）企业发展战略转移的需要,（一）经营协同效应,所谓协同效应即2+24的效应。并购后，企业的总体效益要大于两个独立企业的算术和。经营协同效应主要指的是，并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。企业并购对企业效率的最明显作用，表现为规模经济效益和范围经济效益。,（二）财务协同效应,财务协同效应主要是指并购给企业在财务方面带来的种种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的利益。,案例：可口可乐并购汇源案及其反思,2008年9月3日，美国可口可乐公司与旗下全资子公司AtlanticIndustries联合宣布，将以每股12.20港元、合计179.2亿港元（约合24亿美元）的代价，收购汇源果汁集团有限公司（简称汇源果汁公司）全部已发行股本。此外，还计划收购汇源果汁公司所有可转换流通债券和期权，交易总价值达196亿港元（约合25.1亿美元）。合计持有汇源果汁公司66%股份的汇源果汁控股有限公司（简称汇源控股公司）、法国达能集团和美国华平基金三大股东表示接受并做出不可撤回的承诺。这不仅是我国食品及饮料业有史以来的最大交易，也是迄今为止国内最大的一宗外资并购。作为世界上最大的饮料公司，可口可乐为何要耗费巨资并购汇源果汁公司？汇源果汁公司的三大股东，尤其是实际控制人朱新礼，缘何接受并购？“以身试法（2008年新版反垄断法）”的并购双方，各得其所的胜算有多大？该并购案有当些值得我们反思的呢？,案例：可口可乐并购汇源案及其反思,一、可口可乐公司的并购动机可口可乐公司是软饮料销售市场的领袖和先锋，亦是全球最大的果汁饮料经销商。拥有全球软饮料市场48%的市场占有率。那么，可口可乐为何要高价并购汇源果汁公司呢？1、饮料市场呈现的态势。目前，可口可乐公司在中国的饮料市场正面临着很大的经营压力：碳酸饮料的销售下降，可乐的市场份额被百事赶超，纯净水方面无法与娃哈哈抗衡，在果汁市场输给了汇源，茶饮料上则输给了康师傅和统一。为此，可口可乐公司制定了全方位发展饮料业务、加大非可乐市场特别是果汁市场的经营战略。2、汇源品牌的吸引力。可口可乐公司赶超我国本土品牌的最好手段，除了利用其强大的品牌优势，就是凭借其经济实力和娴熟的资本运作，并购知名的本土品牌，加速本土化的布局。而汇源果汁公司的吸引力就在于，它是我国最大的果汁供应商和出口商，在纯果汁和中浓度果汁市场稳居领导地位，二者的产品将形成良性互补可口可乐公司在与我国同类企业的竞争中，无疑将占得先机.,案例：可口可乐并购汇源案及其反思,二、朱新礼及三大股东缘何接受并购汇源果汁公司的第一大股东汇源控股公司由朱新礼全资控股，其同时还是汇源果汁的创始人、汇源果汁公司的董事长。但曾表示要将汇源做成“百年老店”的朱新礼，为什么要将苦心经营16年才培育出的全国果汁第一品牌拱手转让他人呢？达能集团和华平基金为什么也选择撒手退出呢？1、超常的收购溢价在全球市场一片低迷的状况下，该项收购给出了近3倍于公司股价的超常溢价，由朱新礼全资控股的汇源控股公司将坐收超过74亿港元的股份出让款，并由其出任名誉董事长，可谓是“顺势而为，见好就收”。2、资金及经营压力果汁饮料既是劳动密集型产业，也是典型的资金密集型产业。从原料基地建设、运输和加工环节、广告推广到销售通路，无不需要大量的资金投入。此外，从短期来看，低浓度果汁在我国更受欢迎。但是汇源在低浓度果汁市场的占有率仅为6.9%，远远落后于可口可乐、统一和康师傅等主要竞争对手。3、上游业务的诱惑朱新礼虽卖掉了载有产品和生产线的上市公司，却保留了拥有果园资源与原料厂的汇源控股公司，其看重的是对源头的控制能力。,财务协同效应主要表现在以下三个方面：1.通过企业并购实现合理避税；2.通过企业扩张来提高证券价格；3.通过证券扩张提高公司的知名度。,（三）企业发展动机,1.并购有效的降低了讲入新行业的壁垒；2.避免在新行业投资所带来的产能过剩；3.并购大幅度降低了企业发展的风险和成本；4.并购充分利用了经验-成本曲线效应；5.,（四）市场份额效应,1.横向并购。横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中程度；2.纵向并购。纵向并购是企业将关键性的投入-产出关系纳入企业控制范围，以行政手段而不是经济手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控制能力的一种方法。