《财务管理》课件第6章 资本结构决策

FinancialManagement,第6章资本结构决策,6.1资金成本6.2财务杠杆6.3资本结构,迅达航空公司于2000年实行杠杆式收购后，负债比率一直居高不下。直至2005年底，公司的负债比率仍然很高，有近15亿元的债务将于2008年到期，为此，需要采用适当的筹资方式追加筹资，降低负债比率。2006年初，公司董事长和总经理正在研究公司筹资方式的选择问题。董事长和总经理两人都是主要持股人，也都是财务专家。他们考虑了包括增发普通股等筹资方式，并开始向投资银行咨询。起初，投资银行认为，可按每股20元的价格增发普通股。但经分析得知，这是不切实际的，因为投资者对公司有关机票打折策略和现役服役机龄老化等问题顾虑重重，如此高价位发行，成功几率不大。最后，投资银行建议，公司可按每股13元的价格增发普通股2000万股，以提升股权资本比重，降低负债比率，改善财务状况。,开篇案例,迅达航空公司2005年底和2006年初增发普通股后（如果接受投资银行的咨询建议）筹资方式组合如表5-5所示。宏伟公司是一家从事IT产品开发的企业。由三位志同道合的朋友出资100万元，三人平分股权比例共同创立。企业发展初期，创始股东都以企业的长远发展为目标，关注企业的持续增长能力，所以，他们注重加大研发投入，不断开发新产品，这些措施有力地提高了企业的竞争力，使企业实现了营业收入的高速。在开始的几年间，销售业绩以年60%的递增速度提升。然而，随着利润的不断快速增长，三位创始股东开始在收益分配上产生了分歧。股东王力、张伟倾向于分红，而股东赵勇则认为应将企业取得的利益用于扩大再生产，以提高企业的持续发展能力，实现长远利益的最大化。由此产生的矛盾不断升级，最终导致坚持企业长期发展的赵勇被迫出让持有1/3的股份而离开企业。,开篇案例,思考题：假如你是迅达航空公司的财务总监（CRO）：（1）请你分析股票筹资方式的优缺点。（2）你如何评价投资银行对公司的咨询建议？（3）你将对公司提出怎样的筹资方式建议？,开篇案例,表5-5迅达航空公司长期筹资方式情况表金额：市场价格/亿元,6.1资金成本,3.1资本成本及其内容3.2资本成本的意义3.3资本成本的表示方法3.4个别资本成本的计算3.5边际资金成本3.6综合资本成本的计算,5,1.资本成本及其内容,（1）资本成本是指企业为筹集和使用长期资金而付出的各种费用。资本成本的形式个别资本成本：用于选择某种资金来源方式综合资本成本：用于资本结构决策边际资本成本：用于追加资本结构决策,1.资本成本及其内容,（2）资本成本的内容资本筹集费：是指企业为筹集长期资金而付出的各种费用。如：印刷费，发行手续费，公证费，担保费，资信评估费，广告费等。资本使用费：是指企业为使用长期资金而付出的各种费用。如：银行借款，发行债券的利息，发行股票的股利等。,2.资本成本的意义,资本成本是企业财务管理中的一个重要概念，国际上将其列为一项“财务标准”资本成本是比较筹资方式，选择筹资方案，进行资本结构决策的依据；资本成本是评价企业投资项目可行性的主要经济标准；资本成本是评价企业经营业绩的基本标准。,相对数来表示资本成本率是以资金占用费与企业筹资总金额扣除资本筹集费后的净额的比率。计算公式为：,3.资本成本的表示方法,个别资本成本：IndividualCostofCapital是指各种资金来源的资金成本。主要包括：长期借款的资本成本长期债券的资本成本优先股的资本成本普通股的资本成本留用利润的资本成本,4.个别资本成本的计算,（1）优先股的资本成本,优先股年股息=优先股面值年股利率股票发行价格：平价（等价）发行价等于面值；溢价发行价高于面值；折价发行价低于面值。,（1）优先股的资本成本,例：某公司发行优先股股票1000万股，每股面值1元，年股利率为15%，发行价格为每股2元，发行费用为发行总价的3%。计算优先股的资本成本率为：,（2）普通股的资本成本,例：某企业拟发行普通股股票2000万元，每股面值1元，每股发行价格2.1元。预计第一年的股利率为16%，以后每年增长4%，筹措费率为3%。计算普通股的资本成本率为：,（2）普通股的资本成本,预计第一年年股利=普通股发行股数预计第一年每股股利普通股发行总额=普通股发行股数每股价格,（2）普通股的资本成本,例：企业发行普通股筹资，股本5000万元，每股面值1元，每股市价15元，预计第一年支付股利为0.7元/股，预计股利年增长率为6%，筹资费率为3%。