行为金融案例分析

实用文档引导案例：天气与股票收益气候能够对农业或者其它依靠阳光的产业产生影响，但是，农业和其它阳光产业在现代经济中占有极少的比重，所以，气候的变化，应该对金融市场的股票指数的影响应该是微乎其微的。然而，Saunders（1993）研究了1927 年至1989 年的道琼斯工业指数和1962 -1989 的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数（NYSE/AMEX），发现纽约的云量（日照的代理变量）与纽约的股价的波动相关：当云量为100%（此时85%是雨天）时股指收益显著低于平均水平；当云量为0-20%时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为30%-90%时股指收益没有显著差异。Hirshleifer and Shumway（2003）对欧洲、每周、亚洲的26个国家的城市1982-1997年间的证券市场的主要指数收益进行了研究，发现代表气候变化的重要指标云量对股票指数产生影响，在26个城市中有18个城市的云量和股指收益呈现负相关的趋势，其中米兰、布鲁塞尔、悉尼和维也纳4个城市的云量与股指收益呈显著的负相关水平。Dowling and Lucey（2005）对1988-2001年爱尔兰股票市场的日收益数据进行研究，发现天气与股票收益之间有负相关趋势。案例思考：股票价格的波动，应该与公司的盈利波动相联系的。气候是属于天文学范畴，股票指数属于经济学范畴，结果两个相关性极弱的事件中，气候对股票指数居然产生了显著影响。那么，气候是如何影响股票指数的？投资者在两个事件之间扮演了什么样的角色？气候的变化会对投资者产生什么样的影响？这些影响有这样导致了投资者的认知偏差，从而影响其对股票的价格？引导案例：涨停的诱惑在中国股票价格走势的技术图形中，有一种触碰涨停板以后不断下滑的 “流星线”图形（见图12-1）。其特征是开盘时迅速上拉，大多直接拉到涨停位置，然后全天逐波下跌。这种“倒锤”的K线图形如果处在顶部区域，并且伴随着很大的成交量，常常意味着反转的开始，即该股票在未来一段时间内会进入调整周期，当天的涨停价会成为短期内的最高价位。很多机构或者资金大户常常可能采用这种方式把股价拉高然后慢慢派发。大部分个人投资者却会继续持有这只股票，甚至在这个过程中买进，期待价格能够超越涨停的价位，事与愿违的是，股价却进入了调整，投资者也会越来越不愿卖掉持有的这只股票。由于开盘时参与的投资者相对较少，很容易将股票拉至涨停位置。这使投资者产生了一个心理预期，即涨停价一方面作为卖出参考价深深地烙在该股票持有者的心中，使他们造成惜售；另一方面，涨停的表现吸引了未参与该股票买卖的投资者的注意力，成为目标价深深烙在这些投资者的心中，使他们在下调过程中买入该股票。涨停的诱惑正是资金大户巧妙地利用人性的弱点，成功地卖出他们在底位买进的股票的经典例子。案例思考：为什么投资者会在涨停以后期待更高的价格表现，因而继续持有甚至买入该股票呢？涨停的价位对投资者的决策产生了怎样的影响？如果以某个价格作为参考点，股票价格向上或者向下两种走势分别会对投资者产生怎样的心理影响，分别会有怎样的风险态度？他们通常分别会做出怎样的买卖决策行为？通过本章的学习，你会了解参考点以及价值函数向我们展示不确定性条件下人们决策的特征与规律。案例分析（1）：买入成本和持仓成本小刘是金融专业的研究生，学了一些理论知识后就尝试着进行一些股票投资，刚刚入市不久的他经别人的推荐以及自己的观察分析，在2009年7月股指从高峰下滑的时候以18元左右的价格购买了一只逆势上扬的小盘股“深圳惠程”。购入后该股不负所望地继续上扬。但好景不长，随后就随着大盘一同展开了调整，在下跌过程中，小刘试图做T+0来摊薄成本，但每次买进以后继续下跌，于是股票越买月多，股价却越来越低，最低的时候跌到12元多，而他的平均成本是16元多，亏损越来越大，他感到了极度的恐慌，并在股价上上下下波动中进行了一些减仓操作。股票终于止跌回升了，而且，随着股指的上升，该股票表现得异常出色，股价很快就超过了他的成本价。经历过如此艰苦的心路历程后，在股价超过16元的时候，他毫不犹豫地减掉了一半仓位，但股价却超乎想象地继续上涨，他就不断地减持，值得股价达到24元多，他的股票已经减无可减地剩下500股了，账上显示：成本价16元，当前价24元，浮动盈亏4000多元。他很开心，因为行情的整体调整虽然使他购买的其它股票大多不理想，但这只让他悲喜交加的股票终于是一个完美的结局！有一天，他偶然发现了股票账户里有一个关于“成本模式”的选项，即投资者可以选择“买入成本”或“持仓成本”两种模式，而账户自动设定的是“买入成本”，于是他尝试性地将其设定为“持仓成本”，意外的事情发生了，模式调整后账上显示的数据令他惊讶得半天都说不出话来，账上显示：成本价40元，当前价24元，浮动盈亏-8000元。他想了很久终于明白了，平均成本价16元以下的减持行为使他产生了很大的亏损，而且他并没有分享到股价超过16元的最肥一段，因为那时他已经卖掉大部分股票了，后面的盈利远远没能弥补前面产生的亏损。