产权研究057.doc

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袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅螇袈芇蒄袀肄膃蒃蕿袆聿蒃蚁肂羅蒂袄袅莃蒁薃膀艿蒀蚆羃膅葿螈膈肁蒈袀羁莀薇薀螄芆薇蚂羀膂薆螅螂肈薅薄羈肄薄蚇袁莃薃蝿肆芈薂袁衿膄薁薁肄肀蚁蚃袇荿蚀螅肃芅虿袈袆芁蚈蚇肁膇芅螀羄肃芄袂腿莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螆羀肀莀衿螃莈荿薈罿莄荿螁螂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肅莁莅羅肆蒅蚂肇节莁蚁螇肄莇蚁罿莀芃蚀肂膃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿螆肈腿薈螅螈羂蒄螅羀膈蒀螄肃肀莆螃螂芆节螂袅聿薀螁羇芄蒆螀聿肇莂衿蝿节芈衿袁肅薇袈肃芁薃袇膆膄葿袆袅荿莅蒂羈膂芁蒂肀莇薀蒁螀膀蒆薀袂莆莂蕿羄膈芈薈膇羁蚆薇袆芇薂薆罿聿蒈薆肁芅莄薅螁肈芀薄袃芃蕿蚃羅肆蒅蚂肇节莁蚁螇肄莇蚁罿莀芃蚀肂膃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿螆肈腿薈螅螈羂蒄螅羀膈蒀螄肃肀莆螃螂芆节螂袅聿薀螁羇芄蒆螀聿肇莂衿蝿节芈衿袁肅薇袈肃芁薃袇膆膄葿袆袅荿莅蒂羈膂芁蒂肀莇薀蒁螀膀蒆薀袂莆莂蕿羄膈芈薈膇羁蚆薇袆芇薂薆罿聿蒈薆肁芅莄薅螁肈芀薄袃芃蕿蚃羅肆蒅蚂肇节莁蚁螇肄莇蚁罿莀芃蚀肂膃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿螆肈腿薈螅螈羂蒄螅羀膈蒀螄肃肀莆螃螂芆节螂袅聿薀螁羇芄蒆螀聿肇莂衿蝿节芈衿袁肅薇袈肃芁薃袇膆膄葿袆袅荿莅蒂羈膂芁蒂肀莇薀蒁螀膀蒆薀袂莆莂蕿羄膈芈薈膇羁蚆薇袆芇薂薆罿聿蒈薆肁芅莄薅螁肈芀薄袃芃蕿蚃羅肆蒅蚂肇节莁蚁螇肄莇蚁罿莀芃蚀肂膃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿螆肈腿薈螅螈羂蒄螅羀膈蒀螄肃肀莆螃螂芆节螂袅聿薀螁羇芄蒆螀聿肇莂衿蝿节芈衿袁肅薇袈肃芁薃袇膆膄葿袆袅荿莅蒂羈膂芁蒂肀莇薀蒁螀膀蒆薀袂莆莂蕿羄膈芈薈膇羁蚆薇袆芇薂薆罿聿蒈薆肁芅莄薅螁肈芀薄袃芃蕿蚃羅肆蒅蚂肇节莁蚁螇肄莇蚁罿莀芃蚀肂膃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿螆肈腿薈螅螈羂蒄螅羀膈蒀螄肃肀莆螃螂芆节螂袅聿薀螁羇芄蒆螀聿肇莂衿蝿节芈衿袁肅薇袈肃芁薃袇膆膄葿袆袅荿莅蒂羈膂芁蒂肀莇薀蒁螀膀蒆薀袂莆莂蕿羄膈芈薈膇羁蚆薇袆芇薂薆罿聿蒈薆肁芅莄薅螁肈芀薄袃芃蕿蚃羅肆蒅蚂肇节莁蚁螇肄莇蚁罿莀芃蚀肂膃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿螆肈腿薈螅螈羂蒄螅羀膈蒀螄肃肀莆螃螂芆节螂袅聿薀螁羇芄蒆螀聿肇莂衿蝿节芈衿袁肅薇袈肃芁薃袇膆膄葿袆袅荿莅蒂羈膂芁蒂肀莇薀蒁螀膀蒆薀袂莆莂蕿羄膈芈薈膇羁蚆薇袆芇薂薆罿聿蒈薆肁芅莄薅螁肈芀薄袃芃蕿蚃羅肆蒅蚂肇节莁蚁螇肄莇蚁罿莀芃蚀肂膃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿螆肈腿薈螅螈羂蒄螅羀膈蒀螄肃肀莆螃螂芆节螂袅聿薀螁羇芄蒆螀聿肇莂衿蝿节芈衿袁肅薇袈肃芁薃袇膆膄葿袆袅荿莅蒂羈膂芁蒂肀莇薀蒁螀膀蒆薀袂莆莂蕿羄膈芈薈膇羁蚆薇袆芇薂薆罿聿蒈薆肁芅莄薅螁肈芀薄袃芃蕿蚃羅肆蒅蚂肇节莁蚁螇肄莇蚁罿莀芃蚀肂膃