12资本预算决策有风险状态下.ppt

资本预算决策：有风险状态下,资本预算中的“风险”是指什么?,项目未来现金流量、获利能力的不确定性.度量方法有净现值的标准差NPV,内含报酬率的标准差IRR,以及贝他值beta.,风险分析是以历史数据为依据还是以估计为依据?,有时是以历史数据为依据，但通常情况下不是.因此，资本预算中的风险分析一般是以主观调整为依据的.,与资本预算相关的几种风险类型,单一风险公司风险市场(或beta)风险,各种风险的度量方式,1.单一风险:企业只有一种资产、没有股东情况下的项目风险.忽略了企业分散投资和股东多样化问题.度量方法主要有标准差（）或净现值的差异系数（CVofNPV）,内含报酬率（IRR）,或修正的内含报酬率（MIRR）.,0期望净现值E(NPV),概率密度,分布越宽延,标准差越大,单一风险越大.,净现值NPV,2.公司风险:反映了项目对公司盈利稳定性的影响.考虑了企业内部的其他资产(企业内部的多样化).取决于:项目的标准差，和该项目与其他企业资产报酬的相关性.度量方法：项目的公司贝他beta.,获利能力,0,年限,项目X,整个公司,公司的其他部分,1.项目X与企业其他资产之间的相关性为负相关.2.若相关系数r0.4,故该项目属于高风险项目.差异系数度量的是投资项目的单一风险.它不能反映公司和股东的多样化.,企业核心业务中的项目是否与企业中其他的资产高度相关?,是.经济状况与消费者需求都会影响到企业所有的核心业务.但任何一个项目都可能会趋于成功或趋于不成功，故各项目的相关系数+1.0.核心项目的相关系数的变动范围大致为+0.5到+0.9.,相关系数与标准差是如何反映项目对整个公司风险的贡献程度的?,如果项目标准差P较高,则项目的公司风险也会较高，除非组合收益足够大.如果项目的现金流量与公司的总的现金流量高度相关,则如果P较高，项目的公司风险也就较高.,家具产业的核心项目与一般经济状况和“市场”是高度相关吗?,可能.家具是一种可供长期使用的耐用品,其销售与一般经济状况有相关性，但波动性更大.,与经济状况的相关性可以反映市场风险吗?,可以.高度相关性会提高市场风险(beta).弱相关性则会降低市场风险.,如果按3%调整风险,上面的投资项目可以被接受吗?,项目最低报酬率k=10%+3%=13%.超过基本报酬率30%.净现值NPV=$60,541.结果更高的风险调整之后，项目仍然保持可接受状态.,主观风险因素应否考虑?,应当考虑.因为量化分析并不能将项目中的所有风险因素分析完全和彻底.譬如,如果一个项目可能带来极为不利的诉讼的话，那么其风险要高于标准分析程序下即量化分析所得到的结论.,场景分析所存在的问题,只考虑了少量产出.假设投入均是完全相关的所有因素的发生要么全是“坏”的，要么全是“好”的.集中于单一风险分析-但主观调整很难纳入到其中.,模拟分析（simulationanalysis）,将场景分析利用计算机技术延伸到连续概率分布状态，即是模拟分析.基于给定的概率分布，计算机选择各个变量的价值.,(More.),计算NPV和IRR.以上过程多次重复(1,000次或更多).最终的结果:计算出净现值和内含报酬率的概率分布.通常可用图形表示.,0E(NPV)NPV,概率密度,xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx,xxxxxxx,xxxxxxxxxxx,xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx,模拟分析的优势,可以反映每个投入因素的概率分布.观察一下指标的变动区间：净现值NPVs,期望净现值,净现值标准差NPV,净现值差异系数CVNPV.可以给出风险状况的大致图示.,模拟分析的缺点,概率分布和相关性难以确认.如果投入是糟糕的，那么产出必是糟糕的，所谓:“废物进Garbagein,废物出garbageout.”,(More.),灵敏度分析,场景分析和模拟分析都不能提供决策的规则.它们不能明确地指示项目的期望收益能否补偿项目自身潜在的风险.这些分析技术均忽略了多样化因素.它们只度量了单一风险，但这种风险在资本预算中可能并非最相关的风险.,实物期权决策树将金融期权技术应用于实物期权,金融期权技术及其在实物期权中的应用,实物期权,在投资项目的有效期之内，在管理当局在市场状况出现变动之后，能够采取不同于规划中的管理行为以调整项目现金流量的规模和风险的时候，实物期权就存在了.对风险充满警觉的管理人员会持续地寻找存在于项目中的可能的实物期权.精明的管理者甚至会去创造实物期权.,实物期权与金融期权的差异,金融期权拥有可交易的基础资产比如股票.实物期权也有基础资产，但不是可供交易的证券，比如一个项目，一种增长机会，它们均不能交易.金融期权的结果在契约中已加以确定.实物期权需要在项目中寻找或创造.