矿业权评估收益法与资产评估收益法模型的比较分析

矿业权评估收益法与资产评估收益法模型的比较分析2009-9-11 20:36:33矿业权评估收益法与资产评估收益法模型的比较分析发布时间：2009-08-07浏览次数：87次刘育民（中国矿业权评估师协会北京100037） 摘要 通过比较矿业权评估收益法与资产评估收益法相关概念、收益模型及其相关参数，进一步厘清涉矿企业价值评估的模型，合理选取确定评估参数，通过不同途径更好地反映矿业企业的整体价值，具有重大的现实意义。本文以中国资产评估协会发布的企业价值评估指导意见（试行），中国矿业权评估师协会发布的收益途径评估方法规范和矿业权评估参数确定指导意见为基础，比较分析企业价值评估的收益法和矿业权评估的折现现金流量法（DCF），得出了六点基本结论。关键词：矿业权评估 资产评估 收益模型 the income method of mining right valuation compare with the income method of property valuationLiuyumin(Chinese association of mine al mineral resources appraisersbeijing100037 ） Abstract: By comparing the related notions of the Income Approach of Mining Rights Valuation and Asset Valuation, Revenue Patterns and concern Parameters to better understanding the Valuation Pattern of ore-enterprises, defining the Valuation Parameters, it is practically significant to reflect the whole value of ore-enterprises by this method. The paper basis on the 企业价值评估指导意见（试行） issued by CAS and 收益途径评估方法规范和矿业权评估参数确定指导意见 issued by CAMRA, comparing and analyzing the income approach of enterprise Valuation and DCF, six main conclusions are educed.Key words: Mining Rights Valuation Asset Valuation Revenue Pattern 与西方市场经济发达国家评估行业产生的背景条件不同的是，我国中介估价机构是在经济转型时期，法律制度体系调整和政府直接推动下产生的，各专业中介估价机构大多从创办之日起，就是挂靠在政府部门导致多部门分割管理，分业经营的现状。这对于起步阶段各相应专业在执业水准、素质和标准方法上的提高，都起到了历史的作用。但引发出的诸如方法标准不一、道德规范不一、报告格式不一等种种弊端，甚至对一项资产肢解评估、重复评估、多头评估，以及同一项资产评估结果的多头核批的现象也是客观存在的。解决这一问题的根本，是评估立法，评估立法的宗旨之一，也是解决这一问题。本文不讨论评估行业体制和管理问题，单就在现行分割的体制框架内，如何从专业角度解决资产评估与矿业权评估收益法，在收益模型、参数等方面如何进行对接的问题，进行初步探讨。1关于“收益口径”的比较1.1概念比较企业价值评估指导意见第二十四条“企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。” 第二十六条“收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。”矿业权评估准则中的收益途径评估方法规范，将收益途径定义为，“基于预期收益原则和效用原则，通过计算待估矿业权所对应的矿产资源储量开发获得预期收益的现值，估算待估矿业权价值的技术路径。是一类评估方法的总称。本规范，收益途径评估方法包括折现现金流量法、折现剩余现金流量法、剩余利润法、收入权益法和折现现金流量风险系数调整法五种。”将预期收益定义为，“矿业权所对应矿产资源储量开发所获得的收益额。本规范，预期收益通过净现金流量（剩余净现金流量）、销售收入、净利润指标表示。”