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿螆肈腿薈螅螈羂蒄螅羀膈蒀螄肃肀莆螃螂芆节螂袅聿薀螁羇芄蒆螀聿肇莂衿蝿节芈衿袁肅薇袈肃芁薃袇膆膄葿袆袅荿莅蒂羈膂芁蒂肀莇薀蒁螀膀蒆薀袂莆莂蕿羄膈芈薈膇羁蚆薇袆芇薂薆罿聿蒈薆肁芅莄薅螁肈芀薄袃芃蕿蚃羅肆蒅蚂肇节莁蚁螇肄莇蚁罿莀芃蚀肂膃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿螆肈腿薈螅螈羂蒄螅羀膈蒀螄肃肀莆螃螂芆节螂袅聿薀螁羇芄蒆螀聿肇莂衿蝿节芈衿袁肅薇袈肃芁薃袇膆膄葿袆袅荿莅蒂羈膂芁蒂肀莇薀蒁螀膀蒆薀袂莆莂蕿羄膈芈薈膇羁蚆薇袆芇薂薆罿聿蒈薆肁芅莄薅螁肈芀薄袃芃蕿蚃羅肆蒅蚂肇节莁蚁螇肄莇蚁罿莀芃蚀肂膃薁虿螁莈蒇蚈袄膁莃蚇羆莆艿螆肈腿薈螅螈羂蒄螅羀膈蒀螄肃肀莆螃螂芆节螂袅聿薀螁羇芄蒆螀聿肇莂衿蝿节芈衿袁肅薇袈肃芁薃袇膆膄葿袆袅荿莅蒂羈膂芁蒂肀莇薀蒁螀膀蒆薀袂莆莂蕿羄膈芈薈膇羁蚆薇袆芇薂薆罿聿蒈薆肁芅莄薅螁肈芀薄袃芃蕿蚃羅肆蒅 #资本市场民间融资合法化的根据境内企业海外上市研究（下）构造我国金字塔式的资本市场体系财经透视浦东综改酝酿重大金融创新商务部研究起草文件:酝酿跨境换股再造红筹上市新模式江西非上市股权交易成为企业第条融资渠道网上评论海外上市是有雄心有魄力的中国企业家盛宴专家谈国内私募股权融资资本新知民营企业赴美上市应熟悉五大规则国内企业境外间接上市审批程序投资论坛正确投资赴美上市的国内企业股权（上）企业园地证券日报：市场引导产品创新湖北龙丹专题报道之一项目信息产权挂牌信息#资本市场民间融资合法化的根据 不断有消息传来，民间融资有望得到合法承认。最早看到的，是中国人民银行副行长吴晓灵关于放松民间融资管制的讲话。近日，央行货币政策分析小组又发布了对浙江、山西等六省区民间融资现状的调查和分析，结论是“加强对民间融资行为的规范和引导，趋利避害，促进其健康发展”。 我自己受到触动的，是媒体报道的如下这段话：“吴晓灵表示，出于对产权的尊重，国家应给资金拥有者 以运用资金的自由。国家应在强化信息披露、严厉打击信息造假的同时放松直接融资的管制，让筹资人、投资人自主决策”（国际金融报2005年2月21日第二版)。我认为，这段阐释非常重要。 最重要的，点明了“民间融资”是一项财产权利吴晓灵所说“产权”是也。问题来了：说资金是资金拥有者的财产，不是挺容易明白吗？为什么非要强调资金是资金拥有者的财产“权利”呢？这个问题不浅，要回答一下。 任何财产都有多种用途。一幅地，可种麦、种稻、养鱼，也可盖房；一笔钱，可买吃、买穿、买用；我写稿用的这部电脑，当然也可用来浏览网页、玩游戏或制图。说你我拥有一幅地、一笔钱或一部电脑，其实就是说你我而不是任何其他人拥有对这些财物多种用途的选择权。倘若种花的收益比种草高一倍，别人非强迫你我种草而不得种花，那与夺走我们一半土地没有区别。 是的，财物是因为能够为人所用才有价值的。这里讲的“用”古典经济学家命名为“使用价值”，后来被一些学者称为“效用”就是财物能够给人们带来享受。喜欢这种享受的人多了，大家愿意付一个代价来争取，财物就有了“交换价值”。这是与常识很靠近的经济思维，不难懂得。麻烦的是要在这个基础上起一点变化：财物常常有多种用途和多种价值，限制其中一些用法，可能降低其价值，因此与剥夺财物有相同的效果。 财产有一个“用”途很有意思，那就是财产的主人自己不用，取一个报酬转让给他人去用。这就是财产的转让。“转让”又可以有多种选择：永久性的转让就是“卖断”一手交钱、一手交货，交易完成，一拍两散。非永久性的转让呢？那就是借贷了：甲有一笔闲钱自己不用，取一个利息给承诺到期还款的乙用。