资产证券化风险隔离机制设计浅析之资产转移

资产证券化风险隔离机制设计浅析之资产转移 投资银行部 王艳【摘要】:继资产支持票据问世、信贷资产证券化开闸后，2013年3月证券公司资产证券化业务管理规定的公布标志着证券公司资产证券化业务也正式重启，这在促进金融创新的同时，又为企业提供了一条新的融资渠道。目前，很多企业已经开始酝酿、探索这一创新型融资工具。本文将针对资产证券化交易结构的核心破产隔离融资结构安排中的资产转移进行初步探讨，为更好地开展资产证券化业务提供些许思路。【关键词】:资产证券化 破产隔离 真实销售 担保融资作为一种创新型融资工具，资产证券化交易结构比一般融资工具复杂得多。其中最核心的就是风险隔离机制的设计，主要包括两方面：其一是在交易结构中构建SPV，使其成为破产隔离的载体；其二是将拟证券化的资产转移给SPV，实现资产的“真实销售”，其目的就是为了实现证券化资产和原始权益人之间的破产隔离。在资产证券化风险隔离机制设计浅析之SPV构建中已经对SPV构建进行初步探讨，本文主要将对风险隔离机制中的资产转移进行探讨。一、资产转移方式选择证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。根据证券化资产和发起人破产风险隔离程度的不同，资产转移可被界定为真实销售和担保融资两种方式。真实销售是指将证券化资产的权利、风险和控制权彻底转移给SPV，使得SPV获得对资产的合法所有权。在这种方式下，基础资产就属于破产法规定的特定主体破产别除权的范围，即证券化资产及其现金流收入将不再受发起人破产风险的影响，证券化资产也能够从发起人的资产负债表中剔除。但是从税收角度来看，发起人在资产转移时需要确认收入，并对转让所得进行纳税，而且还面临着缴纳营业税等流转税的风险。而融资担保是指发起人以基础资产或其产生的未来可预测的现金流作担保，向投资者融通资金。在这种方式下，证券化资产将停留在发起人的资产负债表内，当发起人破产时，投资者只能作为担保债权人身份参与破产清算，这种权利是否优先于破产法上的法定优先权存在较大的法律风险，因此，该种方式并不能实现真正的破产隔离。但是从税收角度看，发起人收取的资金是贷款，所以无需在资产转移时确认收益，可以延迟纳税，同时也不涉及到营业税等流转税问题。可见，真实销售和担保融资两者在法律、会计和税务等方面的处理是各具优劣势的。在资产证券化实践中，发起人通常会根据所在国特殊的制度环境，并充分考虑两种方式优劣势的前提下，进行资产转移方式的选择。表1列示了两种资产转移方式对发起人的利弊对比情况。表1：不同资产转移方式对发起人的利弊对比资产转移方式利弊真实销售实现表外融资，有利于改善财务状况；实现破产隔离，保障交易安全性，增加投资者吸引力；将给予较大的销售折扣；丧失对剩余收益的索取权；可能涉及到所得税、印花税及营业税等流转税，不利于税收筹划；担保融资能保留优质资产，获得剩余收益索取权；可以延迟缴纳所得税，规避营业税等流转税；能够降低资产转移价格折扣；表内融资，增加资产负债率，不利于资产结构改善；无法实现破产隔离，信用风险和破产风险的存在不利于吸引投资者；二、资产转移方式界定真实销售能够实现基础资产和发起人之间的破产隔离，也是真正意义上的资产证券化的核心特征之一，为了保证交易的安全性，绝大多数交易者都会采取该种方式转移资产。对于真实销售的界定，国际上并没有统一的标准，一般来说，需要从风险和报酬转移以及控制权转移两方面来考察资产转移的交易实质。因此，在进行证券化资产转让协议条款设计时，需要特别关注以下因素：（1）资产转移定价机制。因为考虑到证券化资产违约损失和服务费用的存在，发起人往往以一定的折扣销售基础资产，这种折扣应该限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖竟来资产的实际损失，也就是说资产的定价应该是确定、公平的。