投资银行第十三章

第十三章兼并与收购,投资银行在并购中扮演的是什么角色呢？,基本要求与重点难点：,基本要求：企业并购业务是投资银行的核心业务之一，被视为投资银行中“财力和智力的高级结合”，世界上不少投资银行将此业务作为核心业务。本章要求把握投资银行并购业务的基本运作内容，初步掌握并购的操作和策略选择。重点和难点：（1）把握收购、合并和兼并之间的联系和区别；（2）并购业务的操作；（3）收购和反收购策略的合理选择与正确运用。,主要内容,一、并购的定义与种类二、并购的动因三、投资银行在并购中充当的角色四、投资银行的介入途径五、并购操作六、反收购操作七、中国证券市场的资产重组与并购,一、并购的定义与种类,（一）什么是并购？MergerandAcquisition,MA兼并(Merger)是指一家公司采取各种形式有偿接受其它公司产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体的经济行为。其中包括：承担债务式兼并，购买式兼并，吸收股份式兼并和控股式兼并。收购(Acquisition)是兼并中的控股式兼并的形式，一般是指收购方取得被收购方50%以上的股份从而获得公司的绝对控股权的兼并方式。有些也将取得30%以上股份的相对控股权获得称为收购。,并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。,买方公司、收购公司、并购公司、猎手公司、,卖方公司、被收购公司、目标公司猎物公司,合并：是指两家以上公司依契约及法令归并为一家公司的行为，其中又包括吸收合并和创新合并（联合）两中方式。,（二）并购的种类,1.按照出资方式划分为现金收购(cashtenderoffer)换股收购(exchangetenderofrer)综合支付方式并购(conglomeratetenderoffer),2.按照行业相互关系划分,横向并购(horizontalmeger)纵向并购(verticalmerger)混合并购(conglomeratemerger),3.按照并购双方的关系划分,善意并购(friendlyacquisition)。敌意收购(hostiletakeover)。“熊抱”(bearhug)。,4.杠杆收购,leveragedbuyout。是指收购公司以目标公司的资产进行担保进行筹资，并通过收购成功后出售目标公司的资产或依赖目标公司的收益来偿还债务。属融资收购的一种，即收购公司通过将目标公司作为融资的重要责任体，一旦融资成功，则完全由目标公司承担本金和利息，通过收购后的经营产生效益或者出售公司资产来偿还。如果收购失败，收购公司可能会面临灭顶之灾，风险是非常大的。,杠杆收购的资金来源,银行信贷：高级债务银行信贷的资金一般要占到总资金的2/3，这部分债权人主要关心本金的安全性和利息能否偿还，而由于这部分债权在所有债权中具有优先地位，相对比其它债权人就承担较低风险；发行垃圾债券：夹层债券或高收益债券这种债券的购买人主要关心利息，但同时承担了较高的风险，即在收购失败时被偿还的顺序要低于前者。有些公司在发行垃圾债券时同时也制定一些转股的条件，这样给债券持有人提供一些利益保证。收购公司自有资金,银行信贷垃圾债券自有资金,5.经理层收购(managementbuyout),经理层收购是指公司经理人员在投资银行的帮助下，出资收购所经营的公司或者它们的子公司。在这种收购过程中经理人员通常只需要出一部分资金，而其他资金由投资银行设法垫付。这种收购模式具有以下特点：,经理层收购特点：,（1）公司经理人员对目标公司或者其子公司的生产经营情况非常熟悉，因此收购成功对公司的生产和经营不会产生太大影响（2）收购过程中投资银行发挥重要作用，是收购行为的重要发起人；（3）收购行为通常和杠杆收购结合进行，有利于充分发挥经理人员对目标公司熟悉的优势，减小收购成本；（4）收购成功后投资银行通常不干预公司的正常经营。,MBO在中国的发展,2002年10月8日，中国证监会发布上市公司收购管理办法及上市公司持股变动披露管理办法，对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使得管理层收购上市公司有法可依。