公司是国内生产铝电解电容器化学品的龙头企业

新宙邦 ()增持/ 首次评级股价：RMB40.27分析师肖晖+755- 联系人李辉+755- 相关研究 新型电子化学品行业领先企业2010-03-23公司研究 /深度研究石油、化学、塑胶、塑料/专项化学用品制造业石油、化学、塑胶、塑料/专项化学用品制造业 公司是国内生产铝电解电容器化学品的龙头企业，市场占有率高达30%，锂离子电池电解液市场占有率行业排名前3，同时也是国内唯一能够产业化生产固态高分子电容器化学品和超级电容器电解液的企业。 电子化学品行业是技术密集型行业，公司拥有强大的研发能力。通过自行研发，公司掌握了铝电解电容器电解液和超级电容器电解液中最为核心的电解质生产技术，行业内技术领先优势明显。 公司是典型的技术服务型公司，与下游客户保持较为紧密的合作关系。凭借强大的管理能力和研发实力，公司能够根据客户需求，提供面向客户的一整套电子化学品解决方案。较高的技术研发和应用能力，使得公司避免在低端产品市场的恶性竞争。 产品梯队构成合理，为公司高速发展提供持续驱动力。铝电容电解液作为成熟产品，目前仍处于承接国际产业转移的过程中，行业未来有望保持10%以上的稳定增长。锂电池电解液在消费类电子产品的带动下，国内需求也将保持20%以上的增长。超级电容电解液和固态高分子材料目前仍处于市场导入期，产品符合行业未来发展方向，未来将保持30%以上的增长。由于公司在行业内竞争优势明显，收入增速将会高于行业增速。 随着电动汽车的推广，公司锂电池电解液和超级电容电解液需求有望迎来爆发性增长。仅100万辆锂电池电动汽车对电解液的需求，就将是目前国内市场需求的3倍以上。而一旦超级电容在电动汽车领域得到普及，需求量将数十倍增长。 根据我们预测，公司2010年至2012年EPS分别为0.7元、0.89元和1.1元，当前股价对应2010年和2011年PE分别为58倍和45倍。与创业板和锂电池相关公司相比，估值基本合理。目前情况看，公司市场开拓进程可能好于预期，业绩有上调可能，首次给予增持评级。最近52周与沪深300对比股份走势图经营预测与估值2008A2009A2010E2011E2012E营业收入(百万元)233.1318.9396.4516.2611.9(+/-%)15.736.824.330.218.5归属母公司净利润(百万元)31.660.175.295.1118.1(+/-%) 13.290.225.026.424.2EPS(元)0.300.560.700.891.1P/E(倍)136.371.756.344.536.6资料来源：华泰联合证券资料来源：公司数据，华泰联合证券预测基础数据总股本（百万股）107流通A股（百万股）22流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）870经营预测与估值2008A2009A2010E2011E2012E营业收入(百万元)233.1318.9396.4516.2(+/-%)15.736.824.330.2归属母公司净利润(百万元)31.660.175.295.1(+/-%) 13.290.225.026.4EPS(元)0.300.560.700.89P/E(倍)136.371.756.344.5 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 国内领先的电子化学品企业行业龙头地位新宙邦是国内生产电容器化学品的龙头企业，主要产品有电容器化学品和锂电池化学品两大系列，具体包括铝电解电容器化学品、固态高分子电容器化学品、超级电容器电解液及锂离子电池电解液四类产品。凭借技术和成本优势，公司铝电解电容器化学品市场占有率高达30以上，牢牢占据国内第一的龙头地位；锂电池电解液市场占有率排名前3，同时也是国内唯一掌握了固态高分子电容器化学品和超级电容电解液核心技术并实现产业化的生产企业。图1、新宙邦新业务收入快速增长 %数据来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理图2、新宙邦新业务收入快速增长 %数据来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理技术研发和应用能力是公司核心竞争力下游需求差异明显、品质要求高电子化学品的差异性很强，同类型产品往往有几十种甚至上百种的牌号。