则计算普通股成本为,（3）留用利润的资本成本,例：企业利润留存2000万元，普通股每股面值1元，每股市价15元，预计第一年支付股利为0.7元/股，预计股利年增长率为6%，筹资费率为3%。则计算留存收益成本为,（4）长期借款的资本成本,当手续费忽略不计时，,（4）长期借款的资本成本,例：企业长期借款500万元，年利率为5%，借款期3年，按年计息，到期一次还本付息。企业适用税率为33%，借款手续费忽略不计。则计算长期借款成本为：,（5）长期债券的资本成本,当企业按面值发行债券时，,（5）长期债券的资本成本,例：某公司发行五年期的长期债券，面值为1500万元，发行价1725万元，银行发行价的2%收取发行费，债券年利息率为7%，所得税税率为33%。则计算长期债券成本率为：,5.边际资金成本,加权计算:市场价值权数例:某公司资金100000万元,其中:长期债务20000万元,优先股5000万元,普通股75000万元.欲筹资,步骤:(1)确定公司最优的资金结构:目前结构(2)确定各种筹资方式下的资金成本:,5.边际资金成本,(3)计算筹资总额分界点:,5.边际资金成本,(4)计算边际资金成本:五组新的筹资范围:0-3000万元;3000-5000万元;5000-10000万元;10000-20000万元;20000万元以上,(4)计算边际资金成本:,综合资金成本是指以各种资本占全部资本的比重为权数，对各种来源资本的个别成本进行加权平均计算而得，它是由个别资本成本和加权平均权数两个因素所决定的。计算公式：,6.综合资本成本的计算,例：企业目前的资金来源为银行借款500万元，借款成本率为3.35%；债券1500万元，债券成本率为4.16%；发行优先股1000万元，优先股成本率为7.73%；发行普通股5000万元，普通股成本率为10.81%；利润留存2000万元，留存收益成本率为10.67%。则计算目前资本结构的综合资金成本率为,例：某企业欲筹资5000万元，现有两个筹资方案，资料如下所示：,计算各筹资方案的综合资金成本率如下：,七奇公司在初创时准备筹集长期资本5000万元，现有甲、乙两个备选筹资方案，有关资料如表:,案例分析,要求：试分别测算该公司甲、乙两个筹资方案的综合资本成本率，并据以比较选择筹资方案。,七奇公司在成长过程中追加筹资4000万元，现有A，B，C三个追加筹资方案可供选择，有关资料经整理后如表:,案例分析,要求：（1）试测算该公司A，B，C三个追加筹资方案的边际资本成本率，并据以比较选择最优追加筹资方案。（2）试计算确定该公司追加筹资后的资本结构，并计算其综合资本成本率。,杠杆的含义一个变量较小的变化引起另一相关变量较大变化。,6.2财务杠杆,1.杠杆原理,财务管理中杠杆效应,经营杠杆,财务杠杆,复合杠杆,成本按经济用途分类：,1.杠杆原理,成本费用,生产成本非生产成本,制造成本期间费用,直接材料直接人工制造费用,销售成本财务费用管理费用,成本按成本性态分类：,成本费用,变动成本固定成本,变动生产成本变动非生产成本固定生产成本固定非生产成本,直接材料直接人工变动制造费用,变动销售成本变动管理费用,固定销售成本固定财管费用,固定制造费用,固定成本(fixedcost)固定成本是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、不动产税、固定资产折旧费、职工教育培训费。例：某产品生产，月折旧费为6000元。,1.杠杆原理,预计产量1000件2000件3000件,月折旧费6000元6000元6000元,单位产品折旧费6元3元2元,固定成本特点：（1）从总额来看，固定资产总额不受业务量变动的影响，保持相对固定；（2）从单位成本来看，单位固定成本随着业务量的变动呈反向变化。图示：,1.杠杆原理,产量（千件）,产量（千件）,固定成本（千元）,0246,642,y=a,0246,642,单位固定成本（元）,Y=a/x,变动成本(variablecost)是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。例如：直接材料、直接人工、推销佣金等。例：某产品生产，单位产品材料成本为10元。,1.杠杆原理,预计产量1000件2000件3000件,材料费10000元20000元30000元,单位产品材料费10元10元10元,变动成本特点：（1）从总额来看，变动成本总额随着业务量的增减变动成正比例变动；（2）从单位成本来看，单位变动成本则不受业务量变动的影响，保持相对固定。图示：,1.