他觉得，成本模式完全误导了他，早知道是这个盈利状况，他绝不会这样操作！小刘原打算将这只股票划上句号了，基本上不再热心关注它的波动，500股随时都可以卖掉，也可以寻找机会买入进行长期投资。成本模式改变以后，他立刻改变了这种态度，重新开始关注这只股票的波动，并用高抛低吸的方式逐渐减小亏损，他下决心一定要在这只股票上操作盈利。很显然，如果成本模式的初始设定就是“持仓成本”模式，他是不会在16元以下的价位上毫无顾忌地进行减持的。这里有两个参考点对小刘的行为其作用：首先是成本参考点。在“买入成本”模式下，小刘始终以16元为参考点，虽然在16元以下进行了减持，但减持的盈亏状况不会在账上显示出来，这使小刘对这只股票的盈亏状况缺乏真实的了解，因而在操作上比较简单和粗旷；“持仓成本”模式下，不仅在账上反映了该只股票的整体盈亏状况，而且还把盈亏摊入到剩余股票的买入成本里，即盈利情况下卖出股票会摊低持仓成本，而亏损情况下卖出会增加持仓成本，动态的参考点使投资者的操作比较谨慎。其次是盈亏参考点。人们购买股票总是以盈利为目的的，购买股票以后的盈亏状况对投资者的常常会有比较大的影响，盈亏平衡点是一个十分重要的参考点。即使两只股票的内在价值相同，因为买入时机不同导致一只股票买入后盈利而另一只买入后就亏损，投资者会对两者产生不同的印象，对那些买入后就盈利的股票寄予更大的期望，而对买入后就亏损的股票期望值很低。亏损以后的持续下跌会让投资者产生恐慌的心理，从而可能会在极度恐慌中斩仓，另一种倾向则是“扳平症”，即长期的亏损使其渴望账面能够扳平，只要不亏损就感到满足了，如果能够扭亏为盈则更加得意了，于是很容易丢开这个股票。如果买入后就出现盈利，投资者很容易对这只股票产生很好的印象，很容易跟踪和留恋这只股票。因而，盈亏参考点也常常左右投资者的行为。案例讨论（1）：我国开放式基金的“赎回困惑”开放式基金是基金运作中的一种重要形式。我国自2001年9月推出首只开放式基金以来，其数量、规模、质量都实现了快速增长，成为一种越来越受欢迎的投资工具。开放式基金的一个显著特点就是可随时直接向基金管理公司购买或赎回。这也就使开放式基金有一种天然的“优胜劣汰”机制，即业绩好的基金能够得到更多的申购，从而扩大规模；业绩差的基金遭到大量赎回，规模逐渐萎缩，最终退出市场。显然，基金的盈利性是投资者进行基金赎回的一个重要考虑因素，那么基金净赎回率同基金单位净值增长率之间呈现出怎样的关系？国外的相关实证研究表明，基金的业绩表现与赎回率呈现在相关，即所谓的开放式基金的了“赎回困惑”(Redemption Dilemma)。而根据对我国证券市场开放式基金2003.12004.9期间各季度的基金净值累计增长由最差到最好排名（我国股票指数在这一期间波动幅度小，从而可以排除股票指数涨跌对投资者申购和赎回基金的影响），将其平均分为10组，然后对其的赎回情况进行研究发现，开放式基金的赎回率与基金业绩增长之间呈正相关关系, 即随着基金业绩增长, 赎回率不降反升。也就是说，我国开放式基金出现了“赎回困惑”现象，即：业绩表现好的基金，投资者更倾向于赎回，而业绩表现差的基金，投资者反而减少赎回，出现了净购买的现象，这种现象也被称为。见表7-1。表7-1 开放式基金净值增长与赎回率关系业绩排名累计净值增长均值赎回率均值所有样本占基金份额比重(%)1(最差)-0.128*-0.083*17.012-0.074*-0.07212.553-0.0362*0.0607*10.954-0.016*0.06457.9150.00040.11979.3060.017*0.1675*7.6070.0465*0.2951*10.7180.078*0.1286*7.7390.1095*0.0948*9.5810（最好）0.1419*0.01446.26注：*显著水平为5%,*显著水平为1%数据来源：刘志远，姚颐. 开放式基金的“赎回困惑”现象研究. 证券市场导报.2005.2问题：（1） 从理性的角度来说，基金净值排名对其赎回会产生什么样的影响，为什么？（2） 请用行为金融的相关理论解释开放式基金的“赎回困惑”。（3） 影响开放式基金赎回的因素还有哪些？三 案例分析要点案例1（1）从理性的角度来说，基金净值排名会对其赎回产生负向影响,即排名越高,赎回率越低.因为基金净值排名越高说明该基金的经理选股能力强,应该越多的投资者将会申购越多,赎回将会减少。（2）这主要是由于投资者的处置效应造成的，卖出盈利的，持有亏损的。（3）影响因素还有市场行情、投资者的学历、经验和自信程度、国家的政策、基金费率、基金经理声誉等等。案例2（1）Klahr舍不得卖其所持有的互助基金是因为互助基金处于亏损状态。这种症状产生的心理和认知原因是参考点依赖导致的损失厌恶。（2）这种心理特征会使投资者在损失时寻求风险，而盈利时厌恶风险，出现处置效应。案例讨论（2）：Klahr 需要一个心理医生从20世纪50年代开始，在福罗里达州工作的数学教师Melvin Klahr 就对斯特德曼基金公司的互助基金进行了投资，但投资收益率十分不理想。