第九章资本结构决策.ppt

第九章资本结构决策,第一节资本成本,一、资本成本,资金成本企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包括筹资费用和用资费用两部分。筹资费用是企业在筹措资金的过程中为获取资金而付出的费用，如发行手续费、律师费、公证费等，在筹集资金时一次性发生；用资费用是企业在经营和投资过程中因占用资金而支付的费用，如股票的股息、债券利息等，是筹资企业经常发生的。,资本成本通常用资本成本率表示可以用如下计算公式表示：式中：K资金成本，以百分率表示；D用资费用；P筹资总额F筹资费用；Fi筹资费用率，即筹资费用占筹资总额的比率,二、资本成本的作用,1.资本成本是企业选择资金来源和选择筹资方式的依据（力求资本成本最低）。2.资本成本是评价投资项目的可行性，选择方案时的主要经济标准。3.资本成本是衡量企业经营业绩的一项重要标准，即经营利润率应大于资本成本，否则表明业绩欠佳。4.资本成本是投资本项目的机会成本。,三、决定资本成本高低的因素,总体经济环境（整个经济中资本的供给和需求、预期通货膨胀水平）证券市场条件（证券投资的风险）企业内部的经营和融资状况（经营风险和财务风险）融资规模,资本成本的计量形式：,个别资本成本比较各种筹资方式的资本成本高低加权平均资本成本资本结构决策边际资本成本追加筹资决策,四、个别资本成本,使用各种长期资金的成本银行借款企业债券普通股留存收益,（一）长期银行借款资本成本,长期银行借款资金成本一般由借款利息和手续费两部分组成。,不考虑货币时间价值的资本成本,KL长期银行借款资本成本；IL长期银行借款年利息；T企业所得税税率；LL长期银行借款筹资额；RL长期银行借款名义利率,例：,某企业取得5年期长期借款200万元，年利率11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率0.5%，企业所得税税率33%。求该企业的长期借款成本。,考虑货币时间价值的资本成本,D0银行借款总额It第t年银行借款利息KL税前的银行借款资本成本,（二）债券资本成本,企业债券资金成本的计算公式如下：Kb企业债券资金成本；Ib企业债券每年支付的利息；T企业所得税税率；B企业债券筹资总额（按发行价格计算）；Fb企业债券筹资费用率。,例：,某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%。该债券采用溢价发行，发行价格为600万元，该债券的资本成本为多少？若发行价格是400万呢？,考虑货币时间价值的资本成本,B0债券的发行价格Bn第n年末偿还债券的本金It第t年支付的债券利息Kb税前的债券资本成本,例题,债券资本成本一般应包括下列哪些内容（）？A债券利息B发行印刷费C发行注册费D上市费以及推销费用答案：ABCD解析：资金成本包括筹资费用和用资费用。债券利息是用资费用；发行印刷费、上市费以及推销费用为筹资费用。,（三）权益资本成本,所有者投入的和企业经营积累形成的资金，包括：优先股普通股留存收益权益资本成本具有较大的不确定性即投资者的报酬（除优先股外），完全由企业的经营业绩所决定；权益资本的报酬是用税后利润支付的，企业不可能得到抵减所得税的好处。,普通股资本成本,式中：Kc普通股资本成本；Dc普通股未来第1期股利；Pc普通股筹资总额；Fc普通股筹资费用率；g普通股股利每年的增长率。,例:,某企业发行新股，筹资费用率为股票市价的10%，已知每股市价为30元，本年每股股利3元，股利的固定年增长率为4%，则发行新股的资本成本为多少？,（四）留存收益资本成本,从资本产权界定来看，留存收益属于所有者权益。它相当于股东对企业追加的投资，因此，企业使用留存收益所获得的收益率不应低于股东自己进行另一项风险相似的投资所获的收益率，否则，企业应将这部分留存收益分派给股东。企业使用留存收益的资本成本也就是股东要求的报酬率，它可以比照普通股资本成本确定，只是在计算留存收益资本成本时，不需考虑筹资费用。,留存收益成本的确定方法,股利增长模型资本资产定价模型风险溢价模型,股利增长模型,依照股票投资的收益率不断提高的思路计算它计算的是股东的预期报酬率；Dc是预期的未来第一年股利额，g通过股票的历史数据回归分析得出。,资本资产定价模型,依照证券市场线（SML）来计算这计算的是该种股票的要求回报率；市场平均风险报酬率和无风险报酬率可通过市场数据分析得出；关键是公司股票的贝塔值，难以确知。,风险溢价模型,根据“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，股票的报酬率应该在债券的报酬率之上再加一定的风险溢价，如下所示：这是一个粗糙的算法，溢价一般在3%-5%之间。当市场利率达到历史高点时，溢价一般在3%左右；当市场利率达到历史低点时，溢价一般在5%左右；通常采用4%的平均风险溢价。