(MBA课程)公司理财：7资本预算

CorporateFinance资本预算Dr.王俊秋,7资本预算,引子,当RJR纳贝斯克宣布取消其名为Premier的无烟香烟投资项目时，华尔街日报称其为“近期历史上最令人震惊的新产品灾难”。RJR公司在该产品上花费近3亿美元，并准备新建一个工厂以便大批量生产该产品。但是消费者并不喜欢这种新产品，该项目仅持续了几个月。不幸的是，RJR试图挽回第一次无烟投资的失败，1996年，该公司又引进了第二个无烟香烟项目，这次是Eclipse,RJR再次投入1.5亿美元，但结果都是烂摊子。如果RJR公司的高管们能够按照本部分内容将介绍的程序进行项目预算，他们也许就不会在无烟香烟项目上白白浪费了这么对资金。相反，他们也许会发现，由于所产生的现金流量不足以弥补初始投资，项目最初就应该被否决。,本章内容,资本预算估价方法净现值法（NPV）投资回收期（PB）内部报酬率（IRR）盈利指数（PI）平均会计收益率法（ARR）资本性投资决策现金流量的确定投资决策示例项目分析与评估,资本预算,资本预算对项目进行分析，决定哪些是可以接受的投资，应当购买哪些资产资本预算与资产估价的相似性预测项目的预期现金流量包括预期寿命结束时资产的剩余价值确定计算净现金流量现值的贴现率计算预期现金流量的现值以对公司的资产价值进行评估对未来预期现金流量现值与资产的初始投资成本进行比较,寻找增加股东价值的投资项目,净现值法,Cash,Investmentopportunity(realasset),Firm,Shareholder,Investmentopportunities(financialassets),Invest,Alternative:paydividendtoshareholders,Shareholdersinvestforthemselves,净现值法（NetPresentValue）一项投资市价与成本之间的差额净现值的估计净现值由现金流量确定而非会计利润贴现率：期望收益率，资本机会成本,净现值法,01234,（3000.00）1363.64991.71601.05204.90NPV=161.33,15001200800300,净现值法则：如果一项投资的净现值为正，就接受；是负数，就拒绝,投资回收期法,回收期法（paybackperiod）企业利用投资项目产生的净现金流量来回收项目初始投资所需的年限,回收期法则如果一项投资所计算出来的回收期低于某个预先设定的年数，这项投资就是可以接受的,投资回收期法,回收期法的优点和缺点,投资回收期法,贴现回收期：贴现现金流量的总和等于其初始投资所需的时间,初始投资300美元，贴现率12.5%,投资回收期法,贴现回收期法的优点和缺点,贴现回收期法则如果一项投资的贴现回收期低于某个预先设定的年数，这项投资就是可以接受的,内部收益率（IRR）,内部报酬率（internalrateofreturn）一项投资的IRR就是以它作为贴现率时，会使NPV等于0的必要报酬率,IRR投资法则若内部收益率大于贴现率，项目可以接受；若内部收益率小于贴现率，项目不能接受,内部收益率（IRR）,内部收益率的问题（互斥项目）规模问题解决方法比较净现值计算增量净现值计算增量内部报酬率和贴现率,内部收益率（IRR）,内部收益率的问题（互斥项目）时间序列问题,$400020000-484,10.5512.9416.04,贴现率%,项目2,项目1,NPV2NPV1,NPV1NPV2,净现值,内部收益率（IRR）,内部收益率问题多重收益率非常规现金流量（-$100,$230,-$132）,投资法则小结,盈利指数（PI）,盈利指数（profitabilityindex）初始投资以后所有预期未来现金流量的现值和初始投资的比值,PI投资法则对于独立项目，若PI1,可以接受；若PI1，必须放弃,平均会计收益率（ARR）,平均会计收益率（averageaccountingreturn）,ARR投资法则如果一个项目的平均会计报酬率大于它的目标平均会计报酬率，那么可以接受这个项目,资本预算方法：示例,假设你是西蒙电子公司的财务分析师，资本预算部门的主任请你对两个计划中的资本投资项目进行财务分析。两个项目的成本皆为10000美元，必要投资报酬率皆为12%。项目的预期现金流量如下：,资本预算方法：示例,要求：1、计算两个项目的投资回收期、净现值、内部报酬率；2、如果是相互独立的，哪个或哪些项目可以接受？