,我国上市公司MBO的现状（1）,（1）上市公司管理层收购主体一般为立下汗马功劳的创业者，国内管理层收购很大意义上是对其过去贡献的承认。（2）特殊的股权结构是实施MBO的重要特征。实施MBO的上市公司股权结构中流通股比例较高。（3）基本以协议转让为主，定价方式基本参考净资产指标，视股权性质各有不同。,我国上市公司MBO的现状（2）,（4）MBO后上市公司高分红派现问题并不严重。除粤美的累计每10股派现7.8元，宇通客车累计每10股派现12元，是这些公司中分红最高的，也明显高于市场平均水平，其他公司分红均不高。（5）关联交易并不频繁。（6）转让形式仍以壳公司为主，且一部分已突破了公司法关于对外投资的限制。由于上市公司股权目前还无法直接向自然人转让，壳公司今后一段时间仍可能是国内上市公司实施MBO的主要模式。（7）直接改造和母公司改造相结合。,二、并购的动因,(一)追求协同效应所谓协同效应就是指并购后所获收益大于并购前各单位收益之和。协同效应主要有：营运达到规模经济；优势互补；节省交易费用；财务协同效应。,并购的动因（2）,（二）追求高效率扩张减少投资成本；突破“进入壁垒”。,并购的动因（3）,(三)实现战略目标首先，并购可以使企业实现战略转移，寻求新的发展契机。其次，混合并购后的分散化经营可以平抑收益的波动。再次，公司并购有利于获取高新技术。技术的转让涉及到很多问题，如技术的评估定价、技术的保密、交易费用等，那么通过并购拥有专有技术的公司，则可以省掉不少麻烦事,实例分析1,20世纪80年代初期是船运业的兴盛期，但“船王”包玉刚为了在以后可能出现的行业萧条时保持经营的稳定，在1980年出人意料地以2l亿港币从置地公司购得九龙仓。当时很多人不理解，但时间证明了包玉刚判断的正确。他通过收购九龙仓成功地实现了战略转移，在地产方面站住脚跟，躲过了随后航运业长期的不景气影响。,实例分析2,菲利普莫里斯公司(PhilipMorris)以前以生产“万宝路”香烟著称，万宝路也一度被评为最有价值的品牌。但是菲利普莫里斯没有简单地停留在这个产业上，而是在20世纪60年代后期开始积极的并购一系列食品公司的行为：1969年并购了米纳布鲁因啤酒公司，1987年兼并了通用食品公司，1988年以130亿美元兼并了卡夫(Kraft)食品公司，并利用自己在营销方面的专长，在食品行业开创了一片领地，已成功地将公司转变成一个拥有利润可观的烟草分部的食品公司。,并购的动因（4）,(四)寻求冗资出路与直接投资的原理类似。,问题：当公司拥有巨额现金流而又缺少内部投资机遇时，应选择何种途径实现富余资金的转移？,1.派发特别红利需要立即纳税；2.投资有价证券高风险；3.回购股票回购成本较高；4.从事并购活动市场拓展和资金容易控制。,并购的动因（5）,（五）满足企业家的自我实现愿望公司发展中，管理层和股东的目标并非完全一致，管理层追求的往往不是股东财富最大化或利润最大化，而更注重谋求企业的快速扩张，以带来自己更高的收入、地位和社会声誉。通过并购可以扩张企业规模，获得更高的增长率，管理层效用提高，所以公司董事会、经理层热衷于兼并和收购活动。,并购的动因（6）,（六）寻求分离价值收购对象为市值不能反映其实际价值的股票。猎手公司收购的目的就是将猎物公司肢解出售，从中牟取差价。,典型的是狙击性收购：目的不在兼并对方，而是借收购之名，一方面事先暗中吸纳猎物公司一定数量的股权，哄抬股价，营造收购气势；另一方面在气势造成后提出标购，使猎物公司不得不从狙击者手中回购股权以图自保。,三、投资银行在并购中充当的角色,买方公司、收购公司、并购公司、猎手公司,卖方公司、被收购公司、目标公司、猎物公司,并购顾问,帮助自己选择买主谈判协商进行反收购,收购价格的制定,(一)筹划并购对并购公司的角色,充当收购方（猎手公司）并购顾问，代为办理一系列并购事宜，如:寻找目标企业即猎物公司；对目标公司进行分析并提出收购的可行性报告；与目标公司经理层或者大股东进行联系，洽谈并购建议；编制公告，详述收购事宜；为收购方进行融资安排等等。