[硕士论文精品]法律缺失与替代性投资者保护机制——以配额制为例的研究

摘要自20世纪80年代初中国早期的一批企业发行股票以来，中国证券市场取得了巨大的发展，目前的市场规模甚至可与发达国家的成熟证券市场相媲美。根据法经济学理论研究，证券市场的飞速发展背后肯定存在着一个强大的投资者保护机制的支持。作为一个转型经济国家，我国法律环境薄弱，法律体系这种标准的投资者保护机制在中国股票市场上并没有有效的发挥作用，其所提供的保护水平劣于多数转轨国家所以在中国股票市场的发展制度中应该隐含着某种机制，这种隐含的机制能够提供替代性的保护，在中国股票市场的发展过程中弥补了法律不能有效发挥作用的缺陷。国内已有文献对证券市场上法律与其替代机制的研究较少，而国外有关理论大都建立在发达国家成熟证券市场上，虽然提出股权集中度、行业自律、声誉和关系等都是在法律缺失的情况下的可供选择的治理机制，但是对像中国这样的新型证券市场的解释能力较差。本文的研究结论表明，在证券市场发展的初期，以配额制为核心的行政治理机制能够替代正式的法律治理起到一定的作用。研究从三个角度展开，第一，引入一个博弈模型并且进行比较静态分析，说明中国上市公司遴选过程中的配额制的运行机理。第二，从正面的角度来论证，配额制能收集分散的信息，提供激励刺激地区问竞争，发挥了很好的作用。第三，从配额制的局限性出发，分析配额制退出历史舞台让位于正式的治理机制的原因。从反面的角度说明，配额制确实只是一个暂时性的替代机制。最后本文得出结论配额制在我国证券市场初期法律缺失的情况下发挥了重要的作用，促成了证券市场的超常发展这也给法与证券市场理论提供一个有益的补充一一法律体系对证券市场的发展是重要的，但不是唯一的。关键词投资者法律保护证券市场配额制隐性契约ABSTRACTAFTERSOMEFIRMSBEGANTOISSUESTOCKSINTHEEARLY1980S，CHINESESECURITIESMARKETHASGOTAGREATACHIEVEMENTINTHEPAST；ESPECIALLYTHENUMBEROFLISTINGCOMPANIESISALMOSTAHEADOFTHEINTERNATIONALLARGESECURITIESMARKETSANDTHESCALEISNOTLESSTHANTHEMACCORDINGTOLAWANDECONOMICSTHEORY，BEHINDTHERAPIDLYDEVELOPEDSTOCKMARKETTHEREISASTRONGINVESTORPROTECTIONMECHANISMSHOWEVERTHEPROTECTIONPROVIDEDBYTHELAWINCHINADOESNTWORKEFFECTIVELYSOTHEREMUSTBEASUBSTITUTEDINVESTORPROTECTIONMECHANISMINTHEINSTITUTIONARRANGEMENTOFCHINESESTOCKMARKETSTHEDOMESTICLITERATUREONTHELAWANDITSALTEMATIVEMECHANISMSOILCHINESESECUDTIESMARKETARETOOFEW,THEFOREIGNRESEARCHERSSTUDIESWEREBUILDINGOILTHEDEVELOPEDSECURITIESMARKETS，SOTHEYHADLITTLEEFFECTONEXPLAININGTHEEMERGINGMARKETLIKECHINAANDTHEPRACTICEDIRECTINGPOWERAREMORELIMITEDTHISARTICLEHOLDSTHATTHEQUOTASYSTEMASTHECOREADMINISTRATIONGOVERNANCEMECHANISMSCANSUBSTITUTEFORTHELAWTOPLAYAROLEFOLLOWED1ILLUSTRATEITINTHREEASPECTSFIRSTLY,BUILDAMATHEMATICALMODELANDCARRYOUTCOMPARATIVESTATICANALYSISTOSHOWTHESELECTIONPROCESSOFCHINASLISTEDCOMPANIESINTHEOPERATIONOFTHEMECHANISMOFTHEQUOTASYSTEMSECONDL5ARGUESTHATTHEQUOTASYSTEMCANCOLLECTSCATTEREDINFORMATION，PROVIDEINCENTIVESTOSTIMULATETHEINTERREGIONALCOMPETITION，ANDPLAYEDAROLETHIRDLY,ANALYSISTHEREASONTHATWHYTHEQUOTASYSTEMGIVESWAYTOAFORMALGOVERNANCEMECHANISMANDITISONLYATEMPORARYALTERNATIVEMECHANISMFINALLYTHISPAPERCONCLUDESTHATTHEQUOTASYSTEMPLAYEDANIMPORTANTROLEWHENTHELAWISABSENT，ANDITRESULTEDINABNORMALDEVELOPMENTOFTHESECURITIESMARKETTHISWILLALSOPROVIDESAUSEFULCOMPLEMENTTOTHELAWANDSECURITIESMARKETTHEORYLEGALSYSTEMONTHEDEVELOPMENTOFTHESECURITIESMARKETISIMPORTANT，BUTNOTTHEONLYONEKEYWORDSLEGALPROTECTIONOFINVESTOR；FINANCE；QUOTASYSTEM；IMPLICITCORLTRACT浙江大学研究生学位论文独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得盘江盘堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名二瓦磁勃签字日期。