09第七讲企业并购.ppt

投资银行理论与实务,第七讲企业并购,【内容提要】第一节并购概述第二节企业并购业务的基本流程第三节反收购防御策略第四节并购后的整合,第一节并购概述一、并购的基本概念企业的兼并与企业的收购。（一）兼并的概念1、两家或两家的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。2、我国公司法的合并我国公司法的合并分为吸收合并和新设合并。其中吸收合并就是这个意思，即A+B=A或B的模式,新设合并指两个或两个以上的公司通过合并同时消亡，在此基础上形成一个新公司，由其承担原公司的全部资产与负债的合并形式。新设合并方案就是A+B=C的模式。,二、并购的类型（一）现金收购、换股收购和混合支付收购按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购类型可划分为现金收购、换股收购和混合支付收购。1现金收购现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式2换股收购换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份，3混合支付收购这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。,（二）善意收购和敌意收购根据收购公司向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司的董事会对收购方报价的不同反应，收购方式被分为善意收购和敌意收购两类。1善意收购（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。,2敌意收购（hostiletakeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票。,（三）横向兼并、纵向兼并和混合兼并按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分，有以下三种并购类型：1、横向并购2、纵向并购3、混合并购,1、横向并购当并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营相同或相似产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，称之为横向并购。优点：这种并购方式是企业获取自己不具备的优势资产、削减成本、扩大市场份额、进入新的市场领域的一种快捷方式。可以发挥经营管理上的协同效应,便于在更大的范围内进行专业分工,采用先进的技术,形成集约化经营,产生规模效益。缺点：容易破坏自由竞争，形成高度垄断的局面。,目前国内钢铁公司主要重组预期主要体现在：1）宝钢系，间接涉及的上市公司包括：八一钢铁、韶钢松山、广钢股份、包钢股份、新钢股份。2）武钢系，涉及上市公司是柳钢股份。3）鞍钢系：涉及上市公司是本钢板材，鞍钢集团也在参与攀钢系的换股整合。4）唐钢系，涉及上市公司包括唐钢股份、邯郸钢铁、承德钒钛，目前正在进行换股合并。5）山东钢铁系，间接涉及上市公司包括济南钢铁、莱钢股份。,并购重组影响分析：对行业，并购重组将大幅提高行业产能集中度，从中长期看这将有效提高行业产能产量约束自律能力，增强对上游原材料和下游客户谈判能力，提高行业整体竞争力；对被并购钢企，将获得并购方管理、技术上的支持，有利于公司竞争力的提高；对并购钢企，在政策支持下，可以通过并购获得快速产能扩张、更好的区域分布和产品结构优化。,2、纵向并购纵向并购是生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。纵向并购又分为前向并购和后向并购.前向并购是指对其产品的下游加工流程方向的并购；后向并购是对其产品的上游加工流程方向的并购；无论哪种方向的并购，其相关主体都是上、下游企业。,优点：通过市场交易行为内部化,有助于减少市场风险,节省交易费用，同时易于设置进入壁垒。纵向兼并使企业明显的提高了同供应商和买主的讨价还价能力缺点：企业生存发展受市场因素影响较大，容易导致“小而全，大而全”的重复建设,中石化纵向并购路径上游整合：2000年以来，在上游不断加强石油勘探和开发业务，同时在海外的石油市场将以石油勘探、开发为投资重点，透过参股、控股、购买储量油田或公司等多种形式，争取更多优质资产，2003年在上游业务方面资本性支出已经超过200亿人民币。