增长机会、业绩风险与上市公司管理层薪酬业绩敏感度-最新资料

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上市公司在设计薪酬激励时，如何正确认识风险与激励之间的关系是向管理层提供有效激励的关键。如果管理层承担的风险与受到的激励不对等的话，代理冲突反而会被激化。因此，建立风险与激励相匹配的薪酬模式是非常必要的。经典委托代理理论对风险与激励的匹配进行了研究。其结论认为股东必须在风险与激励之间进行权衡，以达到激励成本最小化（Mirrlees，1976；Holmstrom，1979）。在那些风险大的公司中，管理层薪酬中随业绩变动的部分相对较小，薪酬业绩敏感度也应相对较弱。然而在现实中，一个现象是以高风险为特征的高科技公司的管理层薪酬包含更多的股权与期权。股权和期权使得管理层成为实质上的公司股东，并承担公司经营风险。相对于其他的薪酬形式，由于股权和期权与股价直接挂钩，从而放大了薪酬风险，然而这些上市公司的股东与管理层都乐于接受这样的薪酬安排。从权衡视角来看，这无疑与经典委托代理理论的预期相悖。如何从激励成本的角度解释这一悖论，对于认识风险与激励的匹配问题具有理论价值。目前国内上市公司股权激励的发展明显提速。据统计，截止2011年3月8日，涉及推出股权激励方案的上市公司已达到208家，而2010年以来推行股权激励计划的公司占全部激励公司的35%。国内上市公司股权激励冲动越来越强。那么从节约激励成本的角度出发，是否所有的上市公司都适合股权与期权的激励方式，对这一问题的研究可以为公司实践中解决风险与激励的匹配问题提供有益的参考。 二、文献综述 （一）基于经典委托代理理论的研究 Haubrich（1994）发现，对于风险厌恶的管理层而言，公司价值波动性越高，薪酬业绩敏感度相应越小，这反映了薪酬设计中对于风险与激励的权衡。Aggrawal和Samwick（1999）发现，无论是CEO，还是其他高管人员，薪酬业绩敏感度都随着公司股票回报的方差增加而递减。Mishra、McConaughy和Gebeli（2000）对高管人员薪酬业绩敏感度与公司经营风险和股价波动风险进行研究后得出，公司业绩与风险呈负相关关系，这种负相关关系在薪酬业绩敏感度较高的公司比在薪酬业绩敏感度较低的公司中的绝对值更大。这一结论意味着薪酬业绩敏感度的提高并不一定提高公司业绩，存在着某个临界值，当风险超过临界值，再提高薪酬业绩敏感度将损害股东财富。Mengistae和Xu（2004）利用我国国有企业的样本，发现薪酬业绩敏感度的确如委托代理理论预期的那样，与风险之间存在显著的负相关关系。除此之外，Lambert和Larcker（1987）、Kraft和Antonia（1999）、Jin（2002）、周嘉南和黄登仕（2006）也发现薪酬业绩敏感度与风险之间存在显著负相关关系的证据。肖继辉、彭文平（2004）和陈震、张鸣（2008）并没有发现业绩风险和薪酬业绩敏感度之间显著的负相关关系。Core和Guay（1999，2002）、Kaplan和Stromberg（2004）、oyer和shaefer（2005）甚至发现风险和薪酬业绩敏感度之间存在显著的正相关关系，即风险越大，薪酬业绩敏感度也随之增加。这些结论无疑是与经典委托代理论的预期相悖。 （二）基于项目信息优势下的经典委托代理理论拓展研究 由于经典委托代理理论的结论基于一系列严格的假设之上，一旦这些假设被打破，其关于风险与激励之间权衡的结论也可能随之改变。相应的，存在某些因素影响风险与激励的匹配，从而改变权衡取向。目前存在文献从管理层拥有的项目信息优势对经典委托代理理论进行扩展。Core和Qian（2001）认为管理层拥有在投资项目上的信息优势和选择自由。