刁年名月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解逝姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝、江盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。保密的学位论文在解密后适用本授权书学位论文作者签名许够白导师签名签字嗍一7年6月“搿醐狮多月罗日致谢光阴似箭，岁月如风，两年的求索苦旅弹指而过。在面对这一篇完稿的论文时，心中不禁感慨万千。回想起两年前来到经济学院报到的那一刻，仿佛就在昨天。两年的学J生活中，我得到了学校、学院的诸位领导以及老师的无尽关怀和谆谆教导，这让我在短暂的研究生学期期间，知识水平能够更上一个台阶。在此谨向学校所有的领导和老师致以最崇高的敬意在这里，首先要感谢我的导师，史晋川教授。两年前，我有幸投于史老师门下，老师渊博的专业知识，缜密的思维以及对学生无微不至的关爱，都让我留下了深刻的印象。从论文的开题到中期的写作过程中，老师都给与了悉心的指导，不仅对论文的选题、框架结构提出了宝贵的意见，对于细微的遣词造句也提出了大量的修改建议在此论文完成之际，我要向史老师致以诚挚的感谢与敬意。其次，我要感谢那些在我写作过程中给与无私帮助的老师和同学们感谢张旭昆老师、周又红老师，朱秀君老师在开题过程中给予的修改意见。感谢我的本科老师金戈，师兄王争、李井奎、吴兴杰等在我论文写作和修改过程中给与的指导和鼓励。感谢郎金焕、张劲、李晨、徐琼、陈敏等同学跟我进行的学术交流，不得不说，论文的完成，凝聚了太多人的智慧与力量最后，要感谢我的父母，感谢他们在身边默默的支持，感谢20多年来对我不计回报的养育之恩。由于本人的理论水平有限，对问题的认识不够，分析、解决问题的能力还有待提高，所以文章中难免有错误和不足之处，恳请各位专家、老师的批评指正，以促使我改进、提高。再次向各位致以我最真诚的感谢浙江大学硕士学位论文导论1导论近20年来，社会科学出现了一个跨学科的研究领域，DIXIT定义它为“法律缺失与经济学”，它的研究对象是当政府不能或不愿通过国家法律机器提供充分的产权保护和合约执行的时候各种支持经济活动的替代性机制1。最近这个领域的发展已经大大加速，一个原因是关键的概念框架已经逐步建立，另一个原因是，人们已经意识到欠发达国家和转型经济中建立法律制度的重要性和困难中国作为世界上最大的转型经济国家，在这一方面提供了大量的研究案例，本文以中国证券市场发展初期，法律严重缺失情况下的替代机制为研究对象，既有理论意义又有一定的现实意义11问题的提出在过去三十年中，中国经济和社会发生了结构性的变化，其复杂的变化过程和深远影响居于中国经济学研究的中心地位。与发达国家相比，中国在这一变化过程中的一大特点乃是经济的飞速增长伴随着各项制度从无到有，逐步成熟。正如PERKINS所言“美国数以百计的训练良好的经济学家研究金融市场，可以使美国已经比较有效的金融市场在边际上变得更加有效一点，但是中国的经济学家所面临的问题却是如何建立一个有效的金融市场并使之运行良好”。在这一过程中，虽然发达国家已有制度可供借鉴，但简单复制显然会脱离中国实际回顾历史，尽管中国在1899年就有了第一家股份制公司，并在1899年到1945年期间颁布了多个旨在促进股份有限公司发展的公司法规。但是在1979年改革开放时，中国股份制公司的制度基础已经荡然无存。正是因为中国企业制度的不完善，各项市场机制与法律体系的不健全，在1985年著名的“巴山轮会议”上，诺贝尔经济学奖获得者JAMESTOBIN提出“中国在20年之内不要开放股票市场”。这一建议在当时得到不少与会中外经济学家的赞同与认可。然而，中国证券市场的发展并没有完全遵循经济学家们的“逆耳忠言”在“巴山轮会议”之后仅仅5年，以从事股票交易为主的深圳、上海证券交易所便相继成立，5逵克西特，瑶法律缺失与经济学可供选择的经济治理方式，中国人民出版社，2007年5月第1版，P3浙江人学硕上学位论文导论标志着中国证券市场进入了一个崭新的发展阶段。事实证明，无论从跨国比较，还是单独就中国而论，大量文献指出中国证券市场的发展要好于其它转型国家。经过18年的发展，到2008年，无论是与印度、巴西、俄罗斯等“金砖”四国相比较，还是与韩国、台湾、新加坡等海外新兴市场相比，中国证券市场以1602家上市公司、1208万亿元总市值和267L万亿元的总成交，立于新兴市场的龙头地位。