同样道理，要是一个自然人或法人，认为放弃财产的自用而转让出去代表了更高的收益，那么不准转让也就与剥夺其财产没有区别。 讲到这里，我们可以明白，“民间融资”私人之间按照约定的条件转让使用资金的权利的根据，从根本上来自国家保护公民合法私人财产的宪法条款。重点是不能把国家保护私人财产仅仅理解为保护私人之“物”。要保护的是财产权那就是对财产多种用途，包括放弃自用转给他人用进行选择的权利。这一点，吴晓灵讲得清楚：“给资金拥有者以运用资金的自由”，是“出于对产权的尊重”。 那么，多大程度的选择自由，才是对财产权的充分承认和尊重？答案是，自由到尽只要不越界，选择越自由，财产权利就越充分。这里不可越雷池一步之“界”，就是任何人运用自己财产的自由选择权，不能侵犯他人的财产权利。比方我拥有一瓶水，怎样用或不用或转给他人用都可以，但是除非你邀请，我就是不可用我的水来浇你的头。否则，天下会因为“自由”而大乱。 困难在于，在实际的经济生活中，一个人自由的财产权利究竟是不是侵犯了他人的财产权利，常常不像我用水浇了你的头那样是非分明、容易判断。以民间融资为例。有两位仁兄，一个要钱用，一个有闲钱，他们以合意的利息、还款期限和信用条件发生借贷，应该与任何其他人无碍。在这个范围内，借贷自由是他们财产权利的同义词。 但是，还是可能“出情况”。譬如，双方事先同意的利率高到事后根本承受不了，利上利、驴打滚，贷方就是倾家荡产也还不出，被逼铤而走险，危及了第三方的人身安全，怎么办？这样的事情多了，小到社区，大到国家，要不要干预过高的利率高利贷？再譬如，贷方信誓旦旦：到期不还，牵走我的牛！问题是他的牛也是借来的，只是借方不知道。到时候不准牵牛吧，债权人受损失；让牵牛呢，被损害的是无辜的一方。诸如此类，许多对他人权利的侵犯，是间接的、复杂的、难以一目了然的。 探究下去，关于财产自由的学理深不可测。这里只是指出，有两个极端与普遍保护公民财产权利的原则背道而驰。一个极端，是放任一部分人侵犯他人财产权利的“自由”。比如世界各地多有花样翻新的各种融资骗局。1984年我在温州调查，知道有一个“抬会”以高息招徕老百姓集资，先大手分派本金为“息”，等上当的资金达到一个“理想数目”就卷包而逃。当年几千民众怒不可遏要追打的那个主事人，竟是一个乡间老太婆。 另一个极端，就是政府借口私人在自由行使财产权利的时候可能侵犯他人财产，干脆把公民的财产权利统统收走，交付行政机关行使。这个极端的典范，就是前苏联式中央计划经济。主要的历史教训是，国家集中行使全部财产权利，不但信息不足、缺乏激励，而且行政机关一旦有了垄断的既得利益，再也难容私人自由选择来与之竞争。结果，不侵犯他人财产的私人选择自由也被一概取消。逻辑终于走向了反面为防止可能的侵权，干脆消灭一切私产权利。 要避免上述两个极端，就要实行法治下的以不侵犯他人财产为界的充分财产自由。这一点，吴晓灵也讲得清楚：“国家应在强化信息披露、严厉打击信息造假的同时放松直接融资的管制，让筹资人、投资人自主决策”。根据是什么呢？其实就是“普遍保护公民合法私人财产”的宪法原则。很清楚，侵犯他人财产的融资自由是违宪，限制不侵犯他人财产的融资自由也违宪。这样看来，多少年来实际上从来没有被完全消灭的民间融资，应该有理由得到法律的承认和规范。 历史上我国民间融资的最高成就当数票号和钱庄。可惜终未成大气，除了法治环境，还有一个原因就是融资所要服务的产业基础太过薄弱。今天中国工业化进展如火如荼，加上民间融资的合法化，我们当然有理由寄以厚望。 境内企业海外上市研究（下）三、境内企业对海外上市方式的选择1、海外直线IPO。即注册在境内的企业在海外直接发行H股、N股、S股等股票或存托凭证并上市。