杠杆原理,变动成本（万元）,0246,642,单位变动成本元）,Y=bx,产量（千件）,产量（千件）,0246,15105,Y=b,混合成本(mixedcost)定义：混合成本是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动但不成正比例变动的成本。例如：水电费、电话费、设备维修费、机械动力费、检验人员工资、行政管理费等。,1.杠杆原理,混合成本(mixedcost)特点：（1）混合成本的变动只在一定程度上受产量变动的影响；（2）混合成本通常有一“初始量”；（3）在一定期间内，单位混合成本随着业务量的增减变动而反向变动，但其变动幅度小于单位固定成本的升降幅度。,1.杠杆原理,产量（十件）,成本（千元）,024681012,1412108642,混合成本分析,2.8,变动成本bx,固定成本a,业务量x,总成本,Y=a+bx,产量（十件）,收入、成本（千元）,02468101214,1412108600042,Y=a=2800,Y=a+bx=2800+60 x,Y=Px=100 x,保本图,保本点,盈利区,亏损区,70件,2.8,产量（十件）,收入、成本（千元）,024681012,1412108642,保本图分析,保本点,盈利区,亏损区,70件,2.8,利润,变动成本,固定成本,收入,保本作业,安全边际,边际贡献,定义：边际贡献又称为贡献边际，贡献毛益，边际利润，创利额。边际贡献是指由产品的销售收入扣减相应变动成本之后的差额。边际贡献的计算:边际贡献总额=销售收入-变动成本单位边际贡献=单价-单位变动成本,边际贡献,意义：边际贡献是本量利分析中的一个重要概念，说明企业产品的创利能力，它是衡量企业盈利或亏损的一个重要数量界限。利润=收入-变动成本-固定成本=边际贡献-固定成本When边际贡献固定成本，企业盈利；边际贡献=固定成本，企业保本；边际贡献0，DOL1a越大，DOL就越大，经营风险越大。即：产销量稍有变动，息税前利润就会发生很大变动。,经营风险系数,例：某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时。则经营杠杆系数分别为,经营杠杆系数,经营杠杆的作用：说明产量变动时息税前利润的变动幅度；解释息税前利润预测中的误差；说明企业经营风险的大小。,财务杠杆（FinancialLeverage）,定义：是指当企业债务利息一定时，息税前利润对每股利润产生的作用。即：每股利润的变动率总是大于息税前利润的变动率。财务杠杆利益：是指当企业资本结构一定时，债务利息不变。当息税前利润增加时，每元息税前利润所负担的债务利息成本会而减少，普通股每股利润将随之增加，因而使企业税后净利润增长，为企业所有者带来额外的收益。,财务风险：是指企业由于利用财务杠杆可能造成财务困难，资不抵债，甚至导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润减少时，每元息税前利润所负担的利息费用会相应地增加，从而使企业税后净利润下降，使普通股股东收益发生较大变动的风险。影响因素：债务资本比率：当债务比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击，加大财务风险。,3.财务杠杆,财务杠杆系数财务杠杆的作用程度（DegreeofFinancialLeverage）计算公式：,3.财务杠杆,财务杠杆系数,例：现有甲、乙两个公司，资料如下表：,说明：乙公司负债率、每股利润均高于甲公司。,财务杠杆系数,例：现有甲、乙两个公司，资料如下表：,5,6,财务杠杆系数,例：某公司资料如下表：,说明：当企业息税前利润增加时，每股利润在随之而增大。,91120/120000=0.76,0.76,124620/120000=1.04,1.04,财务杠杆系数,例：某公司资料如下表：,0.76,1.04,财务杠杆系数,简化公式,财务杠杆系数,简化公式,财务杠杆系数,简化公式,财务杠杆系数,例：,说明：乙公司负债率高，财务风险大，每股利润均高于甲公司。,财务杠杆系数,例：若上题中两公司的息税前利润均增加20%，要求：计算其每股收益和每股收益的增长率。,计算每股收益的增长率为,计算每股收益为,财务杠杆系数,财务杠杆的作用：1.说明每股利润的变动幅度；2.解释每股利润预测中的误差；3.衡量企业财务风险的大小。若DFL越大，杠杆作用越大，财务风险越大；若DFL=1，则无杠杆作用。,复合杠杆（CombinedLeverage）定义：通常将经营杠杆和财务杠杆的连锁作用成为复合杠杆。