中国证券市场的产生与发展，并没有完全遵循成熟市场经济国家的规律，就公司上市遴选制度而言，主要表现在以下几点第一、股票市场建立初期，没有完善的投资者保护措施，相关法律缺失严重，比如公司法颁布于1994年，证券法颁布于1999年，将近有十年时间，不存在正式的公司上市制度，而且即便之后引进了法律，也因为各种原因在一段时间内没有起作用；第二、公司上市遴选制度的核心是基于地方政府的审核制，即上市企业由地方政府审核挑选，地方政府对企业的上市进行管制；第三、地方政府对上市资源有着特殊偏好，本地企业能否上市以及上市公司的业绩，对地方政府的政绩存在影响。所以，中国证券市场的这种非成熟市场经济的特征使得以成熟市场经济为研究背景的“法与金融理论”，可能无法解释中国证券市场上发生的现象为此，本文研究在法律缺失状态下，有中国特色的配额制是如何遴选上市公司的，它又为什么不仅仅是一个上市制度，为什么对公司上市以后的活动也存在影响。考察这个问题的有趣之处在于它为研究中国转型过程中制度设计提供了有趣的素材如果配额制成功地成为替代投资者法律保护机制，这对“法与金融”理论无疑是一个有益的补充即投资者法律保护机制对证券市场的发展是重要的，但不是唯一的。12国内外研究文献回顾无论是在强大的证券市场中还是在转轨国家新兴的证券市场中，投资者进行投资时，都期望可以从自己的投资行为中获得更多的回报，区别在于在完善的证券市场中，法律较为有效，能在减少小股东面临的风险中起到了很大的作用。但是在新兴的证券市场中，往往法律制度是一夜之间从发达国家移植过来，实际上并不能起到很大的作用。文献指出，缺乏保护投资者的有效制度安排，浙江大学硕士学位论文导论投资者保护力度不足，是导致大多数转轨国家股票市场崩溃的根本原因。但是以中国为例，却可以看到在法律并不完善，执法质量较差的情况下，股票市场取得了长足的发展。用衡量股票市场效率的指标进行比较，无论是进行国别比较还是将中国与转轨国家比较，中国股票市场的表现比其他大多数转轨经济体都更为优异PISTORANDXU，2005。本文在这部分试图对法与证券市场相关方面的研究作一梳理，并且综述转轨国家投资者保护方式的特殊之处121法律与证券市场强大的证券市场的一大特征就法律比较完善。因为证券市场不可能是一个完全竞争性的市场或者说强型有效的市场，市场机制发挥作用会受到签订合约的成本以及履行合约过程中机会主义行为的困扰。由于投资者不能以合意的成本来分辨证券发行者的类型，于是证券的发行者就有足够的激励以较低的成本欺骗投资者，比如，LLSV2000中指出证券发行者能够通过利润转移手段和虚假陈述剥夺现有投资者的利益，并且破坏了潜在投资者对市场的信心，而投资者对此产生的疑虑会减少对证券市场的投资，近而妨碍公司的外部融资和有效率的项目投资。这样，“好的”证券发行者会被“坏的”证券发行者挤出市场，证券市场会因为“格雷欣法则”而崩溃，甚至根本就不可能产生。所以法律是重要的，给违规者惩罚，提高他们欺骗的成本，方便了私人契约的签订，在这个方面，很多学者进行了研究。LLSVLAPORT，LOPEZ，SHLEIFER，VISHNY，1997，2000，2002的研究认为，一国法律对投资者股东及债权入权利的规定和执行情况表明了该国对投资者的保护状况他们利用了股东权益、债权人权益和执法质量三个指标对49个国家投资者的法律保护状况进行了比较研究，重点比较了各国有关投资者权利的法律规定及执法效率。他们通过比较研究发现，法律对投资者的保护有利于建立有效的公司治理结构，从而有利于公司的成长和金融的发展。实证研究的结果也支持了法律对于证券市场发展的重要性，对外部投资者良好的法律保护可以获得外部融资、更高的上市公司价值，更低的控制权私人收益鹤光太郎2003认为产权受保护的程度与不同国家的制度和经济绩效的密切正相关，因为只有产权得到保护，才有可能保护投资收益以及私人合约的3浙江大学硕士学位论文导论有效执行，从而带来更多的投资和经济增长，而保护产权的重要方式之一就是法律。由此，PISTOR1999运用跨国比较的研究结果表明，不同国家在证券市场发展状况上的差异很大程度上是因为由于这些国家的法律对外部投资者提供的保护水平不同。COASE1960和POSNER1995等的观点认为，一个产权明晰、运行良好的市场经济只要采用法律制度以及法庭执法就可以解决社会的外部性问题。通过私人诉讼，法庭可以对合约纠纷进行准确的裁决和调停，并且对侵权行为进行惩罚，从而正确地界定合约双方的权利和责任，这些法律的执行是财产安全的有效保证这也是科斯定理的一个引申含义。BECKER1968进一步指出恰当的执法策略可以以一个很小的概率使违法者承受很高的处罚并因此使调查成本最小化，也就是说，法律的阻吓功能2可以支持市场机制有效发挥作用。因此，法律对欺诈和掠夺投资者行为的处罚可以阻吓“坏的”证券发行者进入市场，避免由于逆向选择和道德风险导致的市场崩溃。COFFEE1999也指出法律体系对于投资者保护和证券市场的发展来讲是重要的，利用法律比仅仅利用私人融资合同更能提高经济效率。