它们的结果极不确定.,实物期权的种类,投资时间选择期权增长性期权扩展现有生产线新上生产线新地区市场开发,实物期权的种类,放弃性期权缩减规模临时中止灵活性期权,估价实物期权的五个步骤,1.在忽略期权的情况下，对期望的现金流量进行贴现现金流量分析.2.对实物期权的价值进行性质分析.3.决策树分析.4.运用金融期权定价模型进行量化分析.5.金融工程技术.,估价实物期权的五个步骤,实物期权分析:基础项目,最初投资=$70million,资本成本=10%,无风险利率=6%,3年发生的现金流量.每年需求概率现金流量高30%$45一般40%$30低30%$15,程序1:贴现现金流量分析,期望现金流量=.3($45)+.4($30)+.3($15)=$30.期望现金流量现值=($30/1.1)+($30/1.12)+($30/1/13)=$74.61百万.期望净现值=$74.61-$70=$4.61百万,投资时间选择期权,如果马上运作该项目，其期望净现值为$4.61百万.然而,该项目风险很大:如果需求高,NPV=$41.91百万.如果需求低,NPV=-$32.70百万.,投资时间选择,如果等待1年，可以获得需求方面的更多信息.如果需求较低，放弃该项目.如果等待1年，成本和现金流量也将延迟1年.,程序2:定性分析,实物期权的价值会提高，如果:基础项目的风险极大在必须行使期权之前有较长的时间该项目有风险，且在必须作出决定前有1年的时间，因而存在时间选择期权.,程序3:决策树分析,项目对成本贴现使用的是无风险利率,因为成本是已知的.对经营现金流量进行贴现用的是资本成本.比如:$35.70=-$70/1.06+$45/1.12+$45/1.13+$45/1.13.,期望净现值E(NPV)=0.3($35.70)+0.4($1.79)+0.3($0)E(NPV)=$11.42.,运用这一场景分析以及给定的概率，计算等待情况下的期望净现值.,有等待期权情形下的决策树分析和最初贴现现金流量分析的比较,决策树净现值较高($11.42百万对$4.61).换言之，等待1年的期权价值$11.42百万.如果今日行使了该项目，可以获利$4.61百万，但会损失掉期权价值$11.42百万.因此，应当等待1年，根据1年后的需求情况，再决定项目是否行使.,等待期权会改变风险,在有等待期权情况下，现金流量的风险较低，因为我们可以规避掉一些较低的现金流量.同时，行使项目的成本也并非无风险.给定了风险的变动，或许可以运用不同的贴现率来对现金流量进行折现.但是财务理论至今没能告诉我们如何去估计正确的贴现率,因此我们只能运用不同的贴现率进行灵敏度分析.,程序4:运用期权定价模型.,等待期权可视同于一项金融买权如果项目价值在1年后高于70百万，就以70百万“买入”该项目.这极类似于一项行使价格为$70百万、有效期为1年的金融买权.,运用Black-Scholes模型计算等待期权价值的各种数据,X=行使价格=执行项目的成本=$70百万.kRF=无风险利率=6%.t=到期时间=1年.P=当前股票价格=下页估计.2=股票报酬的波动=下页估计.,当前股票价格P的估计,对于金融期权而言:P=股票的当前价格=股票未来期望现金流量的现值.当前价格不受期权行使成本的影响.对于实物期权而言:P=项目未来期望现金流量的现值.P不包括项目的成本在内.,步骤1:计算期权行使年度的未来现金流量的现值.,例如:$111.91=$45/1.1+$45/1.12+$45/1.13.,步骤2:计算当前时日的期望现值，2001.,PV2001=PVofExp.PV2002=(0.3*$111.91)+(0.4*$74.61)+(0.3*$37.3)/1.1=$67.82.,将P值引入Black-Scholes期权定价模型,该值是项目期望未来现金流量的现值.根据前面的计算,可知：P=$67.82.,估计方差s2,对于金融期权而言，s2是股票报酬率的方差.对于实物期权而言，s2是项目报酬率的方差.,估计s2的三种方式,调整.直接法，运用场景分析的结果.间接法,运用项目价值的期望分布.,估计s2的估计法,通常股票的s2大约为12%.一个投资项目的风险一般要大于整个企业的风险，因为企业是企业内所有项目的组合.此例中的方差s2=10%,故我们可大致估计项目的方差s2大致在12%和19%之间.,估计s2的直接法,运用前面的场景分析可估计自现在到期权必须被行使为止的报酬率.分各种场景分别计算在给定各种场景概率的情况下，找到这些报酬率的方差.,计算自现在到行使期权时的报酬率,例如:65.0%=($111.91-$67.82)/$67.82.,E(Ret.)=0.3(0.65)+0.4(0.10)+0.3(-0.45)E(Ret.)=0.10=10%.2=0.3(0.65-0.10)2+0.4(0.10-0.10)2+0.3(-0.45-0.10)22=0.182=18.2%.,运用这些场景及其给定的概率,计算期望报酬率和报酬率方差.,估计s2的间接法,按照场景分析,知道在期权行使时项目的期望价值和项目期望价值的方差.,间接法,根据金融期权的定价理论,我们知道报酬率的概率分布(它是对数正态的).