公司估值-选股方法

,公司估值选股方法,主讲：徐博卷广发证券发展研究中心2010年4月12日,一、估值的意义与主要方法二、绝对估值的主要方法三、相对估值的主要方法四、估值方法的应用五、总结,目录,一、估值的意义与主要方法,（一）为何要研究公司估值方法基本逻辑基本面决定企业价值，价值决定价格；弱势市场难以准确评价价值估值模型是为了发现公司价值与价格的差距估值的应用股票发行中的定价指导二级市场投资收购兼并出售企业或股权资产评估新业务拓展：新业务对于投资回报以及企业价值的影响,（二）资产价值的定义任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（EnterpriseValue，EV）或资产价值（AssetValue，AV）将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（EquityValue）决定企业资产价值的三大要素资产在未来所能获取的现金流总量现金流持续周期与现金流相关的风险,一、估值的意义与主要方法,（三）估值的基本原则金融资产的价值来自于未来能享受的现金流要估计价值的水平，也要了解价值的来源“knowsthepriceofeverything,butthevalueofnothing”,byOscarWilde估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身,一、估值的意义与主要方法,（四）估值的主要方法绝对估值法（贴现法，DCF）DDM：股息贴现模型FCFF：公司自由现金流模型FCFE：股权自由现金流模型相对估值法（可比公司法）P/E：市盈率PEG：单位增长市盈率P/B：市净率P/S：市销率EV/EBITDA,一、估值的意义与主要方法,一、估值的意义及主要方法二、绝对估值的主要方法三、相对估值的主要方法四、估值方法的应用五、总结,目录,二、绝对估值的主要方法,（一）现金流贴现法（DCF）的理论基础价值是资产未来现金流折现之和基础公式,T1,T2,T3,T4,T4,T10,终值(TV),T0,各期现金流量,现值,FromMcKinsey:Valuation(3rdedition),实证研究依据：ValueLineInvestmentSurvey预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。,现金流量三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测必须分阶段）,二、绝对估值的主要方法,二、绝对估值的主要方法,（二）股利贴现模型（DDM）其中：，为各期股利Ni为净利润，d为分红率r为贴现率，存在问题理论上完美，但难以应用，主要体现在：其一，公司不分股利，其二，股利政策不稳定；其三，终值依然占比较大分红率是影响公司成长性的重要因素，,DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(d)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。,高速成长期,过渡期,稳定成长期,股利分配率逐步提高,低股利分配率,高股利分配率,利润增长率,T,二、绝对估值的主要方法,DDM模型的适用范围分红多且稳定的公司非周期性行业DDM模型的不适应范围分红很少或者不稳定的公司，周期性行业中国大陆市场基本不适用，因为分红比例与数量不具有稳定些,二、绝对估值的主要方法,（三）公司自由现金流贴现法（FCFF）理论的提出：美国学者拉巴波特（AlfredRappaport）20世纪80年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。FCFF模型要点：1、基准年公司自由现金流量的确定。2、第一阶段增长率的预估（可分为两个阶段）3、折现率的确定：加权平均资金成本（WACC）4、第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合增长率一般以长期的通货膨胀率CPI替代。5、第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：WACC减去长期通货膨胀率,按WACC直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，再减去企业债务后得到股权的价值；计算WACC时，应合理选定公司的目标/最佳资本结构；永续期价值的计算有“倍数法”和“永续增长率法”两种；,二、绝对估值的主要方法,1、自由现金流（FCF）的计算,从EBIT开始,从EBITDA开始,从NI开始,IE（InterestExpenditure）=利息费用II（InterestIncome）=利息收入T（Taxrate）=税率NWC（NetChangesinWorkingCapital）=运营资金的净变动,EBITDA息、税、折旧、摊销前利润EBIT税息前利润NI=净利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性开支,二、绝对估值的主要方法,贴现率的计算通常使用CAPM。为此，必须知道、和风险溢价。所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。因此，理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。,2、资本资产定价模型（CAMP）贴现率的计算,1926到1998，S&P500的年均收益率超过10年期国债年均收益率7.8%；1926到1996年，该数字为8.94%；1951到1996，该数字为7.13%。学术研究中，通常使用7的风险溢价。