当存在成文法规的时候，私人通过诉讼来实施这些成文法规的成本通常要比单纯执行合约和实施侵权诉讼来得更低也就是基于此，LLSV1997意上的投资者保护机制来源于法律系统包括法律及其实施，只有法律体系对于外部投资者利益的有效保护才能够维护股票市场的诚信，降低委托代理的成本和股票市场运行的成本，从而有利于经济的长期增长而投资者保护的性质也深深地根植于每个国家的法律结构及其法律渊源之中，不同法律起源的国家对外部投资者的保护程度是不同的，不同法律体系及其实施效果决定了投资者保护的效率并最终决定了股票市场的发展也有一些学者选定中东欧转轨经济体作为研究对象，分析了其股票市场的发展与治理结构。其中多数研究对波兰与捷克进行了比较COFFEE，1999；GLAESER等，2001，有的研究也包括了匈牙利PISTOR，2001。所有这些研究都关注于正式法律对建立并监督股票市场所发挥的作用，并都认为如果公司法和证券法能对投资者提供更好的保护，那么将有助于股票市场的发展2强调刑罚的阻吓功能源自BENTHAM1983，BECKET1968建立了正式的模型，SRIGTER1970做了进一步的发展。4浙江大学硕士学位论文导论显然，完善的法律体系是成熟的证券市场的特征之一在成熟市场经济国家，证券市场的长期发展过程中伴随着投资者保护制度的不断演进，从而具备了投资者法律保护制度有效发挥作用的现实条件，因此，我们可以观察到，虽然在成熟市场经济国家的证券市场之间也存在投资者保护制度的差异，但是在与转轨国家相比时，成熟市场经济国家具有一个共同的显著特征，那就是它们的投资者保护主要依赖于法律。122转轨国家的法律及其替代机制PISTORANDXU2004研究指出，对于转轨国家而言，法律往往难以发挥作用原因是缺乏支撑投资者法律保护制度运转的各项制度。所以，在证券市场发展的早期，法律制度是很难有效运转的首先，张杰2000反对主流经济学家认为经济转轨只有通过一次性的跨越才能实现成本最小化的观点。而是考虑到虽然市场组织的表层形式可以在一夜之间从外部移植过来，但市场制度本身以及与之相关的内在要素则是无法移植的。因为市场组织形式下面所包藏的知识、文化传统、人们的行为方式以及利益协调关系则很有可能存在巨大差异，由此所决定的市场机制的运行效果也会大相径庭。简而言之，就转轨经济而言，有效的市场机制和市场体系并不会像主流经济学家们所设想的那样在一夜之间建立起来，体克疗法对于转轨国家来说是致命的。市场制度的确立只能通过一个渐进的过程来完成。其次，相对于制订严格保护投资者的法律条文，更加困难的是法律的有效执行，由于法律制度具有的不完备性、路径依赖性和内生性，转轨国家在短期内通过法律改革实现保护投资者的目的是困难的。第一，在转型经济中，法律不完备问题和信息问题远比发达市场经济为严重，导致在发达市场经济中检验过的典型的执法形式的效率会严重削弱而且由于语言，文化和制度差异，那些从别国移植法律的国家很少或几乎没有操作细则来解释法律，而这又导致被移植的法律更加不完备XUANDPISTOR，2003第二，任何国家原有的法律、制度和标准决定了随后的法律变革只能在一国具体环境下的特定框架内进行，法律制度的演进具有路径依赖性，因此加大了法律改革的难度斯蒂芬崔，2003第三，有效的法律系统不是外生性因素，而是以民问主体自我约束性的博弈均浙江大学硕上学位论文导论衡形式内生地形成，并对上述均衡与行为模式加以强化、巩固。从法律制度是经济体系的内生变量这个角度看，通过修改法律制度去强制性地改变各类主体行为的做法不会有多少效果鹤光太郎，2003。再次，利用法律系统执行合约是需要投入成本的。POSNER1998指出诉讼的固定成本会降低法律的执行效率，在转轨国家中，讼诉的固定成本比成熟国家中要大，所以法律的执行效率会大大降低；GLAESERANDEDWARD等2001探索了法官对于法律效率的影响，法官如果愿意付出成本去理解复杂的合约、核实特殊条款的约定事实是否真正发生以及寻求适用的法律细则，那么他们的激励会是什么；尤其是当法官和立法者可以被收买或操纵时，违法者对执法机制的破坏会导致法律的阻吓功能失效因此，无论社会选择了什么样的执法策略，追求效用最大化的个体都将试图扭曲策略的实施以达到使自己受益的结果，这种扭曲导致了法律系统的脆弱性，尤其是在缺乏法律和秩序的转轨国家，诉讼体制更容易受到事后的攻击而不能保护投资者的利益。DJANKOVANDLAPORTA等2003也认为法律规则的选择严重依赖于执法环境，执法的成本在不同的执法环境中是不同的，而执法成本将影响法律规则的选择，而且执法成本随着司法裁判权和法律规则本身的变化而变化皮斯托等2002通过六个法律移植国家和起源国家中的法律演进进行了横向和纵向的比较，表明在法律移植的过程中发挥决定性作用的依然是这些国家原有的制度环境。虽然不同法系之间的公司法演进存在大量差异，但移植国家法律变革模式明显不同于起源国家尽管几乎所有的移植国家最终都开始依照国内的问题和情况对公司法进行改革，但这并不意味着引进标准的法律制度后就可以立即应用，也不意味着法律制度能够进入一个可以根据使用者的需要自发性地进行改革的连续性演进过程。因此，虽然转型经济中法律改革的速度是明显的，多数国家在转型开始后的20年内就在书面上制定了相关法律PISTOR等，9_000，但这仅仅是建立有效法律体系的G步XUANDPISTOR，2003，期望通过法律的率先改革在短期内见效，实现对投资者的保护来获得证券市场的发展是不切实际的6浙江大学硕士学位论文导论总之，转轨国家面临着这样的基本困境需要发展证券市场，但是又缺乏保护投资者的法律制度，尤其关键的是在证券市场发展的初期，法律制度无法在短期内有效发挥作用，而只能同时创建证券市场和保护投资者的法律制度这样的任务是艰巨的。