到1974年底，他的基金头寸是1000美元，而到1997年6月，他的头寸价值却缩水成了434美元，不足1974年的一半。如果在1974年，他把1000美元投资在平均资本增值的基金上，那么他现在持有的头寸价值就可以增长到原来的29倍，达到29000美元。然而，在过去的20多年中，他为什么没有卖出斯特德曼互助基金而购买其他的基金或股票等投资品呢？Klahr 先生说：“因为我很愚蠢每次我想卖掉时，噢，我想可能会上涨一点。”事实上，该基金也确实有过上涨，1997年1月，斯特德曼工业基金和联合基金分别上涨了13.6%和14.7%，但上涨的时候他更加等待基金能够上涨更多一些，他渴望在关闭头寸前将其亏损扳平。因此，他始终没有卖掉互助基金的头寸。当Klahr意识到不愿意卖出持有的斯特德曼的头寸是不理智的时候，他说：“可能我并不需要一个金融策划者，而是需要一个心理医生。”问题：（1） Klahr为什么舍不得卖其所持有的互助基金？这种症状产生的心理和认知原因是什么？该偏差有什么特点？（2）试分析这种心理特征如何影响人的投资决策。引导案例：荷兰郁金香狂热16世纪后半叶，荷兰日益成为西欧的经济中心，阿姆斯特丹也成为欧洲最为重要的城市和港口，进入17世纪之后，荷兰进入其黄金时代，继西班牙之后成为世界上最强大的国家，1611年，世界上第一个证券交易所就产生于阿姆斯特丹，其交易内容包括一切以市场供应量难以预料，而需求量少有变化的商品作为交易对象的投机生意，交易形式应有尽有，几乎包括当今所有的交易方式。随着荷兰经济的繁荣和社会财富的急剧增加，人们对于彰显身份的物品表现出特别的兴趣，郁金香就是其中之一，荷兰不是郁金香的原产地，郁金香在被移植到荷兰之后的几十年间，它只是少数富有的显贵之士的观赏品和奢侈品，以致于成为显示身份和地位的象征。特别是在1630年前后，荷兰人培育了一些新奇的郁金香品种，王室贵族和达官贵人趋之若鹜，争相购买稀有的郁金香品种，郁金香的价格逐渐上升，在1636年10月之后，不仅稀有郁金香品种的价格被抬高，几乎所有郁金香的价格都飞涨起来。查尔斯.马凯在其经典著作奇异的大众幻想与疯狂中进行了这样的描述：“1636年，由于郁金香品种的需求量不断增长，阿姆斯特丹、鹿特丹、哈莱姆、莱顿及其他一些城市的交易所均设置了定期的销售市场，许多人转眼之间便成了巨富。，几乎所有人都相信郁金香热会永远持续下去，无论价格多高，都会达成交易。无论是贵族、市民、农民，还是匠人、船夫、随从、伙计，甚至是打扫烟囱的清洁工和年老的洗衣女工，都纷纷投身于郁金香交易。在没有交易所的小镇，大一点的酒吧就成了郁金香交易的拍卖场。酒吧既提供晚餐，也替客人确认交易。”在这种狂热情绪的推动下，1636年底，郁金香市场上人们不仅买卖已经收获的郁金香球茎，还提前买卖在1637年底将要收获的球茎，郁金香期货市场交易量日益上升，1636年12月底到1637年1月底之间，所有品种的郁金香价格全线上扬。然而，1637年2月初，市场出现了大量抛售，郁金香价格开始暴跌，市场陷入恐慌，郁金香市场全面崩溃。泡沫崩溃的理由谁也说不清，按照查尔斯.马凯在奇异的大众幻想与疯狂中所述，是一个水手将一个珍贵的郁金香球茎误认作洋葱吞食而引发人们对郁金香价值的怀疑，从而导致了郁金香价格的崩溃。案例思考：荷兰郁金香泡沫可以算得上是历史上最早的著名泡沫之一，并且由于其交易标的的具体可见性而使得该泡沫很容易被理解。大众为什么会对郁金香如此的疯狂，哪些因素在推动着郁金香价格泡沫的形成和放大？案例分析（2）：IBM要兼并莲花开发公司了！交易所中市场监督部门和证券交易委员会的工作充分说明了人与人之间口头交流的威力。他们的职责是监察内幕交易活动，为了达到这个目的，他们会极为仔细地跟踪个人投资者之间相互交流中所留下的蛛丝马迹。美国法院的文件中披露了这样一件事。1995年5月，在IBM工作的一位叫劳伦.卡乐双的女秘书受人之托复印了一些文件，在这些文件中提到了IBM要兼并莲花开发公司。这个信息在当时还是绝密，因为IBM计划要到那年的6月5日才宣布这一笔交易。然后一连串的口头交流就开始了。很显然这个秘书只把这件事告诉了她的丈夫罗伯特.卡乐双，一位寻呼机推销员。夫妇俩的收入仅满足日常生活开支，并不富裕，他们从来没有买卖过股票，也没有证券户头。由于不懂得如何从这个消息中牟利，6月2日，罗伯特告诉了另外两个人：一个是他的同事，他的同事在得知消息的18分钟后就购买了IBM的股票；另一个是他的朋友，一个计算机技术人员，从他开始，一连串电话又打了出去。在6月5日兼并宣布的时候，与中心这几个人有所联系的25个人根据这条消息投资了50万美元，这25个人中包括一个做比萨饼的厨师、一个电气工程师、一个银行经理、一个奶制品批发商、一个以前当过老师的人、一个妇科专家、一个律师和四个股票经纪人。这些人中，大部分人是生平第一次购买证券，更没碰过股票期权。很明显，信息的口头交流速度可以非常快，并且能够在迥然不同的人群之间畅通无阻。案例分析（3）：1929年美国股市泡沫中的社会情绪20世纪20年代，在经历了第一次世界大战和死亡2000万人的1918年全球大流感后，世界进入一个暂时的和平时期，人们开始享受灾难之后的平静：经过几年的调整，世界经济进入了一个繁荣时期。