投资银行目前使用的风险溢价介于5.5%到7.5%之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。,美国市场的历史数据,单个公司的往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的来确定实际使用的,方法说明,确定可比公司的,去除资本结构的影响，确定各可比公司,计算可比公司的均值,考虑资本结构的影响，计算所估值公司的,公式,例子5,WACC（WeightedAverageCostofCapital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的边际税率。其中：KE=rf+E(rm)-rf*Be；Kd=rf*（1-T）美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国10年期国债的利率差（CreditSpread）。,加权平均资本成本（WACC）的计算,负债与资本成本,证券市场线,A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率A股市场的风险溢价目前可能使用1516较为恰当估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较小的公司。,中国公司的贴现率,（四）股东自由现金流贴现法（FCFE）FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。,FCFE的计算,FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利+从普通股股东以外的资本提供者取得的现金向普通股股东以外的资本提供者支付的现金,二、绝对估值的主要方法,1、如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算提供了更明确的指导。,二、绝对估值的主要方法,2、中国公司现金流量中国公司的利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算FCF和FCFE时，建议将上述四项均剔除。中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。因此，如从经营活动现金流量开始计算时，需要将财务费用剔除。但在财务模型中，可以很容易地将报表格式调整为中国格式。建议采用从EBIT计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。,二、绝对估值的主要方法,一、估值的意义及主要方法二、绝对估值的主要方法及应用范围三、相对估值的主要方法及应用范围四、估值方法的应用五、总结,目录,各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。,各种估值倍数的优劣比较,PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：,产品资本结构管理模式人事经验,竞争性质盈利水平帐面价值信任度,市盈率（PE）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。,一、估值的意义及主要方法二、绝对估值的主要方法三、相对估值的主要方法四、估值方法的应用五、总结,目录,特点和本地及全球经济表现高度相关全球价格高经营杠杆行业高资本密集型高财务杠杆行业,建议1、考虑全周期DCF方法2、资产倍数或企业倍数，基数取数年均值,周期性公司,周期性股票的实际走势与这两种预测下的概率加权平均估算相吻合！,而实际上行业更多地重复以往波动态势。,分析师往往在上升周期中预测行业会出现一个轮番上升趋势,周期性行业:双重趋势下的权衡,有限期公司估值：NAV法,高速公路公司的例子NAV（NetAssetsValue）,NAV法适合于房地产与资源类公司,开发商的收益,特点成本和收入的时间不匹配项目时间产生的收入间隔土地储备购买，房产发展和和销售有长时间的间隔周期性和价格波动意味着可变性，对已经购置的土地储备来讲，估值是很难和高度变化的发展商的总回报是项目发展的回报和价格涨价的总和在没有通胀的情况下，发展商的回报是小于资本成本的合作项目的存在减少了项目和融资的信息披露融资可能只和项目有关，而不是整个经营活动未计划的项目开发的不确定性未来土地储备充补足的能力疑问方法资产为基准的方法：在未来现金流现值的基础上累计所有项目的价值，减去总部的经营成本，加上现有资产的成本，加上以稳定价格计算的每年发展数量估计的继续项目的价值,房产开发商,开发商的估值,主要议题成本和收入的时间不匹配购买权力，发展和商业生产的长时间间隔因为价格，发展成本和提升成本，新开发项目的可变性和不确定性项目特殊本质和定价牵涉期权估值考虑价格的波动性和周期性美元全球定价实现将来机会的能力问题方法资产为基础的估值方法：已现在价格计算的将来现金流的现值的基础上，累加所有已证明和可能的储备价值，减去总部经营成本，得出的NVA（净资产价值）和股本比较来评价折扣还是溢价。,大宗商品行业,主要议题周期性公司特征科技被定义为不同于制造商和零售商短期产品生命周期影响估值和推荐意见被对产品的意见左右十分依赖行业知识推荐使用DCF方法：结合产品生命周期和随后的正常回报率,科技行业,5年后Amazon会成为什么？,网络公司/高成长性公司估值:把未来作为起点,投资的潜在源泉事件投资在经营和股本层面上，单一时间分析会产生误导收益的加强假设了和现有业务同样的排名融资来源会歪曲收购的价值拟注入资产的定价很关键,资产注入：外延增长,97/05年全球被并购公司估值水平的行业中位数,基于产业资本的投资标准，当前市场已经