也正是由于法律制度的缺位，在大多数转轨国家证券市场的先期试验显示出了两种很强的趋势第一，证券市场很脆弱而且可能会崩溃；第二，公司内部人可能会大规模地剥夺外部投资者的财PCOFFEE，1999因此，如何在转轨国家建立有效的公司治理结构，从而促进证券市场的发展一直是人们所争论的话题，也许目前唯一可以肯定的是，证券市场要得到健康的发展，要求很高的信息披露程度和对少数股东提供保护，使他们免受知情者的剥夺。但是，对转轨国家而言，问题的关键恰恰在于如何从现有的起点到达这种理想的状态COFFEE，1999或者说，对于一个转轨国家而言，并不拥有一个良好的投资者保护制度，包括良好的市场秩序、有效的法律体系，那么，在这样的初始条件下，还能不能发展一个有效的证券市场如果发展证券市场对于一个转轨国家是重要的，应该如何解决这个矛盾根据制度的内生性假设，转轨国家形成一个有效的投资者保护制度框架，其证券市场必然需要经过一个长期的演迸过程。但是，在证券市场发展的初始阶段，往往会由于上市公司侵害投资者利益的一系列丑闻而导致投资者丧失信心，最终会导致市场的崩溃，因此一个新兴的证券市场对于侵害投资者利益的丑闻是十分敏感的。由此可见，在证券市场发展的初期，避免由于缺乏保护而导致投资者失去信心和市场崩溃是极为重要的。但是，正如我们一直所强调的，转轨国家新兴的证券市场缺乏有效的投资者保护制度，即使移植或者模仿成熟市场经济国家的经验建立了法律制度，这些制度安排也会由于各种因素的破坏而不能达到预期的效果。因此，在转轨国家证券市场发展的初始阶段，一个重要的问题是如何避免投资者保护制度因为破坏因素而失效并且导致投资者信心的丧失，也就是说，转轨国家证券市场制度安排的最优选择在一定程度上取决于这些安排在面对破坏因素时的有效性。而与投资者法律保护制度相比，存在于特定国家或一国特定时期的一些特殊的制度安排则是根植于转轨国家原有的制度结构，更加符合其经济和社会条件。因此，在不同国家的制度环境中，法律制度不能提供有效浙江人学硕士学位论文导论的投资者保护水平时，应该采取不同的相应措施来提供替代性的投资者保护，从而在投资者保护的功能上实现收敛3，这对于转轨国家证券市场的发展是至关重要的。我们可以从投资者保护的本质内容来理解替代性投资者保护制度对于转轨国家证券市场的意义。投资者保护在本质上是要界定融资合约双方的权利与责任边界，公司内部人能够侵害外部投资者的利益就是因为相关利益人之问的产权边界无法完全界定清晰。对于转轨国家的证券市场而言，在证券市场的各种制度安排中，具体使用哪一种制度安排在形式上并不重要，关键是要达到有效约束证券市场上的各个参与者一一上市公司、机构投资者和一般投资者行为的目的那么，与其花费成本在转轨国家引入发达国家股票市场的相关法律条文在形式上完善证券市场，不如使用适合本国市场秩序和经济条件的保护策略从而实现“功能上的收敛”COFFEE，1999。实际上，目前的一些研究成果表明，在市场发展的早期，各国特有的、非标准的制度安排往往运行得更好。LLSV1998在考察49个国家投资者法律保护状况时发现，投资者法律保护在各国之间存在着明显的差异，并指出所有权集中可能是对较弱投资者法律保护的适应机制。因为在投资者保护法律较弱的国家里，集中所有权的大投资者大股东或大债权人可以部分替代法律，发挥对管理者的监督作用。所以，分散的小股东只有在法律体系趋于成熟的国家才有，在法律不健全，投资者保护较弱的国家里，往往存在的都是大投资者。同时STEPANOV2002与SHLEIFER和VISHNY1997的研究也将注意力仅集中于管理者与股东的利益冲突，他们认为，大股东的存在可以在某种程度上替代法律给予投资者的保护CHEFFINS2001发现，20世纪之前的英国，法律制度在20世纪前期的大多数时候并未很好地保护中小投资者，但市场产生了良好的替代方式，如自律体制；JOHNSON等2000发现经济稳定时期，内部入存在建立声誉的动机来善待投资者；ALLEN等2005发现，中国法律系统和金融系统的发展很不成熟，考察了国有企业，上市公司和私有企业等三种企业的融资渠道和治理机制，首3COFFEE1999认为与其关注转轨国家证券市场法律条文的建设问题，不如强调在实施效果上实现预期的目标，他称之为功能收效。8浙江大学硕士学位论文导论先国有企业的数量因为私有化的原因在萎缩，上市公司的治理机制比较弱并且对投资者保护不力，但是调查了17个浙江江苏私有企业主，得出尽管缺乏正式的治理机制，但是其他机制依然很有效率，比如声誉和关系的非常规融资渠道，孔教和竞争，地方政府也起到了很关键的作用。在上述的股权集中度、声誉和关系以外，关于替代机制的讨论更多地集中于政府管制，连COASE1988也承认，“在某些情形下，政府管制确实可以提高经济效率”。GLAESER等2001考察了波兰和捷克的证券市场发展后，发现波兰的证券市场取得了更加长足的发展，他们认为这主要取决于波兰实施了更加全面和严格的管制；出于制度安排的不同，波兰的证券监管机构享有更高的管制收益并承担更低的管制成本，这构成了监管机构锐意管制的动力。GLAESER和SHLEIFER200I发现，在政策落实和产权保护方面，政府管制有时候比法律机制更有效。