第二章__现代金融市场理论.ppt

中南财经政法大学曹永华、达沃斯世界经济论坛、世界经济论坛是非正式的国际组织，总部设在瑞士日内瓦。 它的前身是现任论坛主席、日内瓦商学院教授克劳斯施瓦布于1971年创立的欧洲管理论坛。 1987年，欧洲管理论坛改名为世界经济论坛。 因为论坛每年都在达沃斯召开年会，所以也被称为“达沃斯论坛”。 2009年1月29日泰晤士报网站就今年的达沃斯论坛发表了有效市场假设寿终正寝的评论。 我们将通知您假设死于有效市场的讣告。 昨天在达沃斯的世界经济论坛上正式发表了这个理论死亡的消息，但是没有一个追悼者。 中南财经政法大学曹永华宣布发生在有仪式的头脑风暴会议上。 参加者有世界一流的经济学家、政治家、商务领袖还有少数银行家戴着墨镜和假胡子。 对于“主要是什么样的政策理念引发了这次世界金融危机”的问题，迄今最普遍的回答是“市场有自我调节机制”的信念。 有效市场理论(或更准确地说是与其密切相关的有效银行理论)已经得到其铁杆支持者之一格林斯潘的反驳。 前联储主席假设他犯的最大错误是阻止银行的自利可能威胁他们的生存。 格林斯潘老师昨天不在达沃斯是明智的。 否则，他会接连不断的。 中南财经政法大学曹永华，第二章现代金融市场理论，有效市场理论资产组合与选择理论资产价格理论行为金融理论，中南财经政法大学曹永华，第一节有效市场理论，第一，有效市场假说的形成与发展，尤金法马，奥斯本， 1964年奥斯本提出了“随机行走理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(液体和气体中漂浮的粒子的不断无序运动)，“随机行走”的特征，即其变动路径是不可预料的。 1970年的法玛也认为，由于股价收益率系列在统计上没有“记忆性”，投资家无法根据历史价格预测将来的动向。 中南财经政法大学曹永华，法马的这一结论必然使做股价分析的人沮丧，他们全力研究各公司的会计报告和未来前景以确定价值，并在此基础上做出正确的金融决策。 股价真的是随机的，金融市场没有经济学规律吗？ 萨缪尔森的意见是，金融市场不是不遵循经济法则，相反，是符合经济法则的有效市场。 因此，“有效市场假说”第一，市场上的每个人都是合理的经济人；第二，股票价格反映了这些合理人的供求平衡；第三，股票价格也充分反映了资产的所有可得信息。 中南财经政法大学曹永华，股价随机游走与效率市场假说，股价变化完全随机。 我们称这种现象为股票价格的随机漫游。 效率市场假设，实际上股票价格反映了一切相关信息，人们在某些分析模型和操作中总是无法获得超额利润。 中南财经政法大学曹永华，二、有效市场假说类型，罗伯特(Roberts )根据股价反映在相关信息中的范围，将市场效率分为三类：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。 弱式有效市场是指证券价格反映了市场价格变化状况、交易量变化状况、短期利率变化状况等所有历史信息。 半强式有效市场是指证券价格反映了公开发布的所有信息。这些信息不仅包括所有的历史信息，还包括公司财务报告、管理水平、产品特点、收益预测、国家经济政策等用于基本分析的各种信息。 强有力的有效市场意味着证券价格反映了所有的相关信息，不仅包括历史信息和公开的所有信息，还包括公司内人掌握的内幕信息。 中南财经政法大学曹永华，三、效率市场假设的实证检验，(一)效率市场假设面临的测试问题，效率市场假设不被众多投资者广泛接受，其中争议最多的是证券分析能够在多大程度上改善投资成果。 在进行这一争论时，人们面对1、数量问题、2、选择偏差、3、概率事件、中南财经政法大学曹永华、数量问题，假设某基金管理者公司管理价值20亿元的资金，某年度基金的年收益率超过市场收益率，最多能带来200万的收益。 这个200万绝对数是很小的数字，但相对于20亿并不多，因为市场价格本身有涨幅，很难区分是资金管理者的真正贡献还是市场的偶然涨幅。 中南财经政法大学曹永华，选择偏差，如果有投资者确实掌握了某种投资分析方法，这个投资者就不能向公众公开这个方法。 相反，他会严密地保密这个方法，使自己在证券市场上能获得更多的利益。 经过研究，发现各种投资分析方法无法从证券市场获得超额收益的人，希望公布其研究成果，说明市场有效率。 因此，证券市场效率的研究中，支持这个假设的证据很多，反对这个假设的证据很少。 中南财经政法大学曹永华，概率事件的问题，在证券市场上，经常能听到投资者因证券选择正确而获得丰厚利益的消息，甚至是常胜将军。 但是，这些投资者的成功反而能够解释市场效率假说的错误吗？ 不，这些投资者之所以成功，是因为可能是发生了小概率事件的现象。 中南财经政法大学曹永华，四、关于效率市场假说的另一个实证研究，尽管很多实证研究肯定了效率市场假说，但相当多的实证研究结果对效率市场假说提出了疑问。 1、小公司现象与规模现象、中南财经政法大学曹永华、四、关于效率市场假说的另一实证研究；2、反投资战略、中南财经政法大学曹永华、四、关于效率市场假说的另一实证研究；3、关于运动量交易战略、中南财经政法大学曹永华、四、效率市场假说的另一实证研究； 4 .