定向增发股份解锁后机构投资者减持行为与盈余管理

定向增发股份解锁后机构投资者减持行为与盈余管理,来自我国上市公司定向增发新股解锁的经验数据,定向增发,定向增发：指非公开发行即向特定投资者发行，实际上就是海外常见的私募。1上市公司的增发属于再融资概念的范畴。2增发:是指上市公司为了再融资而再次发行股票的行为。3定向增发:是增发的一种形式.是指上市公司在增发股票时,其发行的对象是特定的投资者(不是有钱就能买)。所谓上市公司定向增发，是指在上市公司收购、合并及资产重组中，上市公司以新发行一定数量的股份为对价，取得特定人资产的行为。,其他融资方式,配股是上市公司向原股东发行新股、筹集资金的行为。公开增发也叫增发新股：所谓增发新股，是指上市公司找理由新发行一定数量的股份，也就是大家所说的上市公司“圈钱”，对持有该公司股票的人一般都以十比三或二进行优先配售，其余网上发售。,盈余管理,关于盈余管理的概念，会计学界一直存有许多不同意见。美国会计学家斯可特(WilliamRScott)认为，盈余管理是会计政策的选择具有经济后果的一种具体表现。它是指假定经营者可在一系列的会计政策中自行选择时，经营者选择那些使自身效用或企业市场价值最大化的会计政策的行为。美国另一位会计学家凯瑟琳雪珀则在会计数据信息具有有用性的基础上，认为盈余管理人员有意地控制对外财务报告过程，而获取某些私人利益。邹小、陈雪洁（2002）认为盈余管理是指企业管理当局为了使企业价值达到最大或迫于相关利益集团对其达到预期盈利的压力，在公认会计原则的框架下选择最有利的会计政策或控制应计项目，使报告盈余达到预期水准。,盈余管理,我比较偏向认为盈余管理是企业管理层为了达到实现企业价值最大化或者获取私人收益的目的而采取的操纵企业财务信息进而影响会计信息使用者决策的活动,包括规划有失公允的交易事项,选择有利于自身利益最大化的会计处理方法,甚至包括那些可以影响到会计盈余的政治游说活动。,盈余管理,盈余管理的主体是上市公司管理层。出于自利原则,企业管理层有动机为了获取私人收益对财务信息进行盈余管理从而达到误导投资者决策的目的。大到构造真实交易,小到会计政策和会计估计的选择运用,都取决于上市公司管理层的决策。,盈余管理,盈余管理的客体包括会计方法和非会计方法。企业盈余管理的方法主要有:在被允许的会计政策和会计估计之间进行选择,如资产折旧中运用的加速折旧法和直线法,存货成本计价中运用的先进先出法和加权平均法等;对大量未来经济事项如长期资产的预期寿命和残值、资产减值和坏账损失等进行估计;对资金和成本进行管理,如决定存货购买和发出的时间、存货留存量等。,盈余管理,从企业的整个生命期来看，盈余管理并不增加或减少企业实际的盈利，但会改变企业实际盈利在不同的会计期间的反映和分布。也就是说盈余管理影响的是会计数据尤其是会计中的报告盈利，而不是企业的实际盈利。会计方法的选择、会计方法的运用和会计估计的变动、会计方法的运用时点、交易事项发生时点的控制都是典型的盈余管理手段。,一.引言,本文主要是研究在上市公司定向增发股份解锁后，上市公司是否会通过盈余管理来提高上市公司的业绩。投资者认购的定向增发新股不能立刻上市流通。在投资者认购的定向增发新股解锁后，认购者是选择继续持有还是减持取决于二级市场股票的价格，二级市场的股票价格主要是由上市公司的盈余水平决定的。如果持股者存在出售认购股份的动机，那么上市公司是否会通过某种手段提高企业的盈余。由国内外研究可得到盈余管理是上市公司操纵盈余的重要手段。,二.文献回顾与理论假说,1.文献回顾Healy和Wahlen（1999）提到：盈余管理是指企业当局运用会计方法或者安排真实交易来改变财务报告，以误导利益相关者对公司业绩的理解或者影响以报告盈余为基础的合约。Teohetal.（1998）、Rangan（1998）、DuCharmeetal.（2004）的研究均表明：上市公司在配股、公司增发新股前会提高可操控性应计利润进行利润操纵，即通过提高股票的发行价格来增加大股东的利益，达到向大股东进行利益输送的目的。,股权分置改革,股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。