PISTORANDXU2002从法律的不完备性方面发出，指出在任何一个国家的任何时点，立法者不能预见未来所有可能的事件，法律不可能准确无误地详细规定所有潜在的造成损害的行为，也不能完全体现社会经济环境和条件的变化，因此，法律具有内在的不完备性，这样仅仅依靠法庭执法来进行阻吓只能是次优的。在不完备法律的分析框架内，PISTOR和XU2002指出利用管制机构的主动性执法可以改善投资者保护的状况。这意味着，法律机制还是政府管制，取决于两者的效率对比。在一个不断变迁、转型甚至断裂的社会中，管制作为法律的替代，至少可能是一个重要的次优备择机制。GLAESER等2000也认为管制可以弥补法律体系的脆弱性，而且权衡了在不同的法律和秩序条件下选择自由放任、管制和私人诉讼执法策略的效率差异，他们强调最优执法策略取决于一个国家首先拥有何等程度的秩序，在处于过渡阶段的体制下，最有效的政策就是管制。计小青、曹啸2003认为当法律不能很好地保护投资者的利益不受侵害的时候，在证券市场中引入管制制度对于保护投资者就是十分重要的。事实上，在一定的市场条件和法律条件下，证券的发行者为了降低代理成本和融资成本会寻求政府的管制，证券市场管制制度会内生出现。但是管制发挥作用也是有条件的，STIGLER197I说明了管制可以被俘9浙江大学硕士学位论文导论获而被破坏，尤其是在落后国家，管制常常因为贿赂或者非正式经济的运作而遭到破坏，甚至于对准入进行管制愈多的国家表现出了越严重的腐败和规模更大的地下经济，在建立管制制度上所花费的经济资源并没有得到预期的社会产出。张五常1970指出管制制度会在社会经济体系中“设租”，从而激励人们花费成本的寻租行为，最终导致效率低下。GLAESER等2001更是指出管制制度的成本是高昂的，而且管制制度有效发挥作用还取决于市场机制和法律体系的完善程度，市场和法律越完善，管制制度的成本越低，在市场和法律极其不完善的情况下，管制制度会受到管制成本的约束而不起作用，甚至会造成贪污腐败反而降低经济效率。因此，在极端的情况下，比如在低水平的法律和秩序下运作的国家，由于政府的管理能力非常有限，最优的策略就是对经济活动不加干预，对不完善的市场采取听之任之的态度。管制的有效性极端依赖于信息的可靠性，但是转轨国家新兴的市场还不具备提供可靠信息的机制，管制者获取信息的成本高昂，获取的信息也比发达市场经济更加杂乱无章。给定信息问题的严重程度，管制失灵在金融市场发展的早期更有可能发生。结果要么是市场失灵大行其道，要么是市场到达一个关键的临界点后崩溃XUANDPISTOR，2003。所以，转轨中的国家如何设计管制制度，才能替代正式法律起到作用，而不是伴随法律失灵之后的管制失灵，这确实是一个需要技巧更需要运气的事情。PISTOR，WELLONS1999所支持的一项大型跨国研究东亚经济发展中法律和法律制度的角色19601995表明尽管在东亚六国政府介入经济的程度比较高，在很多情况下成为私人交易的法律秩序的一种替代，但是法律并未被边缘化经济发展本身也创造了对法律体制的需求。到了80年代中期，所有在考察之列的经济体都致力于减轻政府在经济中的决定性作用，随着政策逐步向市场倾斜，法律变得越来越重要。最终，“在这一政策转向发生之后，对于经济发展而言，法律已然事关紧要。4”PISTOR等人的结论揭示了这样的结果，在经济起飞的早期阶段法律的作用并不明显，各个转轨国家投资者保护总体水平的差异恰恰来自于各国不同的替代性保护制度的差异并最终决定了各国证券市东亚经济发展中法律和法律制度的角色1960一19955，P12LO浙江大学硕士学位论文导论场发展绩效的差异在国家实施市场经济导向的政策之后，法律与经济发展之间的关系才至为紧密。至少东亚的经验是这样的当然，不可否认的是，相对于保护投资者的法律制度，替代性投资者保护制度在提供投资者保护的效率上是低下的，利用替代性的制度安排提供投资者保护仅仅是一个迫不得已的次优选择。尤其关键的是，作为一种非正式的、过渡性的制度安排，替代性投资者保护制度往往只能在市场发展的早期发挥作用，随着证券市场发展阶段的提高，替代性的投资者保护机制发挥的作用将不断递减，这时，如果标准的保护机制仍然不能发展起来，证券市场的持续发展将难以为继COFFEE，2001；PISTORANDXU，2004123小结不难看出，法律缺失与其替代机制的问题一直以来都没有引起国内经济学家们的广泛关注。而在国外，法律缺失与经济学已经是一个跨学科的新兴研究领域，比如LLSV1998，STEPANOV2002与SMEIFER和VISHNY1997提出股权集中度是在法律缺失的情况下的可供选择的治理机制；CHEFFINS2001发现，自律体制是良好的替代机制；JOHNSON2000指出公司保持良好声誉的动机可以一定程度上投资者，但是对像中国这样的由政府主导的证券市场的解释能力相对较差。PISTORANDXU2005提出行政治理机制配额制在中国的重要意义，但是没有建立相应的模型进行分析。以中国证券市场发展初期，法律严重缺失情况下的替代机制为研究对象，建立模型分析配额制起作用的机理，具有一定的创新性和研究价值13理论和方法本文研究的问题既有理论性又有现实性，遵循社会科学研究的基本思路，按照“理论铺垫现实分析结论与政策建议”的研究路线，在对国内外的理论进行梳理的基础上，联系实际进行分析。