下游电子行业技术升级日新月异，对上游原料有多方面的要求，如低阻抗、耐高低温、长寿命，性能稳定等等，因此需要电子化学品行业开发出有针对性的产品和技术。电子化学品一般用量较小，占下游电子元器件的成本比例较低，例如铝电解电容器化学品占铝电解电容器的成本比例仅4左右，但是对铝电解电容器的性能影响很大，因此下游客户选择合格供货商非常慎重，需要经过严格的认证。产品差异化明显，占下游成本比例低但影响大，两方面因素决定了电子化学品行业竞争的核心不是成本，而是技术研发和应用能力。这一点与印染助剂行业有类似之处。技术研发和应用能力正是新宙邦的核心竞争力。公司的创业团队具有较强的技术背景，部分核心技术人员还具有在美国劳伦斯国家实验室、日本日立Maxell公司等海外工作经历。目前，公司在国内及日本申请且已受理的发明专利共有14项（有5项进入实审、1项公开），自主研发取得的具有先进性的重要非专利技术共18项，在电容器化学品行业排名第一。新宙邦在铝电解电容器化学品方面研发能力国内首屈一指，属国际先进水平，在整个产业转移中，公司可以实现市场份额迅速增加。锂离子电池电解液研发能力处于国内先进水平，是全国电源行业（动力锂电池系统）标准起草工作组核心成员单位，产销量快速增长。公司也是国内唯一能够工业化生产固态高分子电容器化学品及超级电容器电解液的企业，这两种产品的毛利率高达50%以上。表1、新宙邦专利技术序号知识产权名称申请号及进度主要应用领域创新类型1一种电解质2-丁基辛二酸铵及生产方法34（实审阶段）铝电解电容器化学品原始创新2含端羧基的长链酯混和物及其制备的电解液和制备方法72（实审阶段）铝电解电容器化学品原始创新3铝电解电容器、超级电容器用季铵盐的制备方法81（实审阶段）铝电解电容器化学品、超级电容器电解液原始创新4季铵盐的制备方法（日本）2007-（已公开）铝电解电容器化学品、超级电容器电解液原始创新5锂离子电池夹心电极片及其制备方法62（实审阶段）锂离子电池电解液原始创新6锂离子电池室温离子液体电解质及其制备方法77（实审阶段）锂离子电池电解液原始创新7一种四氟硼酸季铵盐的制备方法8.1（初步审查合格）超级电容器电解液原始创新8一种铝电解电容器的电解液及其溶质的制备方法0.9（初步审查合格）铝电解电容器化学品原始创新9一种中、高压铝电解电容器的电解液及其溶质的制备方法1.3（初步审查合格）铝电解电容器化学品原始创新10液态锂离子电池及其制备方法8.8（已受理）锂离子电池电解液原始创新11电池电极片及其制备方法以及由该电极片制备的电池7.3（已受理）锂离子电池电解液原始创新12一种铝电解电容器电解液及其核心溶质的制备方法1.3（已受理）铝电解电容器化学品原始创新13四氟硼酸四乙基铵盐的制造方法（日本）2009-（已受理）超级电容器电解液原始创新14铝电解电容器电解液及其溶质的制造方法（日本）2009-（已受理）铝电解电容器化学品原始创新数据来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理电解质生产体现技术研发能力电解液主要由溶质、溶剂和添加剂3部分构成。生产流程是原料提纯混配检测包装。溶质是电解液的核心。公司是国内少数几家掌握铝电解电容器电解质和超级电容器电解液溶质核心生产技术的公司，能够生产各类有机直链和支链二元羧酸、无机酸及其铵盐等。起初很多电解质的制备技术都被日本企业所垄断，公司通过技术突破实现了产业化，目前申请的专利技术中就有多项电解质生产的专利技术。个性化产品体现技术服务能力电子元器件产品种类多、技术更新快、个性化需求突出。新宙邦早期也是自行开发生产的模式，随着公司技术水平和管理能力的逐渐提升，目前已经过渡到个性化生产和自行开发生产相结合的模式。公司目前自建技术研发中心，参与下游客户的研发过程了解客户需求，提供面向客户的一整套产品解决方案，由单一的电解质供应商过渡到电解质、电解液综合服务商，与中小企业形成显著区别。新宙邦通过深圳、南通两个生产基地，覆盖华南和华东两个国内主要市场，进一步提高了服务的响应速度。标准化产品，公司3天内就可以交货，个性化产品最短可在2周内交货，响应速度国内同行领先。