股票市场融资管制与公司最优资本结构.ppt

,王正位王思敏朱武祥,第一作者王正位工作单位：北京师范大学经济与工商管理学院清华大学金融学博士，师从朱武祥教授，2009年被评为清华大学“学术新秀。作者对资本结构相关研究：再融资门槛无效吗?，王正位、赵冬青、朱武祥，管理世界，2006.10资本市场磨擦与资本结构调整来自中国上市公司的证据，王正位、赵冬青、朱武祥，金融研究,2007.6发行管制条件下的股权再融资市场时机行为及其对资本结构的影响，王正位、赵冬青、朱武祥，南开管理评论，2007.6,资本市场不完美对企业融资和资本结构带来的“供给方效应”日益受到公司金融学术界关注。转轨时期的中国资本市场存在严格证券发行管制与金融创新管制，给企业融资和资本结构带来了供给方约束。文章选取了1993-2007年期间A股市场发生过股权再融资的上市公司为研究对象，研究股票再融资管制政策变更对上市公司资本结构的影响。结果表明,股票再融资管制政策的变更，是影响上市公司资本结构的重要因素；股票市场估值的“市场时机”并不是影响上市公司资本结构的显著因素。,一、引言,发展中国家和地区的企业融资行为和资本结构现象，难以用MM定理、融资决策权衡理论、啄序理论、代理理论等理论来解释。企业融资及资本结构影响因素的“供给方效应”开始受到西方学术界关注。资本市场条件影响企业融资选择的第一个有影响力的理论假说是“市场时机假说”，Stein（1996）的模型表明，在非有效市场中，公司管理层可以利用市场的无效性合理安排融资来创造价值。,但是，西方学者关注的“资本供给的市场条件”主要是提供资本的个人和机构投资者的偏好以及由此引发的“市场时机”。而“资本供给的市场条件”并不仅限于资本供给方偏好引起的估值有效性问题，还包含市场提供资本时的其他摩擦因素。特别是像中国这样的新兴资本市场，“资本供给的市场条件”和西方成熟资本市场有很大差距，除西方学者提及的“市场时机”之外，还体现在以下多个方面。例如，金融工具品种少、政府管制多等。,我国上市公司面临的股票市场供给条件具有以下两大特征：,1.股票发行管制2.政府基于宏观调控和产业发展需要，限制甚至中断正常的金融产品供给,从宏观角度，股票发行管制和限制有助于推动新兴证券市场持续稳定发展（朱武祥、成九雁，2005），增强宏观经济调控有效性。但对企业来说，在产品市场竞争日益激烈的环境下，股票融资管制和限制使公司股权融资面临很大的不确定性，影响企业融资行为和资本结构。,国内研究多数是简单照搬西方学者的研究方法和指标，忽略了A股市场与西方成熟证券市场的一个重要差异：证券发行管制和股权分置。资产市值与账面值（M/B）指标度量A股市场时机不及证券市场指数更直接；其次，选择的样本期间，A股上市公司股权有流通股与非流通股之分，非流通股比例比较高（基本上超过65%），不宜使用市值账面值比率。文章重点考察再融资管制是否是影响上市公司资本结构的重要因素。,二、样本数据与变量选择,被解释变量：资本结构（BDR）BDR账面负债/（账面负债账面股东权益）其中：账面负债=短期借款+一年内到期的长期负债+长期负债,解释变量：1.股票再融资监管（P）该因素不可观测，需要为之寻找代理变量，由前面关于股票再融资监管政策的回顾可以看到，伴随着股票再融资政策的变更，公司进入股票市场进行再融资的门槛也在不断发生变化，也就是说公司进入股票市场进行再融资的难易程度在变化，因此可以针对政策期间设置哑变量，以此作为股票再融资管制政策变更的代理变量。,根据前文再融资政策的变更，我们对哑变量设置如下：1993年12月-1994年9月，哑变量P11，否则为0；1994年10月-1996年1月，哑变量P21，否则为0；1996年2月-1998年5月，哑变量P31，否则为0；1998年6月-1999年3月，哑变量P41，否则为0；1999年4月-2000年5月，哑变量P51，否则为0；2000年6月-2001年3月，哑变量P61，否则为0；2001年4月-2002年7月，哑变量P71，否则为0；2002年8月-2006年5月，哑变量P81，否则为0；2006年5月之后，政策变量P91，否则为0。,2.公司成长性（市值账面值比率M/B）M/B=总资产市值/总资产账面值其中：市值=流通股市值非流通股每股净资产账面债务3.收益的波动性（Volatility）Volatility=STD（息税前利润/总资产）其中：STD表示公司3年内标准差,4.市场时机（Mktidx）采用公司股票再融资时的股票市场指数（Mktidx）作为市场时机的度量5.公司盈利能力（EBIT/A）EBIT/A=息税前利润/总资产6.公司规模（Size）Size=公司总资产（以千万元计算）的自然对数,7.固定资产规模（FA/A）FA/A=固定资产总额/总资产8.折旧（DEP/A）DEP/A=折旧额/总资产（在实证中对1998年之后的样本进行单独的检验）9.公司所有权（国家持股比例GYG）GYG=国家持股数/公司总股本,变量描述性统计,样本间的方差分析,由表中可以看到：对BDR进行ANOVA分析时，F检验值为7.94，并在1%的水平下显著，说明10个子样本的BDR均值存在较大差异，该结果初步说明了股票再融资政策的变更对公司的资本结构也存在较大影响。,三、实证检验结果,模型（1）：模型（2）：,由模型（1）的回归结果可以看到，模型的为26.94%，说明模型的拟合度较好。Mktidx的系数：为正但并不显著，由于该变量代表着市场时机，因此认为在模型（1）之下，市场时机因素对资本结构的影响并不显著；M/B的系数：显著为负与前面对公司成长性的分析结果一致；此外，公司的收益波动性、盈利能力、公司规模、固定资产比例也都是影响公司资本结构的显著因素，但公司的所有权性质影响并不显著。,从模型（2）的回归结果看，在引入政策区间哑变量之后，模型的达到31.33%，比模型（1）有所增加。此外，变量P1、P3、P4、P5、P6、P7、P8都很显著，说明在不同的政策区间，股票再融资管制程度的变化对上市公司资本结构造成了显著影响；Mktidx的系数不显著，说明在我们的样本和模型下，市场时机因素的确不是影响公司资本结构的因素；M/B的系数不再显著，说明市场时机不是影响上市公司资本结构的主要因素；此外，公司的收益波动性、盈利能力、公司规模、固定资产比例都很显著，公司所有权性质影响不显著。,变量P5、P6、P7、P8都很显著，说明在该样本下，在不同的政策区间，股票再融资管制政策变化的变化对公司资本结构再次造成了显著影响。再次关注Mktidx的系数，在模型（2）之下，该系数变得不显著说明在考虑政策哑变量的时候，模型（1）的资本结构的市场时机效应并非真正基于市场估值，而是基于股票再融资管制政策变化。另外，可以看到M/B系数也并不显著，再次印证即使采用M/B作为市场时机的度量，市场时机也不是影响公司资本结构的主要因素。,稳健性检验结果,四、结论,1.我国股票再融资管制政策的变更，是影响上市公司股票再融资规模以及资本结构的显著因素。这一点是对以往资本结构影响因素的一个补充。2.在股票再融资样本中，基于股票市场估值的“市场时机”并不是影响上市公司再融资规模的显著因素，也不是影响上市公司资本结构的显著因素。,作为转轨时期的中国资本市场，无论是市场的发达程度还是所面