采用的分析理论与研究方法主要有1博弈论与信息经济学理论本论文以博弈论和信息经济学中的相关理论作为分析工具和理论框架，围绕浙江大学硕士学位论文导论激励与约束机制方面，建构博弈模型，来讨论以配额制为核心上市公司遴选制度的运行模式和效率2法律经济学和新制度经济学理论法律经济学的研究方法和新制度经济学的基本概念都对本文的分析产生重要影响和借鉴意义配额制作为替代机制是与它所处的社会制度大背景相适应的，是在法律缺失的情况下的替代机制。节约信息成本和充分的激励，在证券市场中显得极为重要。从法学和制度层面对这一问题的探讨有助于研究的深入。3比较研究法文章研究的是处于转型时期的中国证券市场，将中国的证券市场与其他转轨中国家的证券市场进行对比，才能看出中国证券市场发展的效率如何。将中国特有的替代机制与完善的正式治理机制相比较，才能发现替代机制是如何起作用的。14研究基本框架本文的研究将沿着以下思路展开第一部分是导论，提出选题的目的、意义及本文的研究方法与框架结构，归纳了本文写作中的难点与创新点。并且回顾法与金融领域中关于法律与证券市场的关系，菲正式治理机制缺失与替代机制的关系等问题的看法，做为本文的理论铺垫。第二部分从中国的现状出发，通过对中国股票市场发展水平与投资者法律保护状况的考察，提出本文所要研究的问题。首先，中国股票市场与13个转轨国家股票市场多个维度的比较结果表明，中国股票市场的发展水平较高；接着，详细考察了投资者法律保护在中国股票市场中所发挥的作用，发现它提供的投资者保护水平较低由于股票市场作取得的成就与法律提供的投资者保护水平是不对称的，两者之间出现了矛盾。第三部分是较详细地介绍中国上市公司遴选制度的变化。在13个转型国家中，同样都是实行较强的行政干涉，都实行的是严格的审批制或带有审批色彩的浙江大学硕士学位论文导论核准制，国有股权都占很大比例，唯独配额制是具有中国特色的，它对于中国股市的发展起到了相当大的影响第四部分是首先引入一个数理模型并且进行比较静态分析，然后提供证据来说明中国上市公司遴选过程中的配额制的运行情况。其次，从正面的角度来说明，是在当时的情况下，配额制做为替代机制在哪些方面是有效率的，为何配额制是一个相当不错的替代机制。最后，从配额制的局限性出发，分析配额制退出历史舞台让位于正式的治理机制的原因从反面的角度说明，配额制确实只是一个暂时的替代性机制。第五部分是本文的基本结论回顾与政策建议。这一部分在归纳本文结论的基础上，将针对如何完善投资者法律保护方面，给出相应的政策建议15研究难点与创新点本文研究的创新点在于在研究对象上，本文选取一个较小的切入点，主要针对上市公司的遴选方式进行分析，指出基于审核制的配额制成为一种替代性投资者保护机制，为考察正式与非正式治理机制提供了新的素材在研究方法上，引入一个博弈模型并且进行比较静态分析，说明配额制如何起作用，并且说明了为什么随着法律的完善，会计准则的健全，信息披露手段的发展以及保荐人制度的出现，配额制可以功成身退。从研究结论上来讲，以往对中国公司上市遴选制度的研究往往停留在通过个例来说明其寻租现象严重的层面。但是本文指出，地方政府之间对上市资源的竞争，使得地方政府在避免错误地推荐上市公司方面，与中小投资者的利益几乎一致。本文研究的难点在于资料的匮乏，因为研究的是存续期为19932000年的股票市场的上市公司遴选制度，该制度如何运行的描述都来自于二手资料，而有关配额在各地各部门之间分配的时间序列也没有公开资料可寻，只能选取其他代替的指标浙江大学硕士学位论文中国的证券市场与法律体系2中国的证券市场与法律体系基于比较的视角，我国股票市场发展比其他转轨国家表现得更为优异，但从法律文本和实际运行来看，中国却不如保加利亚，波兰，匈牙利等这些转轨经济体。本文在这部分对这一现象进行比较研究。21中国证券市场的发展一一跨国比较中国股票市场直到1990年代才开始发展，由禁锢到开放，中国证券市场经过近二十年的发展，已经成为一个巨大的市场系统。在2000年时，中国的证券市场发展了1086家上市企业，总股本达3100多亿股，股票市值高达30000多亿。而其他国家上市公司达到1000家所用的时间，伦敦交易所用了190年，东京交易所用了98年。可以说是资本市场的奇迹。所有对金融市场绩效的研究都是以国别比较为基础的，我们沿袭这一做法，我们选择了与中国股票市场同步发展的其他转轨国家波兰、捷克、俄罗斯等做为比较的基础，不仅这些国家的股票市场都建立于20世纪90年代初期S，处于股票市场发展的幼年时期，而且也都深受中央计划经济的影响，国有制普遍存在，转轨国家在发展股票市场上都面临着同样的难题和困境需要发展股票市场，但是又缺乏保护投资者的有效制度安排，只能同时创建股票市场和投资者保护制度。这些都是转轨经济区别于其他成熟市场的差别所在。这样比选择有很长发展历史，市场已经很完善的欧美发达国家作为比较的基准，对于我们客观地分析和评价中国股票市场既有的成就和存在的问题更具有合理性。关于股票市场发展水平的度量存在多种指标，但由于每个指标都有一定的片面性与缺陷，大多数衡量股票市场发展的文献都是同时采用多个指标从不同的侧面对股票市场进行综合描述在既有的文献的基础上，我们选择了与PISTORANDXU2005中相同的指标，主要选取市值，上市公司数量衡量股市规模，用IPO衡量公司融资能力，用换手率来衡量股票市场的流动性。