,五、加权平均资本成本,加权平均资本成本是个别资本成本按照个别筹资方式的筹资额占筹资总额的比重（权数）计算的平均资本成本。其计算公式如下：式中：Kw加权平均资本成本；Ki某一个别资本成本；Wi某一个别筹资额占筹资总额的比重；n资金种类。,两个关键问题,个别资本成本的准确性；债务和优先股的成本应是计划期的筹资成本；股票和留存收益的成本应综合运用三种方法。加权系统的问题：账面价值权重市场价值权重目标价值权重（目标的市场价值权重）权重应该与企业将会采用的融资投入比例相一致（目标性）。,例：,某企业账面反映的长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其平均成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。求该企业的加权平均资本成本。,例：,某公司2002年12月31日资产负债表中长期借款200万元，长期债券400万元，普通股800万元，留存收益200万元，长期借款年利息率为10%，借款手续费忽略不计。长期债券年债息率为12.8%，筹资费用率为4%；普通股下年每股股利0.2元，每股面值8元，筹资费用率为5%，股利年增长率为7.87%。公司所得税税率为40%。求该公司的加权平均资本成本。,长期借款资本成本10%（1-40%）=6%长期债券资本成本,普通股资本成本留存收益资本成本,加权平均资本成本,六、边际资本成本,边际资本成本是指企业每新增加一个单位的资金而增加的成本。当筹资额超过某一特定限额时，加权平均资本成本也会上升。采用边际资本成本的原因来自于这样一个事实，即我们是用资本成本来决定是否投资于新项目，过去的融资成本与这一决策无关。,步骤：确定目标资本结构确定各种筹资方式的资本成本计算筹资总额分界点计算边际资本成本,筹资突破点：在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总额限度。在筹资突破点范围内筹资，原有资本成本不变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持现有资本结构，资本成本也会增加。,筹资突破点=可用某一特定成本筹集到的某种资金额/该种资金在资本结构中所占的比重,例：,某公司当前的资本结构：长期借款20%，长期债券30%，普通股50%。计划追加筹资，并保持原资本结构不变。,资本成本与投资机会,例题,已知某企业目标资本结构中长期债务的比重为20%，债务资金的增加额在0-10000元范围内，其利率维持5%不变。该企业与此相关的筹资总额分界点为（）元。A5000B20000C50000D200000答案：C解析：筹资总额分界点10000/20%50000,例题,筹资突破点反映了某一筹资方式的最高筹资限额。（）答案：错解析：筹资突破点反映的是资金总额的筹资限额，而非某种方式的筹资限额。,例题,超过筹资突破点筹集资金，只要保持现有的资本结构，其资本成本就不会增加。（）答案：错解析：筹资突破点是资本成本率发生变化的分界点。超过筹资突破点筹集资金，即使保持现有的资本结构，其资本成本也会增加。,练习：,1.什么是资本成本？资本成本有何作用？2.某公司发行1000万元的6年期债券，票面利率9%，每年付息一次，发行价为1100万元，发行费用率为3%，公司的所得税税率为33%，求该债券的资本成本。,3.某企业按账面价值所反映的资金共1000万元，其中银行借款100万元，债券200万元，普通股550万元，留存收益150万元，其成本分别为5.3%、6.4%、13.6%、12.6%，求该企业的加权平均成本。,答案解析：,2.,3.,第二节杠杆利益,杠杆指固定费用的使用对公司经营业绩的放大效应。经营杠杆表明企业固定资产（厂房和设备）对经营业绩的放大效应。财务杠杆表明企业资本结构中负债对经营业绩的放大效应。企业增大杠杆就能增加利润潜力，但同时也要承担失败的风险。,一、杠杆原理,在企业经营和财务活动中，由于存在固定成本和固定债务利息，会出现业务量变动而引起利润更大变动的现象，这就是企业经营和财务活动中的杠杆作用。杠杆作用既可以给企业带来额外的收益，同时也可能给企业带来风险。在企业的经营决策和筹资决策中必须高度重视这种杠杆作用所带来的双重影响。,二、经营风险与财务风险,经营风险：产品市场需求的变动产品价格变动产品单位变动成本变动固定成本在全部经营成本中的比重研发能力,财务风险：债务比率的变化带来的风险资本结构的变化债务利息变动获利能力变动,三、经营杠杆系数,经营杠杆，又称营业杠杆，它是指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于营业额（产销量）变动率的现象。它是在经营过程中对固定资产和相关固定费用的利用程度。经营杠杆系数（DOL）是指息税前利润变动率相当于营业额（销售额或销售量）变动率的倍数。