企业通过纵向并购降低了供应商和买主的重要性，特别是当纵向并购同行业集中趋势相结合时，能极大的提高企业的讨价还价能力。纵向并购往往导致“连锁”效应。一个控制了大量关键原料或销售渠道的企业，可以通过对原料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动。,3.混合并购。混合并购对市场势力的影响，多数是以稳蔽的方式来实现的。企业通过混合并购进入的往往是与他们原有产品相关的经营领域。在这些领域中，他们使用与主要产品一致的原料技术、管理规律和销售渠道。这方面规模的扩大，使企业对原有供应商和销售渠道的控制加强了，从而提高了他们对主要产品市场的控制。另一种更为隐蔽的方式是：企业通过混合并购增加了企业的绝对规模，使企业拥有相对充足的财力，与原市场或新市场的竞争者进行价格战，采用低于成本的定价方法迫使竞争者退出某一领域，达到垄断某一领域的目的。,（五）企业发展战略转移的需要,根据企业生命周期理论，每一个企业的产品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程。对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断的开发新品种适应企业的产品生命周期，另一方面则可以制定长远的发展战略，有意识的通过企业兼并的方式进行产品的转移。,三、企业并购的类型,1.按照并购双方所属行业的相关性划分,横向并购,并购双方处于相同或相关的行业,纵向并购,混合并购,那些生产和经营彼此间毫无联系的产品或服务的若干企业的并购,并购双方处于同类产品生产的不同阶段,宝钢股份（2005）,2000年，美国在线并购时代华纳；,潍柴动力吸收合并湘火炬（2007）,定义和特点,并购案例,分类,案例简介,国美电器2006年并购永乐电器，2007年并购大中电器；,2007年，潍柴动力在IPO上市的同时换股吸收了湘火炬从而拥有了中国重型卡车最为完整的产业链。,2.按照并购后双方法人地位的变化情况划分,吸收合并,分类,定义和特点,收购控股,新设合并,并购案例,案例简介,并购方存续，被并购对象解散,并购双方都不解散，并购方收购目标企业至控股地位,并购双方都解散，重新成立了一个法人地位的公司,TCL集团吸收合并TCL通讯（2004）,海信收购科龙电器（2005）绝大部分的并购都是通过股东间的股权转让来达到控股目标企业的目的,2004年，TCL集团在IPO上市的同时换股吸收合并了TCL通讯,TCL集团在深交所上市，TCL通讯退市。,2005年，海信以6.8亿元受让格林柯尔持有的科龙电器26.43%的股份，成为科龙电器第一大股东，控股科龙。海信以资产置换的方式将其现有的空调类和冰箱类优质资产注入科龙电器，同时将模具、配件、小家电等子公司及相关资产和业务从科龙电器中置出，在避免同业竞争的同时整合双方的白色家电资源，提升整体竞争力。,中国第一航空工业集团公司与中国第二航空工业集团公司合并组成中国航空工业集团公司,3.按照扩张态度,恶意收购,并购企业在目标企业管理层对其并购意图不清楚的情况下发起,善意收购,目标企业接受并购企业的并购条件并给与协助,深宝安收购延中实业(1993),2005年联想收购IBM公司的PCD,定义和特点,并购案例,分类,案例简介,1993年9月，在政府宣布法人股东可以进入二级市场后，深宝安就通过子公司在二级市场暗中买入延中实业股票。10月22日，宝安公司合计持有延中实业的股份达到总股本的19.8%，成为延中实业第一大股东。,4.根据收购形式划分,4.根据收购形式划分,相关阅读资料,1.抢滩传媒的傻子们：解读美国在线-时代华纳并购案,四、企业并购的操作流程,企业并购一般包括以下五个环节：（一）自我评估；（二）筛选目标公司并尽职调查；（四）并购定价与风险评估；（六）确定交易方案；（七）并购整合。