这里很有必要保加利亚股票市场建立于1990，捷克股市建立于1993年，爱沙尼亚股市建立于1996年，匈牙利股市建立于1990，拉托维亚股市建立于1995，立陶宛1993，波兰1991，罗马尼亚1995，俄罗斯1991，斯洛伐克1993，斯洛文尼亚199015浙江大学硕士学位论文中国的证券市场与法律体系说明单一的某个指标并不能反应出问题，比如，捷克曾迫使完成大规模私有化的企业都上市，所以从1993年到1994年，共有1700家公司实现上市，但是该市场换手率很低，而且侵害股东权益的行为甚为严重换手率过高可能意味着投机性很强，而不是市场很发达。但是综合来考虑，这些指标还是差强人意的。从图21与表21中的结果可以发现第一，中国股票市场在规模上远远大于其他转轨国家，这体现在上市公司数量这个绝对值指标上，在2000年只有斯洛伐克上市公司数目与中国相近。但是2002年，斯洛伐克的上市公司数量就下降到了354家。到2002年罗马尼亚通过改革，上市公司数量高达4870，比中国有更多的上市公司，但是从换手率指标来看，罗马尼亚的市场的流动性很差。第二，衡量股票市场质量的流动性来看，中国的换手率高居榜首，与其他转轨国家相比占有明显的优势，虽然在一些学者看来股票市场过于活跃可能存在投机性过强的问题。第三，从总市值占GDP比重来看，爱沙尼亚与中国接近，但其他转轨国家都比较低。图21股票市场各项指标中国与其他中东欧转轨经济体的比较2000数据来源HRPDEVDATA。WORLDBANKORG浙江大学硕士学位论文中国的证券市场与法律体系表21股票市场各项指标中国与其他中东欧转轨经济体的比较2002国家上市公司数市值GDP总成交金额GDP换手率保加利亚354471111385中国1235364326238568克罗地亚66174606438捷克782156825366爱沙尼亚143452342149匈牙利4820199164648拉托维亚6277513524立陶宛5L10391291752波兰216153052866罗马尼亚48709970882296俄罗斯1963588104530。06斯洛伐克35478632617947斯洛文尼亚352084O48279乌克兰184736O357中国排名2L12数据来源HTTPDEVDATAWORLDBANKORG在考察另一项衡量股市融资能力的指标IPO数量时发现，中东欧国家的公司很少借助IPO融资，除了波兰外各种数据库与资料都没有找到其他国家存在IPO的证据，所以合理推测，那些国家中不存在首次公开发行。波兰在19942004年间有67起IPO。而相同时间内中国股票市场的IPO数量见表22，这说明中国股市具有惊人的融资能力。表22中国股票市场历年IPO情况年份1994199519961997199819992000200L200220032004IPO数1173621222211L100143797167100资料来源WIND资讯浙江大学硕士学位论文中国的证券市场与法律体系通过股票市场规模，市值，换手率，IPO等四个指标的比较，不难发现，与其他转轨国家相比，中国股票市场不仅在每个指标上都处于绝对或相对的领先地位，综合来看，中国股票市场发展水平更是没有一个转轨国家能够企及。22中国证券发展中的法律制度尽管在过去二十几年里，我国付出了巨大努力以发展正式的法律框架，但我们的起点太低了我国直到20世纪早期才开始建立正式的法律体系，在20世纪50年代，中国法律体系受到了苏联的影响而继续发展，但在文革期间，中国几乎把过去逐步建立的正式法律制度彻底摧毁了因此，当中国在70年代后期启动经济改革时，不得不从零开始重建法律体系而且，与中东欧国家及多数前苏联加盟共和国不同，中国并没有以私人财产权为基础的为市场经济建立法律框架的意识S。比如，1994年才实行的公司法，是为国有企业量身设计的，它为国企的公司化制定了详尽的程序但该种公司法却没有规范多种所有制结构的新设公司方流芳，1995。事实上，中国直到2004年3月才在宪法中完全承认私人财产的概念。所以中国规范证券市场的正式法律框架只针对国有企业，这丝毫不奇怪。我国早期的证券市场，如果不考虑哪些非专业的立法如宪法、刑法和民法等，某些证券市场状况正类似于哈特所设想的没有专门的立法机关，没有法院、没有专职的官员的社会形态。1993年开始，中央政府加快清理整顿证券市场，取消或改造原来的场外非法股票交易、证券交易中心、期贷市场，证券经营机构和原来的投资基金，清理整顿上作1997年基本结束。与此同时，在“市场经济就是法制经济”的理论指导下，中央政府通过借鉴“国外市场经济先进立法经验”，进行了“统一立法”和“规范化”运动。终于1998年12月29日，证券法在九届全国人大常委会第六次会议上正式通过，并于1999年7月1日起实施。下面我们对中国保护投资者的法律是否完善的程度进行了量化的研究，并6BODDE和MORRIS1973曾指出以下观点传统的中国不是一个由法律调整的社会；中国的法律注重刑法；保护个人或团体的利益，尤其经济利益，免受其他个人或团体的损害，并不是法律的主要任务；而对于受到国家损害的个人或团体的利益，法律则根本不予保护法律总是以垂直方式发生作用一一由国家指