L2 欧洲主权债务危机与危机中的欧元区经济

欧洲主权债务危机与危机中的欧元区经济,张明世界经济与政治研究所中国社会科学院2012年12月29日,国际金融热点问题研究之二,课堂讨论,欧洲主权债务危机产生的原因是什么？欧元区最终会崩溃吗？欧洲国家有哪些方法可以最终走出欧债危机？,3,提纲,全球金融危机的扩展从冰岛到意大利：主权债务危机的演进南欧国家的痼疾经济因素与政治因素的交织欧洲政府的救市政策及其效果欧洲央行的救市政策及其效果欧元区会崩溃吗？欧债危机的演进前景,对欧债危机的简要回顾,危机的演进：冰岛危机；希腊危机；高盛与希腊的交易；爱尔兰、葡萄牙危机；西班牙、意大利危机；危机的应对：EFSF与ESM；欧洲央行：降息、SMP与LTRO；IMF的参与；金砖四国是否会提供援助；欧元区国家的态度欧猪五国的民众态度；德国的民众态度；,5,欧元区16国的GDP占比：2009年欧猪五国合计为34.8%,资料来源：Eurostat，MorganStanley。,欧猪五国财政赤字的演进,欧元区各国财政余额占GDP的比重,欧猪五国政府债务的演进,欧元区各国政府债务占GDP的比重,高政府债务并非一个全新现象,欧元区各国国债市场规模,13,欧猪五国陷入危机的根源,强大的工会与过于优厚的社会保障高失业率；在经济全球化过程中，传统上占优势的劳动密集型行业受到新兴市场国家显著冲击；为维持高生活水平，不得不由政府举债并扩大开支（赤字与高负债率）；欧元区并非一个真正意义上的最优货币区，外围国在应对非对称性冲击时处于非常尴尬的地位；失去了货币政策与汇率政策（货币政策由德、法掌控）；财政政策受到增长与稳定公约的限制；,14,欧元区面临的结构性问题,单一货币机制下既没有财政协调政策，也没有财政转移支付机制；单个成员国无法通过货币贬值来恢复竞争力；结构性矛盾突出（东欧与西欧、南欧与北欧）；制度设计上没有退出机制；,欧元区内部的国际收支失衡,欧元区国家竞争力的变化,欧元区国家竞争力的分化,西班牙与意大利国债收益率重返高位,欧债危机爆发的根源之一信用趋同,信贷泡沫下的消费盛宴,信贷泡沫下的消费盛宴2,家庭债务飙升,信贷增长并未带来投资增长,信贷盛宴下的房地产泡沫,过于优厚的福利待遇,主权债风险与银行风险的相互渗透,劳动力成本居高不下,28,欧元区国家财政赤字的恶化：希腊连续15年财政赤字超标，意大利、西班牙、葡萄牙均有8年超标，爱尔兰虽然只有3年超标，但最近两年超标严重。目前欧元区财政赤字已经整体超标。,资料来源：CEIC，国信证券。指标为财政赤字占GDP的比率。,29,希腊的一些特征事实,希腊的经济在欧元区中属于较为落后的经济体。公共部门占希腊经济体的40%，人均GDP只是欧元区发达经济体（德国、法国等）的2/3。旅游业占GDP的15%，移民占所有劳动力的1/5,主要集中于农业和低技能行业。希腊90%的家庭财富是以房地产形式存在的，私人住宅投资占希腊投资的20%左右。希腊用于研发投入占GDP比例为0.65%，与里斯本战略要求的1.5%相差甚远。希腊的用工制度十分僵硬，缺乏灵活性。据世界银行2006年统计，在用工灵活性方面，希腊是155个国家中最差的10个国家之一。希腊的地下经济规模世界闻名，据世界银行2003年的报告估计，希腊地下经济占GDP总量的比例高达35%左右。每年逃税收入高达200亿欧元。希腊政府每年因偷逃税行为损失的财政收入至少相当于国内生产总值的4%。希腊国债的70%左右由外国投资者持有。,资料来源：CICC。,希腊政府各年债务规模,31,希腊高盛事件的细节,2001年刚刚入盟的希腊距离增长与稳定公约的相关规定甚远。由此，高盛为希腊设计出一套“货币掉期交易”方式，掩饰了希腊一笔高达10亿欧元的公共债务，从而使希腊在账面上符合了欧元区成员国的标准。做法是，希腊发行一笔100亿美元的十至十五年期国债，分批上市。高盛负责将希腊借来的美元兑换成欧元。到这笔债务到期时，将仍然由高盛将其换回美元。