,企业扩张的五大步骤：第一步,自我评估,筛选目标公司,协商价格,估价及会计处理,并购后整合,评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法,视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构,制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查,评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑评估并购风险,了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价,自我评估,公司是否有实力收购目标公司必须保守秘密收购价格上升目标公司反收购是否增加公司价值,企业扩张的五大步骤：第二步,自我评估,筛选目标公司,协商价格,估价及会计处理,并购后整合,评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法,视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构,制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查,评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑评估并购风险,了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价,13家目标公司,股本不超过42000万元,销售收入不少于7000万元,60%以上必须外销,超过7%,负债比率低于40%,公司章程无反收购条款,剩下符合所有筛选准则的公司,筛选准则,收购容易性,销售收入,销售地区,市场占有率,财务结构,股本,ABCDEFGHIJKLM,理想的目标企业应具备的条件,（1）具有某种财务或战略性资源可资利用;（2）规模大小适中;（3）行业有较高的关联度;（4）股价较低或适中。,企业扩张的五大步骤：第三步,自我评估,筛选目标公司,协商价格,估价及会计处理,并购后整合,聘请中介机构评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法,视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构,选择目标企业制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查,评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑评估并购风险,了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价,估价及会计处理,估价模型贴现现金流量分析法（DFC）市盈率法可比公司法（benckmark)成本法会计处理购买法（Purchase）：将收购价格与目标公司帐面价值的差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提权益结合法（PoolingofInterest）：直接合并双方的财务报表，将财务报表商的帐面价值直接相加而不作其他调整,除了考虑目标企业的财务、经营状况之外还要考虑的因素：,（1）收购案对主并企业的价值有多大，即兼并的协同效应的大小；（2）收购案对卖方和其他竞争者的价值；（3）卖方和其他收购者的财务状况；（4）卖方和其他收购者可能的策略和动机；（5）收购案对反收购行动的潜在影响。,企业扩张的五大步骤：第四步,自我评估,筛选目标公司,协商价格,估价及会计处理,并购后整合,聘请中介机构评估自身实力评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法,视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构,选择目标公司制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查,评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑评估并购风险,了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价,协商价格,第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能范围;第二步：考虑其他因素如收购后对目标公司的控制程度第