同一控制下的企业合并：协同效应还是财富转移

1,同一控制下的企业合并：协同效应还是财富转移？,第一百货吸收合并华联商厦的案例研究,报告人：朱红军,2,研究问题,同一控制下的企业合并是实现了协同效应，还是将流通股股东的财富转移到大股东手中？以第一百货吸收合并华联商厦为案例,3,已有的研究成果,并购动机方面股东财富最大化动机：即并购可以实现协同效应，提高公司经营效率，使资源得到最充分和最有效的利用，从而增加所有股东的财富（Jensen，1984）。经理人机会主义动机：即经理人通过并购活动扩大企业规模，最大化自身的控制权收益，但会降低企业价值。,4,已有的研究成果,并购效应方面：并购是否能够提高企业效率，实现协同效应，增加股东财富？国外：并购后能够提高企业效率，增加股东财富（Healy等，1992；Dodd和Ruback，1977）并购后业绩没有显著提高（Langtieg，1978）并购后经营业绩下降（Magenheim和Mueller，1988）国内：并购的财富效应不明显，但是不同的股权安排对并购的财富效应产生不同的影响（李善民和陈玉罡，2002；冯根福和吴林江，2001）,5,已有的研究成果,代理理论方面：两类代理问题股东与经理人大股东与小股东研究文献：Jensen和Meckling（1976）、LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）、Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）,6,研究动机,第一百货和华联商厦的合并案是我国首起在大股东同一控制下以吸收合并方式完成的上市公司之间的合并，这种在一个大股东控制下的两个上市公司之间的合并是否可以实现并购的协同效应，还是实现控制权收益？,7,研究框架,政府干预,控制权收益理论,同一控制下的企业合并,合并方式,折股比例,现金选择权,合并成本,未实现协同效应,财富转移,动机,行为,经济后果,8,案例概况,第一百货（证券代码：600631）与华联商厦（证券代码：600632）是两家同时于1992年6月13日向社会公开发行股份，并同时于1993年2月19日在上海证券交易所挂牌交易的上市公司。两公司的经营业务均以百货零售经营为主，经营效益在国内同行也都处于领先水平。,9,案例概况（续）,2004年4月8日，第一百货与华联商厦同时公告两公司进行吸收合并，并将合并基准日定为2003年12月31日。以下条款是该次吸收合并的关键内容：第一百货以吸收合并方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦的法人资格注销，其全部资产、负债、权益并入第一百货。合并后存续公司为第一百货，但是合并完成后存续公司更名为上海百联集团股份有限公司（以下简称百联股份）。本次合并区别非流通股和流通股设定两个折股比例，其中华联商厦与第一百货非流通股折股比例为1:1.273，华联商厦与第一百货流通股折股比例为1:1.114。,10,案例概况（续）,本次合并设定现金选择权。第一百货与华联商厦的股东可于2004年4月28日通过指定的证券公司营业网点提出现金选择权申请，将股权转换成现金。第一百货与华联商厦非流通股现金选择权价格为合并基准日的每股净资产，分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦的流通股现金选择权价格为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5，分别为7.61元和7.73元。本次合并采用权益结合法的会计处理方法，合并基准日为本次合并的审计基准日，即2003年12月31日。,11,企业合并的方式,根据法律形式（法人资格是否消失）吸收合并：甲+乙=甲新设合并：甲+乙=丙控股合并：甲+乙=甲+乙,12,案例概况（续）,13,案例概况（续）,14,百联集团,2003年4月24日，由一百集团、华联集团、友谊集团有限公司、物贸集团总公司四家企业归并整合而成的上海百联集团有限公司挂牌成立。,15,案例概况（续）,16,案例概况（续）,公司公告以及一些个人观点表明第一百货与华联商厦的合并，以及后续的集团整合，目的是通过构建一个大型企业，提高企业的绩效以与外资商业企业竞争。在理论界，通常将这种绩效提高效果称之为协同效应。,17,百联集团董事长张新生的说法,“现在中国商业的竞争确实已经相当激烈了，我们对外资进入已经高度警惕。现在我们所做的一切，包括集团在做的，上市公司在做的，都是为了迎接商业领域的竞争的到来”（上海证券报2004年4月19日第10版）。,18,合并公告的说法,“整合上海市的商业流通企业，实现资源有效配置，提高商业零售业的产业集中度，做强做大优势企业，打造中国商业航母”。