实施外向型发展的后向并购一体化策略。,下游整合：2002年中国石化卖壳重组了湖北兴化；2005年初以38.48亿港元现金回购了北京燕化（0325HK）全部流通股；2007年中国石化又开始了收购其在国内的最大炼化公司镇海炼化(HK1128)，从1999年开始，中石化开始大量收购加油站。2000年，已经有多达185家西部地区社会加油站“易帜”，接受整体收购等形式，投入到中国石化集团旗下。,3、混合并购混合并购又称为复合并购、混合兼并，是指分属不同产业领域，即无工艺上的关联关系，产品也完全不相同的企业间的并购。优点：1、有助于降低经营风险。2、可以降低企业进入新的经营领域的困难。3、增加了进入新行业的成功率,目的不同横向并购是对生产或经营同一产品的同行业企业进行的并购，目的在于扩大企业经营规模。纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，其主要目的在于组织专业化生产和实现产销一体化。混合并购即对无直接生产或经营联系的企业进行的并购，以达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围、分散风险的目的。,三、并购的动因（作用）（一）管理协同效应管理协同效应是指当两个管理能力有差别的企业发生并购之后，并购后的企业将受到具有强管理能力企业的影响，表现出大于两个单独企业管理能力的现象，其本质是合理配置管理资源的效应。满足两个条件:首先要存在管理资源过剩的企业与管理资源不足的企业，即存在“密度差异”;其次两个企业有转移管理能力的愿望，即转移的原动力,（二）经营协同效应所谓经营协同效应，是指并购给企业的生产经营活动在效率方面带来的变化，通过并购能使企业的整体经营活动的效率提高，并且在客观上整个经济活动的效率也由于这样的并购活动而提高，它是企业并购活动产生的动因之一。其最明显的作用，表现为规模经济效益的取得，并使资本加速集中，更有利于企业在竞争中取得优势地位。兼并后企业的总体效益要大于两个独立企业的效益之和。,（1）规模经济。规模经济主要来源于单位固定成本降低、专业效应增强、学习效应带来技术和管理水平提高、采购成本降低。（2）范围经济。若一家公司同时生产两种产品的综合成本低于由两家公司分别生产这两种产品的成本之和，就会产生范围经济。（3）市场力量的增强和竞争成本的降低。,（三）财务协同效应财务协同效应是指并购在财务方面给公司带来收益：包括财务能力提高、合理避税和预期效应。例如：2004年年底A公司有50万元未弥补亏损，未过5年弥补期。A公司被B公司兼并，兼并时A公司净资产公允价值1000万元，B公司合并A公司后净资产公允价值5000万元，假定2005年B公司应纳税所得额200万元。,要求：（1）如果B公司没有兼并A公司，B公司2005年应纳所得税？（2）B公司兼并A公司后，2005年B公司应纳所得税？解：（1）2003366万元（2）第一步按A公允价值占合并后公允价值的比重确定可弥补A公司亏损额：2001000500040万元；第二步：计算B企业2005年应纳所得税（20040）3352.8万元,案例：李嘉诚的加减乘除,业务多元化业务全球化策略性保持稳健财务状况“不为最先策略,策略一:透过业务多元化达到风险分散,1、收购或从事低相关业务以分散风险创立“长江基建”、TOM.COM及“长江生命科技，“收购“和黄”、“香港电灯”、“赫斯基石油“等。无论在地域广度和多元度上集团的收购和从事的业务皆趋向低核心业务相关度和全球性.从事或收购低相关行业和低相关地域业务背后的意义重大.有助集团分散业务性风险和地域性风险。,2、收购或从事不同回报期的业务以降低风险通常回报期短的业务，对当前经济状况较为敏感这些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，而现金流也比较连续，例如零售和酒店。通常回报期长的业务，受当前经济状况影响较低这些业务的好处是收入稳定但资本投资较为巨大，例如基建和电力。,如果公司的业务大部分是回报期短的业务，盈利就会非常波动随着当前经济状况而波动。如果公司的业务大部分是回报期长的业务资金回流会比较慢，而且因为资本投资较为巨大容易出现资金周转不灵的风险。最理想的是结合各种长度的回报期的业务.以实现回报期上的风险分散。长和系的不同业务有着不同的回报期确保每段时间都有足够资金回流以资助长回报期业务的资本投资。,3、收购或从事稳定回报的业务以平滑盈利透过收购稳定回报业务也能将盈利波动幅度降低，从而达至平滑盈利的效果。