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价,企业扩张的五大步骤：第五步,自我评估,筛选目标公司,协商价格,估价及会计处理,并购后整合,评估自身实力完成并购前必须保守秘密确认增加公司价值的方法,视情况调整整合速度阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期沟通、控制和规划发展策略及基本架构,制订筛选目标公司的准则决定如何求助于投资银行完成尽职调查,评级目标公司的价值以及收购溢价金额估算实际绩效会计与税收的考虑评估并购风险,了解卖方的背景的动机了解竞争者的背景和动机建立谈判策略决定收购底价,并购后整合的重要性,美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果在所有已知的原因中，直接与整合不力有关的占50%,并购后整合的内容：,（1）战略整合；（2）管理制度的整合；（3）财务整合；（4）人力资源整合；（5）组织结构整合；（6）文化整合；,补充：企业并购典型案例分析：,江纸股份资产重组案例,1.江西纸业股份有限公司历史及形成过程,江西纸业股份有限公司（现更名为中江地产股份有限公司，以下简称江纸股份）是一家在上海证券交易所挂牌的上市公司，是江西省最早的上市公司之一。公司主营业务为纸及纸制品、纸浆、造纸机械、造纸原料。1997年4月，江西纸业有限责任公司(以下简称江纸公司)作为独家发起人，投入新闻纸生产部分的资产，通过上海证券交易所，向社会公众公开发行股票，以募集方式成立了江西纸业股份公司。,江纸股份上市时，公司总股本10500万股，其中6000万股为江纸公司以9097.14万元资产按65.95%的比例折合而成，4500万股为发行的社会公众股。公司新闻纸生产技术水平可达到九十年代国际先进水平，年生产能力达20万吨A级优质新闻纸。1998年，江纸股份对全体股东实施十送二和公积金十转增一的送股方案，送股方案后，公司总股本达13650万股，其中：江纸集团拥有7800万股，社会公众股5850万股。,2000年之前在股票市场市场上表现颇佳，但到了2002年江纸股份的经营状况如覆薄冰。主营业务收入和主营业务利润也逐年减少。同时，大股东江纸集团无力还款，继续占用公司巨额资金，又造成公司资金紧张和财务状况恶化。,1.江西纸业股份有限公司历史及形成过程,2000年5月，江纸股份实施十配三的增资配股方案，配股价6.88元。此次配股完成后，江纸股份总股本增至16107万股，其中江纸集团公司(国有法人股)拥有8502万股，占总股本的52.78%；流通股7605万股，占47.22%。此后至企业重组前再无送配股方案。,2000年2003年江纸股份财务状况表,如表所示，江纸股份不仅仅是经营亏损，企业还欠下银行巨额债务无力偿款。截止到2003年12月31日，江纸股份的长、短借款高达8.67亿元，逾期未还欠款高达86%以上。其中欠工商银行7.14亿元。资产负债率高达160%。根据江纸股份的实际情况，企业已无法进行持续经营。再加上公司己资不抵债、资金缺乏、信贷无门，公司实际已濒临破产。如果不及时进行实质性资产重组，将带来严重后果。,2重组方的寻找与确定,为避免江纸股份摘牌破产的连锁负面效应，南昌市政府高度重视江纸股份问题的解决，力图通过资产重组和债务重组的手段，有效地盘活江纸股份资产，消除因江纸股份破产所可能带来的各种消极影响。2001年开始，南昌市政府着手实施对江纸股份的重组工作，但由于高资产负债率是的阻碍重重。,南昌市为了加大江纸股份重组工作，成立了化解江纸股份终止上市风险领导小组，开始更加广泛地接触重组对象，推进江纸股份重组工作。因包括香港东亚太平洋有限公司等多家公司，都无力解决江纸股份面临的高额负债，以及大股东江纸集团持有的国有股被冻结的局面，虽经过种种努力最终并未取得实质性进展。,首先，南昌市委、市政府加大了对原大股东江纸集团占用资金的清欠力度，使大股东江纸集团归还了1.18亿元欠款，冲回江纸股份已计提坏账的准备金8260万元，使江纸股份在2004年半年度报表中实现了盈利，避免江纸股份退市局面。,2004年初，南昌市政府决定用土地问题破解重组江纸股份的难题，才使江纸股份的重组方得以最终确定。