,成本的分类：,DOLQ按销售量确定的经营杠杆系数EBIT息税前利润EBIT息税前利润变动额；Q变动前销售数量；Q销售数量的变动额。,DOL的公式,DOL的公式变形,V产品单位变动成本VC变动成本总额F固定成本S销售额P单位产品售价,盈亏平衡点QBE,当EBIT=0时对应的销售量Q即为盈亏平衡点QBE。EBIT=PQ-QV-F=0QBE=F/(P-V),销售数量,固定成本,变动成本,成本总额,收入总额,BE,利润,亏损,收入,盈亏平衡点（BE）是总成本线和总收入线的交点。,BE=固定成本/单位边际贡献边际贡献=单位产品售价-单位产品变动成本=P-V,理解DOL,DOL只是企业总的经营风险的一个组成部分，若企业保持一定的Q和F，DOL的大小无所谓，它仅在Q或F发生变动时才被激活。,思考题,某企业生产A产品，固定成本60万，变动成本率40%，当销售额为400万、200万、100万、50万和0时，分别求DOL。DOL有负数吗？随着销售量的增加，DOL的大小怎么在变？固定资产越大，经营风险就越高吗？,DOL=(S-VC)/(S-VC-F)DOL400=(400-40040%)/(400-40040%-60)=1.33DOL200=(200-20040%)/(200-20040%-60)=2.00DOL100=(100-10040%)/(100-10040%-60),在固定成本不变时，经营杠杆系数说明了销售额增长（或减少）所引起利润的增长（或减少）的幅度；DOL400说明销售额为400万元时，销售额的增长会引起利润1.33倍的增长；在固定成本不变时，销售额增长，DOL下降，经营风险降低。,销售额为100万元时，对应的EBIT为：EBIT=S-VC-F=100-10040%-60=0此时的销售量Q为盈亏平衡点QBE对应的经营杠杆系数DOL,经营杠杆图解,越靠近QBE，意味着营业利润对生产销售数量变动的敏感性越高。在固定成本一定的情况下，如何降低经营风险？,例题,1.某公司经营杠杆系数为2，预计息税前盈余将增长10%，在其他条件不变的情况下，销售量将增长（）。A.15%B.10%C.20%D.5%答案：D,2.下列关于经营杠杆系数的说法，正确的有（）。A.在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数，能够降低企业的经营风险B.在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动C.在相关范围内，产销量上升，经营风险加大D.对于某一特定企业而言，经营杠杆系数是固定的,答案：B解析：在固定成本不变的情况下，产销量越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，产销量越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。,3.其他因素不变，销售量超过盈亏临界点以后，销售量越大则经营杠杆系数越小。（）答案：对解析：超过盈亏临界点以后，销售量越大越安全，经营杠杆系数越小。,4.若某一企业的经营处于盈亏临界状态，错误的说法是（）。A.此时销售额正处于销售收入线与总成本线的交点B.此时的经营杠杆系数趋近于无穷小C.此时的营业销售利润率等于零,答案：B解析：根椐经营杠杆系数计算公式，当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大。,四、财务杠杆系数,财务杠杆是指由于固定财务费用的存在，使权益资本净利率（或每股盈余）的变动率大于息税前利润（EBIT）变动率的现象。财务杠杆系数（DFL），亦称财务杠杆程度，它是指普通股每股盈余的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,资产负债表,资产,负债和净值,经营杠杆,财务杠杆,影响固定资产的组合方式,决定了经营活动所需要的资金是如何融资的,DFL的公式,DFL财务杠杆系数；EPS变动前的普通股每股收益；EPS普通股每股收益变动额；EBIT变动前的息税前利；EBIT息税前利润变动额。,N：普通股流通股数I：债务利息T：所得税税率,例：,某公司需要融资50万元，它可以有两种可选方案：,融资方案对每股盈利的影响,结论：,当公司经营状况不好时，应采用低财务杠杆的B方案；当公司经营状况良好时，随着盈利增加，采用高财务杠杆的A方案，其EPS远远大于B方案；在每股收益无差别点时，A、B方案的每股收益相等。