虽然注册在境内的企业在海外直线IPO的过程中所涉及的业务及资产重组、独立经营、关联交易、同业竞争、土地权属、税务等问题，面临的监管相对比较复杂，但其路径安排相对比较简单。2、海外曲线IPO（红筹股形式）。是指境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资的方式。在香港上市的股票称为红筹股。通常离岸公司设立在英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等世界著名的避税岛。好处主要是离岸公司可以节税。避税岛对当地注册公司豁免所得税、资本利得税、公司应付税和印花税，而只需每年收取几千美元年费。另外，境外公司累积盈余可以无限制地保留。（1）海外曲线IPO的优势。据不完全统计，我国海外曲线IPO的民营企业在纳斯达克、香港、新加坡三大证券市场中，以境内资产作为其核心资产的上市公司已有将近 100家，包括新浪、蒙牛乳业、华晨汽车、格林柯尔和侨兴电子等一大批各个行业的企业。境内民营企业选择海外曲线IPO主要有以下优势：一是绕开国内严格的资本与外汇管制，实现国际资本的双向流动。境内民营企业家可以不必经过海外投资登记和审批手续，即可控制一家海外上市公司；二是通过收购、注资、换股，境内企业股权为海外公司所控制，在法律上变更为外商投资企业，享受完全的外商投资企业优惠待遇；三是境内企业股东包括风险投资资本可以通过海外上市公司实现所持股份的全流通，同时可按照壳公司注册地法律简便地办理有关股权的转让、抵押、增资、减资等系列资本运作，避免依照境内公司法和外商投资企业法的规定履行关于资本变动的繁琐程序；四是可以避开发行H股等复杂的事前审批程序，而仅需按照壳公司注册地和上市地法律要求自主进行企业改造、资产重组包装、审计，由上市地发行审核机构一次性审核通过即可；五是海外公司上市募集资金不必比照H股募集资金强制调回境内，而是依据上市地法律，由上市公司董事会决定所募集资金的投放方向和运作模式，从而为海外开展投资和资本运作活动创造了条件；六是企业可以实施股票期权、员工信托股票等激励机制，有效改进公司治理方式，实现管理制度创新；七是海外曲线IPO公司股价普遍好于发行H股等公司股价，根本原因在于发行H股等公司适用中国国内的法律和会计制度，海外投资者不大认可，海外曲线IPO公司适用海外注册地法律和会计制度，更容易得到投资者认可。（2）海外曲线IPO的流程（见图2）。一是实际控制人决定将旗下公司资产到海外上市；二是造壳或买壳。造壳是指公司在境外避税岛注册一个或若干相互关联的壳公司，买壳是指公司收购或兼并境外已上市公司；三是资产跨境转移。即境内企业将所控制的境内资产从法律上全部转由壳公司所控制；四是壳公司将境内资产证券化，在境外上市募集资金；五是上市公司以外商投资或外债形式将大部分募集资金调回境内使用（但不强求，可自主决定投向和运作模式）。图2.海外曲线IPO流程图3、海外买壳上市。海外买壳上市、反向兼并中国大陆或大陆之外的企业法人，然后由壳公司实现再融资。4、海外上市方式的综合对比（见表11）表11.海外（香港）上市方式对比直线IPO（H股）曲线IPO（红筹股）海外买壳上市操作便捷性国内审批繁琐增加了海外注册手续，但规避了国内审批规避了国内审批，但资产业务注入难度大中国政府的标准和监管高，十分严格，并经常受宏观产业政策影响低，基本规避了监管和宏观产业政策影响基本规避了监管和宏观产业政策影响费用成本正常增加了海外注册相关的费用，但可享受税收优惠壳成本较高融资便利性及金额直接实现融资直接实现融资一般即时再融资难度很大操作周期正常短于直线IPO较短所以，我们建议境内企业应选择海外曲线IPO（红筹股）的形式实现上市。