,(二)选择买方公司与反并购对目标公司的角色,在善意收购条件中：1.帮助自己选择买主。2.在买方企业确定以后，卖方的投资银行就可以代表目标公司与买方的投资银行进行洽谈，协商最优的收购条件，并最大程度地保证原有利益集团的利益不受损失。,在敌意接管的形式下，聘请投资银行进行反收购操作：1.监控可能发生的收购事件，2.制定一系列反收购策略，使得潜在的收购者丧失兴趣或者对于收购望而却步，3.在敌意接管的时候，投资银行启动其先前设置好的种种反收购策略，造成收购方的收购失败或者至少不顺利。,(三)制定收购价格投资银行对买卖双方的共同角色,在企业并购中，最重要和最关键的问题是收购价格的制定。一般说来，卖方总是希望收购价格越高越好，而买方则希望收购价格越低越好，这就产生交易中的矛盾。聘请投资银行来对目标公司进行估价，帮助制定公平价格，尤其是在双方对价格的估测差别很大的时，投资银行的作用就显得更为明显了。往往成为影响成交价格的主要因素。,四、投资银行的介入途径,1.帮助公司安排并购2.设计防卫措施3.建立公允价值4.安排融资5.风险套利,五、并购操作,（一）并购前的准备（二）物色收购目标（三）对猎物公司估值和出价（四）制定并购计划（五）实施并购,（一）并购前的准备,与客户公司合作了解并购目的签订服务协议,（二）物色收购目标,从收购公司的角度来看，目标公司一般应当具有以下特征：（1）具有经营特色的企业：有技术特点的企业、有稳定销售渠道的企业、有较高价值的无形资产的企业、有优秀人才的企业、现金等流动资产充裕的企业（2）企业资产运营效果差的企业：资金利润率低的企业、虽然拥有较高价值的资源，却没有加以利用的企业、存在问题的股份制企业。,（三）对猎物公司（目标公司）估值和出价,常用现金流贴现法：估计并购后增加的现金流量，运用一个适当的贴现率计算出增加的现金流量的现值，即猎手公司所能支付的价格上限。当实际成交价格低于该价格上限时，并购带来的净现值为正；反之，并购无利可图。价格下限与价格上限的距离越大，谈判的余地也越大，并购成交的可能性就越高。越接近上限，目标公司股东分配到的增值部位就越多，猎手公司股东得到的就越少。,理论上说，猎手公司的首次要约价格越低越好。但也不能过低，否则收购不能成功，或者目标公司较易请到“白骑士”来与猎手公司争购。并购消息宣布后，目标公司的股价上扬，猎手公司的股价涨幅不如目标公司，甚至会下跌。,猎手公司的首次要约价格应该是越低越好，还是越高越好？,白骑士,WhiteKnight猎物公司为免受敌意收购者的控制但又无他策时，可以自行寻找一家友好公司，由后者出面和敌意收购者展开标购战。这家愿意与敌意收购者竞争猎物公司控制权的第三者通常被称为“白骑士”。把敌意收购者称为“黑衣骑士”(blackknight),白骑士案例1,1981年美科诺克公司（股价50）在连续遭遇同业多姆石油公司和加拿大西格雷公司（出价73）的敌意收购后，深感在劫难逃，于是主动向杜邦公司归顺。杜邦公司充当白骑士与西格雷公司展开竞争角逐，并力克半路杀出的莫比尔公司（出价90），最终以每股98美元的出价成功兼并科诺克公司。,白骑士案例2,1986年英国莱斯银行标购渣打银行，渣打银行抵制这次收购，莱斯银行一再提高收购价格，此时，唯有依靠第三者出面购入至少10的股份才能避免被收购。包玉刚筹集24亿港元挺身而出购入渣打银行发行在外股份的14.95。莱斯银行最终只收购到标准渣打银行44.44的股权，宣告收购失败。,（四）制定并购计划,1.并购使用何种会计处理原则2.制定融资计划和选择支付工具3.设计接触猎物公司方案4.规划并购后续事宜,会计处理原则,买受法(PurchaseAccounting)表现为收购，类似于猎手公司在正常的经营过程中购买资产，其所付收购价格与猎物公司净资产的公允市值之差记作“商誉”入账，不得注销，应在相当长的一段时期内逐年摊销。,权益联营法(PoolingofInterests)表现为兼并，两家公司的股东权益合二为一。