美国股市股价从1924年开始上涨，1926年稍有回落，可能是对佛罗里达土地泡沫崩溃的反应，但1927年股价再度上升，从1928年春开始，股价开始飞速上涨。大量投资者涌入股市，股票成为人们每日必不可少的话题，对此，阿伦进行了这样的描述：“医生发觉与患者除了市场之外没有别的可说的，剃头匠一边摆弄着热气腾腾的毛巾一边絮叨着股票的走势。当主妇们问道为什么没有将工资全额拿回家时，丈夫会理直气壮的回答说，今天早上刚刚买了股票。”在人们热情的推动下，股价扶摇直上，纽约时报工业指数从1921年的66.24点上升到1929年的400多点，在9月3日达到历史最高点469.49点，但是，很少有人公开声称股价已达最高点，其中包括著名的经济学家欧文.费雪，他在10月17日的报纸上这样说：“股价已经到达可以看得见永久高值的水平，在几个月内必将到达比现在高得多的水平。”但实际上这时股价的上涨已经到了市场心理的极限，10月21日抛售高达600多万股，10月24日股价开始暴跌，10月29日成为纽约证券交易所截至当时为止112年历史中最具毁灭性的一天，当日收市时纽约时报指数下跌41点，道琼斯工业指数比周一又下跌12%。至此之后，股市大暴跌一直持续到1932年，道琼斯工业指数累计下跌89%。案例分析（4）：格雷厄姆的寓言一个石油勘探者在向天堂的路上遇到圣徒彼得，彼得说：“你有资格住进天堂里的石油职员大院，但是我们已经满员，没有办法让你挤进去。”勘探者想了一下，就对石油大院大声喊道：“在地狱里发现石油了！”于是大院里的人们挤开门，蜂拥而出冲向地狱。彼得非常惊讶，请勘探者搬进大院。但是勘探者迟疑了一下说：“不，我想我应该跟着他们一起去，那个发现说不定是真的呢！”于是，他自己也随众人直奔地狱巴菲特在1985年的年报中讲述了这个故事，并且认为，直到现在，这样的故事依然在华尔街上演、案例分析（五）：麦道夫骗局2007、2008年，金融危机的不断出现让投资者们已经变得见惯不怪。但华尔街老兵麦道夫先生爆出的新闻还是让人感到震惊。这一丑闻最终牵扯到的总金额可能高达500亿美元，这将会是整个金融史上最大的案子。1990年代，麦道夫借用自己作为成功的股票上市经纪人的身份成立了一家资产管理公司。麦道夫通过自己的社会网络为这个基金公司进行筹资，他在透过棕榈滩乡村俱乐部或其它慈善团体的场合，广交朋友，并利用一些已落入他陷阱的投资客做介绍人，介绍更多客户给他，那些介绍人可以收取回佣，自然乐于做中间人，这样就有滚雪球效应。有报道说，正是在这个俱乐部中，麦道夫找到了一个后来给他吸引了其他成员加入的投资者。在表面看来，麦道夫的基金是一项风险很低的投资行为。他的庞大的基金有着稳定的利润返还率。一个月中的增长可能达到一到两个百分点的增长率。增长背后的原因是该基金不断的做着购买大盘增长基金和定额认股权等等生意。这种综合性的投资组合一直被人们认为可以产生稳定的投资收益。2005年的时候，根据美国证监会的说法，麦道夫的投资基金生意逐渐变成了一个新的“庞氏骗局”，所有的返还给投资者的收益都是来自于越来越多的新加入的投资者。根据美国证监会早些时候的数据显示，直到2008年一月份为止，麦道夫的基金一共管理着171亿美元的资金。虽然今年的形势不断的恶化，但麦道夫依然在向投资者报告说他的基金依然在稳健的增长当中，这一增长数字直到去年11月依然高达每月5.6%，跟标普平均增长下降37.7%相比，这肯定是一个令人印象深刻的表现。虽然他依然在报告自己的增长记录，但开始有越来越多的投资者开始要求麦道夫返还投资。根据美国证监会的说法，仅仅12月份的第一个星期，麦道夫受理了高达70亿美元的赎回请求。上周三，麦道夫对自己的两个儿子说，这一切不过是“一个巨大的庞氏骗局”而现在离破产的局面已经越来越近了。儿子们随后跟律师们接洽了情况，并最终向联邦报告了骗局。而就在被逮捕之前，麦道夫依然在向公司雇员及自家亲属们少量发放剩余的300亿美元资金。假如不是因为这场全球性的金融危机的话，也许这次骗局还能够继续延续下去。但危机使一切显形，麦道夫承认了自己的行为。正如巴菲特所说的那样直到潮退的时候，你才知道谁在裸泳。这一事件脱掉了如此之多的成熟的投资者和银行家们的游泳裤。数以百计的银行、对冲基金和富裕的个人都放心的把自己手中的钱交给麦道夫基金，因为他承诺的是一个如此诱人的数字即使是艰难时势，一年仍有10%到15%的增长率。受害的银行来自全球各地，BancoSantander,BNPParibas和汇丰这三家直到目前为止还在金融危机幸存的银行这一次也深深的中了着。更惨的是很多美国人，他们在这场危机中除了麦道夫的基金外，已经一无所获。麦道夫是民主党及一系列犹太人组织的捐助人。而正是一些犹太慈善基金对麦道夫的投资行为可能使他们遭受损失。麦道夫还曾经是叶希瓦大学（Yeshiva University）的校董主席。而目前该校还仍然在计算自身的损失。“我们被这样的发现震惊了，”该校的代表人称。“我们的律师和会计师依然在调查他跟学校到底有多少关系。”