中国的上市公司中存在着非流通股与流通股二类股份，除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋于每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异，造成了二类股东之间的严重不公。因此我国政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通，这就是股权分置改革。,question1,为什么股权分置改革后，我国上市公司出现了定向增发新股融资的热潮？1.定向增发无论从发行的财务成本和时间成本相较公开配股等股权融资方式均更低更具吸引力。2.股权分置改革后上市公司采用股权再融资的目的没有发生变化，获取控制权收益仍然为控股股东的主要选择，定向增发为控股股东攫取收益提供了便利。3.定向增发定价公允性缺失及大股东无风险套利机会的存在进一步刺激了上市公司的股权融资偏好。,question1,4.股权分置改革仅解决了不同股东取得股权成本的差异及投票权的问题，但管理层尤其是国有上市管理层在实施股权再融资时仍然仅需面临资本软约束，且上市公司对管理层以利润为导向的绩效考核方式也使得管理层更倾向于通过软约束的股权方式进行融资。股权融资后资金的使用更加自由，无需像债权融资资金那样受到银行等债权人的紧密监督，也无需像债权融资那样可能面临破产成本，管理层的股权融资偏好并未发生本质改变。定向增发的出现只是为上市公司控股股东和管理层提供了更加快速的股权融资渠道。,question1,其他观点：股权分置改革之后，原来只能在产权交易中心低价变现、不能在二级市场高价变现的法人股可以在二级市场流通了。大股东将其余下盈利水平一般的资产，通过定向增发方式，高价打包装入上市公司，获得了3年后高价变现退出的权利。,流通股与非流通股,持股成本差异：非流通股东的股票是原始发行的，成本很低，而流通股东的股票是通过一级市场或二级市场发行的，成本要高。非流通股没有进入股市，它只享受上市公司融资的好处，而不承担任何股市风险，把一切风险都推给了流通股股东。,二.文献回顾与理论假说,1.文献回顾蒋义宏、魏刚（1998）通过对ROE分布的检验，发现我国上市公司在配股前有通过盈余管理操纵公司业绩，使上市公司的ROE达到配股的标准。陈小悦等（2000）发现刚要达到配股资格的配股公司其可操控性应计利润较高，认为上市公司是为了获取配股权而进行了盈余管理。孙铮、王跃堂（1999）、陆宇建（2002）等人发现：上市公司有很强的动力将ROE维持在配股资格线10%或6%以上。由以上文献可看出，上市公司进行盈余管理操纵公司业绩的主要目的是为了向大股东进行利益输送。,二.文献回顾与理论假说,2.理论假设上市公司证券管理办法规定，定向增发新股“发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”由此可得出：非关联股东认购的股份在12个月后才能上市流通，关联股东认购的股份36个月后才能上市流通。无论是非关联股东还是关联股东，都希望在解锁后能高价出售认购的定向增发新股。对于关联股东，上市公司有很大的动机通过盈余管理来提高公司的盈余，从而提高二级市场股票价格，为大股东带来更多的收益；而对于非关联股东，虽然其认购的股份出售的价格与上市公司大股东的利益无直接关系，但是为了在以后融资中再次寻求帮助，上市公司仍存在通过盈余管理提高公司盈余的动机。,二.文献回顾与理论假说,与非关联股东相比，参与定向增发的关联股东一般都是上市公司的实际控制人，因此上市公司向关联股东进行利益输送的动机更加强烈。由以上分析文章提出以下假设：假设1：在关联股东和非关联股东认购的定向增发股份解锁后实际减持前，上市公司会进行正的盈余管理。并且关联股东认购的定向增发股份在解锁后实际减持前的盈余管理程度显著高于非关联股东。假设2：在关联股东和非关联股东认购的定向增发股份解锁后，关联股东的减持比例与盈余管理程度正相关，而非关联股东的减持比例与盈余管理程度无显著关系。,question2,为什么非关联股东和关联股东，都希望在解锁后能高价出售认购的定向增发新股？,三.样本选择与研究设计,（一）样本选择选取了自2006年1月1日到2010年6月30日期间已经完成定向增发新股的A股上市公司为样本，剔除了银行、证券等金融保险类公司的样本（金融类上市公司的经营范围以及资本结构等公司特点与一般类上市公司不同）。