猎物公司被联营后，其资产和负债以原账面价值并入猎手公司，两家公司在联营日前后时期的各年收益均加以合并，重新列报为新公司各年的收益。,买受法和权益联营法各有何优劣？,买受法和权益联营法的优劣比较,买受法(PurchaseAccounting)因实行摊销，当期收益不至于因负担全部成本而受影响，但以后各年净收益会减少。不增加猎手公司普通股，猎手公司的老股东不会丧失对新公司的控股权。,权益联营法(PoolingofInterests)因将合并附属成本计入当期支出，从而减少了当期收益。由于猎手公司拥有表决权的普通股去直接换取猎物公司有表决权的股票，导致猎手公司的老股东对并购后形成的新公司的控股权被稀释。,收购中的融资安排,(1)由投资银行给予过渡性贷款(一般称作“过桥贷款”(BridgeLoan)，时间一般不超过6个月，利率较高；(2)由投资银行出面安排商业银行贷款，通称举债购买企业的贷款；(3)由投资银行代理兼并企业发售新债券“次级信用债券”，也称“垃圾债券”融资，是一种杠杆收购的实施方式。,并购支付方式的选择（1）,1.现金支付方式现金收购速度快，而且不会稀释并购公司股东的控制权，常常用于敌意收购之中。缺陷：并购方必须有很强的资金实力或现金流量很大；目标公司的股东得到一次性的现金之后，从此丧失在公司中的权益；目标公司股东在获得现金补偿之后，实现资本利得，必须及时纳税，导致纳税时间提前等。一般适用于现金流量较大的并购方敌意收购规模不大的公司。,并购支付方式的选择（2）,2.普通股收购方式不会影响收购方的现金状况，目标公司的股东权益仍然得以保持，并且成为并购方公司的股东。没有纳税的压力，同时会计处理中不反映商誉，减轻了商誉摊薄的压力。缺陷：（1）新发行证券以进行收购要耗费大量的时间和人力、物力，手续繁琐；（2）收购成本不宜把握，毕竟由于普通股的股价波动很大，取决于市场对于收购行为的评价；（3）收购时会稀释并购公司原有股东的权益，遭到自身公司股东的强烈反对。,并购支付方式的选择（3）,3.优先股支付方式拥有固定收益并存有普通股的大部分特质，所以曾受到人们欢迎。缺点：收益有限、对公司的经营无权干涉，现已较少采用。,并购支付方式的选择（4）,4.混合支付方式单一的支付工具总是存在着这样那样的缺点，综合起来可以避免其中的问题，但是组合的比例很重要，否则可能事与愿违。,买受法(PurchaseAccounting)应选择现金或发行优先股、债券作为支付工具。,权益联营法(PoolingofInterests)应选择普通股作为支付工具，采取换股收购的方式达成并购。,（五）实施并购,根据计划和协议采取行动。发生变动需要猎手公司和投资银行随机应变，采取相应策略，以求避免损失并达成协议。,六、反收购操作,（一）反收购操作的意义为预防可能被兼并的风险。更多的公司是聘请投资银行作为顾问，对公司外部威胁加以监控，同时设计出若干反收购策略。反收购操作就是投资银行作为专业中介，在敌意收购的背景下，为目标公司一方提供的专业服务。,反收购服务的三个层面,1.整顿2.预防3.反抗,（二）反收购策略的主要手段（1）,1.调整公司的股本结构减少社会公众分散持有的股份可以降低公司被收购的风险，此过程中常常采用股份回购和互相持股的方法。互相持股是指可能被收购的公司实现选择一家关系较好或者密切联系的公司，双方互换股份，相互持有对方一定比例的股权，从而可以有效地阻止第三者的收购。,（二）反收购策略的主要手段（2）,2.保护公司成员利益保护公司董事会成员的利益。(1)董事会轮选制度(staggeredboardprovision)。(2)“超多数规定”。(3)累积投票法。保护公司经理层人员的利益。金降落伞(GoldenParachute)：一旦因为公司被并购而导致公司高级管理人员被解职，公司将提供相当丰厚的解职金和立即兑现股票期权。保护公司的普通员工。锡降落伞（tinparachute）、“养老金降落伞”(pensionparachute)和员工持股计划(employeeShareownershipplan，即ESOP)等等。