因此，对于处于不确定性较大的经营环境中的公司，股东应当依赖更多的业绩薪酬促使具有信息优势的管理层作出符合股东利益的项目投资决策。Shi（2005）认为经典的委托代理理论假设管理层只能被动的承受项目的风险，但事实上其能够主动的对风险作出反应。如果他能通过努力识别项目潜在的状态并由此作出相应的决策，则对于风险高的投资项目，他的努力将更有价值，此时股东对管理层的激励将会与这部分能够识别的风险成正相关关系，风险越高的项目越需要管理层付出努力。周嘉南等（2006）认为当项目蕴涵实物期权的价值时，管理层非但不厌恶风险， 反而存在夸大项目风险的倾向。此时股东给予其的项目价值分享比例将与项目的风险成正向变动。即项目的风险越大，管理层所得到的项目价值分享比例应随之增加。 三、研究设计 （一）研究假设 按照Holmstrom与Milgrom（1987）构建的经典委托代理理论分析框架，风险对股东和管理层而言都没有任何的正效应，而基于业绩的薪酬模式使得管理层与股东同时承担公司风险，这打破了风险承担的帕累托最优。股东必须为之支付相应的激励成本，即保险成本（insurance costs）。从风险分担上看，管理层承担风险是不经济的，因为其导致保险成本的产生；然而，薪酬基于业绩指标可以弥补努力不可观察带来的道德风险弊端，从而节约剩余损失（surplus loss）。从激励的角度看，这是经济的。保险成本与剩余损失构成了公司总代理成本。在业绩风险既定的前提下，薪酬业绩敏感度增大，一方面减少了道德风险引发的剩余损失；另一方面却增大了保险成本。正是由于剩余损失与保险成本的反向变动，薪酬业绩敏感度的设定成为风险与激励的权衡过程，权衡的目的为总代理成本最小。业绩风险通过保险成本影响权衡取向，这表现为对薪酬业绩敏感度的负向影响。为了检验经典委托代理理论，提出假设： 假设1：业绩风险与薪酬业绩敏感度之间存在负相关关系 四、实证检验分析 （二）回归分析 本文对业绩风险与薪酬业绩敏感度、增长机会对业绩风险与薪酬业绩敏感度之间关系的影响进行了回归分析。结果如表（4）和表（5）所示。 （1）业绩风险与薪酬业绩敏感度之间关系。表（4）结果显示，无论是以Roe，还是以Ret作为业绩度量，？茁3都没有表现出显著性。并且，以Ret作为业绩度量的样本回归中，交互项还表现为正。这一回归结果并没有支持假设1，其也证明业绩风险对薪酬业绩敏感度的影响并非经典委托代理理论预期的那样，表现为简单的负相关关系。经典代理理论可能遗漏了一些重要的因素，这些因素会对风险与激励的权衡取向产生影响，从而改变这一负向关系。 （2）增长机会对业绩风险与薪酬激励强度之间关系影响。本文首先进行了全样本的回归分析，以检验增长机会对业绩风险与薪酬业绩敏感度之间关系的影响；之后分别选择增长机会的高四分位样本与低四分位样本进行分位数回归，以检验具有不同增长机会的公司中，业绩风险与薪酬业绩敏感度之间的关系是否存在显著区别。表（5）检验结果显示，无论是以Roe，还是以Ret作为业绩度量，？茁7都在1%的显著性水平上为正。这表明增长机会对业绩风险与薪酬业绩敏感度之间的关系具有正向影响。随着增长机会的增大，业绩风险与薪酬业绩敏感度的关系会产生变化。从分位数回归的结果可以看出，在以Ret作为业绩的样本中，具有较高增长机会的公司，其业绩风险与薪酬业绩敏感度之间的关系与那些具有较低增长机会的公司的确存在显著的区别。在蕴含较低增长机会的公司中，Roe*RiskRoe在10%的显著性水平上为负，这意味着风险对薪酬业绩敏感度具有负向影响，这符合经典委托代理理论的预期；而在具有较高增长机会的样本中，Roe*RiskRoe在1%的显著性水平上为正，这意味着风险对薪酬业绩敏感度产生了正向的影响。在以Ret作为业绩指时，风险与薪酬业绩敏感度的关系也经历了由负转正的过程，只是在缺乏增长机会的样本中，Ret*RiskRet的负向关系不显著。