,融资方式对每股收益的影响,每股收益,销售额,（息税前利润）,权益筹资（无债务）,债务筹资,每股收益无差别点,债务优势,债务劣势,0,（在该点上，每股收益不受融资方式影响）,DFL的拓展,PD是指的优先股的股利,公式推导：,DFL表明的是息税前利润增长所引起的每股收益的增长幅度；在资本总额、EBIT相同的情况下，随着负债比率的增长，DFL增长，即财务风险增加，但每股收益（投资者的收益）也增长；当I=0时，DFL=1，没有财务杠杆作用；,理解DFL和DOL,DFL是两步利润放大过程中的第二步，第一步是DOL放大了销售变动对营业利润的影响；第二步经理人选择DFL，将EBIT对EPS变动影响进一步放大；DFL是可以选择的，DOL则难以选择；DFL选择标准是收益要大于融资成本，这时的剩余属于股东。,记住两个公式,例题,1.某公司全部资本为100万元，负债比率为40%，负债利率10%，税息前利润为14万元，则该公司的财务杠杆系数为（）。A.1.4B.1C.1.2D.1.2,答案：A解析：财务杠杆=EBIT/（EBIT-I）=14/14-10040%10%=14/10=1.4,2.财务杠杆系数是每股利润的变动率，相当于息税前利润变动率的倍数。它是用来衡量财务风险大小的重要指标。（）答案：对解析：财务杠杆系数表明的是息税前利润增长所引起的每股利润的增长幅度，财务杠杆系数越高，财务风险越大。,3.对财务杠杆的论述，正确的是（）。A.在资本总额及负债比率不变的情况下，财务杠杆系数越高，每股利润增长越快B.财务杠杆收益指利用负债筹资给企业自有资金带来的额外收益C.财务杠杆系数越大，财务风险越大D.与财务风险无关,答案：ABC解析：财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的负债产生的财务杠杆作用所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险，可见财务杠杆与财务风险是有关的。,4.财务杠杆影响企业的（）。A.财务费用B.息前税前利润C.税前利润D.税后利润答案：D解析：财务杠杆是利用债务筹资给企业所有者带来额外收益，表明的是息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。,5.对于财务杠杆系数的表述，不正确的有（）。A.财务杠杆系数是由企业资本结构决定，债务比率越高时，财务杠杆系数越大B.财务杠杆系数反映财务风险，即财务杠杆系数越大，财务风险也就越大C.财务杠杆系数与资本结构无关D.财务杠杆系数可以反映息税前盈余随每股盈余的变动而变动的幅度,答案：CD解析：财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。财务杠杆系数受资本结构的影响，故C错误。财务杠杆系数说明的是息前税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度。故D错误。,6.某企业借入资本和权益资本的比例为11，则该企业（）。A.既有经营风险又有财务风险B.只有经营风险C.只有财务风险D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消,答案：A解析：经营风险是由于企业的经营活动形成的，有无负债，负债比率多大，只要企业经营活动存在，并有一定比重的固定成本，就有经营风险；而财务风险是由于借债形成的。此时的财务风险会加剧经营风险。,五、联合杠杆系数（DTL）,企业在筹资决策中，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，财务杠杆通过扩大息税前利润影响收益。若两种杠杆共同起作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。DTL=DOLDFL,DTL,DOL,DFL,Q,EBIT,EPS,DTL=(EPS/EPS)/(Q/Q)你会推导该公式吗？,DTL的公式,联合杠杆系数实际上是边际贡献总额与税前利润的比值。,1.根据总杠杆系数能估计销售额变动对每股收益造成的影响。2.总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合。,理解分析,例题,1.总杠杆的作用是能用来估计销售额的变动对每股利润造成的影响。（）答案：对解析：总杠杆是经营杠杆与财务杠杆的乘积，经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润，而财务杠杆又通过息税前利润影响每股盈余。所以总杠杆能够用来估计销售额变动对每股盈余的影响。,2.当边际贡献超过固定成本后，下列措施有利于降低复合杠杆系数，从而降低企业复合风险的是（）。A.降低产品销售单价B.提高资产负债率C.节约固定成本支出D.减少产品销售量,答案：C解析：复合杠杆是经营杠杆与财务杠杆的连锁作用，因此使经营杠杆与财务杠杆作用降低的措施，也会使复合杠杆系数降低。提高销量、提高单价、降低变动成本、降低固定成本会使经营杠杆系数下降；降低负债比重，会使财务杠杆系数降低，因此B、D会使复合风险加大。,3.