我国外汇储备结构特征分析

我国外汇储备结构特征分析内容摘要:目前我国外汇储备结构具有的主要特征有:外汇储备在我国的国际储备中所占比例最大;外汇储备中以美元居多;我国外汇储备的四分之三都投资在了美国债券和以美元表示的不动产上等。这些特征的形成主要是国际储备体系格局的变化、我国对外贸易结构、我国投资结构和我国对外债务的币种结构和期限结构等因素综合影响的结果。对我国外汇储备结构进行管理使之符合流动性、安全性和盈利性的要求也需要从这些因素入手。 关键词:外汇储备 币种结构 投资决策 债务管理 截止2005年底,我国外汇储备余额为8189亿美元,如果再加上香港的1243亿美元,实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。随着我国外汇储备规模地不断扩大,对其适度规模的研究也越来越多,相比较而言对我国外汇储备结构是否合理的研究则乏善可陈。 外汇储备的结构研究可以分为四个方面:外汇储备在全部储备中所占比例的控制;外汇储备的结构安排;储备资产的投资决策;债务管理。本文拟从这四个方面分析我国外汇储备的结构特征。 外汇储备在全部储备中所占的比例 国际储备由黄金储备、外汇储备、在基金组织的储备头寸和特别提款权四个部分构成。国际储备这四个组成部分各自的流动性、安全性和盈利性都是不同的,它们各自在国际储备总额中所占的比重不同,会导致整个国际储备总体呈现出不同的流动性、安全性和盈利性。 我国国际储备四个组成部分各自所占的比重是很不平衡的,大部分是外汇储备。我国的黄金储备占国际储备的百分比是1.6%,2001年,我国拥有的特别提款权配额为63.692亿特别提款权(约合83亿美元),只占当年国际储备的3.9%。储备头寸占国际储备的比例也很低。 我国的黄金储备、特别提款权和在基金组织的储备头寸偏低受到了整个国际储备体系的影响。1976年“黄金非货币化”后,黄金的储备货币职能在继续退化,只是作为一种最后支付手段保留在国家中央银行。自20世纪90年代以来,与IMF有关的储备资产即储备头寸和特别提款权所占的比重在最高时也不过5%左右,并呈不断下降的趋势。而按市场价格计算,黄金储备所占的比重虽然稍高,但也呈下跌走势。至于外汇储备则不仅所占比重一直最高,且表现为不可逆转的上升势头。在国际储备体系中外汇储备成为了最主要的储备资产。 我国的国际储备格局与世界的国际储备格局变换是相一致的。这种相一致性并不能说明我国的国际储备格局就是合理的,它恰恰说明我国的经济实力还不强大,我国的人民币还不是世界可自由兑换的货币,我国的金融地位在世界金融领域中还处于劣势。 外汇储备的结构安排 外汇储备的结构安排主要是外汇储备币种结构的选择。在我国的外汇储备中以美元居多,这种以美元为主的外汇储备币种格局主要受到了国际储备体系、我国的贸易结构、资本流动等因素的影响。 (一)国际储备体系的影响 目前,国际储备体系中外汇储备是最主要的储备资产,而在外汇储备的结构中美元在所有的储备货币中所占的比例一直在一半以上,在近些年来又有不断上升的趋势,从1998年以来一直保持在60%以上。国际储备体系的这种格局说明了:尽管世界可自由兑换的货币有十几种,特别是欧元的启动,在一定程度上改变了世界货币的格局。但是,从国际贸易和国际资本流动所使用的结算货币来看,美元仍然是最主要的支付和计价货币。这样就使得一国(除美国外)的外汇储备中持有一定数量的美元可以减少因为要把其他货币转换成美元时发生的汇兑损失和手续费用的支出。 (二)对外贸易结构的影响 贸易结构大体上确定了在对外贸易中所使用的币种及其比例。因此,通过考察进出口的来源、去向、数量及交易双方的支付惯例等可以获得贸易结构对币种组合影响的初步结论。 我国尚未实行意愿结售汇,国际收支顺差是外汇储备可靠而直接的来源。其中,经常项目的收支状况对于整个国际收支状况的影响尤为显著。我国的贸易支付主要是哪一种或者几种货币也就决定了外汇储备的币种构成。在进出口贸易中某种货币的供给和需求会发生对冲,这样,实际对外汇储备构成产生直接影响的是贸易逆差来源地和贸易顺差来源地所使用的货币。 以2005年我国与排序前十位的贸易顺差来源地和贸易逆差来源地国家(或地区)为例(见表1)。假定:如果贸易伙伴国的货币是可自由兑换的货币,在与我国的交易中使用该国或地区的货币作为计价货币。 