关于现金股利与公司治理的契合——基于代理理论

1/7关于现金股利与公司治理的契合基于代理理论企业1O0的股权时，他所做出的使其自身效用最大化的决策同时也是使股权所有者效用最大化的决策，并且企业的绩效也达到了在该管理者控制条件下的最大化。但当管理者拥有的股权小于100时，即使他努力工作，增加了企业的绩效，但由于其要求权小于1OO因此他也不可能得到全部的由于努力工作增加的收益却要承担这种行为努力工作的全部成本。假设管理者是追求个人收益最大化的，那么这时他们就会减少在管理公司资产方面投入的精力，同时通过增加额外津贴，如装修豪华的办公室、公款购人豪华的轿车或者建立企业帝国进行无效的企业扩张、拒绝交出企业控制权等方式来增加自己的非现金收益。在这种情况下，由于管理者投入精力的减少和用于非现金收益的企业资产的增加企业绩效无疑将有所下降，因而，较低股权所对应的企业价值或者说其收益将低于管理者自己拥有100的股权时所应有的水平。这两种收益水平之差就构成了第一种外部股权的代理成本。控股股东一小股东之间的代理问题在BERLE和MEANS看来，股权高度分散是导致现代公司出现“两权分离”的根本原因，然而，目前许多学者的国别比较成果己经表明。对大部分国家的公司而言。股权2/7集中度远远超过了原来的预期。并且许多公司都存在着控制性的股东。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高。SH1EIFER和VISHNY1997认为，股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东掠夺小股东问题的发生。正如LAPONA等1999所言，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东。LOCALHOST而不是管理者侵害外部股东利益。控股股东可能采取多种手段掠夺小股东。如控股股东通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于低收益但却有利于控股股东的投资项目，支付给由控股股东派出的公司高级管理者过高的报酬等。J0HNSON等200O使用“掏空”TUNNELING一词来描述控股股东转移公司资源的行为。在新兴市场上，因为保护小股东的治理机制非常不健全。这类代理问题尤其严重。二公司治理代理理论的解释在企业以股权契约对外融资的条件下，股票持有者就是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，股权融资的公司治理效应通过股东对企业的控制来实现。股东对公司进行治理的机制无外乎内部控制机制和外部市场机制。内部控制机制股东并不能直接观察和判断经理人的努力程度和真实3/7水平，这时所导致的双方信息差距就严重影响了契约均衡点的形成，解决这一问题的思路一是让经理人自发地传递信息；二是通过内部控制机制的监督，股东通过观察来获取经理人的信息。让经理人有动力自发地披露自己的信息一般是通过激励相容合同人手。在现代公司中，解决经理人在事后偷懒、内部交易等道德风险的重要机制设计时，在事前与经理人签订一份建立在可观测变量上的激励合约。激励相容合同解决代理问题的思路是给予经理人员一个更高份额和长期的契约，以使经理人员和投资者的利益能够尽可能的一致。股东所依赖的另一种内部控制机制是公司董事会与外部董事。由于在分散股权结构下，股东仅作为出资人不可能经常参与公司的经营活动和对经理人进行监督所以股东将自身的权利赋予一个公司常设机构董事会来代理他们对经理的经营活动进行监督，从而降低股东与经理人之间的信息不对称。近年来，外部董事的增加，对中小股东利益的保护起到很大的作用。外部市场机制外部市场机制主要包括经理市场上的代理人之争和资本市场上的敌意接管，即通过市场竞争传递信号，从而能够对经理人员的效率和信息进行甄别。发育完善的经理市场等外部市场机制对在职管理者施加压力可以迫使他们4/7做出有利于企业价值的决策。从而缓和外部股权所有者和管理人员之间的冲突。控制权市场是股东可以依赖的另一个外部信号传递机制。控制权市场对经理人行为的约束在于。它使经理人的合约补偿建立在私人可观察的真实世界状态。当经理人与股东之间存在信息非对称时，股东无法对企业价值低是由于经理人偷懒还是由于外部环境造成的加以判断。信息知情者从外部可以作出合理的判断，从而提高了股东为经理人制订激励合约时的效率。二、现金股利与代理理论一现金股利代理理论的解释代理理论是直到最近才引起广泛关注的解释股利之谜的一种思想，该理论认为，股利的支付能有效地降低代理成本。股利代理理论是与BERLE和MEANS提出的所有权与控制权相分割问题研究一脉相承的其首先关注的是股东与经理人员的代理问题而当前更多转向对大股东与中小股东之间代理问题的抑制。1现金股利对股东一经理人之间代理问题的作用首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是约瑟夫R0ZE伍L982，他认为，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本公司股利发放率的确定是现代股利政策理论的演变及其评价在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。MAJ1MOUD等1995对19721989年341家公司的实证研究结果也同样支持的ROZE代理理论。代理成5/7本假说的另一位不可不提的重要人物是伊斯特布鲁克EASTERBM0K，他在L984年发表的0AGENCVC0STEIXPLANATI仰SOFDIVIDENDS”一文中指出，对股东来说，设计一套机制使得管理层按照他们的利益来管理公司是非常有益的。然而，按照LI5V20O0的观点，目前仍没有源于股利政策作为投资者与公司内部人最优契约一部分，且考虑了筹资方式的可能范围的完全令人满意的代理问题的理论模型。JENSEN1986从投资角度提出了现金股利的自由现金流量假说，并认为股利变动公告与股价波动间存在正相关的经验关系是支持自由现金流量假说的证据。根据JENSEN的观点，LANG和LITZENBERGER1989提出了过度投资假说。AGRAWAL和JAYARAMAN1994采用另外的方法对股利的发放是否能够抑制管理层滥用自由现金流量的行为进行了检验，认为管理层持股比例高，管理层更有可能与股东的利益一致，股东与管理层间的代理冲突较弱，那么这一类公司应该支付较少的股利。该结论证明，股利能够降低股东与管理层之间代理冲突。现金股利对控股股东一小股东之间代理问题的抑制如前述主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，由此，学者们将股利的约束机制转向控股股东与小股东的代理关系。SHLEIFELR和VISHNV是较早对这一问题进行研究的学者，6/7他们从小股东角度出发，提出股利是一种小股东为了使大股东继续持有股份从而对管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制。G0MES2000建立了企业理论的研究和发展把委托人和代理人之间的契约不完全和信息不对称作为其基本假设之一。事前的契约不完全以及事后代理双方的信息不对称使得代理问题普遍存在。为了进一步缓解这种代理问题，作为一种机制安排，公司治理结构被设计出来。基于非对称信息假设条件下的股利政策的代理理论与现代公司治理问题有着条件和目的上的一致性。因此将二者结合起来，研究二者之间的内在关系是对理论进行融合的一种尝试。股利政策属于分配的范畴，而在纯分配过程中是不会增加现有财富的上述股利政策的代理理论揭示了股利政策中隐含的代理冲突。因而股利政策必然会在有利于企业中某类契约主体的同时损害到另一类契约主体的利益，而公司治理问题的实质就表现为代理人利用代理双方的信息不对称与契约不完全损害委托人的利益从而满足自己的利益要求。因此。可以说股利政策在一定程度上完全可以视为公司治理问题。为缓解治理问题或代理问题，需要形成一定的公司治理结构与运作模式，公司治理结构及其运作模式的有效性直接决定了代理问题的严重程度，因而也就决定了股利政策的最终表现形式