很多认识麦道夫的人都对这一事件感到震惊。“很多他的资本都是来自朋友和亲属，”有评论说。“这真难以找到合理的解释。跟他有很长时间交往的人，都被这颗巨大的炮弹震晕了。”为什么历史总是重复？麦道夫利用“庞氏骗局”纵横金融界达20年之久的案例再次警示人们，要控制自己的贪婪和欲望，时刻保持理性的头脑，方能避免上当受骗。案例讨论：疯狂的普洱茶一百多年前，云南运输以马帮为主的时代，茶商把一些劣质的或隔年报废的茶叶及茶碎末渥堆发酵后压成饼，低价卖给贫困的马锅头使用。因为便宜而且紧密好带，很适合随身携带饮用。通过马锅头的传播，又把普洱茶带到部分藏民地区，因为便宜，当地人用它来配酥油茶。后来人们渐渐发现它一些不错的特点，如颜色、味道等，普洱茶的市场逐渐扩大，但是从来都没有形成过可以登堂入室的大气候。到了近代，随着马帮的消失，多数云南人已经不喝普洱茶了，甚至普洱人也不懂普洱茶，它主要的市场是销往内地部分藏区、广东、香港及遍布粤籍华侨的东南亚，在国产茶市场毫无地位。2005年3月，思茅市茶叶节策划了被誉为有关普洱茶的最大的行为艺术的“马帮茶道瑞贡京城”活动。云南的一些茶商披蓑戴笠、牵马驼垛，扮演成马锅头的样子，沿着旧时的马帮进京的路线一路北上，声势浩大地率领120匹骡马驮着6吨优质普洱茶，于10月18日抵达北京。媒体对此争相报道，在全国引起极大轰动。在这种炒作行为的带动下，普洱茶价格一步布走高，并一发而不可收拾。2006年9月，昆明首届中国普洱茶国际博览交易会上，澜沧古茶有限公司的双绿牌宫廷散茶一百克茶叶以22万元被成功拍卖。2007年3月，普洱茶价格开始增大飙升的力度，与2006年相比，猛涨3-5倍。老牌“大益7542”从2006年的4000多元一件涨至8000多元，很快升至12000元、18000元、22000元，甚至上演了一天之内三次提价的加速度。收藏普洱茶的人越来越多，甚至有卖掉宝马车收购普洱茶，一块七子茶饼拍出160万元的天价。中国茶叶流通协会顾问、华南农业大学教授丁俊之说：“在芳村茶叶市场卖茶叶的，3年前几乎全部骑自行车，现在一辆辆宝马车停在档口。”“普洱茶成了神话，普洱茶成了钞票印刷机！”云南省茶业协会会长邹家驹在博客里面的这句话，道出当时茶叶市场排山倒海的“普洱热”。2005年到2007年期间，一个游客如果去云南，毫无例外地会从各色人等、各种信息渠道听到千篇一律的令人耳热心动的财富说教：陈年普洱茶“比黄金还贵”，是“能喝的古董”；一块存放了50年的普洱茶饼，身价已经和本田车差不多；在香港的一些茶行里，不经意拿出的一片茶砖就能换来一辆奔驰车。这期间，许多茶厂玩起了对倒游戏。以每公斤100元的价格，将普洱茶卖给经销商，经销商却并不主动推销这些产品，而是等待茶厂“回收”，回收的价格可能是200元、300元甚至500元。这样，在普通散户看来，普洱茶的价格似乎节节攀升，其实交易只在庄家内部对倒而已，一些按捺不住的散户就会高价抢入。在普洱茶价格疯狂蹿升的日子里，一些大茶行的员工们需要做的事就是一天去昆明茶市看一次价格，彼此谁也不敢出手卖货，剩下的时间就是整天沉浸在发大财的美梦中不能自拔在当时全国数千万的“普迷”心目中，普洱茶已经具备了和法国勃艮第葡萄酒之类的高档奢侈品一样的全球性名贵地位和身份特征，甚至有人产生了拜物教徒的幻觉。面对疯涨的普洱茶，茶商们的“抢新”行动异常疯狂。4月份是收春茶的季节，全国各地的茶商蜂拥到云南抢货，而云南本地各大茶厂也派人到茶山争抢原料“茶菁”。一大早，五六个采茶人同时爬上一棵茶树采摘，收茶人在树下或坐或站，焦急地等待春芽被摘下来。普洱茶市场疯狂的程度可以从买茶的方式略见一斑，那就是，茶叶还没有发芽的时候就已经付钱了！很多茶商冬天就跑到茶农家里收购茶叶，而这时的茶叶甚至还看不到一点新芽的踪影，收茶的人是用麻袋装着现金，睡在茶农家里，等待着树上的春芽。2007年下半年，大崩盘开始了，普洱茶价格持续下滑，2008年普洱茶毛茶价格仅为头年上半年的1/6，普洱茶毛茶价格从2007年4月的每吨六万多元跌到2008年的一万多元。有业内人士估算，此轮价格的“雪崩”至少使国内的普洱茶市场凭空蒸发了150亿元左右。“今年的普洱茶太恐怖。”一位茶商说，“跳水快得让人来不及反应，就3天时间，前天还是22000元一件，第二天上午就跌到15000元，第二天下午就12000元，第三天刚睡醒就是9500元了。”时至2009年，在昆明、西双版纳、思茅、宁洱等地，往日的过度喧嚣都已经终止。尽管外地游客每天还要被导游强制性的引导到大大小小的茶行购物，宣讲普洱茶的种种诱人之处，但那些人为附着在一种普通植物饮料身上的不着边际的大话、神话已经无人认同，它的基本消费品功能重回正位，投资品功能逐渐被世人淡忘。问题：（1）哪些力量共同推动了普洱茶泡沫的形成？在普洱茶泡沫中，人们存在怎样的非理性行为？（2）中国的普洱茶热潮与16时机的荷兰郁金香热潮相比有什么异同点？ （3）在中国，类似于普洱茶的投资热潮还有兰花、冬虫夏草、和田玉等，请查阅相关的资料，分析各种热潮的形成和演变过程。怎样才能理性诱导人们对实物的投资？