合理、有效的股权结构持续的技术研发和应用能力是技术服务型企业的核心竞争力，技术人员是企业的核心与灵魂。六位自然人作为公司实际控制人，均具有化学化工专业高等教育背景和工作背景，分别出任公司的总经理、常务副总经理、总工程师和副总经理，并提供相关的人力资源、行政管理支持和技术咨询支持。自2002年公司成立起，由核心技术人员和业务骨干组成的创业团队及股权结构保持高度稳定，同时积极引进近40名员工持股，占员工总数的10%以上，包括所有的中高级管理人员、核心技术人员及骨干员工，充分发挥民营企业良好的长效激励机制，克服科技型中小企业人才不稳定、核心人员流失的通病。高速成长来自于产品梯队成熟+新兴，抗风险与高成长兼具铝电解电容器化学品属于成熟产品，每年保持稳定增长，保障了公司业绩的稳定性。锂离子电池电解液、固态高分子电容器化学品额超级电容器电解液3大系列产品属于新兴产品，近几年快速增长，是公司未来快速发展的引擎。 “成熟+新兴”的产品结构促使公司兼具抗风险能力和高成长性。表2、新宙邦产品梯队类别发展阶段主要终端应用铝电解电容器化学品成熟产品，稳定增长信息通讯、家用电器、节能照明、消费电子、汽车电子、工控变频、军事电子等锂离子电池电解液常规锂离子电池电解液成熟产品，快速增长笔记本电脑、手机、数码相机、MP3、游戏机等动力锂离子电池电解液新兴产品，快速成长电动工具、电动代步车、电动自行车、电动轮椅、混合动力汽车、纯电动汽车等固态高分子电容器化学品新兴产品，快速成长笔记本电脑、CPU主板、液晶电视、游戏卡、手机等高端3C产品、太阳能电池等超级电容器电解液新兴产品，快速成长风电及太阳能发电、太阳能灯、混合动力汽车、电动汽车、UPS应急电源、远程抄表、坦克等资料来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理2002年设立时，公司产品以铝电解电容器化学品为主，同时涉足锂离子电池电解液的开发研究。2005年起锂离子电池电解液产品所占比重逐步上升，到2008年已成为公司收入和利润的又一主要来源。2004年起公司又相继开展固态高分子电容器化学品及超级电容器电解液的研究与开发工作，到2009年二季度已实现批量生产并向客户大批量供货，逐步成为公司重要的收入及盈利增长点。产能转移、进口替代推动铝电容电解液保持稳定增长全球市场增速3-5%铝电解电容器化学品的市场规模与铝电解电容器的市场规模基本保持一定比例的同向变动。过去5年来，全球铝电解电容器保持稳定增长，增速维持在35之间，2008年全球铝电解电容器市场规模达到56.3亿美元，预计未来几年仍将保持平稳增长态势。图3、全球铝电解电容器市场稳定增长 亿美元、数据来源：中国电子元件行业协会、华泰联合证券研究所整理中国市场增速25%全球产能向中国转移。成本压力下，全球铝电解电容器制造业向中国大陆不断转移。根据工业和信息化部统计，“十五”期间，我国铝电解电容器产量实现了年均复合增长25.5%的高增长率，大大超过全球平均水平。我们认为，伴随着铝电解电容器产能向国内转移，铝电容电解液产能也将逐渐向中国转移，我国铝电容电解液行业未来仍将保持至少10%以上的增长。图4、中国铝电解电容器市场快速增长 亿元、数据来源：中国电子元件行业协会、华泰联合证券研究所整理公司铝电容电解液增速将持续高于行业的平均水平。目前国内铝电容电解液市场三足鼎立，新宙邦、进口产品、国内其它公司产品各占据约1/3左右市场份额。公司与进口产品相比，具有一定价格优势；与国内其它公司相比，新宙邦具有绝对的规模和品牌优势（行业规模是第二名的10倍左右）。2009年以来，随着公司工艺技术不断提高，来自海外的企业订单逐渐增加。我们预计，公司在该传统产品的发展增速仍然将高于国内平均水平，有望保持15%左右的增长。2008年国内前15位铝电解电容器厂商中，公司已成为其中14位厂商的合格供应商，是国内前10位电容器用铝箔厂商的主导供应商；2004年统计的美国前25大铝电解电容器厂商中，公司已成为其中15大厂商的合格供应商。表3、公司铝电解电容器化学品成长速度高于平均水平市场占有率2006年2007年2008年国内市场28%26.9%32.5%国际市场1.4%2.6%2.7%资料来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理锂电池电解液需求快速增长全球移动通讯技术、互联网、数字化娱乐便携设备逐步普及，笔记本电脑、手机、数码产品、游戏机等消费电子领域的需求保持旺盛的增长。