,加大收购的难度，给收购方在现金支出上带来重负，在某些情况下可能会吓退收购者，是投资银行和目标公司设置的有效的防御工事,（二）反收购策略的主要手段（3）,3.公司重组（1）出售“皇冠珍珠”(crownjewels)。所谓“皇冠珍珠”是指一家公司中经营最好的子公司。包括：(1)价值被低估的设备、土地等资源；(2)发展前景大好的生产工艺、业务和专利技术；(3)可能会威胁猎手公司业务发展的部门。,为了打消收购者的念头，公司在面临敌意收购的时候，会把公司中可以称为“皇冠珍珠”的子公司出售给第三方，留下一个空壳，使收购者失去收购兴趣。但是若以低于市价的价格出售，则损害了股东利益，其出售行为也会被判失效，最终难逃被接管的厄运。,（二）反收购策略的主要手段（3）,3.公司重组（2）推行“焦土政策(scorchedpolicy)”为了避免被收购，猎物公司疯狂进行“自残”,高价购入大量无利可图的资产而不惜用尽现金或大量举债进行低效益的长期投资量举债，使并购方无利可图在合同中规定以确保贷款安全为由在并购成功后即刻偿还,结果：收购方在并购成功后看到一个满目疮痍的烂摊子而畏惧之，并购者往往会在这种极端反抗前却步。“焦土政策”是一种极端的反抗收购的方式，极大地损害了股东的利益，也将使企业往昔的辛苦经营毁于一旦，所以为各国法律所限制，采用这种极端方案的公司是很少见的。,（二）反收购策略的主要手段（3）,3.公司重组（3）公司分拆和子公司上市策略分拆和子公司上市后，由于社会的关注，原母公司和子公司的股价均能被推高，从而增加收购公司二级市场收购成本；另外子公司上市可以筹得大量资金，有助于母公司并购其他公司或采取针锋相对的战略等。,（二）反收购策略的主要手段（3）,3.公司重组（4）资本结构重构目的是提高债务比重和降低股权比重来实现。,一家猎物公司适时派现，可以增强股东对公司的信心，提高资产负债比率，有效击退敌意的杠杆收购；股价除权后通常会有填权，从而增大收购成本；在派送红股、转赠股份或向原有股东配售股份情况下，股本扩大但原有股东权力没有稀释，在填权之后，收购者的并购成本将成倍增加，有可能放弃此次并购。,（二）反收购策略的主要手段（4）,4.设置“毒丸”1983年美国瓦切泰尔利蒲东律师事务所的收购和反收购专家律师马蒂利蒲东设计了一种股份购买权利计划(SharePurchasesRightsPlans)的反收购措施，后人在他这个计划的启发下，又相继开发了票据购买权计划(NotePurchasesRightsPlans)和价值保证计划(ValueAssurancePlans)。鉴于这些措施对于外来控制者极为不利，所以被人们称为“毒丸”(poisonpills)防卫术。,股份购买权利计划,股份购买权计划是指猎物公司向其股东配发这样一种权力，该权力允许持有人在猎物公司遭到恶意接管时，以半价购买猎物公司或猎手公司的股票。前者称为“向内翻转型”(Flip-in)毒丸，后者称为“向外翻转型”(Flip-over)毒丸。,股份购买权利计划案例：,以搜狐公司(Sohucom)为例，2000年7月该公司发现有人或者机构收购了搜狐20以上的股权，于是宣布其股东可以用每股100美元价格购买1个单位的优先股，在并购后，每一优先股可以兑换成新公司两倍行权价格的股票(即市值200美元的新公司股票)，这样收购者在新公司中的股权大大稀释，收购成本数十倍提高，足以使收购者望而却步。,（二）反收购策略的主要手段（4）,4.设置“毒丸”票据购买权计划指公司面临恶意收购时，其他股东可以将股票转化成具有优先受偿权的债券，从而大幅度改变公司的负债结构。如果债券还被赋予提前清偿的权力，更成为敌意收购方难啃的硬骨头。有毒股票，股票本身是一股一权，优先股没有投票权，在面对敌意收购时，某些股票可能被赋予更大的投票权，而优先股份持有人也可以参与表决，这对于收购者显然是不利的。有些公司还可能发行大量的可转换债券或优先股，以稀释收购方的股权比例。即使持有人不予转化，债券利息和优先股股息的支付也降低税后利润，从而降低公司的吸引力。,毒丸术是较为行之有效的反收购策略，但这种策略会阻止相当一部分本身对股东有利的收购活动，而且“毒丸”的实施往往会导致股价下跌，损害了股东的利益，所以“毒丸”实施也往往被判定为无效，因此，设计毒丸时，要考虑其合法性。