三、案例分析题要点：推动普洱茶泡沫形成的主要因素有以下几点：（1）媒体炒作；（2）茶商的羊群行为；（3）购买者的投机心理以及非理性预期；（4）专家内部的对倒行为；（5）投资者情绪的影响。人们存在的非理性行为主要表现为：（1）羊群行为，受媒体炒作等因素的影响，收藏普洱茶的人越来越多，甚至有卖掉宝马车收购普洱茶；（2）非理性预期，在普洱茶价格疯狂蹿升的日子里，茶行彼此谁也不敢出手卖货，剩下的时间就是整天沉浸在发大财的美梦中不能自拔；（3）投机行为，面对疯涨的普洱茶，茶商们的“抢新”行动异常疯狂。2、相同点：（1）两者都是由于投资者的非理性而引起的市场泡沫，最终都以泡沫的破灭告终。（2）投资者对财富的狂热追求、羊群效应、理性的丧失都在两次泡沫的形成过程中扮演了重要的角色。不同点：相对于17世纪的郁金香泡沫而言，在普洱茶泡沫的形成过程中媒体炒作起到了很大的作用。3、人们在对实物进行投资时，人们应该清楚该实物的投资价值以及自己的风险承受能力，在对其进行投资前要对该实物有一个比较清楚的了解，做出理性的分析判断。投资者在对实物投资时切忌盲目听从媒体宣传，避免严重的投机心理。案例分析：什么时候得到购物券好呢？某个周日，您在A超市购物满200元，该超市将会免费赠送您价值7元的购物券。但是，该超市的服务员告诉您，您不可以马上得到该购物券，预计您得到该购物券的时间为四周后的周日。随后，服务员又向您解释，您有两个选择方案：一是维持原来预定得到的购物券时间；另外一个是选择提早得到购物券（一周后的周日）但是购物券的价值将变小，或者延迟得到该购物券（七周后的周日）但是购物券的价值会变大。如果您选择延迟得到这份购物券，您希望它的价值能够增加多少？相反的，如果您期望早点得到这份购物券，您愿意为此减少的购物券价值为多少？结果发现，延迟得到的参加者要求增加1.09元的价值，而提早得到的人只愿意减少0.25元的价值。这说明人们对时间偏好是不一致的。案例讨论：操作失误老张已经在股市里滚打了不少年份了，也积累了一定的投资操作经验。但持有的5000股A股票却令他十分头痛，这只股票是在整个股市相对高位上买的，长期被套，大盘涨的时候，它的涨幅却很小，大盘跌的时候，它却跌得比谁都快。终于，在一个他认为价格差不多的时候，决定把它割肉卖掉。他按照即时的价格B填好卖出5000股A股的单子，摁下“确认”键，电脑显示操作成功。长期以来令他困扰不已的心情终于舒缓了：从此以后，这只股票无论是涨还是跌都与我无关了。正当他感到无比轻松的时候，仔细一看却确猛然发现自己犯了一个天大的错误！他账上的A股由原来的5000股变成了10000股！原来他把卖单填成了买单！还好，他买入A股后，该股票价格并没有很大的波动，基本上在他刚刚买入的位置上。他因为是证券公司的大户，得到了万分之五的低交易费率，在他的感觉中，交易费是可以忽略不计的。也就是说，他既可以几乎无成本地把刚买入的5000股马上卖掉，以纠正自己的操作失误，也可以按原计划把打算卖掉的5000股加上不小心买进的股票合计10000股全部卖掉。但事实是，在接下来的一段时间里，他什么也没有操作。人们问他为什么买错了股票却不纠正错误？他说：看看再说吧。问题：1.既然价格B是老张认为股票A的卖价，那么当B不经意地变成他的买价时，他却也能欣然接受？难道他对股票的估值没有客观标准的吗？2.老张为什么继续持有不经意买进的股票？他原本准备卖掉的股票为什么会因为一个错误的操作而改变主意了？3.这种对股票买价和卖价自相矛盾的估值是什么心理导致的？三 案例分析（1）老张对股票的股值有客观标准，但是由于参考点的变化使得他也能欣然接受。（2）这是由于这次买入的股票还有少许的亏损，产生的损失厌恶造成的。这是由于老张认为该股票的成本就是最近买入该股票的成本，参考点发生了变化造成的。（3）这种对股票买价和卖价自相矛盾的估值是由于参考点变化导致的。案例分析（2）：主题投资策略与羊群行为主题投资(Themetic Investment Process)是自上而下(top-down)挖掘出可能导致经济结构或产业发生根本性变化的潜在因素,分析领悟这些根本性变化的内涵和寓意, 再形成与这些根本性变化相匹配的投资主题, 然后再自下而上(bottom-up)选择能够受益于该潜在因素的行业和公司, 最后来构建主题投资股票组合进行投资。该策略的关键在于发现投资主题(themes), 这是整个投资策略的核心和主线, 成功的投资主题要能够对经济中潜在的结构性变化因素具有敏锐的洞察力和前瞻性。 投资主题的发掘一方面需要极强的专业能力为基础, 另一方面又要求研究者具有各种经济数据的实时获取能力。因此, 国内外能够提出热点投资主题的往往是具有信息优势又具有研究实力的证券研究或是投资机构, 也就是说投资主题的散播人具有较大的影响力。此外, 这些研究机构在推出其投资主题时往往能够提出支持其观点的大量数据和案例分析,并能够以定期投资者交流会的形式集中发布并讲解, 不仅这些研究机构有固定的传播渠道向更多的受众发送有关其投资主题的文本, 官方的证券媒体也会随时刊登这些主要研究机构的观点和看法,也就是说投资主题具有强附着力。