3、如果是互斥的，应该选择哪个项目？4、如果是必要报酬率发生变化，IRR和NPV方法衡量的结果之间是否会发生冲突？如果必要报酬率是5%呢？5、为什么会存在这种冲突？,投资回收期,所有的方法都是采用项目X而不是项目Y;对于互斥项目应选择NPV高的项目,4000,3000,2000,1000,0,-1000,5101520必要报酬率%,IRRy,IRRx,交叉利率=6.2%,如果必要报酬率低于6.2%，就出现矛盾。因此，当必要报酬率等于5%，就存在矛盾。,现金流量的确定,现金流量的构成与计算初始现金流量投资期固定资产投资营运资金垫支其他投资费用营业现金流量生产经营期（NCF）项目的正常运行过程中因生产经营活动而产生的现金流量现金流入量：销售收入现金流出量：日常付现成本及所得税支出,投资是筹措的净营运资金在项目结束时收回,现金流量的确定,营业现金流量生产经营期营业现金流量=销售收入-付现成本-所得税=净利润折旧=销售收入(1税率)-付现成本(1税率)+折旧税率终结现金流量项目终结期投资项目终结时所发生的各种现金流量，包括：垫付的流动资金的收回固定资产的残值净收入,现金流量的确定,最基本原则相关/不相关原则只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量增量现金流量接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动,现金流量的确定,沉没成本（sunkcost）已经发生的成本并不因接受或拒绝某个项目的决策而改变通用牛奶公司正在计算建设一条巧克力生产线的净现值。作为计算工作的一部分，公司已经向咨询公司支付了100000美元作为实施市场分析测试的报酬，这项支出是去年发生的。它与通用公司管理层正面临的资本预算决策是否相关呢？,沉没成本，不相关。泼出去的牛奶,现金流量的确定,不要忽视机会成本其他投资机会可能获得的收益是实行本方案的一种代价巧克力牛奶生产线的投资方案，需要使用公司拥有的一块土地，假设这块土地出售可获得15万美元，它便是兴建生产线的一项机会成本关联效应-侵蚀与互补侵蚀来自顾客和公司其他产品销售的现金流量转移到一个新项目互补对设计新的喷气发动机不遗余力的GE，他们获得的现金流入不只是发动机收入。一旦售出一台发动机，需要20年甚至更长时间的服务，其间就会对更换的部件有稳定的需求,现金流量的确定,在对是否投资新工厂进行决策时，下面哪些科目应作为增量现金流处理：场地及现有建筑物的市场价值拆迁成本和场地清理费新设备带来管理者精力的分散导致其他产品利润下降总裁专用喷气飞机的租赁费用分摊新工厂未来计提的折旧金额新工厂的应税折旧引起公司税赋的减少原材料存货的初始投资已经支付的新工厂工程设计费用上一年度新建通道的成本,现金流量的确定,折旧与现金流量Acme服务公司以100000美元的现金和普通股股东权益开始营业，并在当日以40000美元现金购入一批设备。这些设备预计可使用4年，年末无残值。第1年经营所获得的现金销售额为103000美元，付现的营业费用为53000元。假如分别采用直线法、双倍余额递减法计提折旧，问：报告的利润是否有差异？营业现金流量是否有差异？,折旧与现金流量,A：税前比较：现金无差异,直线折旧法,加速折旧法,销售额$103000,税前利润$40000,折旧费用$10000,付现营业费用$53000,现金增加$50000,销售额$103000,税前利润$30000,折旧费用$20000,付现营业费用$53000,现金增加$50000,折旧与现金流量,B、C部分：税收影响,折旧不会创造现金，如果可以减少税收，相当于为公司带来现金利益,鲍德温公司：Acase,鲍德温公司，始建于1965年，当时生产美式足球，现在是网球、棒球、美式足球和高尔夫球的领先制造商。1996年，W.C.米德斯先生，公司的副总裁发现了另一个运动类市场亮彩色保龄球市场，他觉得其大有潜力并且还未被更大的制造商完全占领；同时他认为，鲍德温公司的成本优势和市场营销技巧将使竞争者难于从中获利。1997年下半年，鲍德温公司向三个市场的消费者发出了问卷。这三组问卷的结果比预想的好些，支持了亮彩色保龄球能够获得10%-15%的市场份额的结论。当然，公司的一些人对市场调查的成本颇有微词，因为它达到了250000美元。无论如何，鲍德温公司在开始考虑投资于生产保龄球的机器设备。