,其次，南昌市政府寻找到江西江中（集团）有限责任公司（以下简称江中集团），希望对方重组江纸股份，双方经过进一步的深入洽谈，在江纸股份重组的问题上达成了共识，共同努力完成了江中集团对江纸股份进行并购重组的准备工作。,2重组方的寻找与确定,3江中集团基本情况,1998年6月26日，经江西省人民政府赣府字9843号文批准，将原江西江中制药厂与原江西东风制药有限责任公司分别以各自的生产经营性资产合并设立江中制药（集团）有限责任公司，其中江西中医学院和江西省医药国资公司分别持有其99%和1%的股权，由江西省国资委实行出资人职责。江中集团是国家520户国有大中型企业、国家级重点高新技术企业和江西省直属重点企业，企业注册资本为2亿元，法定代表人钟虹光，主要经营医药、房地产、保健品及其他行业的投资及控股管理。,江中集团前身是江西江中制药厂，成立于1969年，84年底，以钟虹光为核心的新任领导班子上任后，大胆改革、审时度势，抓住国内儿童保健饮料的市场机遇，毅然停止了所有无市场竞争力、无品牌优势的中成药老产品的生产，自行研制并推出一系列儿童保健饮料，获得了市场的强烈响应。19851986年，累计创产值一亿元，利润2400多万元，使企业经历了第一次突变，实现了规模、效益的腾飞。,1991年，面临儿童保健品市场疲软的情况，江中制药及时调整经营方向，迅速启动植物药品生产，针对市场缺位，向全国推出治疗咽喉的新药“复方草珊瑚含片”，该产品以其确切的疗效、上乘的质量广博赞誉，畅销国内市场，成为江中制药厂的拳头产品，使企业经济效益再上新台阶，并在咽喉类用药市场确立了“江中制药”的知名品牌形象，实现了企业的第二次经济腾飞。依靠“江中草珊瑚含片”这个拳头产品，江中制药厂在93年达到了企业历史上的一个顶峰，当年江中制药厂员工200多人，而利税总额就超过了一亿，人均创利税50万元左右，创造了江西企业的“江中神话”。,3江中集团基本情况,江中制药厂当年一举夺取了三个第一：全国同类行业企业综合效益第一；全国大学校办企业效益第一；江西省工业企业效益第一。在推出“草珊瑚含片”获得极大成功以后，江中制药厂继续沿着发展中医药产品的道路前进。不久，又推出了“江中健胃消食片”。“江中健胃消食片”在经过几年的市场发育之后，也逐步成为了市场畅销产品，为江中制药厂带来了可观的经济效益。这两种产品在市场上显示出旺盛的生命力，直到如今，还是江中制药厂的主打产品。,1998年6月，在省委省政府积极支持下，江西中医学院与江西省医药国资经营公司实施资产重组，分别将下属江中制药厂和江西东风制药有限责任公司的全部经营性资产投入组建江西江中制药集团有限责任公司，剩余资产委托江中制药集团经营。因此原东风制药有限责任公司控股的在上海证券交易所上市的江西东风药业股份有限公司（以下简称东风药业）实际控制人变为江中制药集团。,3江中集团基本情况,1998年7月，江中制药集团公司变更为东风药业第一大股东。此后，借助东风药业的配股，将江中制药厂的资产注入，成为了业务资产脱胎换骨的全新上市公司江中药业股份有限公司。凭借上市公司良好融资功能，江中药业股份有限公司现今发展成为年经营规模10亿元的优秀上市公司。江中集团经营领域并不仅局限于医药行业，还将业务扩大到保健食品和房地产市场。,2000年10月，江中集团公司下属房地产企业江中置业有限公司（以下简称：江中置业），在南昌开发了高档楼盘江中花园住宅小区，楼盘建筑面积136万平方米，由8栋小高层，3栋高层，一栋4层的商用楼组成，总户数852户。江中花园住宅小区2002年6月成功开盘，并于2004年完成楼宇销售。实现销售收入3.1亿元，获利超过3千万元。除在本地开发楼盘的同时，江中置业公司将投资目光投入了海南海口市，分别于2003年和2004年，开发了海南金色假日和海南伊甸家园两个楼盘项目。,3江中集团基本情况,江中集团在其经营的保健品、制药、酒业、房地产等各个领域都达到了国内领先水平。在经历了产业高速扩张后，特别是1998年通过与东风药业的资产重组，实现借壳上市，直接进入资本市场。可以说上一次的借船出海的成功，使江中集团对上市公司的资本运作和资产重组积累了丰富的经验，但江纸股份不仅面临债务黑洞，而且还有债权人官司缠身，与此同时，我国证券市场的全流通改革开始，资产重组的过程还要伴随着全流通改革的开展，江纸股份重组的复杂程度完全出乎江中集团当初的预料。,4江纸股份重组方案,2、债务重组。通过谈判以江纸集团部分实物资产和对江纸集团的应收帐款抵偿债权银行大部份欠款，改善江纸股份的财务指标与经营状况，保住公司的壳资源。