钢铁、建材行业投资策略分析

1,钢铁、建材行业投资策略中国国际金融有限公司罗炜2005年9月,2,增长方式的转变阶段性供大于求的钢铁行业建材行业重点公司点评,投资要点,增长方式的转变阶段性供大于求的钢铁行业,4,世界钢铁需求放缓,2005年上半年世界钢铁需求增长率由去年的9.2%下降至4%增长主要来自于中国，而美国、欧洲钢铁需求分别同比下降了3.2%大和6%美国短期需求下降主要受服务中心库存过高影响,世界各地区钢材表观消费量增长率,5,中国过去四年的高速增长,中国历年钢产量,6,下游行业钢材消费增速放缓,钢铁与下游行业增长速度比较2005.1-6月下游行业产量增长,7,产量增长超过需求增长,钢材消费、产量、净进口,2004年下半年开始，中国钢材产量增长开始超过消费量增长，未来新增产能除满足需求增长外，出路1）替代进口，2）淘汰落后能力,8,0506年阶段性供大于求,2001-2006年国内钢材供需平衡表,2005年1-7月，国内粗钢、钢材产量分别增长28%和26%，今年钢材产量将达到3.6亿吨在建并将于2005-2006年投产的粗钢生产能力约1亿吨今明两年中国钢材供应将出现过剩,9,长期需求仍有较大增长空间,6个完成工业化国家人均峰值钢产量612kg。2004年中国人均粗钢产量172kg，世界平均水平153kg。中国地区经济发展不平衡，上海、北京人均粗钢消费600kg。地区发展不平衡可能使钢铁需求增长阶段较长，但峰值较低。预计2010年前，中国各地区钢材消费量将继续稳定增长，2008-2010年的奥运会和世博会可能使北京、上海的钢材消费达到顶峰，之后全国钢铁消费增长速度放缓。,10,热轧、冷轧板卷产量、消费量商品热轧板卷冷轧板卷,板材产量高速增长,今年1-7月，商品热轧板卷产量同比增长43%（表观消费量增长22%），冷轧板卷产量同比增长40%（表观消费量增长14%）商品热轧板卷已基本能够自给自足冷轧板卷尚需依赖进口，自给率仅为68%，新增产能在产量和质量上仍不能满足国内需求，未来冷轧板卷价格走势将强于热轧板卷,11,05-06年投产的板材生产线,冷轧,热轧,12,06年热轧平衡，冷轧仍有缺口,热轧、冷轧供需分析,05-06年共有3370万吨热轧能力投产，产量将保持30%的增长率，06年供需基本平衡冷轧共有1100万吨新增生产能力，06年仍需进口,13,高端产品存在缺口,板材产品国内市场自给率,14,国际市场价格近期反弹,连续10个月下跌后，国际钢材价格近期出现止跌回稳迹象，9月份以后将出现反弹国际钢铁企业纷纷削减产量以适应疲弱的市场需求，近期美国服务中心库存得以加速削减，美国钢材进口量下降,美国服务中心库存国际热轧薄板价格,15,国内市场未来几个月趋于平稳,随着国际市场企稳回升，国内板材出口形势有望改观9-10月国内钢厂集中检修，产量快速增长有所缓解价格将在未来几个月中维持平稳并可能跟随国际市场小幅回升国内价格走势可能会弱于国际市场,国内市场钢材价格,16,增长方式的转变：钢铁产业发展政策,目标：增长方式的转变：提高产业集中度，增加高附加值产品，降低能耗和污染要点：新增生产能力要和淘汰落后相结合，不再大幅度扩大钢铁生产能力，钢铁项目需报国家发展和改革委员会审批或核准技术、装备准入条件：规模、效率、环保支持、鼓励大型企业跨地区联合重组，形成两个3000万吨级提高产业集中度：2010年top10占50%以上，2020年70%以上产业布局调整结论：抑制2006年以后的产能扩张，钢材价格有望于2007年恢复上涨行业龙头企业将受惠，中小企业的发展空间受到限制,17,产业布局调整,大型钢铁企业应主要分布在沿海地区，内陆地区以矿定产，不谋求生产规模扩大。