四、境内企业红筹上市的运作程序一般情况下，除了经营境外销售、劳务等业务收入的境内企业具有外汇资金来源外，大部分境内企业的股东自身并不具备外汇资金来源，这是国内公司能否实现红筹上市的关键所在。为规避这一问题，有关投资银行或保荐机构可安排境内企业依据以下方式转型为海外控股架构，进而实现海外上市：1、在境外设立公司。在企业家甲、乙分别持有中国内资企业股权的情况下，甲、乙必须先在境外设立公司（以英属避税岛公司为例），作为转型成功的关键因素，并必须寻找海外策略性投资者向甲、乙于境外设立的英属避税岛公司以先债后股的方式投入不少于内资企业经评估的净资产金额，作为向英属避税岛公司的贷款（见图3）。图3.设立海外公司运作图2、英属避税岛公司在获得贷款后运用贷款资金向境内的甲、乙，按外国投资者并购境内企业暂行规定，收购内资企业的全部股权，从而将内资企业转型为由英属避税岛公司持有100权益的外商独资企业。3、完成以上的收购程序后，英属避税岛公司向海外策略性投资者发出股份取代偿还贷款。完成发股后，股份架构的组合便如图4所示的状况。图4.向海外策略性投资者发股后的股份架构上述程序仅为基本的转型步骤，按照实际个案还可能牵涉到其它方面的考虑，例如股东背景、业务类型、资产规模及结构、业务相关的行业法规等种种因素，不同背景及条件的境内企业的转型程序，尚可出现多种变化及组合。五、境内企业海外上市的规管政策1、“无异议函时代”2000年6月9日，中国证监会发布了关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知(通称“证监会72号文件”)，要求有关境外发行股票和上市事宜不属于国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知(通称“国务院21号文件”)规定情形的，适用证监会72号文件，由中国律师出具法律意见书。中国证监会受理境内律师就有关境外发行股票和上市事宜出具的法律意见书，经过一定程序后，由证监会法律部函复律师事务所，其格式是“我们对公司在境外发行股票及上市不提出异议”。据此，业界人士遂将其通称为“无异议函”。“无异议函”的监管制度是针对2000年初民营企业裕兴科技电脑控股有限公司，采用在境外注册公司的办法，绕道在香港创业板上市的情况而出台的，实施的主要目的是为了防止国有资产及中国境内资产被非法转移，控制中国境内资产通过境外上市流失的情况。中国证监会通过“无异议函”制度对涉及境内权益的境外公司在海外市场上市主要进行三方面的严格审查：一是纯境外公司涉及境内权益项目，例如外资企业在中国境内设有投资项目，而包含这家外资企业的集团在国外上市便直接或间接涉及到境内权益，其权益的形成及其合法有效性；二是中国境内机构或公民通过注册境外公司，并以境外公司的名义持有境内权益安排到海外上市，其直接或间接持有境外公司权益的形成及其合法有效性；三是中国国资背景的公司拟在香港以海外公司控股的方式上市（下称国资红筹公司）。上述情况都必须通过中国证监会出具“无异议函”，才可安排于境外上市。中国证监会把审查焦点集中在核实股本结构、转资以及外资进入等环节的合法性；境内权益企业的业务是否符合外商投资产业政策；境内资产是否以合理价格转移到境外，确定没有造成境内资产流失的情况；收购境内资产的外汇是否属合法的外汇及获得外汇管理部门的审批及登记。2003年4月1日，中国证监会发布关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告以及关于做好第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔接工作的通知，宣布取消对“中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅”，至此由“裕兴事件”引发的“无异议函时代”随之宣告终结。