融资决策中的复合杠杆具有如下性质（）。A.复合杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合作用B.当不存在优先股时，复合杠杆能够表达企业边际贡献与税前利润的比率C.复合杠杆能够估计出销售额变动对每股利润的影响D.复合杠杆系数越大，企业经营风险越大E.复合杠杆系数越大，企业财务风险越大,答案：ABC解析：本题的考点是复合杠杆系数的含义与确定。根据复合杠杆系数的相关计算公式，ABC是正确的。复合杠杆系数越大，企业风险越大，但复合杠杆可以体现财务杠杆和经营杠杆的多种配合，所以选项D、E不一定。,4.下列有关杠杆的表述正确的是（）。A.经营杠杆表明销量变动对息税前利润变动的影响B.财务杠杆表明息税前利润变动对每股利润的影响C.复合杠杆表明销量变动对每股利润的影响D.经营杠杆系数、财务杠杆系数以及复合杠杆系数恒大于1,答案：ABC解析：当固定成本为零时，经营杠杆系数等于1；当利息、优先股息为零时，财务杠杆系数等于1。,5、通过企业资金结构的调整，可以（）A、降低经营风险B、影响财务风险C、影响经营风险D、降低财务风险答案：B,6、下列各项中，不影响经营杠杆系数的是（）A、产品销售数量B、产品销售价格C、固定成本D、利息费用答案：D,7、某企业EBIT为3000万元，本期实现利息费用为1000万元，则该企业财务杠杆系数为（）A、3B、2C、0.33D、1.5答案：D,8、某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（）A、1.2倍B、1.5倍C、0.3倍D、2.7倍答案：D,9、下列说法中，正确的有（）A、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明销售额增长（减少）所引起的利润增长（减少）的程度B、当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大C、财务杠杆表明债务对投资者收益的影响D、财务杠杆系数表明息税前盈余增长所引起的每股盈余的增长幅度答案：ABCD,10、关于财务杠杆系数的表述，正确的有（）。A、财务杠杆系数是由企业资本结构决定，在其他条件不变时，债务资本比率越高时，财务杠杆系数越大B、财务杠杆系数反映财务风险，即财务杠杆系数越大，财务风险也就越大C、财务杠杆系数可以反映息税前盈余随着每股盈余的变动而变动的幅度D、财务杠杆系数可以反映息税前盈余随着销售的变动而变动的幅度答案：AB,11、关于复合杠杆系数，下列说法正确的是（）A、等于经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积B、该系数等于普通股每股利润变动率与息税前利润变动率之间的比率C、等于经营杠杆系数和财务杠杆系数之和D、反映每股利润随业务量变动的剧烈程度答案：AD,练习：,1.某企业只生产和销售甲产品，其总成本线性模型为y=15000+4x。假定该企业2005年度该产品销售量为10000件，每件售价为8元，按市场预测2005年A产品的销售数量将增长15%。要求：（1）计算2005年该企业的息税前利润。（2）计算2005年的经营杠杆系数。（3）计算2005年的息税前利润增长率。（4）假定企业2005年发生负债利息共计5000元，计算2005年的复合杠杆系数。,解析：,（1）2005年该企业的息税前利润=810000-(15000+40000)=25000（元）（2）2005年的经营杠杆系数=(80000-40000)25000=1.6（3）2005年的息税前利润增长率=1.615%=24%（4）2005年的财务杠杆系数=25000/25000-5000=1.252005年的复合杠杆系数=1.61.25=2,第三节资本结构决策,一、定义,资本结构是企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。通常企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指长期债务资本和权益资本的比例关系。,二、资本结构中债务资本的作用,合理利用负债有利于降低资金成本合理利用负债资金有利于提高权益资本的收益水平过度负债会造成财务风险,三、最佳资本结构,指企业在一定时期最适宜条件下，使加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。确定最佳资本结构的核心，就是安排最合理的负债比率。注意：这从来就没有一个精确的量化方法。,四、资本结构理论概述,从资本结构理论形成和发展过程来看，可分为早期资本结构理论和现代资本结构理论两个阶段。早期资本结构理论净利说营业净利说传统理论,现代资本结构理论1958年，MMwithoutTaxes1963年，MMwithCorp