共获得253个样本（共193家上市公司，其中60家上市公司在研究期间进行了2次定向增发新股）。,三.样本选择与研究设计,（二）研究设计1.盈余管理程度的估计文章采用应计利润分离模型将总应计利润分为非可操控性应计利润和可操控性应计利润。其中可操纵性应计利润是企业出于某种动机而进行的盈余管理。因此，要研究盈余管理程度，必须对应计利润进行合理的分离。本文采用修正的Jones模型（考虑业绩）。本文根据横截面数据，采用修正的Jones模型作为分解总应计利润的方法，该模型的关键是修正了Jones模型认为管理层对于所有记录的销售收入都没有实施盈余管理的假定，而是认为由于应收账款净值的变化所带来的那部分销售收入受到了管理层盈余管理行为的影响。横截面数据是在同一时间，不同统计单位相同统计指标组成的数据列。横截面数据不要求统计对象及其范围相同，但要求统计的时间相同。也就是说必须是同一时间截面上的数据。,三.样本选择与研究设计,Jones模型认为，随着公司的壮大、营业收入和固定资产规模不断扩大，应收、应付项目及折旧额等应计利润项目也会自然增加，因此认为非操控性应计利润与公司的营业收益和固定资产规模相关，是公司营业收入增加额和固定资产规模的函数。Jones模型放宽了关于非操控性应计利润恒定的假设，并把经济环境变化对非操控性应计利润的影响考虑在内。但Jones模型有一个隐含的假设，即收入属于非操控性应计利润。事实上，收入是可以被操纵的，当管理当局对收入进行操纵时，Jones模型必然产生误差。因此，Dechoweta1.在1995年针对Jones模型关于收入属于非操控性应计利润的假设进行了修正，在计量可操控应计利润时考虑了盈余管理对主营业务收入的影响，即信用销售收入增加额部分（即应收账款增加额）也可能受到盈余管理的影响，这样避免了琼斯模型高估非操控性应计利润额而低估了盈余管理水平。,Jones模型原理,在权责发生制下，企业的净利润(NI)包括经营现金流量(CFO)和应计利润(TA)，而应计利润又可进一步分为可操纵应计利润(DA)与非可操纵应计利润(NDA)，盈余管理的程度就用可操纵应计利润来表示。公式为：TA=NI-CFODA=TA-NDA由以上式子可以看出，盈余管理的重点就在于确定不可操纵性应计利润(NDA）的大小。,Jones模型原理,Jones提出，非操纵性应计主要受两个因素影响，营业收入变动和固定资产水平。营业收入的变动会带来营运资本变动导致企业的应计利润变动，固定资产会产生折旧从而带来应计利润的减少。“营运资本”的概念有狭义和广义的解释。广义营运资本的意义就是企业的流动资产总额。狭义的营运资本是指企业的流动资产总额减去各类流动负债后的余额，也称净营运资本。,Jones模型原理,TA在t年的应计项目总额REVt年的主营业务收入与t-1年主营业务收入的差额PPE在t年的固定资产净值At-1在t-1年的年末总资产各变量除以At-1是为了消除公司规模的影响。,（1）将估计的数据，利用最小平方法找出估计回归参数。,Jones模型原理,（2）将回归参数带入以下方程式计算事件期间的非操纵性应计利润NDA。,Jones模型原理,（3）将估计的总应计利润减去事件年度实际总应计利润，即操纵性应计利润。,Jones模型原理,Dechow等人认为管理人员可以利用信用销售来操纵应计，因此要从营业收入变动中扣除应收账款的变动。RECt年的应收账款减去t-1年的应收账款。,修正的Jones模型,三.样本选择与研究设计,（二）研究设计1.盈余管理程度的估计（1）计算应计利润TAi，t=NIi，t-CFOi，tTAi，t为i公司第t季度的总应计利润，NIi，t为i公司第t季度的净利润；CFOi，t为i公司第t季度经营活动产生的现金净流量。,三.样本选择与研究设计,（二）研究设计1.盈余管理程度的估计（2）计算非可操控性应计利润NDAi,t=0+11/Ai,t-1+2(AREVi,t-ARECi,t)/Ai,t-1+3PPEi,t/Ai,t-1+4ROAi，t-1其中:NDAi,t表示i公司第t季度经过t-l季度末总资产标准化处理的非可操控性应计利润;AREVi,t表示i公司第t季度的营业收入增加额,用以解释公司经营业绩和经济环境的变化对总应计利润的影响;ARECi,t表示i公司第t季度的应收账款增加额;PPEi,t表示i公司第t季度末的固定资产,用来表示公司的资产规模;ROAi，t-1表示i公司第t-1季度的总资产报酬率;Ai,t-1是i公司第t-1季度末的总资产,各变量除以4,1是为了消除公司规模的影响。