关于家族上市公司大股东监督对公司绩效影响的实证分析

关于家族上市公司大股东监督对公司绩效影响的 实证分析论文关键词:家族公司监督效应公司绩效大股东监督论文摘要:以沪深 324家家族控股上市公司为研究样本,对大股东的监督 与公司绩效之间的关系进行实证分析。分析结果表明:家族控股股东持股比例 与公司绩效呈显著的三次曲线关系;前五大股东持股比例与公司绩效呈显著的 正 U 形曲线关系;赫芬德尔指数与公司绩效呈显著的线性关系;股权制衡度、 Z 指数与公司绩效的相关性不明显。弓 I 言同 外学者对大股东监督从不同的角度进行了大量的研究,取得了丰硕的 成果。概括起来大股东的监督对公司治理效率具有双重影响。一方面是大股东 的监督有利于降低代理成本,提高公司绩效。如 Shivdasani (1993、 FrankandMaye (1994 、 Go. onandSchmid(1996 DenisandSeano (1996等 的研究;另一方面是大股东的监督会导致额外成本的发生。如Bolton&Thadden(1998、 Pagano&Roell(1998、 LaPortaetal(1999、 Bebchuketal(1999等的研究。国内学者也对大股东监督效应进行了大量的实证 研究,得出了许多有意义的结论,如陈小悦、徐晓东 (2001、朱红军、汪晖(2004等的研究。但到目前为止,以家族公司为研究样本,实证分析家族控股 股东的监督对公司绩效的影响尚存在不足。因此,本文从家族控股股东监督人 手,探讨中同家族公司大股东的监督效应对公司绩效的影响。一、研究假设不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有 着明显差别进而会对公司绩效产生不同的影响。正如DenisanflMcConnell (2003认为的那样,股权集中度和股权制衡与公司价值之 间的关系受制于大股东的股权性质。中国大多数家族公司的所有权与经营控制 权分离程度很小,企业的创始人大都担任上市公司的董事长、总经理,他们既 是所有者又是经营者,这种所有权和控制权合一的管理模式减少了企业的代理 成本和监督成本,无疑提高了大股东监督对公司绩效的正向影响程度。因此, 我们提出假设:家族公司大股东监督对公司绩效有正向影响。二、实证分析1. 样本选择及变量定义。本文以中国家族控股上市公司为研究样本,样本 的选择需符合下列条件:公司的最终所有者为自然人或家族,且该自然人或家 族直接或间接地为上市公司的第一大股东或控股股东。该公司是在 2004年 12 月 31日前成功上市。本文将金融和保险类公司、没有完整财务数据的公司、变 量值异常的公司排除在外,共选取了中国家族控股上市公司有效样本 324家, 其中上海 190家,深圳 134家。所有资料均来源于中国证券监督管理委员会网 站及和讯网的公开数据。本文的变量包括大股东监督变量、公司绩效变量和控制变量。大股东监督 变包括第一大股东持股比例 (CR。、前五大股东股权集中度 (CR、股权制衡度 (DR、 z 指数 (z和赫芬德尔指数 (HERF;公司绩效由财务指标资产收益率 (R0A来衡量。变量定义如表 1所不:2. 相关性分析。我们采用 Pearson 方法对大股东监督变量和公司绩效变量 进行相关性分析,分析结果如表 2所示。从表 2可以看出,第一大股东持股比例 (C R , 、股权集中度 (CR、赫芬德 尔指数 (HERF均与资产收益率 (R0A成显著正相关,说明提高股权集中度有利丁 提高公司绩效。股权制衡度 (CR、 z 指 数与资产收益率相关性不明显。表明大股东之间的制衡对公司绩效没有起到促 进作用。3. 回归分析。为进一步探讨大股东监督与公司绩效之问的关系,我们分别 对大股东监督变量与公司绩效变量进行了曲线拟合。选择常用的 Linear 、 Logarithmie 、 Inverse 、 Quadratic 、 Cubic 、 Power 六种曲线模型作为初始方程进行拟合。通过对被选方程拟合效果的比较、总体方程显著性检验和参数估 计值显著性检验的比较,确定一个合适的回归方程。第一大股东持股比例 (C R. 与资产收益率 (R0A拟合的同归方程是次曲线 (Cubie o方程如下:R0A : 0. 132 1. 288CR. +3. 597CR122. 788CRR2=0. 018 F=2. 985(0. 031(1. 520 (- 1. 678 (1. 688 (- 1. 517(括号内为 t 值 根据方程可以得 HJ ,第一大股东持股比例与资产收益率呈显著的二三次曲 线关系。说明家族控股股东的持股比例与资产收益率的 _芙系会因持股比例问的 不同而不同。我们计算出了 i 次函数的转折点分别是 25. 41%和 60. 6%。当 家族控股股东持股比例在 0 25. 41%之间时,大股东持股比例与资产收益牢 负相关。说明家族股 东可能由于持股比例 较小,股权的激励效 果不显著,存 “ 搭便车 ” 心理的作用下,参与公司治理的积极性不高。处在这一问的样本公 司有 79家,占公司总数的 24. 4%。当家族控股股东持股比例在 25. 41% 60. 6%之间时,家族持股比例与资产收益率正相关。这些公司的家族股东基本 1:能够控制公司,随着持股比例的增加, “ 搭便车 ” 动机趋于减弱,其监控动 力不断增强,公司绩效会随之提高。有 232家样本公司处于这个问,占公司总 数的 71. 6%。当家族大股东持股比例在 60. 6% 100%之间,家族股东持股 比例与资产收益率负相关。产生这一结果的原因可能是家族大股东在缺乏外部 监督控制的情况下,利 III 其绝对控股地位,以中小股东的利益为代价来追求自 身收益的最大化,使公司绩效降低。有 13家样本公司在这个范同内,占样本总 数的 4%。股权集中度 (CR与资产收益率 (R0A拟合的回归方程是二次曲线(Quadratic。方程如下:R0A : 0. 062 0. 436CR+0. 577CRR=0. 034 F=6. 581(o. 0021(0. 612 ( 1. 1263(1. 608(括号内为 t 值 股权集中度与资产收益率呈显著的正 U 性曲线关系。通过对函数求导,得 股权集中度对公司绩效影响的转折点是 37. 78%。这一结论与宋力、韩亮亮 (2004得出的结论一致,适度集中的股权结构并不利于家族公司绩效的提高,最优的股权结构表现为要么大股东持股比例高度集中,要么高度分散。反映股权集中度的另一指标赫芬德尔指数 (HERF与资产收益率 (ROA拟合的 回归方程是线性函数 (Linear。回归方程如下所示。通过回归方程可以看出, 随着赫芬德尔指数的提高,资产收益率是显著上升的。进一步验证了上述结论。 R0A= . 022+0. 195HERFR=0. 021 F=7. 661(0. 0061f 一 1. 698(2. 768(括号内为 t 值 股权制衡度 (DR、 Z 值数 (z与资产收益率 (R0A没有拟合 III 合适的回归方 程。股权制衡度和 z 值数的作用主要体现在监督制衡方面,通过各大股东的内 部利益牵制,达到互相监督、提高决策效率、抑制内部人掠夺的股权安排模式。 中围家族公司由于大股东之间的制衡度比较弱,制衡机制作用的发挥还不完全, 凶此对公司绩效没有显著影响。结论我们以沪深 324家家族控股上市公司为研究样本,对大股东的监督与公司 绩效之间的关系进检验。得出如下结论:(1 家族控股股东的持股比例与公司绩 效成 j 三次曲线关