列表说明二者定义的差异如下：收益描述收益的表示现值求取说明资产评估被评估企业预期收益现金流量各种形式的利润或现金红利资本化或折现矿权评估收益途径：矿业权所对应矿产资源储量开发所获得的收益净现金流量销售收入净利润折现储量开发收益，通过“企业”实现，所以，收益也是企业收益的范畴。DCF：将矿业权所对应的矿产资源勘查、开发作为现金流量系统，将评估计算年限内各年的净现金流量，以与净现金流量口径相匹配的折现率，折现到评估基准日的现值之和，作为矿业权评估价值净现金流量折现尽管二者存在描述上存在差异，但其基本思想是一致的，即求取企业预期收益的现值。矿业权评估的收益描述为“矿业权所对应矿产资源储量开发所获得的收益”或者“将矿业权所对应的矿产资源勘查、开发作为现金流量系统”的收益，实际上也必须通过企业作为载体实现。这一点十分重要，否则期间费用、所得说、折旧等一系列经济分析指标缺乏基础。这样的话，需要进一步讨论的仅是收益的口径问题。1.2现金流口径比较1.2.1资产评估的现金流，存在企业自由现金流量和权益自由现金流量之分，求取的价值也存在企业整体价值和股东全部权益价值之别。中国资产评估协会出版的企业价值评估指导意见（试行）讲解一书指出，现金流量包括企业所产生的全部现金流量（企业自由现金流量）和属于股东权益的现金流量（权益自由现金流量）两种口径，与之相对应的价值分别为企业整体价值（包括付息债务价值）和股东全部权益价值。企业自由现金流量指的是归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量，其计算公式为：企业自由现金流量税后净利润折旧与摊销利息费用(扣除税务影响后)资本性支出净营运资金变动权益自由现金流量指的是归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运资金变动后剩余的现金流量，其计算公式为：权益自由现金流量=税后净利润折旧与摊销资本性支出净营运资金变动+付息债务的增加（减少）不难看出，两个模型的差异在于在权益自由现金流量中不含“扣税后的利息收入”的，二者求取的价值并不相同。企业自由现金流量模型反映的收益包括付息债务资本和股东权益两个部分（即投资性资产对应的现金流），其相应的折现率也是基于财务杠杆（D/E）的股东资本成本和债权人投资成本的加权平均。而权益自由现金流量，反映的收益仅仅是股东所得到的现金流，相应的折现率也仅仅是股东资本报酬。在资产评估实践中，两种模型都有所运用。1.2.2矿业权评估的DCF现金流，类似于企业自由现金流，强调“资产”属性，弱化“权益”特征。中国矿业权评估师协会发布的收益途径评估方法规范中，提出的收益模型为：现金流入量（）销售收入回收固定资产净残（余）值回收流动资金现金流出量（）后续地质勘查投资固定资产投资无形资产投资（含土地使用权）其他资产投资更新改造资金（含固定资产、无形资产及其他资产更新投资）流动资金经营成本销售税金及附加企业所得税净现金流量（即现金流入量现金流出量）不难看出，矿业权评估DCF模型并没有区分企业现金流和股权现金流，从形式上看类似于“企业自由现金流”。其求取的价值应当是“资产”的范畴，而不是“权益”的范畴。所以矿业权评估DCF模型的收益应当是企业现金流的范畴。矿业权评估参数确定指导意见关于固定资产投资，有“矿业权评估中，一般假定固定资产投资全部为自有资金，建设期固定资产贷款利息一般不计入投资”。其相应的折现率，也应当是企业现金流或者是企业单项资产对应的资本成本。2企业自由现金流模型的比较分析资产评估中企业现金流（投资性资产价值对应的现金流）和矿业权DCF模型的现金流列示对比如下：企业价值评估 企业自有现金流模型矿业权评估折现现金流模型正常生产年份第一年（建设期、更新期）计算末期1销售收入1销售收入01销售收入2固定资产残余值回收3流动资金回收1固定资产投资2更新投资3无形资产投资2销售成本2经营成本（生产成本费用折旧摊销财务费用）4流动资金投入4经营成本（生产成本费用折旧摊销财务费用）3期间费用3销售税金及附加5销售税金及附加4营业利润（=1-2-3）4利润总额（=1-2-3）6利润总额（=1-4-5）5企业所得税5企业所得税7企业所得税6净利润（=4-5）6净利润（=4-5）8净利润（=6-7）7折旧摊销扣税后付息债务利息8追加资本9投资性资产的自由现金流7净现金流 5净现金流 7净现金流 （净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息-追加资本）（=净利润+折旧摊销+未扣税流动资金借款费用）（=01234）（=1+2+345）10折现系数(r=WACC)8折现系数6折现系数8折现系数9净现金流量现值（1）7净现金流量现值（2）9净现金流量现值（3）11投资性资产现值10矿业权价值（包括付息债务和股东权益）（从建设期到计算期末的现金流量现值之和）2.1首先分析两者的收入与成本费用为了找到矿业权评估与资产评估现金流的对应关系，根据矿山生产的特点，我们将收益途径评估方法规范中的收益模型，分成三个部分，即第一年（或基建期）、正常生产年份、计算末期。