“目前，世界50家最大的零售企业，已经有70在中国抢摊登陆，如沃尔玛、家乐福、欧尚、麦德龙、伊藤洋华堂、百安居等，并且已经形成一定的规模，正加速在中国全面扩张业务。随着外资进入我国零售业的限制被陆续取消，外资零售巨头将利用其优秀的管理团队、雄厚的资金实力、强大的品牌优势与国际国内市场资源配置的能力等，给国内零售商带来更大的竞争压力随着中国零售市场竞争的不断国际化和日益加剧的激烈程度，零售行业的平均利润率不断降低，已经不允许上海本土商业企业仅仅依靠自身积累走常规发展道路。本次第一百货与华联商厦的合并可以迅速扩大百货连锁的规模，以便在尽可能短的时间内实现国内商业的龙头地位，拉开与其他竞争者在销售规模、资产质量、收益率等方面差距，增强中国流通企业的整体竞争力。”,19,学术界和新闻媒体的说法,“第一百货吸收合并华联商厦案作为金融创新，开创了一起我国证券市场上市公司之间合并的先河，在诸多的法律与会计处理等空白点上作出了重大突破。此次合并不仅有利于第一百货与华联商厦的发展，而且，百联模式在国内证券市场并购方式上开辟了一种股权支付现金的新型合并模式，打开了上市公司之间吸收合并的空间。更重要的是，方案在设计上所体现的一系列制度创新，有效地保护了中小股东的利益”（上海证券报2004年4月19日第10版）。,20,协同效应还是财富转移？,合并成本为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？为何设置两个折股比例？谁选择了“现金选择权”？合并能够实现协同效应吗？,21,本次合并的成本,22,为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？,“从消除同业竞争、提高整体采购能力这个角度来说，应该以股本大、资产规模大的一方作为并购方，这样才可以降低成本、获得规模经济的优势。再从提高品牌知名度的角度考虑，华联这个品牌在国内其他很多地方也有，这就显示出由第一百货作为并购方的优越性。”（杨伊琳，2004）,23,是否真的是这样的呢？,同一控制下的两家上市公司之间的吸收合并，无论谁是并购方，并购后的企业实体还是在控股股东的控制之下，因此并购方式不会影响到实际的经营内容，包括所谓的经营成本、管理效率等。同时，由于合并后的第一百货和华联商厦两个商号的同时注销，这种并购方式也不会影响到品牌优势。究竟是何原因？见表2、图2、图3。,24,为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？,25,为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？,26,为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？,27,为什么由第一百货吸收合并华联商厦，而不是华联商厦吸收合并第一百货？,按照百联集团董事长张新生的说法，第一百货与华联商厦的吸收合并仅仅是百联集团对旗下资产整合的第一步。为了实现整体上市目标，需要一个较大的上市公司平台，放大股本总量此时成为吸收合并的一个重要目标。从而我们也可以理解了第一百货吸收合并华联商厦的内在原因。,28,为何设置两个折股比例？,被合并方每股净资产非流通股折股比例(1加成系数)合并方每股净资产3.572(15.40%)1.2732.957华联商厦董事会召开前30个交易日加权股价均值+华联商厦每股未分配利润流通股折股比例第一百货董事会召开前30个交易日加权股价均值+第一百货每股未分配利润(1加成系数)8.91+0.39(15.4%)1.1148.69+0.11,29,为何设置两个折股比例？,合并方案为上述设置两个折股比例的方式作出了如下解释：“鉴于我国上市公司存在股权分置情形，本次合并涉及合并双方非流通股股东和流通股股东四方利益，由于市场对不同性质的股份存在不同的价值判断，因此合并双方协商决定采用两个折股比例来分别平衡非流通股和流通股股东的利益。”百联集团董事长张新生也一再强调：“合并方案兼顾了各方利益，尤其是流通股股东的利益，充分体现了百联集团对两个上市公司中小股东利益保护的意识”（上海证券报2004年4月9日）。折股比例是否真正保护了流通股股东的利益呢？见表3。,30,为何设置两个折股比例？,31,为何设置两个折股比例？,第一百货的流通股股东有盈有亏，而华联商厦的流通股股东在合并中损失惨重，各项指标均为负值。而百联集团更是本次合并的受益者，尤其以考虑现金选择权之后的净资产收益最大。华联商厦非流通股与流通股之间的比例由换股前的2.4倍扩大到2.74倍。存续公司里非流通股比例由67.69%增加到70.30%，扩大了2.61%，表明非流通股股东权益上升，而相应流通股股东权益下降。换股比例与价值不相符。华联商厦近三年平均ROE为6.46，第一百货仅为3.72，前者是后者的1.74倍。而在换股过程中，华联商厦流通股以1股换第一百货的1.114股。,32,为何设置两个折股比例？