如果在价格确定之后，不管真实资金成本与预期之间是否存在差距，都不对交易价格进行修正或调整，那么就可以认定为真实销售，否则，就视为担保融资。同时，资产对价不能是与某项利率指标（如基准利率）挂钩的浮动价格，否则资产转让也会被界定为担保融资。（2）SPV对发起人的追索权。追索权的实质是资产风险的分配问题，是指资产转让后，受让方就资产本身的风险导致的损失对转让方享有的求偿权。在证券化交易中通常使用的直接或间接追索权包括发起人对按时收款的担保、对还本付息的保证以及保留次级权益等。一般来说，没有附带追索权的资产转让是符合法律上对真实销售的要求的，但是附加追索权也不必然的意味着对真实销售性质的否定，如果附加的追索权只是为了保证原始权益人的基础资产在出售时满足一定的合格标准，其性质仍属于真实销售。（3）发起人对剩余收益的索取权。基础资产以一定的折扣进行销售，一方面是为了弥补证券化过程中必要费用和预期的违约损失，同时也可能是为了起到超额抵押的内部增信效果。那么对于未违约部分/超额抵押部分利益的归属将影响到真实销售的认定。如果发起人享有这种资产剩余收益权，比如资产支持证券才有优先/次级分层的交易结构设计，次级受益权凭证由发起人持有，那么一般认为并不构成真实销售。（4）发起人对资产的回购权利和义务。发起人行使回购权利或承担赎回义务，实质上反映了资产收益和风险的分配情况。大多数含有回购协议、远期承诺或回购选择权的证券化，都应做担保融资处理。但是如果是因为交付资产不符合资产转让协议约定标准而要求发起人购回的并不影响真实销售的认定。同时，投资者回售选择权也不影响真实销售。（5）发起人对资产的控制权。如果证券化资产的有效控制权仍然保留在发起人手中，那么应该做融资担保处理，比如发起人享有资产转让合同的撤销权、SPV附属于发起人等。同时作为真实销售，资产的买方（资产支持证券的持有人）应该有权对他们持有的权益进行质押或交易，但是一些适当的限制除外，比如发起人享有优先购买权，协议约定不得将资产转让卖方竞争者等。三、我国资产证券化资产转移现状分析作为证券化运作流程中非常重要的一个环节，在资产转移中将会涉及到众多的法律、会计和税务处理问题，下面就我国目前资产证券化业务资产转移环节可能涉及的法律风险，相关的会计和税务处理制度进行简要的分析。（一）资产转移涉及的法律风险我国的合同法、破产法、信托法等法律法规对资产转移行为做出了一系列的规定，所以，在证券化交易结构设计时，要充分考虑可能涉及的法律风险。（1）基础资产的可转让性。在资产转移环节首先要考虑的就是基础资产是否具有可转让性。我国合同法对债权的可让与性作出了规定，但同时也限制三类债权的转让，即依合同性质不可转让、按当事人约定不可转让及以依法律法规不得转让。同时，由于未来的债权或收益权往往具有一定的不确定性，并且债权不属于所有权，虽在不违反禁止性规定的条件下，可以设立信托，但仍具有不确定性风险。（2）资产转移的合法性。在确定资产的可转让性后，还要保证资产转移过程是符合法律规定的。我国债权转让采取的是通知转让原则，但对于如何履行通知义务并没有明确规定。那么，当涉及到大量债务人时，对于通知义务的履行是否完整就极易产生纠纷。我国信贷资产证券化采取“在全国性媒体上发布公告”的形式履行通知义务。同时，如果证券化资产附带有担保权益等从权利，也要保证从权利的转移也是完整、合法的。比如，涉及到房地产抵押权转移时，根据城市房地产抵押管理办法的规定，就需要签订抵押权转让协议、办理抵押权变更登记，并通知抵押人。（3）资产转移的公平性和有效性。证券化资产转移要符合公平原则，否则可能面临着无效或被撤销的风险，尤其是在发起人启动破产程序的情况下。