经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润；财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股利润；复合杠杆通过扩大销售影响每股利润的变动。,4.复合杠杆,复合杠杆系数复合杠杆的作用程度（DegreeofCombinedLeverage）计算公式：,4.复合杠杆,若无优先股筹资时，则,复合杠杆系数复合杠杆的作用程度（DegreeofCombinedLeverage）计算公式：,4.复合杠杆,例：假定某企业的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.67，则计算复合杠杆系数为DCL=21.67=3.34（倍）说明：每股利润受企业实现销售的影响，按照3.34倍的幅度随其发生变化。,复合杠杆系数复合杠杆的作用程度（DegreeofCombinedLeverage）计算公式：,4.复合杠杆,复合杠杆的作用：说明产量变动对每股利润的变动幅度的影响；解释每股利润预测中的误差；衡量企业的总体风险。,资本结构：是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。资本结构的构成：长期债务资本和权益资本,6.2资本结构,1.资本结构原理,资金总额（资产）,债务资金权益资金,短期债务资金长期债务资金,权益资金,长期资金（资本）,长期债务资本和权益资本各占多大比例资本结构,净收益理论,认为：负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业价值越大。原因：债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变。结论：只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本越低，企业价值达到最大。,净收益理论,说明：当负债率为100%时，企业加权资本成本最低，企业价值最大。,负债比率,资本成本,100%,负债比率,企业价值,100%,营业收益理论,认为：无论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业总价值也是固定不变的。原因：企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，使权益成本上升，因此，加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是保持不变。结论：资本结构与公司价值无关，公司价值是由其营业收益决定的。,营业收益理论,说明：不存在最佳资本结构，筹资决策无关紧要，营业收益理论与净收益理论完全相反。,负债比率,资本成本,负债比率,公司价值,传统理论,认为：企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定程度上却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因而会使企业加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后债务成本也会上升，他和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。,3.传统理论,传统理论：介于净收益理论和营业收益理论之间的一种理论。,资本成本,负债比率,最佳资本结构,结论：加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，使加权平均资本成本最低，此时的负债比率为企业最佳资本结构。,权衡理论（MM理论）,税负利益破产成本的权衡理论：在早期MM理论的基础上，不断放宽假设，继续研究提出。,早期认为：由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业价值越大。其中，有的假设在现实生活中并不存在。资本结构研究的起点,权衡理论（MM理论）税负利益破产成本的权衡理论：,负债比率,公司价值,TB,FA,只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值,无负债时的企业价值,同时存在负债税额庇护和破产成本的企业价值,最佳资本结构,破产成本变得重要时的负债水平,负债庇护利益现值,破产成本,权衡理论（MM理论）税负利益破产成本的权衡理论：,说明：（1）负债可以为企业带来税额庇护利益；（2）负债成本随负债比率的增大而上升，当负债达到某一程度时，EBIT会下降；同时，企业负担破产成本的概率会增加。