东北鞍山本溪地区：联合重组，建设国际竞争力的大型集团华东地区：大型骨干企业提高生产集中度和国际竞争力东南沿海地区：利用深水港条件，建设大型钢铁联合企业华北、西北、西南地区：或铁矿石资源、水资源短缺，或交通不便，或产能过剩，现有骨干企业应控制产能扩张，发展高附加值产品。受益者：宝钢广东湛江项目，鞍钢本钢合并及营口项目，武钢广西房城港项目,18,国内外钢铁业发展比较,国际钢铁业：合并、重组稳定原材料供应研发、创新提高附加值国内钢铁业：依靠产能扩张,国际、国内钢铁业集中度,北美,欧洲,19,增长方式转变,随着经济发展，板材消费比例提高，由2000年的39%提高至2005年的46%。板材价格高于长材，利润差距在1000元/吨以上，吸引众多企业“调整结构”由长材转向板材，2004年以来产能增长强劲。板材生产线投资大，对技术水平、炼铁、炼钢等配套能力要求高，未来盈利将取决于产品附加值、竞争力，新进入者风险较大。增长方式的转变：依靠规模扩张提高产品附加值，降低成本提高产品附加值：抵御价格竞争，替代进口降低成本：抵御成本上升，淘汰落后,20,防御性投资策略,钢铁行业今明两年处于下降周期如果经济软着陆，20082010年前钢铁需求仍有较大增长空间。钢铁产业政策将抑制2006年以后的产能扩张，可能使钢铁行业在2007年重新进入上升期随着市场集中度的提高，行业龙头企业的发展前景更加明朗，而中小企业面临激烈的市场竞争，产品附加值和成本决定了企业在下降周期中的抗风险能力选择高端产品龙头企业作为防御性投资品种，其投资机会在于稳定较高的分红收益率，较低的估值，以及未来行业复苏的机会。市场对龙头企业未来盈利的预期可能过于悲观。股权分置改革和收购重组带来短期投资机会,21,产品附加值比较(宝钢、鞍钢、武钢产品结构),宝钢,鞍钢,武钢,22,宝钢,高端产品市场份额（2004年）,鞍钢,武钢,23,财务指标比较,宝钢的产品附加值（平均销售价格）高于武钢和鞍钢，略低于韩国浦项尽管宝钢吨钢净利润低于浦项和中钢，但吨钢EBITDA最高，主要因为折旧较高武钢、鞍钢的固定成本（吨钢净资产）低于宝钢及国际可比公司武钢的毛利率、净利润率较低的主要原因产业链广度较低（如不包含焦炉、能源供应等），净资产收益率略高于宝钢、鞍钢,24,国际主要钢铁公司估值比较,基于2006年盈利预测，宝钢的市盈率和市净率相对国际可比公司分别有16%和23%的折价武钢、鞍钢市盈率略高于国际平均，但考虑到股改25%左右的对价，目前的估值水平较低。武钢市净率相对较高,25,宝钢：长期稳定回报品种,从竞争力来看，宝钢不应比国际钢铁公司有折价台湾中钢过去10多年中的最低市净率为1.1倍，较高的估值水平得益于：1）稳定的盈利，2）较高的分红收益率宝钢承诺未来三年分红不低于0.32元，即超过7.2%的分红收益率宝钢的折旧比例较高，使得EV/EBITDA估值更具吸引力,26,鞍钢：股改及收购带来短期投资机会,由于增发收购资产的迫切性，公司对股改态度积极，预计10送2.5左右，股改及收购均可能在年内完成整体上市将使公司EPS大幅提升支付对价后估值较低如果公司仅通过向大股东定向增发方式融资收购，则每股收益将比我们目前预测高30%以上,注