最后, 这些热点投资主题往往能与实体经济中的一些现象相契合, 如“装备中国”投资主题就契合了国家随后颁布的产业政策以及机械行业一定的景气回升,“人民币升值”主题契合了币值的不断攀升, “新能源”主题契合了国际原油价格的上涨等, 也就是投资主题具有较高的环境适宜度。由此可见, 能够成为热点的投资主题具备所谓的传染形成的三个主要要素: 具有影响力的散播人、具有强附着力的信念、具有较高的环境适宜度。基于上面的分析, 一个直接的推论是热点投资主题所对应的特定资产组合中必然存在羊群行为, 即投资者对该主题下的资产组合表现出相同的偏好, 那么我国证券市场在热点投资主题下的股票组合是否存在羊群效应。下表是是申银万国证券研究所在 2006 - 2007 年间对我国证券投资所提出的四个主要的投资主题, 投资主题的具体情况见下表。表8-2 2006-2007年间申银万国证券的部分披露的投资主题投资主题主题提出时间对应的研究报告提供主题组合方式消费升级使消费品类上市公司收益2006年6月A股逐步步入全球资本牛市，消费品中寻找“U”直接中国装备业腾飞将使制造业受益2006年6月布局“十一五”分享装备业腾飞2006年下半年机械行业投资策略直接资本市场的大扩容将产生优质的大券商2006年8月大扩容锻造资本时代优质券商“卖水”营生间接人民币升值使相关公司持续受益2007年3月来吧，一起迎接泡沫A股市场认识与投资策略间接通过对 2006.12007.7期间的对应主题的股票月度收益率进行分散度计算,得出四个样本主题组合的分散度及其标准差, 同时也对同期全部A 股月度收益率进行了分散度计算。见表8-3。表8-3 申银万国证券的投资主题相关股票集中度主题分散度D（%）D的标准差（%）公司数消费升级组合12.555.1917装备腾飞组合12.763.5121大券商组合14.337.5611人民币升值组合11.763.9114四组合平均值12.855.0415.75全部A股17.117.031452如表所示, 但我们注意到四个主题组合的分散度远低于全部A股,表明四个主题组合中的羊群效应明显地强于A股市场, 主题投资伴随着羊群效应。并且，人民币升值组合的分散度 D 的值最低,表明人民币升值组合的羊群效应在样本区间内是最明显的，这可能主要是在这一期间由于人民币的持续升值，导致该主题影响力加大，从而进一步吸引投资者的加入，羊群行为更加明显。引导案例：伯克希尔哈撒韦公司的投资策略伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）是投资大师沃伦.巴菲特(Warren Buffet)属下的公司，它是一个拥有许多下属公司经营多种商业活动的控股公司。自巴菲特接手公司以来，该公司净资产从1964年的2288.7万美元，增长到2009年底的487.99亿美元。到现在已发展成为集银行、基金、保险、新闻传媒为一体的大型控股集团。此外公司还通过证券投资参股可口可乐、美国运通、吉列、迪斯尼、时代华纳、所罗门等公司，跻身财富全球500强的知名企业行列，在财富2009年500强中，伯克希尔哈撒韦公司排名41。2009年，伯克希尔哈撒韦公司的净值增加了218亿美元，每股账面价值增长19.8%。过去45年即目前管理层接管公司以来，公司股票的每股账面价值已经从19美元增长至84,487美元，年度复合增长率达到20.3%。只有7年公司每股净资产增长比标准普尔500指数的投资回报低。该公司与2009年集中投资于公益事业、保险业和制造、服务及零售业等行业中的优秀公司，具体的投资结构见表12-1。12-1伯克希尔哈撒韦公司股票投资的构成（2009年12月31日）公司股份数持股比例成本（百万美元）市值（百万美元）美国快递公司（American Express Company）151,610,70012.7 1,2876,143比亚迪有限公司(BYD Company,Ltd)225,000,0009.92321,986可口可乐（The Coca-Cola Company）200,000,000 8.61,299 11,400康菲(ConocoPhillips)37,711,3302.52,7411,926强生公司 (Johnson&Johnson)28,530,4671.01,7241,838卡夫食品 (Kraft Foods Inc)130,272,5008.84,3303,541浦项制铁 (POSCO)3,947,5545.27682,092宝洁公司 (The Procter & Gamble Company)83,128,4112.95335,040赛诺菲安万特- (Sanofi-Aventis)25,108,9671.92,0271,979泰斯科公司 (Tesco plc)234,247,3733.01,3671,620美国Bancorp (U.S. Bancorp)76,633,4264.02,3711,725沃尔玛 (Wal-Mart Stores, Inc.)39,037,1421.01,8932,087威尔斯法高（Wells Fargo & Company）334,235,5856.57,3949,021其它6,6808,636普通股总计34,64659,034资料来源：Berkshire Hathaway Inc. 2009 Annual Report, http: //annual.html观察该公司所持有的股票，几乎每一种股票都是家喻户晓的全球著名企业，其中可口可乐为全球最大的饮料公司，比亚迪有限公司是全球电池最大生产商，强生公司则是全球最大的化工产品生产商；这些公司生产的产品不会随着人类消费习惯的改变而失去竞争力，伯克希尔哈撒韦公司在买入这些股票之前，都会与公司经理层进行密切接触，从而更进一步对公司进行了解；更重要的是，巴菲特只有在股票几个被低估时才会大举买入公司股票，并谋取相应董事会职位。