,（二）反收购策略的主要手段（5）,5.寻求外界支持（1）“白护卫”。“白护卫”指的是与目标公司关系良好的公司，它们之间签订协议，约定在目标公司面临敌意接管时，“白护卫”公司可以优惠价格或更高的回报率承诺购买目标公司具有表决权的大量股票或债券，从而避免公司被收购的危机。（2)“白衣骑士”(whiteknight)。(3)诉诸法律。法律是最后也是最为有效的武器。在收购活动中，目标公司如果措手不及，没有其他方法抵御，可以想尽一切方法寻找收购活动中的漏洞，提请司法仲裁或诉讼。在证据充分的情况下，通常收购活动会因为司法机关的出面而中止。即使最后法律作出对收购方有利的判决，目标公司也赢得了宝贵的时间制定其他反收购策略。,（二）反收购策略的主要手段（6）,6.针锋相对的策略收购方忙于收购活动，很可能无心照料自己的公司和产业，那目标公司就可以籍此绕到收购方背后给予一击，使得收购方后院失火，迫使收购方无心恋战，收购危机就此告终。这类策略中常见的是,帕克曼战术绿色邮件,（二）反收购策略的主要手段（6）,（1）帕克曼战术(Pacman),这是源于20世纪80年代流行的一种网络游戏，是指没有吞下对手的一方反遭到敌方的反噬。转守为攻，反败为胜，使目标公司从不利转向有利。但该战术的实施必须有大量现金或容易变现的资本为后盾，可能牺牲股东利益，也会因自己也参与行为而不得放弃诸如反垄断等司法的有利手段。,（2）绿色邮包(greenmail),是指目标公司以高于收购价的价格回购并购者手中的股票，作为交换条件，并购方承诺放弃并购。这种方法也要求目标公司具有较为雄厚的资金实力，同时也为部分投机钻营者提供了专靠假收购来获取高价回购溢价的机会，目标公司利益因此受损。,七、中国证券市场的资产重组与并购,第一阶段：1993-1996法规政策限制过严，市场参与者对并购重组技巧陌生，资产重组活动并不活跃。第二阶段：1996-2005证券市场日益活跃，地方政府对资产重组的推动，上市公司数量的不断增加，壳资源的日益丰富、相关操作技巧的提高，资产重组数量不断增加，规模日益扩大。第三阶段：2005股权分制改革启动以及股权分制改革完成后的重组并购新时代。,（1）发行主体明确，主业突出，资本债务结构得到优化；（2）财务结构与同类上市企业比较，具有一定优越性；（3）使每股税后利润较大，从而有利于企业筹集到尽可能多的资金；（4）有利于企业发行上市后的增资扩股或开辟其他融资渠道；（5）减少关联交易；（6）避免同业竞争。,企业重组的原则,（1）整体重组模式：指原企业以整体资产进行重组，改组设立新的股份有限公司，同时原企业解散。重组公开发行上市,发起设立股份有限公司资产A(评估后),（2）一分为二重组模式：指原企业以整体资产进行重组，将专业性生产经营系统和非专业性生产经营系统分离，重新设立两个法人实体，原企业解散或保留，再将专业性生产经营系统重组为股份有限公司。原企业解散型。原企业经过重组后已经分为两个法人，原法人消亡，但新法人仍属于原所有者。原企业保留型。从原有企业中拿出专业性生产经营资产进行股份制改组，原企业变成控股公司，被改组部分变成上市公司，其余非生产性资产作为全资子公司隶属于改组后的控股公司。,原企业解散型重组重组发行上市,原企业保留型重组重组发行上市,法人（全资子公司）资产为（AA1）,（3）部分分立重组模式指原企业以一定比例的优质资产或业务进行重组，设立股份有限公司，而原企业的其他资产仍保留在原企业中。部分资产A1重组,（4）共同重组模式:指多个企业以其部分资产、业务、资金或债权，共同设立一个新股份有限公司，其中一个或两个企业在新股份公司中占有较大份额。,股权分置改革为投资银行带来哪些机遇？,并购时代给投行新机会,股改将催生一个公开化的并购市场，直接的效果就是股权分置下的“非流通股协议转让”不复存在，市场化、透明化的兼并收购将会兴起。全流通实现后，国内的大型并购案将会增加。,投行业务层面更丰富,在股权分置这一证券市场的基础性问题得以解决后，证券市场的市场化程度将更高，市场将变得更有效率，这无疑为业务创新创造了良好的环境。