梁信军变与不变

危机中投资原则：变与不变,主讲人：梁信军,1,危机中的心态：在危机中生存在周期中壮大,周期是经济现象的“心脏”，是客观存在，不管喜不喜欢；危机时谈论坏消息容易，更重要的是在困难里发现机会聪明的投资者：在价值大幅缩水的资本市场上，以低成本优化资产结构,2,内容提要,一、坚守不变：几个基本的判断1、稳定的中国中长期预期2、两大模型的启示3、在中国投资的“择优”公式二、顺势而变：危机下的认识与应对1、危机延续的时间可能很长，外需会继续乏力，金砖四国无法弥补欧美日的巨额消费下降2、中国独有利好，内需提升显现曙光3、全球未来通胀预期下的投资策略：对冲熊市和通胀的牛熊资产配置三、危机下的投资基本功：1、基本原则：防单边赌，有进有退，优化结构，牛熊配置2、战略素养：如何寻找危机下的行业投资方向？3、战术素养：如何挑选行业里的“种子”企业？,3,一、坚守不变：几个基本的判断,4,1、稳定的中国中长期预期,1、中国仍是全球最大的有形商品制造基地2、中国仍是全球发展最快的国家地区3、中国大多数行业需要整合、提高集中度推论：资源、能源长期紧缺金融前景灿烂领先企业另有并购成长溢价,5,2、中国人口红利模型,中国约45.5%的人口出生于63年7年，中国经济发展的轨迹与这一人群在不同时期的生活、事业发展的需求是相吻合：,产业的变迁,胡润：万分之六千万富豪：82.5万个千万富豪、5.1万个亿万富豪麦肯锡：超过2000万资产家庭年增16，08年160万户、2015年400万户,6,人口红利模型的启示,推论：1、内需转型得到人口模型的支持2、财富管理市场巨大，即将兴起3、医药市场面临巨额扩容4、有品牌的消费品有灿烂未来,7,全球产业变迁模型,1978,改革开放推论：全球消费品中国造的局面,未来十几年,2006,装备制造出口首次超出消费品出口全球装备中国造的趋势,中国及周边地区对原材料、能源、物流等需求爆发性地增长原材料、能源、物流等资源严重短缺,产业变迁,8,3、在中国的投资公式,9,结论,1、投资中国很保险：内需转型能成功。方向：（1）在中国的中国企业，海外上市的中国企业（2）拥有中国利润的海外企业2、学会找到战略性成长的行业（1）资源、能源中国会长期紧缺（2）金融、医药会有大发展（3）国内的品牌消费品、有国际竞争力的装备工业会快速成长3、企业选择时可以给领先企业溢价：行业整合会加速，领先企业有额外的成长优势,10,二、顺势而变：危机下的认识与应对,11,1、金砖四国替代得了欧美日吗？,美国：消费重振何日可期？一、美国的巨额消费需求明确下滑1、个人消费支出：消费者的担忧显著加剧（1）08年第四季度环比降幅高达4.3%，为28年来最大降幅。09年4月环比-0.1%，3月-0.2%；（2）09年3月份消费者信心指数降至26，几乎为历史最低水平；随后缓慢回升，4月39.2，5月54.9，6月69（对比：2007年8月111.9）、进口：贸易保护主义思潮开始抬头、中国对美出口严峻08年四季度环比降幅17%，创下26年来新低美国经济增长下降1，中国出口增长下降6、失业率：2009年5月，失业率9.4%，创下了25年来最高，16月共500万、年个人申请破产数103万(自05年美国国会修改立法加大破产申请难度以来最大值),12,美国：消费重振何日可期？,二、金融系统需要大清洗、美国金融机构有毒资产总量巨大：政府投入的流动性无法注入实体经济高盛预计：5.7万亿美元；华尔街日报预计：6万亿美元2、实体经济继续下滑：三大汽车生产商已倒闭2家、运输和分销行业、零售贸易业都出现下滑、压垮美国的下一根稻草？（1）商业地产（09、10、11到期还贷密集期）：商业地产投资占美国GDP2.2，衰退10，可以拉低当年GDP0.5，如果09年信贷市场不复苏的话（2）信用卡违约（08年12月份美国信用卡违约率达7.5%，接近历史最坏；随失业率上升，可能进一步恶化）,13,三、美国：巨量债务需要时间偿还、数量：（1）2008年美国政府债务8.6万亿=GDP(14.2万亿)的61%（2007年为52.1%，2000年为51.5；国际警戒线为60%）（2）美国所有债务(50.7344万亿美元)=GDP(14.2万亿)*356%（3）美国债务中的60%来自外国债权人2、高负债源于便宜的资金：（1）全球外资的流向：06、07年，美国占全球流入资金额的59.6%和49.4%；2007年美国的资金净流入8000亿。