为了避免资产转移被认定为破产法上的可撤销或无效行为，在实践中就需要有关机构对交易价格的公平性出具证明，如资产评估机构出具评估报告作为定价依据。（4）原始债务人的权利。在进行债权转移时，原始债务人享有的权利也可能对证券化资产产生不良影响，主要包括抵销权和抗辩权。这就需要采取必要的措施来规避因债务人行使上述权利所带来的风险，比如以协议约定方式，限制债务人行使上述权利，或要求发起人回购不合格资产或弥补因此产生的损失。（二）资产转移会计处理对于资产转移会计处理，最关键的问题是基础资产是否“出表”。我国目前的资产证券化主要包括信贷资产证券化、资产支持票据和专项资产管理计划三种业务形式。其中资产支持票据并没有设立SPV，所以不涉及出表问题；信贷资产证券化主要依据金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法、信贷资产证券化试点会计规定和企业会计准则第23号金融资产转移进行会计处理；而专项资产管理计划尚未有对应的会计处理规范，更多的是参考上述已有的规定。从我国对信贷资产证券化相关的会计处理规定来看，我国在信贷资产的终止确认上同时关注了风险和报酬的转移以及控制权的转移，并且对信贷资产转让“真实销售”的认定采取了较为严格的标准。首先，发起机构只有将信贷资产所有权上几乎所有（95%或以上）的风险和报酬转移时，才能终止确认该信贷资产；其次，在发起人既没有转移也没有保留资产所有权上几乎所有风险和报酬的情况下，按发起机构对信贷资产控制权的放弃或保留，分别做终止确认或按继续涉入法进行会计处理。而银监会出于风险资本计提的考虑，对信贷资产转让构成“真实销售”的情形进行了更加详细的规定，除重大信用风险转移、不再拥有直接的或间接的控制权和不再承担偿付义务和责任外，还对清仓回购条款做了限制，并且对合同中可能影响真实销售认定的条款进行了列举。而对于券商资产证券化的相关会计处理，目前并没有统一的会计处理规范，但从已发行的案例来看，绝大部分都是进行表内处理，如在欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划中，发起人华侨城就是将收到的募集资金确认为长期应付款。（三）资产转移税务处理在证券化资产转移过程中，主要涉及的税种包括所得税、印花税和营业税等流转税。同样，信贷资产证券化作为我国目前相对成熟的证券化形式，财政部 国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知对其税务处理进行了规范，而专项资产管理计划的税务处理问题仍存在一定的不确定性。对于信贷资产证券化，根据规定，发起机构转让信贷资产的行为不征收营业税；资产转让取得的收益应按企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税，转让发生的损失可按规定进行税前扣除；发起机构与受托机构签订的有关信贷资产信托合同暂不缴纳印花税。总体而言，上述规定给予了一定的税收优惠，有利于信贷资产证券化业务的开展。对于券商资产证券化，由于没有具体的规范，在资产真实销售的情况下，除缴纳企业所得税以外，还可能面临着缴纳印花税和营业税等流转税的风险。四、总结真实销售是最完全意义上的资产证券化，具有结构清晰、风险隔离等优点，但这并不意味着所有资产证券化在任何时候都必须采取该种资产转移方式，而应该结合所在国际的制度环境和具体情况，采取最适合自身的模式，如美国一般采用真实销售方式，而欧洲国家在证券化发展的初期通常采用担保融资方式。当前阶段，我国资产证券化还处于发展的早期，对于SPV的设立、法律、会计和税务等各项制度尚不完善。在这种情况下，发起人可能会出于对法律风险、资产出表、税收筹划、收益权保留、融资成本及投资者风险等