稳定回报项能提供稳定现金流.平稳盈利部门盈利变动不大，增长亦不大，然而在逆境时却起了很大的作用，使得整体盈利避免出现大倒退以致亏损.有着一个平稳盈利的业务也会使财务报告和财务比率较有吸引力故有助借贷或集资。,策略二:透过业务全球化来分散风险,整个长和系海外市场海外业务范围包括能源、地产、电讯、零售和货柜码头等投资地区以香港为基地延伸到中国内地、北美、欧洲及亚太其他地区。通过业务全球化来分散其投资风险。不同的市场受经济周期影响不同行业竞争程度也不同.市场发展阶段也会有先有后，长和系就利用这种地域上的差异来增加其投资的灵活性并降低所承受的风险.确保整体回报始终都令人满意。,“和黄”的电讯业务1、如果经营的国家和地区比较多元化，而且这些市场在科技的发展阶段和应用程度上也有较大区别.那么公司便可以利用这种差异来推出适应当地实际情况的技术和产品。这就意味着在比较先进的市场已经被淘汰的技术.可能在比较落后的市场还有继续发展的潜力。拥有多个不同的市场便能使公司将一项专利技术于不同时期在不同的市场推广.从而尽量延长其盈利期限。,2、在推出新产品、新技术或投资新项目时，公司可以利用某一两个市场作为试验基地先走一步，积累经验为将来在其它市场的全面推广做好准备即便试验的结果不尽如人意损失也只限于某一两个市场不会影响到整个大局。而且公司可以及时吸取经验教训调整下一步的策略,3、由于3G项目初期涉及的投资数额庞大而且刚开始经营的几年也不可能有盈利，所以“和黄”整个电讯业务的盈利增长势头必会受其影响。但是其业务“全球化的策略能使公司利用2G成熟技术所带来的盈利去支持新兴3G技术的巨额初期投资和亏损。,策略三:保持稳健的财务状况,长江集团及其各子公司的稳健的财务状况1、长实“的负债比率一直下降，近年维持在一个较平稳的水平介于0.2与0.3之间。2、“和黄，其负债比率也一直维持在稳定的状态，介于0.4至0.6之间3、长江基建的负债比率1996至2001年间则介于02至0.5左右.财务状况尚算平稳,稳健财务状况为长江集团带来的好处1)1979年“长实成功收购“和黄;(2)1985年“和黄收购“香港电灯(3)1999-2002年间，长江基建“及“香港电灯收购澳洲TSAUtilities及Powercor,策略四:透过不为最先来分散风险,一方面通过对前人的观察，掌握事物变化的规律能比较准确的判断决策的结果。另一方面.等待一段时间后，市场气候往往更为明朗化。而且如果是想推出一个新产品，等待一段时间后，消费者则更容易接受。虽然这样做放弃了最先抢占市场的机会，但是因为能降低许多风险有时是很值得的。“不为最先”也可以通过收购已从事某项业务的公司来达到，这样还可以避免早期的巨大投资。,总结,达到业务多元化、全球化有赖各项成功的收购行为的帮助。策略性保持稳健财务状况不但降低财务危机风险而且保持充裕实力有助准备随时抓住收购的切入点故能在收购上取得好价钱及最后胜利。最后当一切都准备就绪集团以“不为最先策略寻找较佳切入点以降低失败的风险增加成功的机会。,第二节企业并购业务的基本流程,一、投资银行在并购中的角色（一）为收购方提供服务1、寻找目标公司2、提出收购建议3、协助双方洽谈4、准备相关文件,（二）为被收购方提供的服务1、追踪潜在的收购方2、制定反收购方案3、协助谈判4、协助相关文件整理,二、并购的三个阶段,程序图,方案的策划,进行收购,后续整合,（一）方案的策划,1、公司的自我评估公司的经济实力，发展情况，财务状况等（衡量自身实力）,（二）进行收购,1、聘选中介机构2、设立收购主体3、选择战略投资者4、收购融资安排5、评估，谈判以及发布收购公告P221：收购程序,（三）后续整合,战略管理人力资源文化,第三节反收购防御策略,一、资产和资本结构重组二、反收购（接管）条款修订三、毒丸计划四、其他反收购策略,第五节反收购防御策略,一、提高收购者的收购成本1资产重估2股份回购3寻找“白衣骑士”4“金色降落伞”P224金降落伞（或金保护伞）是指按照公司控制权变动条款而对被解雇的高级管理者进行补偿的雇用合同中的分离规定。,当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家友好公司进行合并，而这家友好公司被称为白衣骑士。一般来说，受到管理层支持的白衣骑士的收购行动成功可能性很大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为白衣骑士，实行管理层收购。