,江中集团对江纸股份的资产重组历经2年半的时间，期间中国证券市场的全流通改革正式开始，股权分置改革也为江纸股份重组带来了新的机遇。因此，江中集团的重组方案必然与江纸股份的股权分置改革同时展开。,重组思路：股权转让、债务重组、资产置换+增发新股+股权分置改革。,1、由江中集团受让南昌好又多持有的江纸股份国有股权，以江纸股份的第一大股东身份进驻江纸股份，管理江纸股份日常经营及重组事务。,3、利用股权分置改革机会，同步实施资产置换、增发新股、股权分置改革。江纸股份与江中集团进行资产置换，江纸股份资产差额部分通过向江中集团定向增发新股补充，并以提高公司盈利能力及资产质量、实现公司可持续发展作为股权分置改革的对价。,重组步骤,1、股权转让：2004年8月31日，江中集团与南昌好又多签署股权转让协议，南昌好又多将其持有的江纸股份28%的国有法人股4510万股，转让给江中集团，每股转让价0.304元，股份转让价1371.04万元。转让完成后，南昌好又多持有江纸股份国有法人股的比例由32.1%下降为4.1%，江中集团成为江纸股份控股股东。同年10月，江纸股份已改选董事会，来自江中集团的三人进入了公司的董事会，其中包括江中集团董事长钟虹光和江中集团总裁董全臣，江中集团的董事、副总裁万素娟则当选为江纸股份董事长。2006年7月4日，南昌市中级人民法院下达了民事裁定书和协助执行通知书，将江纸集团持有江纸股份2446.39万股(占公司总股本的15.19%)国有法人股过户给江中集团。2006年10月11日，国务院国资委批准江中集团受让南昌好又多所持江纸股份660万股国有法人股（占江纸股份总股本4.1%）。经过三次股份转让完成后，江中集团持有江纸股份7616万股，占总股本的47.29%。,2、债务重组：最大的银行债务解决后，江中集团又通过以资抵债和以现金支付部分债权抵销全部债权的方式，先后与二十多家债务公司签订债权重组协议，大大改善了江纸股份的财务，解决了江纸股份大部份的债务问题。到2005年末，江纸股份应收款还剩下20745万元，其中江纸集团还欠14452.5万元；短期借款4900万元(中国信达资产管理公司)。通过债务重组和现金偿还的方式，江纸股份2004年、2005年实现盈利，保住了“壳”资源，为下一步的实质性资产重组打下基础。,重组步骤,3、实施资产置换、债务重组、股权分置与定向增发相结合的重组方案。,重组步骤,通过资产转换，江纸股份成功转型成为江西省第一家国有控股的房地产上市公司，江中置业成为江纸股份全资子公司，实现江中集团所属地产业务的借壳上市，江中集团持有重组后新公司股份21616.39万股，占总股本的71.8%的股权。江中集团重组和股改方案中对未来企业盈利的承诺，增强了流通股东对重组方案的认同，保证了重组股改的方案顺利通过股东大会的批准。,4、江纸股份名称变更，完成重组。,第三节杠杆收购与管理层收购,一、杠杆收购,（一）杠杆收购（leveragedbuy-ouy,LBO)的概念杠杆收购是指收购按照财务杠杆原理，以少量自有资金通过高负债融资购买目标企业的全部或者部分股权，获得经营控制权，以达到重组该目标企业并从中获得较高收益的一种财务型收购方式。杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要融资工具，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而获得。,一是战略投资人，他们收购一家公司往往是从公司的整体战略出发，为其业务发展的总体布局服务；二是金融投资人（包括风险投资人），他们收购公司的目的是为了通过整合后卖出，从而获取差价受益；三是公司的管理层，他们通过收购其所在的公司来达到控制公司，从而解决其内在激励问题的目的。,（二）杠杆收购主体的三种类型,（三）20世纪80年代杠杆收购在美国迅速流行的原因,1、这一时期发生的通货膨胀对经济活动的影响很大；2、通涨使债务的实际成本下降；3、美国1981年的“经济复兴税收法案（ERTA）”也在一定程度上刺激了并购重组活动的兴旺；4、20世纪80年代美国政府对金融管制的放松也成为并购活动特别是杠杆收购活动的催化剂；5、垃圾债券市场的发展与繁荣，为并购提供了较为充足的资本来源。,（四）杠杆收购的操作程序,第一阶段：评估收购方案、筹集收购资金以及设计一套管理人员的激励体系。