二者通过人为拟定了一个汇率，使高盛得以向希腊贷出一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中表现出来。高盛实际上以汇率低估的形式借给希腊了10亿欧元。这笔钱不会出现在希腊当时的公共负债率的统计数据里，但它十至十五年以后实际上是要归还。希腊有了这笔现金收入，使得2000年预算赤字仅为GDP的1.5%。而事实上2004年欧盟统计局重新计算后发现，希腊赤字实际上高达3.7%，超出了标准。最近透露出来的消息表明，当时希腊真正的预算赤字占到其GDP的5.2%，远远超过规定的3%。,资料来源：国信证券。,希腊危机的演进I,2009年10月，希腊财政部突然宣布当年财政赤字占其国内生产总值的比重将达到12.7%（而非原来预测的6.0），债务总额很可能超过2800亿欧元（占希腊当年GDP的113）。此消息立即引起了市场的恐慌，欧洲主权债务危机自此浮出水面；2010年4月，希腊公共债务占GDP的比重攀升至115%，政府已无力偿还即将于5月到期的90亿欧元债务，因此，希腊正式向欧元集团和IMF提交援助申请，惠誉和标准普尔迅即将其主权信用评级由“BBB”降至“垃圾级”（BB），希腊主权债务危机全面爆发。欧盟联合IMF于2010年5月紧急制定了总额为7500亿欧元的欧债危机救援计划，并决定向希腊先期提供1100亿欧元的紧急援助贷款（第一轮救援计划），以确保其有能力偿还即将到期的债务。欧洲央行则在二级市场上大量购买私人投资者抛售的希腊国债。作为接受1100亿欧元援助的条件，希腊政府承诺在2010年将财政赤字占GDP的比重由2009年的15.4降到8.7%，而结果是2010年希腊政府的财政赤字比重仅下降至10.5%。,希腊危机的演进II,2011年7月，欧元区领导人举行特别峰会，商讨希腊债务的第二轮救助方案。会议决定通过设立欧洲金融稳定基金（EFSF）筹集资金，再为希腊提供1090亿欧元的援助（后追加为1300亿欧元），并宣布，将希腊贷款的还款期限从之前的7.5年延长到至少15年，至多30年，宽限期为10年，贷款利率则由之前的4.5%降至3.5%；此外，会议还倡议私人债权人在自愿基础上参与对希腊的救助。2011年10月，欧元区领导人再次举行峰会，与欧洲银行业就希腊债务减记问题达成协议，后者同意将所持希腊债务减记50%，约1000亿欧元。2012年2月10日，欧元区财长会议针对希腊第二轮救助计划达成最终共识，援助规模由之前的1090亿欧元扩大至1300亿欧元。其中，获得救助的主要条件包括（1）完成私人债权人债券置换计划（PSI）；（2）希腊政府承诺，到2020年，将希腊政府公共债务占国内生产总值的比重由目前的160降至120%左右。希腊议会随即于2月12日批准了救助协议。,希腊危机的演进III,2012年3月8日，通过行使“集体行动条款”，希腊政府成功完成了私人债权人债券置换计划；随后，欧盟各国领导人和国际货币基金组织于2012年3月14日在布鲁塞尔正式签署第二轮希腊救援协议IMF确认2015年再向希腊提供82亿欧元救助资金，从而使对希腊的第二轮援助资金规模由之前确定的1300亿欧元再扩大至1382亿欧元，有效期扩展至2015年截至2011年底，希腊政府的债务余额约为3500多亿欧元，分别由公共债权人和私营债权人持有。公共债权人主要包括主权国家政府、欧洲中央银行（EBC）和国际货币基金组织（IMF）等，持有的债务规模约为1500亿欧元；私营债权人主要是包括希腊在内的欧洲各国商业银行、对冲基金和私人投资者等，持有的债务规模约为2060亿欧元。通过实施私人债权人债券置换计划，希腊政府债务规模缩减1000亿欧元至2500亿欧元左右，目前主要为公共债务人持有。今后来自希腊的主要风险是现行政府在执行财政紧缩和赤字缩减计划过程中所面临的政治风险其国内政治斗争很可能导致希腊退出欧元区。为拿到315亿欧元第二轮援助计划的第一批救援资金，希腊议会近期（11月8日）已通过了由希腊政府制定并经欧盟、欧洲央行和IMF认可的财政紧缩法案。