,由第一百货吸收合并华联商厦以及设置两个折股比例使流通股东的权益受到严重侵害，而控股股东百联集团却从中获取了巨额的收益。那么这种合并方式的选择和折股比例的设计是否是百联集团维护自身利益，侵害流通股股东权益的一个刻意安排的结果呢？如果反过来由华联商厦吸收合并第一百货，结果又将会是怎样的呢？见表4。合并双方的非流通股的折股比例变为1:0.7855，流通股的折股比例变为1:0.8977。,33,为何设置两个折股比例？,34,为何设置两个折股比例？,第一百货的流通股股东均获利，华联商厦的流通股股东在这四项指标中却有盈有亏。但百联集团在合并过程中损失惨重。原第一百货非流通股与流通股之间的比例将由换股前的2.10倍缩小到1.83倍，存续公司中非流通股比例由70.55%减少到67.44%，缩小了3.11%，这意味着非流通股权益下降，流通股权益上升。如果第一百货吸收合并华联商厦，百联集团将在存续公司的持股比例43.47%，而若是华联商厦吸收合并第一百货，百联集团股份将仅能占到存续公司的41.70%。两者相比，百联集团的持股比例减少了1.77%。,35,为何设置两个折股比例？,加成系数主要考虑合并双方主要的商用房地产潜在价值、盈利能力和业务成长性，其中，盈利能力指标主要考察合并双方最近三年以税前利润计算的加权净资产收益率的算术平均值。一般而言，税后利润的加权净资产收益率比税前利润的加权净资产收益率更能反映公司真实的盈利能力。本次合并的加成系数选择税前利润作为计算的基础，这是否也是百联集团维护自身利益的结果呢？见表5。,36,为何设置两个折股比例？,37,为何设置两个折股比例？,从表5我们可以看到，百联集团的持股比例减少0.13%，这将给百联集团带来一部分损失。据此推断，在确定折股比例方案过程中，百联集团放弃采用税后利润的加权净资产收益率而选择税前利润的加权净资产收益率作为衡量公司盈利能力的指标，这可能就是其中一个关键原因。,38,为何设置两个折股比例？,非流通股折股比例以每股净资产为基准，流通股折股比例以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准。由于流通股股价未包含未分配利润的因素，因此在确定流通股折股比例时考虑了未分配利润对加权股价均值的影响。合并公告宣称：“鉴于未分配利润已包含在净资产中，所以在确定非流通股折股比例时未单独考虑未分配利润的影响。由于流通股股价未包含未分配利润的因素，因此在确定流通股折股比例时考虑了未分配利润对加权股价均值的影响。”,39,为何设置两个折股比例？,根据有效市场理论，根据对各渠道信息的综合，投资者应该对未分配利润有较准确的预期，公司股价也已经反映了未分配利润因素。所以，本次合并中流通股折股比例的设计是不恰当的。,40,谁选择了现金选择权？,41,谁选择了现金选择权？,合并公告认为：“以合并基准日经审计的每股净资产值作为非流通股现金选择权价格，符合非流通股股东对股份价值的判断，具有合理性。以董事会召开前12个月每日加权平均价格算术平均值上浮5%确定的流通股现金选择权价格考虑了最近12个月参与合并双方股票交易的投资者的平均持股成本，并给予适当的投资回报，该回报率高于银行一年定期存款利率水平，而与一年期贷款利率水平相当；且按该两价格测算出的市盈率相当于同行业平均市盈率水平(按税前每股收益测算)。作为对投资者最低限的保护，流通股现金选择权价格的确定较为合理。”,42,谁选择了现金选择权？,从公告内容来看，现金选择权的设计是为了充分尊重股东意愿和保护股东权益尤其是中小股东的权益。是否真的起到了保护中小股东权益的作用？见下表6,43,谁选择了现金选择权？,如果将流通股的现金选择权定价方法与前述的流通股折股比例的计算方法相比较，还可以发现，即计算折股比例时根据董事会前30个交易日股价折算，而计算现金选择权时却根据董事会前12个月的股价并上浮5确定。为何要选择两个不同的股价？,44,谁选择了现金选择权？,见图4。与董事会前30日股价的加权平均值相比，董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值必然减小。董事会召开前30日，第一百货和华联商厦的股价一直非常接近，华联商厦略高于第一百货，由此计算出的流通股折股比例仅为1：1.114，与两公司的价值严重背离。,45,谁选择了现金选择权？,究竟是谁选择了现金选择权？现金选择权申请结果公告表明，大量非流通股股东申请了现金选择权。对于非流通股而言，本次吸收合并通过采取现金选择权，使社会募集法人股在兑现的同时，又赚取了流通股股东为净资产升值所作出的一些贡献。,46,谁选择了现金选择权？,47,谁选择了现金选择权？,48,谁选择了现金选择权？,49,合并能够实现协同效应吗？,合并公告提出本次合并的动因就是为了实现协同效应。此次合并之后是否真的能够实现合并公告中所提出的协同效应呢？