这样允许我们在期权行使日，在给定项目价值方差的情况下，确定项目报酬率的方差.,间接估计2,下式为描述股票报酬率方差的等式,如果知道在时间t，期望股票价格的差异系数CV的话:,本式同样可适用于实物期权.,根据前面的资料,我们知道在期权行使日各种场景下的项目的价值.,E(PV)=.3($111.91)+.4($74.61)+.3($37.3)E(PV)=$74.61.,运用这些场景资料以及给定的概率，可计算项目的期望现值和现值的方差PV.,PV=.3($111.91-$74.61)2+.4($74.61-$74.61)2+.3($37.30-$74.61)21/2PV=$28.90.,计算期权行使时的项目的期望差异系数,CVPV.,CVPV=$28.90/$74.61=0.39.,运用公式估计2.,根据前面的场景分析，知道在期权行使日（1年后），项目的差异系数CV,为0.39.,2的估计,主观估计:12%to19%.直接法:18.2%.间接法:14.2%本例选择了14.2%.,运用Black-Scholes模型:P=$67.83;X=$70;kRF=6%;t=1年:2=0.142,V=$67.83N(d1)-$70e-(0.06)(1)N(d2).ln($67.83/$70)+(0.06+0.142/2)(1)(0.142)0.5(1).05=0.2641.d2=d1-(0.142)0.5(1).05=d1-0.3768=0.2641-0.3768=-0.1127.,d1=,N(d1)=N(0.2641)=0.6041N(d2)=N(-0.1127)=0.4551V=$67.83(0.6041)-$70e-0.06(0.4551)=$40.98-$70(0.9418)(0.4551)=$10.98.,注意:V=$10.98（递延采纳项目的价值）$4.61（立即采纳项目的净现值）。应推迟至次年，即推延投资，以补足相关信息。,步骤5:运用金融工程技术.,尽管有不少金融期权定价模型，但很少适用于实物期权的定价.应当运用金融工程技术，估计实物期权的价值.,决定何时投资的其他因素,延迟项目投资，意味着现金流量的延迟.市场竟进因素有时会影响到项目的延迟决策.等待可以运用环境变化的好处.,一种新的情况:成本$75百万,没有等待期权,例如:$36.91=-$75+$45/1.1+$45/1.1+$45/1.1.,新情况下的期望净现值（ExpectedNPV）,E(NPV)=0.3($36.91)+0.4(-$0.39)+0.3(-$37.70)E(NPV)=-$0.39.项目无利可图.,增长期权:可以在3年后复制最初的投资项目,NPV=最初的NPV+复制的NPV=-$0.39+-$0.39/(1+0.10)3=-$0.39+-$0.30=-$0.69.仍然无利，同时只在需求较高时才有复制即循环项目投资的必要.,决策树分析,注意:2004年的现金流量包括项目的成本，如果项目进行复制的话.该成本以无风险利率贴现，其他现金流量以资本成本贴现.,决策树中的期望净现值ExpectedNPV,E(NPV)=0.3($58.02)+0.4(-$0.39)+0.3(-$37.70)E(NPV)=$5.94.增长期权使无利可图的投资项目变为有赢余的项目!,金融期权分析:输入,X=行使价格=执行项目的成本=$75百万.kRF=无风险利率=6%.t=有效期=3年.,估计股票价格P:首先,计算行使年度的未来现金流量的价值.,例如:$111.91=$45/1.1+$45/1.12+$45/1.13.,计算当前的期望价值,2001.,PV2001=PVofExp.PV2004=(0.3*$111.91)+(0.4*$74.61)+(0.3*$37.3)/1.13=$56.05.,将P值带入Black-Scholes模型,价格之值是项目期望未来现金流量的现值.根据前面的计算,P=$56.05.,估计s2:计算自现在至期权行使时的报酬率,例如:25.9%=($111.91/$56.05)(1/3)-1.,E(Ret.)=0.3(0.259)+0.4(0.10)+0.3(-0.127)E(Ret.)=0.080=8.0%.2=0.3(0.259-0.08)2+0.4(0.10-0.08)2+0.3(-0.1275-0.08)22=0.023=2.3%.,运用这些场景分析资料,以及给定的概率，计算期望报酬率和报酬率的方差.,为什么这里的s2比有等待期权情况下要低得多?,s2下降了,这是因为由于项目的循环投资分散了现金流量，且报酬率保持不变，风险减小.,估计s2的间接法,根据前面资料,知道在期权行使日各种场景下的项目的价值.,E(PV)=.3($111.91)+.4($74.61)+.3($37.3)E(PV)=$74.61.