,西班牙各年政府债务规模,西班牙已成为欧债危机中心,西班牙危机源自房地产泡沫的破灭,房地产泡沫破灭导致银行坏账率上升,西班牙危机的演进I,2008年之前，在政府鼓励性政策推动下，西班牙国内房地产市场累积了大量价格泡沫。2008年金融危机爆发后，西班牙房地产泡沫破裂，大批银行按揭贷款转为坏账。截至2011年底，西班牙银行业的坏账总额已超过1440亿欧元，坏帐率达到8.7%，许多西班牙银行因被国际信用评级机构降级目前已失去市场融资能力。由于西班牙政府正面临来自欧元集团的巨大减赤压力（欧元集团规定西班牙政府必须在2012年将财政赤字降至5.3，2013年降至3以下），因此，无力出资对其国内银行实施救助。2012年6月，西班牙财政部正式向欧元集团提交银行救助申请，欧元区领导人随即于2012年6月底召开会议，重点讨论对西班牙银行业的救助问题。会议取得了令人鼓舞的成果：（1）欧元区各国领导人倡议在2012年年底前建立涵盖欧元区所有商业银行的统一监管机制。（2）统一银行监管机制建立后，经欧盟理事会批准，EFSF（ESM）可直接对区内银行进行注资。（3）同意EFSF（未来的ESM）直接向西班牙银行部门注资，注资上限为1000亿欧元。,西班牙危机的演进II,2012年7月20日欧元区财长会议就西班牙银行业救助细节达成协议，同意由EFSF（未来是ESM）直接向西班牙银行部门提供不超过1000亿欧元的救援资金。协议要求：（1）聘请独立的第三方机构对西班牙国内银行逐一进行压力测试，然后根据测试结果确定向各家银行注资的规模。（2）在西班牙国内组建一家资产管理公司，专门接受来自问题银行的不良资产。（3）不良资产剥离后，需对相关银行进行资本重组或结构重组。（4）同意将西班牙政府的减赤目标期限延长一年，规定20122014年的减赤目标分别是6.3、4.5和2.8，而不是之前规定的5.3、3.0和3以下。2012年9月底，独立机构的压力测试结果显示，在经济严重衰退情形下（20122014年经济衰退6.5），西班牙银行业只需补充593亿欧元资本金即可经受住最坏情况的考验。很明显，压力测试结果好于之前的预期。西班牙除存在严重的银行坏账问题外，地方债务问题也非常突出。：目前西班牙已经有6个地方政府向中央政府提出了财政救援申请。,西班牙的外债问题要比内债更为严重,西班牙面临持续的私人资本外流,私人资本流出主要通过银行业进行,意大利的状况好于西班牙,意大利大到不能倒,西班牙与意大利均面临大规模私人资本外流,欧洲企业对银行信贷的依赖远超过美国企业,欧元区银行业杠杆率较高（2011年）,欧洲央行与欧元区政府的政策选择,EFSF与ESM（1）,2010年5月，为防止希腊债务危机蔓延，并向其他可能陷入债务危机的欧元区成员国提供救助，欧盟成员国财长理事会联合IMF达成了一项总额为7500亿欧元的救助机制。救助资金主要由三部分组成：（1）欧元区17国根据相互间协议组建欧洲金融稳定基金（EFSF），筹资4400亿欧元；（2）根据里斯本条约的相关条款，由欧盟委员会下设的金融稳定机制（EFSM）从金融市场上筹集600亿欧元；（3）国际货币基金组织向欧盟提供2500亿欧元援助资金。EFSF在欧元区财长理事会框架下创立，筹资规模为4400亿欧元，为期三年。EFSF作为一家在卢森堡注册的公司，它以欧元区成员国的共同信用作为担保，通过发行债券融资，职责是向其申请援助并得到批准的欧元区成员国政府提供紧急贷款援助。标普、惠誉和穆迪均给它定出了3A的信用评级，目前由欧洲投资银行通过合同方式进行资金管理和行政运作。它与IMF和欧洲央行（ECB）共同构成解决欧债危机的三大金融支柱。但是，EFSF属于临时性组织，有效期最初定在2013年6月底。,EFSF与ESM（2）,为解决EFSF的时效问题，2010年11月欧盟财长会议提议建立永久性的金融救助机制欧洲稳定机制（ESM）。2010年12月欧盟议会通过修改里斯本条约，批准了这一提议。