朱德贞分析，包括权证市场、股指期货、证券公司融资融券业务、股权激励、资产证券化等在内的市场创新、业务创新和产品创新都将加快步伐。,案例分析：资本大鳄重组套利,发生股权转让的上市公司股票走势波澜不兴，资本怎样赚得盘满钵满？,资本盈利新模式：,另一方面，近期众多被收购股权的上市公司，重大资产出售和收购的关联、非关联交易以及抵押担保频频发生，但其二级市场股价变化并不大，难道仅仅是因为市场低迷吗？,如果说通过受让股权成为第一大股东，从而控制上市公司，是为了“借壳上市”的话，众多公司甘愿成为二股东，甚至小股东，又是为何呢？难道这些资本真的认为那些上市公司值得投资吗？,借壳上市,与IPO方式比较，借壳上市具有很多优势：一是上市手续简单，条件灵活；二是实现上市时间短；三是公司重组收益较大。,这些民间资本热衷收购上市公司股权，完全是为了“套利”，资本运作的老手们开始从以借壳重组题材配合二级市场炒作获利，渐变为主要以上市公司作为融资平台，利用非流通股股东与流通股股东的责、权、利差异，通过非公允交易套利。股市敛财者的主战场正从场内向场外转移。,这些资本是如何利用非流通股进行套利的呢？,常见的手法有几种：,一、控制资金所谓“控制资金”，就是在收购并取得对上市公司的控股权后，直接或通过“控制性”公司不断地和上市公司合资成立新公司，透过频繁的投资活动，使上市公司的大量资金进入自己掌控之中。“控制资金”和以前的大股东占用上市公司资金不同。大股东直接占用上市公司资金可以说是非法的，上市公司有向大股东追索的权利。而“控制资金”则是以投资这种合法的方式将资金的使用权由上市公司手中转到大股东及其关联企业手上，上市公司仅在账面上享有权益。,二、溢价套现,被借壳的上市公司一般都会进行资产重组，大股东会向其注入“优质资产”。而有些大股东就乘机将资产通过资产评估，大幅度溢价后卖给上市公司，从而获得巨额利润。,案例,赣南果业。该公司被中国新闻发展深圳公司收购后，提出了一项重大资产收购方案，以3.26亿元收购中国新闻发展深圳公司等三家公司持有的深圳市天音通信发展有限公司80%的股权，而天音公司账面净资产值仅1.03亿元，足足溢价3亿元，而中国新闻发展深圳公司收购赣南果业股权仅需1亿元。幸亏这项交易被中国证监会发审委给否决了，不过该公司仍然锲而不舍，1月底重新修改了方案，将收购价降至2.42亿元，但即便如此，仍然溢价1.6亿元。,三、倒卖垃圾,如果说溢价套现塞到上市公司里来的可能还是一块不错的资产的话，将一些烂公司卖给上市公司可以说是“倒卖垃圾”了。例如，2002年12月19日，天歌科技发布公告披露了该公司的一桩关联交易：成都锦阳西部公司是该公司部分原高级管理人员、配偶、家属2000年12月出资设立的公司，成立之后没有开展任何主营业务，可是2001年天歌科技及子公司就出资收购了该公司100%股权。而就在收购之前，天歌科技为该公司的3200万元贷款提供了存单质押，由于成都锦阳未能按期偿还贷款，天歌科技的3200万元被银行扣划。,四、借担保掏空,大股东入主上市公司后，让上市公司为自己或为其他关联单位的借款进行担保，到期借款不还，变相掏空上市公司。四川泰港就是用这种手法掏空长江包装的。2001年4月5日，长江包装披露为泰港系在银行借款提供担保13887万元。4月26日，在向四川泰港和银行函证后，这一数据迅速扩大为20487万元。2001年长江控股年报也迅速变脸，每股收益由2000年的0.26元变为-0.32元,五、委托理财,以委托理财为名，将上市公司的资金委托关联方资产管理。较为典型的案例是与“凯地系”曾有股权“托管”关系的银鸽投资。该公司在2000年底到2001年初将1.2亿元资金委托投资，该笔资金在35元均价的价位分4次全部购进银广夏，事后造成近1亿元的损失。随着银广夏事件的曝光，“凯地系”匆忙退出了银鸽投资，银鸽投资也在2002年1月17日受到上证所的谴责。,六、融资陷阱,尽管上市公司首发新股的市盈率已经降至20倍的水平，但是新股发行价仍然大大高于其原来的每股净资产，发行前后每