收购资金的三个来源：收购者提供约10%的资金；对企业资产有最高求偿权的银行收购贷款；发行各种级别的高收益债券（垃圾债券）。,第二阶段：收购目标企业的股权或资产，将目标企业转为非上市企业；第三阶段：对LBO企业的经营战略进行重新安排；第四阶段：LBO企业又被其他企业收购或在时机成熟时寻求重新上市，实现所谓的“逆向杠杆收购（reverseLBO)。,（五）杠杆收购的具体运用方式,（1）负债控股；（2）连续抵押；（3）合资兼并；（4）以目标企业做抵押发行垃圾债券；（5）分期付款。,（六）杠杆收购的适用范围与条件,1、充足而稳定的现金流量；2、良好的经营前景与升值空间；3、收购者富有管理经验和良好声誉；4管理层有一个可行的企业经营计划；5、收购前负债率低特别是长期负债率较低；6、非核心资产易于被变卖；7、业务性质受经济周期波动的影响小；8、企业有足够适宜用作贷款抵押物的资产。,（七）杠杆收购的作用,1、杠杆收购代表了一种债务约束行为，对管理人员有一定的制约作用；2、价值发现；3、税收屏蔽效应；4、财富转移效应。,（八）杠杆收购的风险,1、还本付息风险；2、再筹资风险；3、财务风险。,二、管理层收购（MBO）,（一）管理层收购的涵义管理层收购(ManagementBuy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。,（二）管理层收购的特点,1、MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。2、MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。目标公司存在潜在的管理效率提升空间。3、通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。,（三）什么样的企业适合MBO,1.目标公司具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力；2.企业管理层的素质优良；3.取得大股东和政府支持；4.目标公司的股东结构相对分散；5.目标公司有较好财务状况和充盈现金流。,（四）中国MBO的特点,1.独特的形成背景；2.收购的价格优惠；3.相对性收购；4.收购主体多元化；5.杠杆的外部性；6.收购的间接性。,目前国内MBO的难题,收购主体有限责任公司股东人数250人的限制公司对外投资不能超过净资产50%的限制双重纳税、主营业务、持续经营融资渠道银行贷款：受贷款通则的限制发行高收益企业债券（即垃圾债券）,信托解决MBO的模式,单纯提供收购主体单纯提供融资股份收购与战略投资者合作,案例分析美的的MBO之路,（1）粤美的介绍广东美的集团是以家电业为主，涉足房产、物流等领域的大型综合性现代化企业集团，是中国最具规模的白色家电生产基地和出口基地。2006年，美的集团整体实现销售收入达570亿元，同比增长25%。在“2006年中国最有价值品牌”的评定中，美的品牌价值跃升到311.90亿元，位居全国最有价值品牌第七位。,（2）发展历程,白手起家1968年何享健集资5000元创办的一家生产塑料瓶盖的小厂“北窖公社塑料生产组”；1980年生产组变成了“顺德县美的风扇厂”开始涉入家电业；1992年3月，公司组建成广东美的电器企业集团，同年5月公司改组为股份制公司。,1993年粤美的在深圳证券交易所挂牌上市。到1998年，粤美的通过在证券市场发行股票及多次配股,共筹集资金近8亿元人民币。总股本由刚上市时的9000多万元增加到目前的4.3亿元。,上市发展,事业部改制,1996，1997年美的在发展中遇到困难，经营业绩大幅滑坡。1990-1994年，美的空调销售排名始终排在第三名，到1996年则落至第七位1997公司进行了事业部制改造,MBO生活可以更美的吗？,美的之父何享健业绩下滑主营业务收入增长率，从1998年末的6738一路下降到1999年末的5897和2000年末的52.08。这里面的问题是多方面的，但约束弱化、高级管理人员的积极性没有充分发挥是一个非常重要的原因。,2、美托投资有限公司,“顺德市美托投资有限公司”成立于2000年4月，由粤美的集团管理层和粤美的工会等22名股东共同出资组建。公司的经营范围主要是:对制造业、商业进行投资,从事国内商业、物资供销业。公司注册资本为1036.87万元,法定代表人为何享健先生。