生产线位于公司拥有的靠近洛杉矶的建筑物中。这幢孔置的房屋加上土地的税后净价为150000美元,鲍德温公司：Acase,米德斯先生正在分析新产品保龄球机器设备的成本100000美元，5年后预计它的市场价值30000美元该设备在5年的使用寿命时间内产量预计如下：5000，8000，12000，10000，6000单位第一年保龄球价格为20美元，以后每年最多增长2%第一年的制造成本为每单位10美元，制造过程的现金流出预计每年将增长10%保龄球项目的适用公司所得税税率为34%净营运资本管理层认为对营运资本的各个项目的投资在第0年总计为10000美元,资本性投资：100000美元；5年末市场价值30000万美元，缴纳资本利得税对于设备计提折旧，从而影响项目现金流量5年末市场价值30000万美元，缴纳资本利得税沉没成本:250000美元的市场调研费机会成本：不出售仓库的机会成本150000,鲍德温公司现金流量工作表单位：千美元,鲍德温公司的净增现金流量,NPV4%123.64110%51.58815%5.47215.67%020%-31.351,投资决策示例,常见的投资决策设备更新决策通常采用净现值作为决策指标比较新旧设备各自为企业带来的NPV差量现金流量不同使命周期的设备选择不能直接比较不同设备在使用期间的净现值大小调整方法约当年金成本法周期匹配租赁或购买决策,设备更新决策,某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税率为40%，其他有关资料见下表：,设备更新决策,假设两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同，要求判断方案优劣。,由于设备的未来可使用年限相同，因此可以通过比较其现金流出的总现值，判断方案优劣,9200=(10000-33000)*0.45160=8600*(1-0.4)3600=9000*0.416800=28000*(1-0.4)400=(7000-6000)*0.4,不同使用周期的投资,市中心运动俱乐部要对两种网球投掷器进行选择。设备A比设备B便宜但使用寿命较短。两种设备的现金流出量如下：,两种设备每种成本现值,周期匹配,周期匹配将不同使用期限的设备转化为相同的使用年限，求出不同设备使用年限的最小公倍数求现值,设备A12年的成本的现值,设备B12年的成本的现值,约当年均成本,约当年均成本（annualcapitalcost）与初始投资具有相同现值的年金现金流,项目分析与评估,决策树敏感性分析盈亏平衡分析,决策树,假设你是太阳能电子公司（SEC）的财务经理。工程部最近开发了以太阳能为动力的喷气式发动机。这种发动机可用于客容量为150人的客运飞机。喷气式发动机的未来销售取决于未来空中旅行需求的不确定性未来飞机燃油价格的不确定性SEC公司150人客运飞机市场份额的不确定性市场部建议公司制造一些样品以便于进行发动机的市场试销。来自生产部、市场部和工程部代表组成的计划委员小组建议公司继续进行试验和开发，并估计该初始阶段将持续一年，费用约需1亿美元，投入生产和市场试销成功的概率为0.75。,决策树,假定太阳能喷气式发动机的市场试销成功，SEC将购置土地，建造新厂房，进行大规模生产，这阶段将需15亿美元投资,未来5年内投入生产，贴现率15%公司未来5年的现金流量表如下：,试验,不试验,成功,失败,投资,不投资,NPV=0,NPV=1,571,不投资,投资,NPV=-3611,期初,第1年,第2年,试销和继续开发-100,初始投资-1500,生产,敏感性分析(sensitivityanalysis),检测某一特定NPV计算对特定假设条件变化的敏感度敏感性分析的程序确定敏感性分析的对象选择不确定因素分析不确定因素的变动影响确定不确定因素的敏感程度,太阳能电子公司,喷气式发动机的总收入预测取决于市场份额喷气式发动机的市场容量每台喷气式发动机的销售单价,SEC公司对太阳能飞机的不同变量的估计,对太阳能飞机在第1期的NPV所作的敏感性分析,标准的敏感性分析，假定其他变量处于正常估计值，计算某一变量的变动对NPV影响,例如，市场规模的悲观估计：销售收入=5000*30%*2=3000成本=5000*30%*1+1791+300=3591经营活动现金流=（3000-3591）*66%+300（折旧）=-90.06NPV=-1500-90.06*3.3522=-1802,例