中、俄、沙特、日、德、瑞士、荷和挪威占总流出量的64.8%和66.3%。（2）中国30年改革开放FDI总和与中国购买的美国国债相当（收益差别巨大）中国FDI总和8865亿美元（截止09年5月，国家统计局07年末数据+08、09新增）：2009年4月末中国持有美国国债7635亿美元，两者接近。（09年15月FDI为340.48亿亿美元，而14月中国新增购买美国国债361亿美元；08年FDI923亿，购美国国债2186亿）,美国：消费重振何日可期？,14,、政府救援金额不断追加：布什政府：7500亿；奥巴马政府：8500亿；3月份美联储宣布将以购入债券的方式向金融系统注入资金1.45万亿美元。、政府赤字不断增加：09年财政赤字预计1.75万亿，绝对值53年来最高（08年4550亿）；占GDP的7，26年最高（中国09年财政赤字占GDP3%）、政府对策：（1）修改会计准则：市场市场的规则修订(G20通过)（2）印钱（3）继续发债（4）联手国际组织：G20联合出资1.1万亿、私人部门对策：储蓄还债（1）由追求利益最大化，转为追求债务最小化（2）企业：收入先还债，暂时不投资，更不向银行借钱投资；（3）家庭：收入先还债，减少消费，调整消费结构、债务偿付时间恢复消费能力时间？2003年以来美国家庭累积债务15550亿美元，按目前储蓄率水平（45%左右，5月.5年新高，个人所得增长.4%,支出仅增长.)静态计算，偿还需要45年按50年均值6.85，需23年（200年，中国居民储蓄率.%）,美国：消费重振何日可期？,15,美国居民储蓄率50年历史数据,2009年4月数据为5.7%,2005年8月数据为-2.7%,50年均值为6.85%,16,美国居民债务占居民可支配收入比率,17,欧洲经济：风雨飘摇,1、失业率与美国不相上下：欧元区09年2月高达8.48，5月升至9.22、需求迅速萎缩：中国对欧出口：增速由2007年2月份的高点51.5%急剧下跌至09年2月份-22.9%，5月-24.8%3、东欧毒药（1）欧元区对东欧的债权接近1.5万亿美元，其中奥地利、意大利、德国、法国、比利时和瑞典六国拥有东欧债权的84。欧洲复兴开发银行预计，东欧银行的坏账率将达到10%20%（2）东欧国家的外债总额超过1.83万亿美元，几乎所有国家负债率均超过了20%的国际警戒线，其中波兰和捷克的外债水平已达GDP的1004、新兴市场地区信贷：欧洲银行占据新兴市场地区信贷扩张时期总计4.9万亿贷款的74%，远远超过美国次级和Alt-A抵押贷款市场崩盘规模。欧洲银行业持有的新兴市场风险敞口为“美国日本”的5倍5、金融机构奉行高杠杆：杠杆率高于美国50%6、与美国一样，政府救援资金、政策被用于金融系统“自我清洗”、去杠杆化，实体经济提振乏力（英国09赤字占GDP12，总债务占GDP76.2美国）7、欧元区政府债务占GDP比重：从2007年底的66%上升到2008年底的69.3%，欧盟成员国从58.7%上升到61.5%。,18,日本：下滑严重,1、GDP下降严重，大国中罕见：年化计算：09年一季度年率-.%，有史以来最低08年四季度-13.5%，34年来最低2、出口巨幅下滑：09年1月-45.7，52年来最大；2月出口通比-49%，创纪录以来最大跌幅。一季度环比-26.0%，5月份同比-40.9%。、国内需求迅速恶化：（1）个人消费信心降至26年来最低（2）09年2月进口同比-43%，创历史纪录；5月份为42.5%（3）失业率：09年4月为5%、优势：高储蓄（07年4，但08年已经急剧下滑到2.2%），银行较安全,19,危机持续的时间可能还很长,1、主要经济体的创纪录衰退：08年四季度GDP增长率（年化计算）：美国（-6.3%，27年来最低，091Q-.%），日本（-12.7%，091Q-15.2%,有史以来最低），英国（-6.4%，16年来最低，091Q-4.1%），德国（091Q-6.6%，39年来最大），欧元区（091Q-4.