,法人代表何享健,粤美的,美托投资,管理层78%,工会22%,美托公司股权图,何享健,职工持股,陈大江,其他管理层,美托的股权结构,25.00%,22.00%,10.30%,42.70%,二、MBO收购过程,1、收购第一步2000年4月10日，美托投资购买了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股(占粤美的股权的725),3581万股,管理层与美托股权相同,第一大股东,美的控股,美托投资,粤美的,2、MBO第二步,2000年12月20日美托投资以每股3元的价格购买美的控股7243.0331万股法人股(占总股本的14.94%)。,美托投资,其他股东,开联股份,美的控股,粤美的股权结构,22.19%,65.20%,8.49%,4.12%,3、收购价格,第一步：2000年4月10日，美托投资购买每股的价格为295元，而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为426元第二步：2000年12月20日，美托投资购买每股的价格为3元，而根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为4.07元。粤美的解释：转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，并不违反现有的规定，也没有造成国有资产流失。,4、资金来源与清偿,（1）资金来源粤美的在两次协议收购股权时均采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。（2）资金的清偿分红派现：粤美的从2000年至到2002年共进行3次分红，粤美的管理层连续三年可分得现金7千200万。关联交易：广东美的集团股份有限公司董事局以2.28亿元的总价款分别收购顺德美的冷气机制造有限公司及顺德市美托投资有限公司签订合同所持有的广东威创科技有限公司70%和20%的股权。,5、收购后果,（1）收购后粤美的的股权变化粤美的的股权结构表,（2）收购后资产重组措施:更换管理层,变革公司、2001年12月27日何享健辞去总裁职务,改任美的集团CEO,保留美的股份公司董事局主席职务组织结构、2002年6月17日，美的家电分拆为4大事业部:电风扇事业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、微波炉事业部,分拆后美的股份将由6大事业部变为9大事业部。,5、收购前后业绩比较,粤美的每股收益年报图,粤美的每股净资产,案例二：康辉旅行MBO,康辉旅行社有限责任公司股权改造前是北京首都旅游集团100%控股的公司2002年，康辉旅行开始股权改造，股权改造方案规定，公司总部部门副经理、公民旅游总部处经理以上以及公司控股子公司（国际社）负责人均被纳入持股人员范围，预计总人数为80人左右，超出了公司法所规定的有限责任公司的股东不超过50人的限制公司的MBO陷入困局,单纯提供收购主体：康辉旅行（续）,华宝信托为康辉旅行的MBO解决了这一难题解决问题的关键是华宝信托为公司中层和业务骨干提供收购主体,单纯提供融资：苏州精细化工,苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型化工骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之一，世界最大的糖精生产企业根据2002年9月苏州市委、市政府发布的关于加快市属国有（集体）企业产权制度改革的决定（苏府200281号），苏州市属国有（集体）企业都将加快企业改制，精细集团成为首批进行整体改制的企业,单纯提供融资：苏州精细化工（续）,精细集团改制前，有三种改制方案供集团职工代表大会表决将企业卖给外来投资者集团职工出资收购管理层收购，即MBO职工代表大会最后选择了MBO的改制方案，由集团董事长徐建荣和总经理顾一平两人100%收购，前者占90%的股份，后者占10%，精细集团同时改制为苏州精细化工有限公司,单纯提供融资：苏州精细化工（续）,MBO前，精细集团进行了重组，在剥离不良资产、非经营性资产以及费用以后，精细集团的净资产为近1.9亿元按照苏州市府文件精神，经营者个人出资认购可享受一定比例的折让和奖励但折价仍高达