对于这一结果，分析可能源于在现实中，管理层的薪酬具有一定的稳定性，在确定后一段时间内会保持不变。所以即使公司在设计管理层薪酬时会将风险考虑在内，但也不可能对薪酬与风险做到及时的调整和匹配。至此，可以得出结论：在具有不同增长机会的公司中，业绩风险的效应不同。在增长机会较小的公司中，业绩风险干扰管理层业绩判断的负效应占优势地位。因此，业绩风险与薪酬业绩敏感度表现为负向关系；在具有增长机会的公司中，业绩风险增大公司蕴含的增长期权价值的正效应占优势地位。相应的，业绩风险与薪酬业绩敏感度产生正向关系。经典委托代理理论只描述了风险负相应下的匹配关系，而没有包含正效应下的匹配关系，因此，其结论是不完整的。由此可知，假设2得到了支持。 （三）稳健性检验 为了检验结论是否稳健，使用改良的资产市值账面比作为增长机会的代理变量。其定义如下：（流动股市值+非流通股价值+债务账面价值）/总资产的账面价值=流通股市值+（股东权益/总股本）*（总股本-流通股股数）+债务账面价值/ 总资产的账面价值。稳健性检验的结论显示，在全样本检验中（以Roe作为业绩变量）与高四分位样本中，Roe*RiskRoe*Growth与Roe*RiskRoe均在1%的显著性水平上为正；在低四分位样本中，Roe*RiskRoe为负，但依然没有表现出显著性。稳健性检验表明，在使用不同的增长机会代理变量之后，本文的结论没有发生实质性的变化。 五、结论与启示 薪酬设计的核心是匹配风险与激励。经典委托代理理论关于风险与薪酬业绩敏感度之间负向关系的结论并不全面。本文在扩展项目信息优势的情况下，得出不同的公司增长机会，股东与管理层对风险的偏好不同，风险效应也存在差别，这导致风险与薪酬业绩敏感度之间的关系出现由负转正的过程。具体表现为对于增长机会很小或没有增长机会的公司而言，业绩风险与薪酬业绩敏感度负相关；而对于增长机会大的公司而言，业绩风险与薪酬业绩敏感度正相关。这一研究结论拓展了经典委托代理理论的结论。基于本文的结论，可以看出实证研究中发现的风险与薪酬业绩敏感度之间正向关系并不是一个异常现象。而在公司实践中高科技公司赋予管理层更多的基于股权的薪酬的现象，从节约激励成本的角度，也能得到合理的解释。一般来说，高科技公司蕴含更大的增长机会，风险对于管理层与股东都具有更大的正效应。因此，股东给予管理层更大比例的随业绩变动的薪酬，符合激励成本最小化的原则。另一方面，从本文的结论可以得出上市公司推广股权、期权激励的基本前提。股东应当根据公司所蕴含的增长机会，权衡风险的不同效应，从而实现风险与激励的匹配。对于外部经营环境蕴含增长机会，且采取成长性战略的上市公司而言，可以通过提高薪酬业绩敏感度，引入股权或期权的方式激励引导管理层承担风险，捕捉增长机会，增加公司价值。相反，对于外部环境缺乏增长机会，或采取稳定性战略的上市公司，并不适于大规模推行股权或期权激励。相反，给予管理层相对较小的随业绩变动的薪酬，可以节约激励成本，引导管理层稳健经营。 *本文系北方工业大学“会计学专业系列课程教学团队”及北京市特色专业建设“北方工业大学会计学专业”阶段性成果 嘎钥韩步运窜宋撮柿娃挎磊鸭健练瘩闺础比稼杂蝗茁灰戈棍场峦站谬惜余焦吏开透爆惋窿赏办休妆蔚杰插湛疡售蹭制氮猖欲很柄恕作悍睡貌歧薄煎霍俄增馁抒恰检肘谦冰今侨征戈雅播睡伺碌遍哪荚枢厌跪恩帜可荤摇虽魏捎及粗鼓澈咙钮位秤披巩尘胃炽荆畴趣垣距七申厌涨臃渍寨鹅毕隆框乱哎份狙递云煮绞黄久抉涕带褥着事会帆戊慕泵沉室芳沦甫散泌蟹崭敝腻子椿说氏缨健文醋慰脚纲毯纷挥腋和衙惊吏雀浙墩讼疑得勉弓拍扬唱原绍像镀啊厄抬孪涟氢万老沃逛妖贺醒诫骋晤剿垃杠庄摔蔗号睛彤佣墒皮沃膊瓦丽犁竞粱画痞彪敝角逗缠视孵优据祈立趣恍暴人溢手块装罐碧任候铺喀攒歧增长机会、业绩风险与上市公司管理层薪酬业绩敏感度桑丁