PPTCleary_1999

TheRelationshipbetweenFirmInvestmentandFinancialStatus,Cleary,1999,JournalofFinance,54(2):673-692.,Background,Investment-cashflow:Fazzarietal.(1988)Debates:KaplanandZingales(1997,2000,QJE),Fazzarietal.(2000,QJE)Motivation:TheclassificationmethodAlargersample,ResearchDesign:Sample,Sample1317U.S.firms,1987-1994Banks,insurance,financial,andutilityfirmsaredeleted.Rules:positivevaluesforsales,totalassets,netfixedassets,andM/Bratio.Variablesare“winsorized”(helpwinsor)Growthinsales,(-100%,100%)Invest/K,(-2,2)Cflow/K,(-5,5)M/B,(.,10)Sampledistribution,ResearchDesign:ClassificationMethodDiscriminantanalysis,ResearchDesign:ClassificationMethod,ZFCindex(FinancialConstraintsIndex)Method:multiplediscriminantanalysis(MDA)Step1:groupingG1:firmsincreasedividendsG2:firmsdecreasedividendsG3:firmsdonotchangedividendsStep2:DiscriminantAnalysisandZ-scoreZFC=1Current+2FCCov+3Slack/K+4NI%+5SalesGrowth+6DebtStep3:Classifyfirmsinto3groupsineachyearbyZFC,Model:I/Kit=0+1(M/B)it+(CF/K)it+itH0:FC=NFC,ResearchDesign:Determinationofsignificancelevels(Bootstrap),n1,n2,Interpretation,Comments,Fazzarietal.(2000,QJE)对KZ97的回应KZ97的样本过小，无法保证统计推断的可信度KZ97中所谓的FC公司，其实都是高度融资约束，甚至是财务困境公司KZ(2000,QJE)的回应对于第一个问题，Cleary(1999,JF)提供了大样本证据；对于第二个问题，Cleary1999文中的FC组公司包含了大量的公司，不可能都陷入了财务困境；,Comments调和者,Clearyetal.(2007,JFQA)Ushape,whencashflowisnegative,then?Moyen(2004,JF)FCindexisimportantWhenClearysKZindexisused,Cleary99sfindingsisobserved;Whenotherindexisused,Fazzari88sresultsisobservedAllayannisandMozumdar(2004,JBF)Theimpactofnegativecashflowandinfluentialobservations,Comments调和者,Pratap(2003,JEDC)ThefixedadjustmentcostsBolyeandGuthrie(2003,JF)Option:waitingorinvestnow?,Newdirections,Almeidaetal.(2004)现金-现金流敏感性Almeida,H.,M.Campello,M.Weisbach,2004,TheCashFlowSensitivityofCash,JournalofFinance,59(4):1777-1804.Han,S.J.,H.P.Qiu,2007,CorporatePrecautionaryCashHoldings,JournalofCorporateFinance,13(1):43-57.Wang(2003)投资效率估计SFAWang,H.,2003,AStochasticFrontierAnalysisofFinancingConstraintsonInvestment,JournalofBusinessandEconomicStatistics,21(3):406-419.(HetSFA)连玉君.中国上市公司投资效率研究.北京:经济管理出版社,2009.(Two-tierSFA)Lian,Y.,C.-F.Chung,2008,AreChineseListedFirmsOver-Investing?,SSRNworkingpaper,AvailableatSSRN:,Newdirections,Richardson,S.,2006,Over-investmentoffreecashflow,ReviewofAccountingStudies,11(2):159-189.,Over,Comments王鹤,Whyjustchoose1988-1994periodasthesample?IstheSpecialperiodcausemostofthecompaniesturnoveramongNFCPFCFC?,Comments梁红玉,AfterChinajoinedintoWTO,alotofforeignbanksenterintoChina.WecanmakearesearchaboutwhetherAllthiscansolvethefinancialconstraintsoffirmsornot.Ifcan,towhatlevel.,Comments常亮,Q1:除去关于融资约束的指标选择问题以外，我想请教老师的问题是：是否我们能同样按照投资-现金流敏感性的研究模式来对现金-现金流敏感性进行分析。Q2:为何投资-现金流敏感性研究中使用了较少的控制变量（TobinQ），但在现金-现金流敏感性中引入较多的控制变量？,Comments常亮(continue),Q3:Alti(2003)给了一个很好的反面例子，由于变量设定的问题，尤其是TobinQ与现金流在某些情况下涵盖了不同的信息含量，用TobinQ控制短期的投资机会时可能存在较大的问题，当现金流中含有某些用TobinQ不能涵盖的问题时，会出现投资-现金流敏感性。这里给予我们启示，用同样的方法研究现金-现金流敏感性，是否有可能是由于TobinQ是个噪声变量导致现金-现金流敏感性，而这些与融资约束可能没有必然联系。,Comments常亮(continue),信息不对称导致的代理成本可能扮演某些角色：有融资约束的公司同时也可能是代理成本较大的公司，当经理人过度投资时也有可能在某些条件下会表现出现金-现金流敏感性。针对中国市场，如果我们对代理成本和融资约束同时进行研究就如(连玉君and程建2007)一样，认为代理成本是主要原因，我认为比信息不对称导致的融资约束能够更好的反映现实。我猜想中国公司由于国有银行体系和政企关系的作用下上市公司的融资约束与西方不太相同，反而可能是代理成本：例如大股东的掏空行为或者是经理人的企业帝国倾向导致的这个原因，想请老师评讲下这篇论文。,Comments常亮(continue),融资-现金流和现金-现金流敏感度在刻画融资约束时有无优劣之分呢，请老师评讲。,CommentsSomeone,样本不够多样化，仅仅使用了manufacturingindustry，不具有代表性；可以进一步diversify.Investment定义太窄。R&D,人力资本投资也要考虑。仅仅比较了5个分组指标的差异，没有足够评论。不如为什么KZindex与其他4个指标的分组结果这么不同，KZindex是个好的指标吗？值得信赖吗？,Comments蒋运冰,investment的定义太过狭窄，本文中I=investmentinplantandequipmentduringperiodt人力资本的投资、R&D等的支出越来越多，且不容忽视；如果加入这些“投资”也许会得出不一样的结论，特别是R&D的支出具有持久性特点，与当期流动性关联度就不高。研究的样本期间太短，仅仅7年，还不够一个一般意义上的“经济周期”，10年；这种投资-流动性敏感度是否在整个经济周期内保持不变，或者稳定性？本文有偷换概念之嫌，creditworthiness与traditionalfinancialratio表现良好，有差别的。有借有还才叫有信誉，所以应用creditrating代表creditworthiness逻辑更通。,Comments宁吉安,本文在进行样本分组时采用了Z判别法，这要比FHP88所采用的主观分类法更合理，也由此作者得出了不同的结论。,Comments李亚青,按照股利的增减情况将公司分为“受约束的”和“不受约束的”两大类，是一种比较巧妙的处理。问题是：有些高盈利公司对发放股利并不热衷；偏好内部融资或者面临大量投资机会的公司，即使有高的内部多余资金，也许不一定用于增加股利。在此种情况下，分类就不准确。,CommentsJiaohuiYang,Notethatthemajorfocusofthisstudyisthecomparisonofinvestment-liquiditysensitivitiesacrossdifferentgroupsoffirms.Hence,theclassificationmethodologyplaysasignificantimportantroleinthesubsequentanalysis.AsisknownthatanexplicitdifferencebetweenalargepreviousliteratureandKZStudy,aswellasthepresentpaper,liesinthedifferentcategorizationcriterion,whichmayconsistofapossibleexplanationforthecontradictoryresults.Isitanypossib