第一部分，属于投资阶段，主要是投资性成本发生的期间，净现金流量表现为现金流出（一般为负数），矿业权评估准则中规范为固定资产、无形资产及其他长期资产的投资；第二部分，分成两个阶段，开始一年（或两年）既有现金流入（主要为销售收入）、也有现金流出（包括经营性成本和相关税费和运营资金投入），净现金流量可能表现为正数、也可能表现为负数；以后各年既有现金流入（主要为销售收入）、也有现金流出（包括经营性成本和相关税费），净现金流量一般表现为正数；第三部分，为计算末期，与正常生产年份不同的是，现金流入部分除销售收入外，考虑固定资产的残余值回收和运营资金的回收。将三个部分合并即形成收益途径评估方法规范中的收益模型。列示的表格，大致建立了资产评估中投资性资产价值对应的现金流和矿业权评估DCF现金流的对应关系。矿业权评估参数确定指导意见中对经营成本的描述为“扣除非付现支出（折旧、摊销、折旧性质的维简费、财务费用）后的成本费用”。如果不考虑追加资本的话，矿业权评估DCF模型的现金流=净利润+折旧摊销+流动资金借款费用；资产评估中企业自由现金流（投资性资产对应的现金流）=净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息。很显然，二者的收益相同的部分为净利润加折旧摊销；不同的是矿业权的收益包含的是流动资金借款利息，资产评估是付息债务（作为投资性资产）的利息。2.2各类资本性投资扣除后为矿业权收益在大致相同的收益（企业自由现金流）项下，矿业权评估时扣除固定资产、无形资产（含土地使用权）和其他长期资产投资，得出矿业权价值对应的现金流。但需要指出的是，这种做法是扣除了投资本金，而相应的折旧摊销计算为矿权收益范畴。即：资产评估中投资性资产价值扣除固定资产和无形资产投资，或者矿业权评估中企业的净利润加折旧摊销，并扣除固定资产和无形资产投资，计算为矿业权收益范畴，这种处理是否将投资又通过折旧摊销的方式予以加回，值得探讨。井巷资产的维简费存在同样的问题。2.3所扣除投资的口径问题以企业账面净值确定固定资产投资，并作为“现金流出”扣减，相应固定资产的评估增值部分未予扣减，可能导致重复。矿业权评估的DCF模型，将非矿资本特别是固定资产投资作为现金流出，考虑的就是扣除非矿资产市场价值，出发点也是该流出能够反映固定资产的市场价格水平，而资产评估结果是基本能够反映固定资产市场价格水平的参考结果，如果以利用企业整体收益评估无形资产的“割差法”理解的话，扣除其他资产的评估价值即是无形资产的价值。如果矿业权评估以此扣减的话也不会重复。这是国际上矿资产评估收益模型共同的思路，如矿业较为发达的南非，“矿资产评估准则”即是将企业收益现值扣除“将该项目登帐的投资支出现值”得出矿的价值。而发布的矿业权评估准则规范仅扣除企业账面净值，是否将固定资产评估增值部分重复计算，也值得商榷。另一方面，以企业账面净值作为固定资产投资，将直接导致老矿山因账面净值低（投资小）而矿业权价值偏高的结果。相反，依据企业账面净值作为矿业权评估固定资产投资得出了一个矿业权价值；同时进行的资产评估结果，日后企业进行了调账，之后又进行的矿业权评估，矿业权价值变为负数。2.4所扣除投资的收益处理矿业权评估中，固定资产、无形资产和其他长期资产投资，其投资本金在开始年份扣除，但其折旧摊销又作为矿业权收益加回（这是本金回收部分），其报酬也相应扣除（历次修订的矿业权评估指南，不论是现金流扣除、还是折现率扣除，总而言之是扣除报酬。如2004年版“矿业权评估指南”，采矿权评估是在现金流中扣除，探矿权评估，是在折现率中考虑扣除的问题，即开发投资收益(回报)包含在折现率中；2006年对该书进行修订中，探矿权采矿权均采用了“折现率采用中包含社会平均投资收益率。”的做法）。2008年8月中国矿业权评估师协会发布的收益途径评估方法规范中，按照收益处理的方式，提出两种模型，一种基本为2006年指南修订的模型，另一种为折现剩余现金流量法，即在现金流中考虑扣除非矿资本报酬（类似于2004版指南的采矿权模型）。3基本结论通过上述分析，从企业收益角度可以得出几点基本结论。首先，矿业权评估收益采用的是企业自由现金流口径，没有考虑投资来源，当然是资产而不是权益的概念。其次，矿业