1998 年至2003年，全球锂离子电池需求量的年平均增长率高达 63%以上， 2004年以来，全球锂离子电池的需求量增长有所放缓，但仍保持年均两位数以上的增长率，2008年全球锂离子电池需求量达到28.7亿只。图5、全球锂离子电池市场规模稳定增长 亿美元、数据来源：中国电子元件行业协会、华泰联合证券研究所整理2004-2008中国锂电池产量增速35%在国内优良的投资环境和相对低廉的人工成本作用下，全球锂离子电池的制造中心也正向我国转移。日本、韩国及台湾等厂商也纷纷在大陆投资生产线，中国锂离子电池产量保持高于全球的高速增长。2004年2008年间，中国锂离子电池的产量年均增长率高达34.6%，远高于全球行业增长率，预计在未来几年增长率至少保持在20%左右。电动汽车发展带动锂电池需求爆发性增长在全球新能源政策刺激下，新能源汽车的发展如火如荼，我国政府相继推出多项政策积极推动新能源汽车应用和推广。锂离子电池具有重量轻、储能大、功率大、无污染、寿命长等优点，成为世界上大多数汽车企业的首选和主攻方向。根据科技部部长万钢在“2008中国绿色能源汽车发展高峰论坛”提出中国新能源汽车的发展目标到2012年，国内有10%新生产的汽车将是节能与新能源汽车。照此推算，预计新能源汽车在2012年产量将超过110万辆。按锂离子电池占有率80%及每辆混合动力汽车平均用40公斤电解液计算，将新增锂离子电池电解液需求超过3200吨，是目前国内市场的3倍左右。图6、中国锂离子电池产量快速增长 亿颗、数据来源：中国电子元件行业协会、华泰联合证券研究所整理公司在锂电池电解液生产领域借鉴了多年铝电解电容器电解液的研发、生产经验，产能和市场占有率迅速增加，目前产能规模位列行业前3名。随着新增产能的投产，公司锂电池电解液收入增长有望保持30%以上的增长，高于行业平均水平。电动汽车的推广将带来锂电池电解液的需求爆发性增长，公司也将充分受益。表4、锂电池电解液产量快速增长2006年2007年2008年2009年1-6月销量（吨）174 495 759 692国内市场占有率3.4%7.5%9.4%15 %资料来源：招股说明书、华泰联合证券研究所整理图7、新宙邦锂电池电解液毛利率逐渐上升 数据来源：WIND、华泰联合证券研究所整理成熟市场的消费升级，固态电容需求进入快速增长期新兴产品：新技术、新市场、大舞台固态高分子电容器和超级电容器目前仍处于市场导入期，凭借各自优异的性能，市场规模迅速增长。由于生产技术难度较高，全球这两种电容器的电解液供应商非常集中，利润相当丰厚。新宙邦是国内唯一掌握了这两种产品生产技术的公司，产能迅速扩张。表5、朝阳产品快速增长销量/吨2006200720082009H1固态电容器化学品超级电容器电解液0.032.33.613.0毛利率固态电容器化学品52.54%4.75%59.29%77.99%超级电容器电解液72.88%70.61%63.38%58.7%数据来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理固态电容化学品：行业快速增长，成本优势明显电子行业发展日新月异，对运行频率和使用寿命都提出越来越高的要求。固态高分子电容器具有内阻较小，寿命超长，耐高低温的特点，克服了普通液态电容器漏液、易腐蚀等缺点，特别适合可靠性要求高和高频电子产品如电脑、液晶电视、手机等。单核CPU主板需要810 颗，双核CPU需要1012 颗；普通液晶电视需要610 颗固态电容，而高清液晶电视需要3040颗。随着3G网络、高清电视信号的普及、电子信息产业升级，固态高分子电容器的需求将快速增长，前景十分广阔。2007年全球固态高分子电容器产值达9.4亿美元，比2006年增长25.33%。我们认为行业未来仍将保持20%以上的快速增长。H.C starck公司是全球固态高分子电容器化学品的主导供应商，其产品售价较高。新宙邦通过自主研发、科技创新，掌握低成本、大批量生产固态高分子电容器化学品的生产技术，产品品质优良，具有明显的成本优势。经过前两年国内外市场积极开拓，公司已经成为世界主流的固态高分子电容器制造商的合格供应商，产品供不应求。