,白衣骑士,二、降低收购者的收购收益1售卖“冠珠”2“虚胖”战术3“毒丸”计划4、收购收购者,毒丸（poisonpill）长期以来就是理想武器。就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。,案例：中信证券收购广发证券,一、中信证券与广发证券介绍（2003年）中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券总资产达137.46亿元，净资产52.65亿元，净资本48.35元，员工1071人，拥有41家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券2003年股票交易金额在所有券商中位列第十名。广发证券总资产120亿元，净资产23.96亿元，净资本为18.35亿元，员工1690人，拥有78家证券营业部。据证券业协会会员排名，广发证券以1903亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业“强强联合”的好事，然而事件的发展却并非如此,案例：中信证券收购广发证券,二、案例基本情况2004年9月1日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，并最终达到了抵御收购的目的。10月14日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购因此解除。至此，这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。,三、广发证券的反收购措施广发证券反收购可以分为两条线：明线：广发证券员工从言论到行动同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权言论反对9月3日，反对中信证券收购广发员工“陈情”广东证监局，向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。9月6日，中信收购广发案再起波澜。有关网站刊出了广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明。这份署名为“广发证券股份有限公司2230名员工”的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争底。”发起员工收购股权行动9月7日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司（下称“深圳吉富”），以每股1.16元的价格将收购云大科技所持有的广发证券7,662.113万股（占总股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券16794.56万股股份，深圳吉富从而获得了广发证券12.23%的股份，从而成为广发证券的第四大股东。,结成反收购同盟军吉林敖东原来持有广发证券13.75，为广发证券的第三大股东。9月14日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券2.16股份，收购敖东延吉持有的广发证券1.23股份，收购价格均为1.168元/股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券17.14股份，成为第二大股东。辽宁成大原来持有广发证券20%的股权，2004年6月16日，辽宁成大以1.18元/股收购辽宁万恒集团有限公司持有的86,236,500股广发证券股权，收购辽宁外贸物业发展公司持有的广发证券25,383,095股，收购完成后，累计持有广发证券25.58%。最终，广发证券的控股权落入被称为“反收购铁三角”的辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手，中信的收购计划宣告失败。,第四节并购后的整合,一、企业文化的整合,什么是企业文化？企业文化，或称组织文化（CorporateCulture或OrganizationalCulture），是一个组织由其价值观、信念、仪式、符号、处事方式等组成的其特有的文化形象。,一、文化整合,1、注入式文化整合模式在这种整合模式中，并购方的企业文化处于绝对支配地位而完全取代被并购方的文化；被并购方完全放弃了原有的价值理念和行为假设，全盘接受并购方的企业文化，使并购方获得了完全的企业控制权。