2011年5月，欧盟各国领导人同意在2013年6月底成立ESM，以取代届时到期的欧洲金融稳定基金（EFSF）。2011年12月，欧盟峰会决定将ESM成立的时间提前1年（即提前至2012年7月），2013年年中以前EFSF和ESM两大基金可以同时共存。由于ESM迟迟不能获得德国宪法法院和意大利议会的批准，因此，ESM未能在2012年7月1日如期启动。2012年9月12日，德国宪法法院终于裁定ESM合法，但同时指出，德国对ESM的出资额不得超过目前条约规定的1900亿欧元，超出限额必须获得德国下议院批准。由于意大利议会已于2012年7月19日批准ESM，因此，2012年10月8日，期盼已久的欧洲稳定机制（ESM）终于正式启动。,EFSF与ESM（3）,2011年3月，欧洲峰会决定将EFSF和ESM总的可贷资金规模确定为5000亿欧元，其中，EFSF的最大可贷资金为2000亿欧元，ESM的最大可贷资金为3000亿欧元。在这5000亿欧元最大可贷资金中，800亿欧元为实缴资本，2012年分两次缴付，剩余的4200亿欧元由欧元区成员国自2013年起分五次等额分期缴付。2011年10月，欧盟峰会就欧洲金融稳定基金（EFSF）扩容议题达成一项共识，提议向EFSF引入杠杆，力求通过此举将救助资金的规模扩大45倍（1万亿1.25万亿欧元），后因希腊政治动荡和意大利国债收益率飙升，响应的投资者寥寥而夭折。2012年3月底，欧元区17国财长在哥本哈根再次举行会议讨论EFSF和ESM的扩容问题。会议最初提议将两大救助基金的最大可贷资金规模由5000亿欧元扩大至9400亿欧元，其中，2000亿欧元为EFSF已承诺救助希腊、爱尔兰和希腊的资金规模，7400亿欧元为将来ESM的最大可贷资金规模。但该项扩容提议遭到德国的强烈反对。最后经过讨价还价，德国同意将两大救助基金的最大可贷资金规模由原来的5000亿欧元扩充至7000亿欧元，其中5000亿欧元为将来永久性救助基金ESM的最大可贷资金规模，而2000亿欧元是EFSF已承诺救助希腊、爱尔兰和葡萄牙的资金规模。EFSF剩余的2400亿欧元可在存续期内作为资金储备参与新的贷款项目，目的是保证EFSF在2013年6月底到期时，ESM完整拥有5000亿欧元可贷资金。,欧元区国家申请的救援规模,希腊的状况全面恶化,欧元区的危机反馈机制,欧洲各国央行的官方借贷渠道,德国商业银行风险转移到德国央行,欧洲央行资产负债表的扩张,欧洲央行与美联储资产负债表的比较,欧洲央行的资产负债表扩张得最快,欧洲央行的举措稳定了金融市场,欧债危机的演进前景,63,如何走出欧洲主权债务危机,目前只有三条路线能走出债务危机：一是大量印刷纸币(即定量放松)，确保有足够的流动性能购买新债和满足旧债再融资；二是期待包括国际货币基金组织在内的债权人提供紧急援助，以获得经济调整的宝贵时间；三是债务重组。在极端情况下，必须同时应用这三种方法。不过，这些方法虽然能稳定金融市场，建立债权人信心，并使得债务人能信守承诺，但这些方法本身并不能解决危机。解决危机必须要有一个可信的结构性经济调整计划，实现公共债务止增转降以及中期重现经济增长(这一点是当前讨论中往往被忽略)。希腊救助方案只采用了第二条路线。它遵循了处理国家和地区债务危机时的常见做法由最后贷款者来遏制资本撤离、国际收支失衡以及债务融资断流问题。这种做法能否奏效值得怀疑。,资料来源：UBS。,欧元区的“政策三角”,德国人的三难困境,如果德国政府想要维持欧元区现状，他们必须接受外围国家庞大债务压力的“共同化”或“货币化”。“共同化”使得外围国家财政与债务风险直接转移到德国政府资产负债表；“货币化”使得外围国家财政与债务风险转移给欧洲央行的资产负债表，进而间接转移给德国纳税人；如果德国不愿意走上述两条道路，则欧元区会以某种方式解体；,德国人目前的选择,有限的“共同化”：EFSF与ESM；有限的“货币化”：SMP、LTRO、OMT；德国政府仍在考虑与某些欧元区国家进行更深远的财政与政治整合，在此过程中，欧洲央行将通过继续扩大资产负债表来赢得时