目前，除了仍保留根据1997年国务院发布的关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知（通称“红筹指引”）对国资红筹公司境外上市作出审批外，中国证监会已经不再对国内民营企业的境外上市作出审批及管辖。2、并购新政策为了配合中国入世后外商在中国的投资及适应国际投资新趋势，鼓励多渠道引进外资，近年来国家不断完善了外商投资相关的法律机制。其中，2003年4月20日起实施的外国投资者并购境内企业暂行规定的出台，除了为外商在华收购境内企业提供了明确的规管法律框架外，也可被视为国家对国内民营企业利用境外资金转型为海外控股模式，继而安排海外上市（即“红筹股”）的重组活动的规管新政策。这一并购规定对并购股权提供了明确的规范，体现在两个方面：一是给予了民营企业清晰导向，在转型为海外控股的运作上应予遵守的基本法则；二是对拟转型为海外控股的民营企业给予了操作上的严格限制。例如，股权转让方及受让方必须遵循评估价值作为定价的依据，不可再只因应双方的商业意愿，自由决定低于评估价值的对价；受让方在特定时限内必须向转让方支付对价；对价汇进中国境内的记录应由外汇管理部门监管并出具证明。实际上，该规定中的部分重要条文与以往中国证监会发出的“无异议函”的审查基础是一致的。在符合上述规范的前提下，安排具有上市资格的民营企业转型为海外控股模式，间接在海外上市是可行的。 构造我国金字塔式的资本市场体系一、应该建立什么样的资本市场如何创建我国资本市场体系，理论界和业界有很多争论和设想。主要包括以下几种：第一，单一的资本市场。即是指目前我国资本市场上只有两个上市基准和运作方式完全相同的沪深证券交易所一个单一层次的、孤独的证券市场。第二，多元化的资本市场。认为我国的资本市场应该针对不同企业规模、状况、需求建立不同特点的市场，既可以有蓝筹股，也可以有垃圾股。就像城市里的精品店和廉价品市场之间的关系。允许不同类别产品的市场共同存在。第三，金字塔式的多层次资本市场。是一种由柜台交易、二板、主板三个市场构成的完整协调互动式的多层次资本市场体系。 金字塔式的多层次资本市场也是一种多元化的市场，但是和多元化资本市场又有很大不同，多元化资本市场中各个类别市场之间的关系是平行的，相互之间没有任何联系及互动关系，即是“精品店”和“百货店”的关系，各自适应不同层次的消费者，各自有固定的消费群，但两类店的商品是不串货的。金字塔式的多层次资本市场体系的各个类别市场之间的关系是一种自下而上或自上而下递进、递退式的关系。就像一座金字塔，最顶端是主板市场，接着是二板市场，柜台交易，不同的层级市场有不同的进入门槛，不同的规模要求，不同的水准要求。越往下，受众面越宽，门槛越低；越往上，受众面越小，门槛越高。这就像学历教育制度，一般情况下，一个人应自小学而中学而大学逐级越进，不可能不经历过程而直接上大学，不论其年龄大小。对于一家拟进入资本市场的企业，一般应从柜台交易挂牌开始，具备条件后再逐级而上，对于新设立的公司尤其应如此。另一方面，已进入了高层次资本市场的上市公司由于其业绩的变化，也有下降的空间，即下降到低一层次的资本市场。例如绩效一般的主板上市公司将被降到二板乃至柜台交易市场。总之，金字塔式的多层次资本市场是一种可升可降的互动式的多层次资本市场体系。 企业的经营和发展是分阶段和分层次的，从创业到成长乃至成熟，这在客观上也要求资本市场体系具有一个完整的多层次结构满足企业不同发展阶段的需要。