,负债比率,公司价值,TB,FA,权衡理论（MM理论）税负利益破产成本的权衡理论：,说明：(3)随着负债比率增加，破产成本增加，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消；当负债比率达到一定程度时，边际负债庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构。,负债比率,公司价值,TB,FA,最佳资本结构：应是可使公司公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。公司价值最大的资本结构，资金成本最低原因：财务目标：公司价值最大或股价最大只有在风险不变的情况下，每股收益增长才会导致股价上升。实际上，经常是随着每股收益增长，风险也加大。若每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍会下降。,2.最佳资本结构,公司的市场总价值：=股票总价值+债券价值V=S+B债券的市场价值B=债券面值股票的市场价值S：,2.最佳资本结构,权益资本成本：资本资产定价模型,公司的资本成本：加权平均资本成本,2.最佳资本结构,例：某公司EBIT=500万元，资金全部由普通股资本组成，股票帐面价值2000万元，所得税率40%。该公司认为目前资本结构不合理，通过发行债券购回部分股票调整。资料如下：,单位：百万元,2.最佳资本结构,S=(5-0)(1-40%)/14.8%=20.27S=(5-210%)(1-40%)/15%=19.20S=(5-410%)(1-40%)/15.2%=18.16,单位：百万元,2.最佳资本结构,资本结构中负债的意义（1）一定程度的负债有利于降低企业的资金成本原因：负债筹资的资金成本比较低负债筹资具有减税的作用（2）负债筹资具有财务杠杆作用作用结果：当企业的息税前利润增加时，会使每股收益增加的更多，从而使企业的股票价格上涨,3.融资的每股收益分析,资本结构中负债的意义,3.融资的每股收益分析,（3）负债筹资会加大企业的财务风险原因：负债可以产生财务杠杆作用，当企业息税前利润下降时，每股收益会下降的更快，加大了企业破产的机会。最优资本结构的确定是指在一定条件下，使企业价值最大，加权平均资金成本最低时的资本结构。常用的方法：息税前利润每股收益分析法比较资金成本法,每股收益分析EPS分析是利用各筹资方案的每股收益无差别点进行分析，以确定最有资本结构。每股收益的无差别点：每股收益的等同点是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。即使各筹资方案的每股收益相等时的销售水平（或息税前利润）。,3.融资的每股收益分析,每股收益分析EPS分析,原理：当企业的盈利能力（EBIT）达到一定程度时，利用借入资本，才能使股东财富最大化EPS最大。每股收益无差别点的息税前利润EBIT：,每股收益无差别点的销售收入（销售量）：,每股收益分析EPS分析,每股收益无差别点的息税前利润EBIT：,息税前利润(万元）,每股收益(元）,权益筹资,负债筹资,EPS,每股收益无差别点,每股收益分析EPS分析,每股收益无差别点的销售额R：,息税前利润(万元）,每股收益(元）,权益筹资,负债筹资,EPS,每股收益无差别点,销售额（万元）,每股收益分析EPS分析,例1：某公司目前资本为75万元，拟增资25万元，可以发行股票或发行债券筹集。若发行股票：新股10000股，发行价为25元/股。所得税率为30%。则计算每股收益无差别点为：,每股收益分析EPS分析,例1：,每股收益分析EPS分析,结论：当EBIT68000元时，应利用负债筹资当EBIT68000元时，应利用权益筹资当EBIT=68000元时，负债筹资与权益筹资的EPS相等,若息税前利润为200000元，则分别计算不同资本结构的每股利润为：,每股收益分析EPS分析,例2：某公司原有资本为700万元，其中债务资本200万元，年利率为12%；普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。现拟增资300万元，其筹资方式为：发行股票：增发6万股，每股面值50元；全部筹借长期债