,优点：强势文化起主导、推动作用，整合速度快，一旦成功效果明显，并购方获得较大控制权。缺点：容易遭到弱势企业文化的抵制，存在较大的文化冲突和文化风险，不利于博采众长，整合难度较大，要求有较高的整合技巧。,企业必须具备以下几个特征:并购方必须有一位强有力的领导者，有清晰的组织目标，能够协调并妥善处理文化冲突和文化危机。必须发动大规模的文化变革并对领导者进行教育和培训。并购方树立了“高效、公平、诚信”的社会形象，并在以往的并购中积累了成功经验。被并购方的员工愿意按照并购方的管理哲学和操作流程来开展工作。被并购方的经理人员愿意改变原有企业文化和管理方式，否则将被并购方的经理人员取而代之。,海尔的“休克鱼疗法”所谓“休克鱼”，指鱼的肌体没有腐烂而处于休克状态。比喻被并购企业的硬件设施很好，但存在思想观念上的问题。用海尔强优型的企业文化取代对方弱劣型的文化，以此激活处于“休克”状态的被并购企业.张瑞敏将其形象地称之为“休克鱼”理论.因此，并购后的企业一旦注入海尔的优秀文化，就能很快被激活起来。,在核心层上，海尔追求“敬业报国，追求卓越”的价值观和企业精神行为层上，做到“日事日毕、日清日高”。在激励体制方面，海尔实行“人人是人才、赛马不相马”制度在企业形象方面，“真诚到永远”海尔自1995年兼并青岛红星电器,到1998年底总共成功兼并了18家亏损企业；海尔经常采取注入式的文化整合模式，通过并购整合做大做强。,反向注入式被并购方企业文化反客为主改变并购方企业文化。,2、渗透式文化整合模式在这种模式中，并购双方在企业文化上互相渗透，都进行不同程度的调整，最后汲取双方文化的最佳成分，而将它们融合成一种并购双方都认可的新的企业文化。,优点：双方都容易接受，文化整合阻力较小文化风险较低，文化协同效应最大。缺点：有限控制权，缺乏主导文化的推动，整合速度较慢，见效较慢，难以找到双方文化的最佳契合点，整合难度较大，要求有较高的整合技巧。,企业必须具备以下特征:并购双方对并购事件本身都怀有良好的愿望，且双方企业文化都具有一定的灵活性。并购双方对对方企业都采取敬重和认可的态度。并购双方能够进行持续、良好的沟通。并购双方在文化地位上平等，不存在一方压倒另一方的现象，也没有出现一方文化遭到破坏的情况。,案件:惠普与康柏的渗透式文化整合模式惠普之道：相信、尊重个人;追求卓越的成就;坚持诚实与正直;靠团队精神达到目标;相信不断的创新及注重灵活性。康柏文化：以业务为导向，以快速抢占市场为第一目标操作灵活，决策迅速;更着眼未来，不太看重程序,新文化秉承了“惠普之道”的核心价值观，同时又发扬了康柏机动灵活、决策迅速的优点，具有更多的灵活性、更大的向心力和凝聚力、更强的创新力以及更快的行动力.,3、分离式文化整合模式在这种模式中，并购双方各自的原有文化基本无改动，在文化上保持独立被并购方通常有较大的经营自主权。,优点：保持了各自文化特色，有利于组织创新和提高目标企业员工的工作积极性。整合难度最小，文化风险较小。缺点：各自为政，并购方难以有效控制目标企业，经营风险较大。,案例:SBC与太平洋电信分离式文化整合模式企业文化截然不同:太平洋电信的企业文化被描绘成:“温和、细致、谨慎、安抚、达成一致和充分沟通”SBC的企业文化则以自由辩论和雷厉风行的做事方式著称。太平洋电信推行的是成本导向型战略，而SBC则崇尚市场和消费者导向型战略。,4、消亡式文化整合模式即被并购方既不接纳并购企业的文化，又放弃了自己原有文化，员工之间的文化纽带和心理契约破裂，价值观和行为也变得混乱无序，从而处于文化迷茫状态的整合情况。,二、人力资源整合,并购中的人力资源整合是指企业并购过程中，利用一定的管理及技术手段对人力资源实行重新组合和优化配置，形成一个新的人力资源体系，实现其利用价值的最大化，以期达到改善企业绩效，实现并购的协同效应的目的。,1、目标企业主管人员的选择2、人才安置3、员工安置,案例分析：联想并购IBMPC业务并购的人力资源整合面临着以下困难:(1)员工心理压力(2)IBMPC业务部门关键人才可能流失(3)人力资源政策整合困难,联想公司采取了如下的策略(1)组建人力资源整合团队(2)制定三个领导方针指引整合过程。第一是坦诚。第二是尊敬。第三个是妥协。(3)采取不裁员政策(4)成立了联合沟通小组(5)成功挽留关键人才(6)建立了合适的薪酬体系,三、生产经营整合,1、企业经营方向的调整并购整合阶段的经营应该按照并购战略要求进行，剥离“瘦狗”产品，壮大“金牛产品”2、企业职能的协同和匹配“补短边”和“补长边”3、生产作业整合生产完全相同或相似产品的并购双方