然而，我国目前并不存在一个多层次的、满足不同层面需求的资本市场体系。这不利于各种不同规模、不同性质的企业都能有机会从资本市场融资。所以，建立一个多层次、全方位服务的市场结构体系势在必行。 二、单一市场是造成证券市场诸多问题的体制性原因近年来我国证券市场出现的问题很多，许多上市公司都把上市看做圈钱的场所，各种违法违规犯罪行为层出不穷。上市公司经营业绩出现一年盈、两年平、三年亏、四年、五年退市的现象屡见不鲜。有的搞欺骗上市，例如红光实业、大庆联谊、吉诺尔、蓝田股份、郑百文、网点、西藏圣地、闽福发、康赛集团、麦科特等。有的上市公司为保持能够继续在证券市场上圈钱，在财务报表上做假，如银广夏、黎明股份等。有的搞虚假重组，借重组之名以达到继续圈钱的目的。虽然，管理层一直强调严加监管，但是违规行为并未减少，甚至有愈演愈烈之势。 上述这些问题的产生是由许多因素所决定的，我国单一的证券市场结构则是体制原因。目前，我国证券市场主要是沪、深的两大股票市场，且功能、定位完全相同，缺乏适应于创业型中小企业的二板市场（创业板），以及规范的场外交易市场。这种单一的资本市场结构是我国证券市场清理整顿的结果。实际上，地区性的柜台交易在我国的资本市场发展史上出现得最早。从年起，深圳、上海两地开始筹办柜台交易，到年左右，我国已经设立了多家柜台交易市场。除了深、沪两地转化为全国性集中交易市场外，形成了省、市两级市场格局，一是北京、天津、沈阳、海南、武汉、成都等省级城市设立的柜台交易市场，二是山东淄博、四川乐山、湖北宜昌等地区级城市设立的柜台交易市场。除了北京的和系统，其余都是地方政府为搞活本地经济，促进股权流动而自行设立的区域性的产权交易市场。这是企业改革对资本市场提出的要求。随着国有企业改革改制的逐步到位，产权逐步清晰，迫切需要一个正常的公开的随时随地进行产权交易的交易市场。这个产权交易市场一方面为国有企业改制提供必要的股本金的注入，另一方面又为那些应该退出的国有资本提供了退出的通道，即国有股以证券方式可以在产权交易市场上交易退出。有了退出通道使国有股权更具有流动性，也使国有股权的价值获得合理的价值确认。同时，国有股权证券化不仅使数额庞大的国有股权可以分割转让，解决国有资产“买不起，售不出”的难题；同时还可通过兼并、收购，为国有企业的存量重组提供了便利条件，从而优化国有经济资源的配置。当时，这些柜台交易市场对于当地企业改制和融资确实起了比较好的作用。但是，由于国家一直未制定统一的政策法规给柜台交易市场进行有效的规范和管理，致使柜台交易存在不少问题，为了防范金融风险，这些地区性的柜台交易场所陆续得到了清理。年，所有各地的证券交易中心、产权交易中心含报价系统、原有的投资基金基本得到了清理，在这些市场上交易的股权要么由原公司购回、要么转到两个交易所直接或间接上市交易，原先这些区域性市场则相应转成规范的证券公司或证券营业部，否则必须关闭；原有的投资基金则要求与现有的证券投资基金并轨。 资本市场的功能在于融资和资源配置，即通过沟通资本提供者和资本需求者的联系，通过市场竞争机制，优胜劣汰，促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，促使资源的有效合理配置，从而起到刺激经济增长的作用。但是，单一层次的证券市场的融资和资源配置功能则非常有限，不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，从而降低资本市场的运作效率，进而助长投机行为。 首先，单一证券市场将不同类型的融资者、投资者集中于同一市场，加大了市场的投机性。我国资本市场只有深沪证券交易所一个层次，但是企业及其融资需求是有层次性的，不是所有的企业都能达到正规交