,question3,公式中为什么加入了总资产报酬率这一因素？,三.样本选择与研究设计,（二）研究设计1.盈余管理程度的估计（2）计算非可操控性应计利润其中的参数0、1、2、3、4是使用行业截面数据通过下列公式估计得到：TAi,t=b0+b11/Ai,t-1+b2(AREVi,t-ARECi,t)/Ai,t-1+b3PPEi,t/Ai,t-1+b4ROAi，t-1+i,t其中,TAi,t为i公司第t年经过t-1年末总资产标准化处理的总应计利润;b0、b1、b2、b3和b4分别是参数0、1、2、3和4的估计值;i,t是随机误差项。,三.样本选择与研究设计,（二）研究设计1.盈余管理程度的估计(3)计算可操控性应计利润总应计利润减去非可操纵性应计利润,即得到用来计量盈余管理程度的可操纵性应计利润(DA),即:DAi,t=TAi,t-NDAi,t本中使用定向增发新股样本公司所在行业上市公司的年度截面数据对公式(2)进行OLS（最小二乘法）估计,估计过程每年进行一次。,三.样本选择与研究设计,（二）研究设计2.回归模型与变量设置为了研究各解释变量对上市公司定向增发限售股份解禁后控股股东及其关联股东与非关联股东实际减持前盈余管理程度的影响,本文构建了以下回归模型：DA=0+1Type+2Ratio+3RatioxType+4Ln（size)+5Leverage+6CE+7TOP+8Ind+9-13Yeari+,三.样本选择与研究设计,（二）研究设计2.回归模型与变量设置其中,各解释变量的含义如下:DA:股东减持定向增发限股前一季度的可操纵性应计利润。本文采用修正的Jones模型(考虑业绩)来估计可操纵性应计利润。Type:减持认购定向增发新股股东的性质。若为控股股东减持限售股，取值为1，若为机构投资者减持限售股，取值为0。Ratio:减持比例。即控股股东及其关联股东或非关联股东实际减持股份数占流通A股的比例,用来衡量定向增发新股解禁后股东实际减持的规模。,三.样本选择与研究设计,Ln(size):衡量公司规模的指标。用定向增发限售股解禁后实际减持前一季度末公司总资产的自然对数来衡量。由于规模越大的上市公司大股东从非关联股东获取的收益就越多,因此公司规模与控股股东进行盈余管理的动机正相关。同时,由于规模较大的公司收到监管部门的关注也较多,因此其进行盈余管理的成本也较大。由此可见,公司规模是影响盈余管理程度的一个重要因素。,三.样本选择与研究设计,CE:定向增发限售股解禁后实际减持前一季度公司的资本支出。本文以减持前一季度购建固定资产等长期资产的支出除以减持前一季度初总资产进行标准化处理后来衡量资本支出。国内外学者的研究结果表明,流动资产或流动负债较高的公司盈余管理的空间较大。资本支出直接影响资本密度，并会对盈余管理行为产生影响,即资本密度越低,越可能进行盈余管理。而资本支出是影响企业资本密度的重要因素,进而可以推出资木支出是影响企业盈余管理程度的一项重要因素。,三.样本选择与研究设计,Leverage:定向增发限售股解禁后实际减持前一季度末公司的资产负债率,用来衡量公司的财务风险水平。TOP:第一大股东持股比例。实际减持前一季度末持股比例最大的股东持有的股票数量占总股本的比例。众多学者的研究结果提出,第一大股东持股比例与盈余管理的动机正相关。Ind:行业虚拟变量。如上市公司属于制造业类上市公Hj则取值1,否则为0，以控制行业因素的影响。Yeari:年度虚拟变量,i=l-4,以2006年为基准,若样本归属于本年,则对应的Yeari=l,否则为0,以控制年度因素的影响。:随机扰动项。,四.实证分析,（一）变量的描述性统计及单变量分析按照定向增发新股解锁后减持不同的主体类型，将样本划分为非关联股东减持样本和关联股东减持样本。首先对这两组进行描述性统计，分别选取了均值、中位数、最大值、最小值和标准差对变量进行描述。观看数据，无论是非关联股东还是关联股东减持样本，其实际减持前一季度的DA均在1%的水平上显著为正。说明在不考虑其他因素的情况下，上市公司在这二者实际减持前都进行了正向的盈余管理。同时，关联股东的盈余管理程度更大。通过数据可以证明本文提出的假设