成本平均策略和时间分散策略投资者按照价格分批购买股票，是一种低成本的策略，时间分散是指以股票风险随着投资期间的延长而降低的信念为基础，随着投资者的年龄增加股票的比例减少的策略。 这两种战略显然与现代金融理论的预期效用最大化相矛盾。 中南财经政法大学曹永华，第二节资产组合与选择理论，一、投资收益与风险计量、单一证券收益与风险测量、证券投资收益有两个来源，分红收入(或利率收入)加上资本收益(或资本损失)。 例如，在一定期间进行股票投资的收益率等于在现金分红中加入价格的变化后除以初始价格。 中南财经政法大学曹永华，一、投资收益与风险计量、证券投资单期收益率可定义为：(2.1)。 其中r为收益率，t为特定时段，Dt为t期现金股息(或利息收入)，Pt为t期证券价格，Pt-1为t-1期证券价格。 在式(2.1 )的分子中，括号内的部分(Pt-Pt-1 )表示该期间的资本收益或资本损失。中南财经政法大学曹永华，单一证券的收益和风险测量，风险证券的收益是事先不知道的，投资者只能估计各种可能的结果(事件)和发生个别结果的可能性(概率)，因此风险证券的收益率通常用统计学期待值来表示：中南财经政法大学曹永华， 单一证券的收益率与风险测量，实际产生的收益率与预期收益率的偏差越大，投资此证券的风险也越大，因此个别证券的风险由统计学方差或标准偏差表示，标准偏差由下式表示：(2.3)。 标准偏差的直接含义是，当证券收益率遵循正态分布时，3分之2的收益率在的范围内，95%的收益率在2的范围内。 中南财经政法大学曹永华，二、证券组合收益与风险的衡量，(一)两证券组合收益与风险的衡量，两证券组合收益的预期收益率，两证券组合风险，这两证券一起变动的方向与幅度，两证券收益变动的相互关系，中南财经政法大学曹永华，相关系数，相关系数的重要特征之一，其值范围为-1和1 值为-1时，证券a、b的收入变动将完全呈负相关的值设为1，证券a、b将完全呈正相关的值设为0，则表示完全没有关系。 当0AB1时，表示正相关-1AB0时，表示负相关。 中南财经政法大学曹永华，(二)双证券的组合收益和风险的测量由此扩展到了三个证券：(2.8)(4.9)，中南财经政法大学曹永华，(三) n个证券的组合收益和风险的测量又扩展到了n个证券：证券的组合分散不仅仅是单一证券的分散，也是各种证券间的协方差中南财经政法大学曹永华，三、系统风险的衡量、定义、系统风险归因于影响金融市场整体的风险因素，这些因素包括经济周期、国家宏观经济政策的变动等。 另外，若证券或证券组合的系数为1，则表示该系统风险与市场组合的系统风险完全相同的系数大于1，若表示该系统风险大于市场组合的系数小于1，则该系统风险与市场的组合相比较中南财经政法大学曹永华，第四节行为金融理论，美耶鲁大学经济学教授罗伯特席尔，丹尼尔卡纳曼，阿莫斯特贝斯基，行为金融学：行为经济学的分支，研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，并研究其引起的市场失效。 中南财经政法大学曹永华，一、行为金融理论的背景、古典现代金融理论认为，人们的决策基于合理的期待、风险规避、效用函数的最大化以及自己决策知识的更新等假设。 但是，许多心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此。 现代金融理论和效率市场假说基于有效的市场竞争。 行为金融理论的支持者认为，现实中市场未必能满足有效的市场竞争条件。 中南财经政法大学曹永华，二、行为金融理论的发展历史，可以分为以下几个阶段： 凯恩斯是第一位强调心理期待对投资决策起作用的经济学家，基于心理期待首先提出了股市“美人竞赛”理论和基于投资者“动物精神”的股市“音乐团队效应”。 2 .心理学行为金融阶段(20世纪60年代至80年代中期)。 这个阶段的行动金融研究以丹尼尔卡纳曼和阿莫斯特韦斯基为代表。 3 .金融学行为金融阶段(20世纪80年代中期至今)。 这个时期的行动金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。中南财经政法大学曹永华，三、效率市场与行为金融模式的争论，尽管行为金融模式很好地解释了许多市场异常现象，效率市场的支持者还是质疑市场异常现象是否比效率市场假说更接近证券市场运营。 这些疑问主要表现在以下几个方面：1、说明的普适问题2、实证研究结果的支持问题3、是否存在长期超额收益、中南财经政法大学曹永华、说明的普适问题、赞成效率市场假说的人，行为金融模型可以很好地说明某些市场异常现象， 这些解释只适用于某些市场异常现象，不同的市场异常现象往往需要解释不同的行为假说和不同的模型，缺乏能够普遍解释各市场异常现象的理论和模型。 相反，效率市场假说通过股票价格的随机漫游来解释各种异常现象，他们认为市场异常只是价格变化的偶然偏差，价格的过度反应和长期召回正是围绕价格变化趋势的趋势。 中南财经政法大