%),欧盟27国(091Q-4.4%）年一季度世界主要经济体GDP同比增长率（%）,20,危机持续的时间可能还很长,2、全球贸易衰退（WTO预测09年：-9，47年来最低）3、08年全球股市下跌：（1）英国-28；美国-37.2%；法国-40.3%;德国-40.4%；日本-41.4%；中国-65.5%；俄罗斯-72.3%（2）损失：17万亿美元(依据标准普尔46国股市综合指数S08年17.3%（3）中国对欧盟出口进一步减速：；5月-29.25%；4月-23.6%；一季度-22.1%；08年19.5%,2、中国独有利好，内需提升显现曙光,24,内需提升显现曙光,3、FDI：下降巨大，对商务楼、工业土地的压力1-5月，340.48亿美元，同比-20.41%；自2008年10月份以来，FDI已经连续8个月下降。（08年923亿元）4、社会消费品零售总额：结合CPI：内需在提升，结构有变化（CPI：15月同比-0.9；08年5.9）（1）1-5月名义同比15%，考虑CPI实际15.9%；08年名义同比21.6%，考虑CPI实际15.7%（2）结构：农村消费增速快于城市。5月，城市15，县及县以下15.6；4月，分别为13.9%和16.7%；08年12月：19%和18.9%。,25,2008年以来社会消费品零售总额实际增速,26,中国经济的独特优势,1、贷款：中国金融机构不需要清洗，贷款对实体经济的刺激作用十分明显09年新增贷款可能达89万亿（计划5万亿元）09年1-5月已达5.84万亿，超过08年的4.9万亿2、全球仅有的、活跃的中长期债务融资市场：（1）成本合理：复星旗下企业发25亿7年期企业债，6.13%；29亿510年期公司债：6%-7%；（2）数量巨大：08年企业债券融资总计8813.1亿元，09年1-4月5091亿，全年可能有1-2万亿（06年3938，07年5241）（3）中长期债券的三个渠道：人民银行（中期票据）、发改委（企业债）、证监会（公司债）,27,GDP三要素分析：中国GDP增速如何保8%,1、出口贡献：09年出口：0？（瑞银观点）或5%？(中金)2、消费贡献：提升明显（1）降薪裁员、收入预期的心理影响VS高储蓄：（2）社会保障滞后改善政策：医保8500亿/3年、家电下乡、消费券、减税（3）失业率：大学生？农民工受影响数量（4）五种消费品不同趋势：奢侈、耐用、必需、痛苦、体验（5）房地产可能是风向标：1-5月，商品房销售面积24644万平方米，同比增长25.5%。（商品住宅增长26.7%；办公楼销售面积下降1.8%）；销售额11389亿元，同比增长45.3%（商品住宅增长49.0%，办公楼11.6%）,GDP发展三大动力之分析（产出法计算）,28,3、投资：投资增幅明显，对国内消费拉动作用？（1）2009年1-5月，城镇固定资产投资同比增长32.9%。其中：国有及国有控股增长40.6%；中央项目投资同比增长28.0%；地方项目投资增长33.4%；第一、二、三产业分别增长79.7%、29.1%和34.9%。（2）09年全社会总投资目标20万亿元（07年13万亿，08年17万亿)，（3）政府4万亿刺激方案（瑞银预计增量投资1-1.3万亿元）（4）15月，从到位资金情况看，城镇投资到位资金68295亿元，同比增长37.0%。其中，国内贷款增长34.4%，利用外资下降3.1%，自筹资金增长37.9%。（5）09年全国财政赤字为9,500亿元,占GDP3%以内；09年中央财政支出预算为43,865亿元,增长24%.。,GDP三要素分析：中国GDP增速如何保8%,29,2008年以来城镇固定资产投资累计增速,30,中央投资能带动多少社会投资？,31,中国GDP对信贷的敏感度非常高。（1）敏感度对比：GDP/商业贷款：美国2/1；中国1/1。（2）中国经济的历史经验，信贷政策的调节作用特别明显（以房市为例）。（3）中国融资结构：间接融资占比很大。直接融资比重：发达国家和地区以上，有的甚至更多中国不到20直接融资数据（08年）：1.4万亿左右债券：08年企业债券融资总计8813.1亿元股权性融资：5300亿左右公募市场：境内：3340亿（IPO1040亿元，再融资2300亿元）；境外:69.22亿美元；私募市场（PRE-IPO、创投）：218亿美金。2、结论：在中国，GDP对银行贷款的敏感度远高于美国。