超级电容器化学品：新能源领域需求将爆发性增长超级电容器拥有巨大的电容量，兼具电容器大电流快速充放电的优点和电池储能效率高的优点，填补了电容器与电池之间的空白。超级电容充电速度很快，充电10分钟左右即可以达到额定容量的95%。循环寿命可达10万次，但是缺点是能量密度低。目前主要应用于电动工具、风力及太阳能发电等领域。表6、各种电池与超级电容性能对比超级电容铅酸电池镉镍电池镍氢电池锂离子电池燃料电池充电时间/h10s-10min412410123634循环次数4006004005005001000500工作电流极高高高高中低记忆效应无轻微有有很轻微轻微自放电率/%*月-1高3%25%20%5%10%低能量密度/Wh* g-141030506080100200200安全性优一般良良差差环保性好差良良良好数据来源：机电元件、华泰联合证券研究所整理新兴市场的导入期，超级电容未来需求增长潜力巨大全球超级电容器市场规模在2005年2008年一直保持15%以上的增长率，2008年市场规模达36亿元，预计到2010年市场规模将达52亿元。中国超级电容器市场规模从2005年3.4亿元增长到2008年的7.8亿元，年均增长30%以上。根据国家对风力发电和太阳能发电的规划，到2020年我国风电和太阳能行业需求增长将保持20%和30%的增长。以此推算，我国超级电容行业预计未来几年也将保持30%以上的快速增长。电动汽车有望带动超级电容需求爆发性增长。超级电容的特点，决定其与锂电池搭配，可以互相取长补短。据统计，汽车在城市路况下行驶，制动所消耗的能量占总驱动能50左右。通过超级电容有效地回收制动能量，可使电动汽车的能效提高20%，行驶距离延长l030。如果未来电动汽车采用超级电容+锂离子电池的搭配，每年新增超级电容需求将超过3万吨，是目前国内消费量的数十倍。工业化应用相对成熟，电动客车市场有望率先突破。超级电容的充电时间很快，它在公交车停车上下客的短暂时间，就可以把电充满，满足下一个行驶区间的电量需求，因此超级电容在电动公交车领域有望率先取得突破。2006年8月，世界首条超级电容公交商业示范线在上海率先启动，运行至今超过3年，平均能耗为0.98kwh/km，使用成本远远比采用内燃机的公交车要低。目前北京奥运用电动客车和上海世博会用电动客车中，都已经使用超级电容作为辅助动力。图8、超级电容器市场快速增长 亿元数据来源：中国电子元件行业协会、华泰联合证券研究所整理由于技术门槛较高，全球超级电容器电解液供应商较为集中，主要集中在西方发达国家。国内超级电容器行业起步较晚，电解液市场规模较小，目前仍主要依赖从国外进口。新宙邦成功实现工业化之后，目前已经成为国际主要超级电容器制造商如美国Maxwell、韩国Nesscap等公司的合格供应商，价格具有较强的竞争力。随着新增产能的投产，公司未来3年超级电容电解液收入有望保持100%以上的增速，大大高于行业平均水平。估值及盈利预测根据我们预测，公司2010年至2012年EPS分别为0.7元、0.89元和1.1元，当前股价对应2010年和2011年PE分别为58倍和45倍，估值基本合理。公司新增产能投产进度将取决于下游市场的开拓进程，目前情况看极有可能超出我们预期。中长期看，电动汽车的推广将推动公司下游产品如锂电池电解液和超级电容的需求出现爆发性增长，我们首次给予增持评级。表7、新宙邦盈利预测核心假设 单位：万元201020112012铝电解电容器化学品收入256453121536705收入增速22.89%21.72%17.59%毛利率35.72%35.09%35.89%锂离子电池电解液收入140002040024480收入增速68.35%40.00%8.57%毛利率30.00%28.00%28.00%数据来源：华泰联合证券研究所整理表8、国内可比公司估值对比PE200920102011创业板75.555.140.8江苏国泰45.4135.929.1亿纬锂能80.461.845.76杉杉股份68.8753.3755.33新宙邦71.9157.5345.25资料来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理主要风险1、 全球经济增长低于预期，导致电子行业需