第一百货和华联商厦原先经营的都是品牌产品，而不是标准化产品，目前供应链还离不开品牌代理商，全国性或区域性的供货商比例相当低，这就造成各地有各地的品牌代理商，这就使得合并后的企业仍然难以像其他连锁业态一样形成集体采购、降低成本的规模优势。百货流通性企业的利润率相对于其他行业而言，属于利润率比较微薄的行业。合并后，销售收入可能会增加，但利润率是否能有所增加，实属难料之事。（经营业务）,50,合并能够实现协同效应吗？,第一百货、华联商厦合并后，是否能够立即建立起一个强有力的管理团队值得怀疑。（管理）第一百货吸收合并华联商厦，使得本来享受15%优惠税率的华联商厦从此还得适用33%的税负，不仅没有达到合理避税的财务协同，反而增加大量现金的流出。（财务）两个企业不同文化之间的整合将给新的公司提出了前所未有的困难。（文化）用剩余价值分析的方法说明协同效应是否可以实现,51,合并能够实现协同效应吗？,52,合并能够实现协同效应吗？,53,财务业绩,54,吸收合并中的财富转移：政府治理与公司治理,为何一个本可以保护小股东权益的合并方案却演变成了大股东对小股东利益的侵犯，背后的根源是什么呢？控制权收益理论。控制权收益是指控制性股东（controllingshareholder）利用控制权为自己谋得的利益，如利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公司，为自己旗下公司提供担保，非法占用公司资金等。因此，控制性股东获得的控制权收益实质上来源于侵害其他股东的利益。Grossman和Hart（1988），Johnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000），Bae，kang和Kim（2002）。,55,吸收合并中的财富转移：政府治理与公司治理,56,吸收合并中的财富转移：政府治理与公司治理,百联集团得到了哪些控制权利益呢？合并方案设计中产生的小股东利益的丧失。非流通股比例的扩大，放大百联集团的控股比例。未来的整体上市，可以控制更多的资源。,57,吸收合并中的财富转移：政府治理与公司治理,大股东侵害小股东利益的行为已经日益严重，而政府为何不制定一些切实有效的措施来保障小股东的利益呢？政府自身是获得控制权收益的控制性股东，他没有动机来制定减少自己利益的规则。见图6。百联股份董事会七名候选人在百联集团均身居要职，并且其中有六名都曾在政府任职。另外，第一百货和华联商厦各自的“掌门人”第一百货董事王迪荪和华联商厦董事长吕勇明也均来自于政府部门。见表10本次合并已经触发要约收购义务，但是证监会却予以了豁免，从中也可以体现政府的影响。作为大股东的政府在贯彻中央政策、完成政绩的同时，并没有忘记通过合并过程获得巨额的控制权收益。,58,吸收合并中的财富转移：政府治理与公司治理,如果小股东的权益长期得不到有效保障，将会导致潜在的投资者不敢投资，资本市场将会失去吸引力，企业的股权融资环境也将恶化。这是与资本市场发展的宗旨相矛盾的。如果我们以本次合并中产生的控制权收益衡量公司治理成本，那么要减少公司治理成本的前提是约束政府的行为，加强政府治理，也就是说政府治理是公司治理的前提。,59,吸收合并中的财富转移：政府治理与公司治理,60,吸收合并中的财富转移：政府治理与公司治理,61,本研究的意义,我国首起在大股东同一控制下以吸收合并方式完成的上市公司之间的合并。目前，我国上市公司多数是大股东控制下的企业，而大股东一般是某级政府，或资产管理公司形态的准政府机构。当这一类大股东主导企业并购时，上市公司之间的并购就演变成政府主导下的非企业行为。这样的企业合并不但不能实现并购的协同效应，反而可能带来一个更重要的问题，即大股东借企业合并的机会剥削小股东的利益，即将流通股股东的财富转移到了大股东手中。这种财富转移不仅反映了大股东的控制权收益，更体现了政府对公司治理的影响。,62,本研究的意义,规范政府治理是当前经济转型中的一个关键步骤，也是规范公司治理和完善证券市场的前提和基石。第一百货和华联商厦的合并案给证券市场带来了巨大反响，对证券监管部门、会计准则制定机构等也提出了许多前所未有的问题,63,主要研究结论,控股股东在本次合并中付出巨额的成本，并未实现合并的协同效应，却实现了从流通股股东权益处转移财富的目的。,64,主要研究结论,控股股东选择由第一百货吸收合并华联商厦并设计两个折股比例，严重侵害了流通股股东的权益，尤其是华联商厦的流通股股东损失惨重。但是控股股东以及所有的非流通股股东却从中获取了巨额的收益。与此同时，这些方案设计的结果也扩大了股本总量，为百联集团的整体上市做好充分准备。,65,主要研究结论,现金选择权的设定只具有象征意义，并未真正起到保护中小股东利益的作用，却为社会募集法人股的变现提供了一条途径，使他们能够通过选择现金选择权从中赚取流通股股东为净资产升值所作出的巨大贡献。,66,引发思考的问题,建立现