在中国，贷款政策与经济发展的温度密切正相关,危机下的中国信心1：信贷与GDP关系,32,危机下的中国信心2：可能的战略获利者,中国是全世界最大的原材料进口国，原材料价格下跌，将大大降低中国企业的生产成本。仅石油、铁矿石近1000亿美元,33,危机下的中国信心3：高储蓄率,1、系统的高储蓄国家：（1）原因：传统、文化、家庭结构、经济增长、人口结构、保障（2）国民储蓄率高达49.9%（2007年，1998年37.5）（3）国家负债率：20；（国债余额占GDP比重，警戒线60）赤字率：08年06（赤字占比重，警戒线3）（4）居民储蓄率：.，年2、意义：（1）金融机构没有系统风险，无需清洗，可以对外提供相对充足的资金供应；（2）消费行为与收入预期关联度没有西方高：只要社保体系逐步完善，内需消费市场潜力巨大。,34,结论,1、危机下，中国经济的成长依然有保障2、中国经济需要并正在向内需主导型转型，内需产业成长会快于出口型3、短期内，中国投资拉动方向的产业成长可期包括：铁、公、机、大物流；民生、社会保障；银行4、短期大量注入的流动性可能会带动资产价格上扬：房产、股市投资推论：、重点从出口拉动产业转向内需主导产业：快速消费品、商业零售、新媒体、互联网2、寻找民生和社会保障中的成长机会：医药、医疗、教育和培训、就业服务、养老3、关注国家投资拉动产业：房产、股市、银行,35,3、全球未来通胀预期与资产配置对策,、全球通胀预期：（1）全球性的政府刺激政策：低利率、高赤字、巨额政府支出巨大的流动性注入受到金融机构有毒资产的瓶颈约束短期无法释放，一旦突破，可能快速进入通胀（2）问题是时间？、牛熊资产配置：（1）短中期危机，中长期通胀（2）对冲配置熊市、牛市资产，随危机通胀的进程调整比例（3）关注当前价值低估、熊牛市价差大的资产,36,三、危机下的投资基本功,37,、基本原则1：波动中防单边赌,危机时期，价格剧烈波动，应杜绝敞口风险：（1）商品、投资品价格可能还会剧烈波动，包括股市、大宗商品、汇率等（2）防止单边赌、对赌A、汇率、利率、股价、金价、期货波动大，套期易被套牢B、对赌是专业活儿，专业的事要专才做,38,基本原则2：有进有退，优化结构，牛熊配置,、有进有退，低成本调整、优化资产结构（1）投资、融资的时间上的对冲：07年VS09年:借还债?买卖资产?（2）随着行业风险逐渐释放，投资价值逐步显现：当前产品价格低于行业成本的尤甚（3）尤其是海外上市公司的资产价格比国内未上市公司资产价格还低：近期，新加坡（4）牛熊配置根据未来一段时间的牛熊预期调整牛熊市增长资产的配置比例了解分析资产的牛熊特性，当前是了解熊市资产的绝佳时机。特别要关注当前价值低估、熊牛市价差大的资产,39,战略性增加：面对危机更具抵御性的资产流动性高，现金流好的资产截至2009年3月31日数据战略性整合、退出：半年累计回收13.4亿,有进有退的复星表现,40,、战略素养：寻找危机下的行业投资方向,1、结构优化，合理配置牛熊资产：高成长/稳定性；高利润率/优秀现金流；资金密集型/轻资产；强周期/弱周期2、投资战略要围绕国家战略升级换代（1）出口拉动向内需主导的转型（2）民生保障大投入,41,可选的投资行业,1、对危机有良好抵御性，即便危机继续二到三年，期间仍有良好业绩和成长表现的行业特性：周期性弱、流动性高、现金流好、与中国内需相关行业列举：医药、医疗、快速消费品、商业零售、新媒体、互联网、文化娱乐产业2、长期受益于中国动力，在行业风险释放后，有竞争力的能源、资源、金融行业；3、受益于当前国内外政策的行业政策特点：积极财政政策、宽松货币政策，加大民生保障投入，推进行业整合，节能环保减排行业列举：基础设施建设、医疗、教育、就业、养老、利息开支巨大行业、产能过剩行业的龙头企业、节能环保减排4、积极投资价格被低估的海外上市的优秀中国公司,42,战术一：在“水落石出”时出手1、在行业低潮和经济危机中更容易选到好企业（1）水落石出，容易筛选（2）竞争者少，估值低2、挑战：资金、胆魄、业绩考评方式（1）资金：好的时候懂得卖，凡事留有余地（2）长期投资的心态：基金的原因（3）看长期的,3、战术素养：如何挑选行业的种子企业？,43,43,水落石出的复星实践一：钢铁投资,二、正确地投资,从1997年到2002年，中国钢铁价格指数持续6年在