：2005-2006年盈利预测为资产收购模拟合并,27,投资建议,假设鞍钢和武钢流通股东将获得10股送2.5股的对价目标价格是基于宝钢7.5倍的2006年EPS，鞍钢、武钢7.0倍的2006年EPS，其中鞍钢、武钢的目标价格为股改前价格如果鞍钢融资收购方式向有利于投资者的方向改变，则短期投资机会更大宝钢2005年市盈率相对较高是因为05年EPS仅考虑了收购资产7个月的盈利,建材行业重点公司点评,29,水泥价格下半年维持平稳,华东地区水泥价格,资料来源：中国建材局信息中心，中金公司研究部,1-7月水泥行业利润下降87%，行业亏损面超过50%，上市公司基本亏损产能快速增长进入最后阶段，下半年将放缓落后生产能力的淘汰速度加快价格短期内难以迅速回升，将在低谷维持一段时间,30,中国水泥产量预测,2004年新增新型干法生产能力1.28亿吨，总产能增长15.7%，2005-2006年分别新增8000万吨和5000万吨，同比分别增长8.2%和4.7%。其它回转窑产量下降浙江省政府计划2005年底淘汰立窑50%，2007年底前全部淘汰需求增长预计7%-8%，2005年产量仍将过剩，2006年平衡,2006年供需平衡,31,海螺水泥：煤炭价格回落将成为盈利回升动力,海螺水泥生产成本构成,煤炭占到公司目前生产成本的39%，二季度煤炭价格和单耗已开始稳中趋降，使得二季度毛利率比一季度上升4.4个百分点。预计明年煤炭价格下降。假设2006年煤炭采购价格下跌8%，公司2006年毛利率将由今年的21.3%上升至24.1%,32,海螺水泥：继续扩张步伐,在建及收购的新型干法熟料生产线,在行业结构调整过程中，公司继续扩大产能规模，进一步增强华东地区主导市场的控制力，稳步扩大华南地区的产能规模，并加大出口力度。水泥销售稳步增长，预计三季度1500万吨，比二季度再上升7%,33,重置成本法(ReplacementCost)估值,行业低谷时评估大宗原材料企业价值常用的方法，单位生产能力的价值(EV/ton)目前中国新建一条年产150万吨的熟料生产线投资额约4.5亿元，吨投资成本300元，未包括粉磨及辅助设施，而且未考虑石灰石资源价值海螺水泥今年5月底收购的两家广西水泥公司，吨收购成本分别为315元/吨和335元/吨基于海螺水泥2006年产量5800万吨，EV/ton取300元/吨，每股价值为7.45元，325元/吨对应每股价值8.60元。投资建议：盈利已处于周期底部，并表现出平稳回升迹象，2006年将恢复增长，建议逢低买入,34,福耀玻璃：国内销售稳定，出口高速增长,轿车月度销售公司汽车玻璃出口,上半年国内汽车销量同比增长9.4%，预计全年增长20%福耀玻璃在国内中高端汽车玻璃市场50%的份额上半年公司汽车玻璃出口量增长40%，由于：2004年10月公司对美国汽车玻璃出口反倾销胜诉，公司逐步进入国际汽车玻璃配套市场，开始为德国奥迪、大众、日本三菱、五十铃等提供配套,35,浮法玻璃价格继续下滑,浮法玻璃价格去年底见顶回落，同时重油、纯碱成本大幅上升，产能过剩将使浮法玻璃企业面临激烈的竞争2004年建成23条浮法线产能增长24%，2005-2006年还有40条在建公司拥有四条建筑级和两条汽车级浮法线，其中建筑玻璃盈利将明显下降汽车级浮法线处于试生产期，下半年将有盈利贡献,36,主要假设,汽车玻璃销量增长：国内15%，出口40%优质浮法玻璃产量16万吨汽车玻璃价格每年下降5%，建筑玻璃