比如2009年新近购买的比亚迪有限公司的股票，首先由于能源的紧张，看好该公司的新能源开发的前景，同时与公司创始人王传福进行长期有效沟通，了解经理人的经营理念，最后，在2008年金融危机重创资本市场而导致比亚迪股份被低估时，大举买入该公司股票，占有其9.9%的股份，并在其董事会中占有一个席位。巴菲特是有史以来最伟大的投资家。观其投资策略，平实而又简单：坚持价值分析、集中投资、长期持有。他一再强调：“投资人绝对应该好好守住几种看好的股票，而不应朝秦暮楚，在一群质地欠佳的股票里抢进抢出。”1987年，伯克希尔的持股总值首次超过20亿美元。令人吃惊的是巴菲特把20多亿美元的投资全部集中在三只股票上，即价值10亿美元的首都美国广播公司、7.5亿美元的GEICO、3.23亿美元的华盛顿邮报公司三家公司的股票。事实上，巴菲特的集中投资策略取得了巨大的成功。投资华盛顿邮报公司的时候，巴菲特做了详细的了解和分析，当自己真正熟悉了该行业和该公司后才决然进行投资。1973年，巴菲特向华盛顿邮报公司投资1000万美元，到1977年他的投资又增加到3倍，到1993年，巴菲特在该公司的投资已达4.4亿美元。而华盛顿邮报公司给伯克希尔公司的回报则更高，在他持股的30年内，股票价值增长128倍，当然从中获利颇丰。“不熟不做，不懂不买”是巴菲特重要的投资原则。巴菲特把自己投资的目标限定在自己能够理解并熟悉的范围内，购买那些业务简单、有长期经营历史而且自己熟悉的企业，依靠企业的优异成长来获利。对于业务不熟悉的企业，他的投资十分谨慎，在科技网络股热潮时，巴菲特坚持自己的投资原则，承认自己无法了解这一产业，缺乏涉足这个领域的能力，认为谁也没把握哪几家公司最后会脱颖而出，在这种情况下，与其涉入高风险的投资，不如稳扎稳打地投资自己所熟悉的领域。网络科技泡沫破灭后，很多投资者损失惨重，巴菲特管理的公司却仍然保持稳健的收益。巴菲特强调投资而一贯反对投机，对证券分析师更是不屑一顾。巴菲特在2003年的年报中的一段话直接反应了该公司的投资理念与战略：“当我投资购买股票的时候，我把自己当作企业分析家，而不是市场分析家、证券分析家或者宏观经济学家”。他完全不会接受投资风险，只有确认风险很小的前提下才会出手。他在给股东的年度报告中明确说：“我不会拿你们所拥有和所需要的资金，冒险去追求你们所没有和不需要的金钱。” 案例思考：巴菲特的投资案例处处体现着价值投资与集中投资的理念，以内在价值为基础，理智地进行选择和行动，才能获得长期稳定的汇报！这些投资理念怎样体现了行为投资策略理论呢？通过本章的学习，你可以全面了解技术分析和基本分析的认知与心理基础，掌握更多的行为投资策略。案例分析1：富勒泰勒资产管理公司行为金融学大师富勒（Fuller）和泰勒（Thaler）于1993年在加州圣马提欧共同创办的一家资产管理公司，称为富勒泰勒资产管理公司（Fuller & Thaler Asset Management）。该公司管理着28亿美元资产，其投资方法是利用投资者对信息的错误加工导致的市场非有效性来获取投资回报，采用自下而上的投资策略。他们认为投资人所犯的许多错误似乎源于启发式认知过程，人们往往以狭隘的观念来判断投资，投资人的认知偏差使股票价格不能正确反映公司的价值，导致市场定价的偏差。他们的公司就是针对市场的非有效性进行投资策划而获利的。该公司的资产主要投资于美国的中小盘价值股和成长股。其投资的资产构成情况见表12-2。表12-2 富勒泰勒资产管理公司主要资产构成（2009年3月31日）资产构成资产(百万美元)占公司总资产的百分比微型小盘股8610%小盘价值股354%中小盘成长股27831%中小盘核心股19422%大盘市场中性股829%资料来源：/从表中可以看出，该资产管理公司的大部分投资集中在小盘股上，包括微型小盘股、小盘股和中小盘股，只有一小部分投资在大盘股。可见小盘股投资策略是该基金的核心投资策略。该公司实施小盘股策略时，选择公司的思路是：由于受到一些负面信息的影响，导致股价长期处于低迷状态，且投资者对公司的管理失去信心，将公司业绩不好的表现推断到未来，预期公司将有更多的坏消息，但由于投资者对公司经营情况做出过于悲观的估计，忽略了公司得到改善的积极信号。富勒和泰勒基金管理公司通过研究以下几个方面来决定是否买入该种股票：公司价值改进信息的可靠性和质量、管理