从表1中可见,出现贸易逆差产生对外汇储备的需求所需要的货币可能是新台币、韩元、日元、马元、沙特里亚尔、菲律宾比索、安哥拉宽扎、泰铢、巴西雷亚尔、澳元。其中,不是自由兑换的货币也不是国际储备货币的交易货币可能需要转换为其他货币比如,美元。这样,所需要的外汇储备的币种是美元、日元、澳元等。贸易顺差带来外汇收入,这部分外汇收入可能是美元、港币、欧元、英镑、阿联酋迪尔汗、加元等。同理外汇储备币种的来源结构是美元、欧元、英镑、加元等。 以上只是分析了2005年一年的情况,还不能完全说明外汇储备的币种的具体构成。但从我国现阶段的国情看,美国、欧元区、日本、韩国等目前是我国最主要的贸易伙伴,相应地,美元、欧元、日元等也自然会在我国外汇储备币种构成中占重要的地位。此外,新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国家与我国的贸易比重也较大,这些国家的货币也会影响我国外汇储备的构成。从支付结算的角度看,尽管目前仍有一些国家或地区在与我国的贸易中较多、较习惯采用美元结算,但这种情况正逐渐发生变化,选用其本币进行结算的会渐渐多起来,所以,我国外汇储备币种构成中虽然以“美元独大”,但是这种局面也正在发生改变。(三)直接投资的影响 资本与金融帐户的顺差也是我国外汇储备重要的来源渠道。由于我国对外投资仍然属于起步阶段,目前在金融帐户中影响较大的依然是外商直接投资。我国引进外商直接投资已有相当规模,目前,累计使用外商直接投资达5600多亿美元。2005年1-11月,外商投资新设立企业39679家,同比增长1.17%;合同外资金额1672.12亿美元,同比增长23.99%;实际使用外资金额531.27亿美元,同比下降1.90%。这些投资中有很多是采用投资来源国自身的货币,而且将来通过分红取得投资收益时也要兑换为相应的外币汇出。因此,直接投资的来源国和我国对外直接投资的地区也会影响到我国外汇储备币种结构。 2005年1-11月对华投资前十位国家/地区依次为:中国香港、英属维尔京群岛、日本、韩国、美国、新加坡、中国台湾、开曼群岛、德国、萨摩亚,前十位国家/地区实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的84.37%。在这些直接投资的计价货币的选择中美元依然占有一定优势。 储备资产的投资决策 截至2006年9月底,我国外汇储备达9879亿美元,距1万亿美元呎尺之遥,业内人士称,我国将成为世界第一大外汇储备国,但我国外汇储备的四分之三都投资在美元和美元所表示的资产上,如美国债券和不动产。 对于我国来说,盈利性应是目前我国外汇储备结构管理中要引起充分考虑的目标,如何实现盈利性,就要考虑各种储备货币的风险收益组合问题。我国学者易江、李楚霖(1997)将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究,在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出实现外汇储备最优组合的方法,并利用实际数据计算出了不允许卖空条件下储备的最优投资组合,分别是日本(57.7%)、瑞典(19.7%)、比利时(15.63%)、丹麦(4.02%)、中国香港(2.88%)。朱淑珍(2002)利用马克维茨的组合投资理论,以美元为基准,考察几种具有代表性的国际货币的风险收益情况,分析了我国的外汇储备的风险有效边界曲线,同时给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。宋铁波、陈建国(2001)结合我国贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益和我国的汇率制度得出如下外汇储备的币种组合:美元(58%63%)、日元(13%18%)、欧元(13%18%)、英镑等其他货币(5%10%)。 由于美元实行的是自由浮动的汇率制度,美元币值因为其国内存在巨大的“双赤字”等不稳定因素近一段时期以来表现疲软,这无疑增大了我国外汇储备的汇率风险。外汇储备资产属于风险资产,针对各种储备资产的不同收益情况和风险程度,进行多样化的组合搭配,得到一个风险程度低、收益率高的投资组合对我国外汇储备的管理是很必要的。自2003年起,我国政府就开始了外汇储备政策的调整与创新。从外汇储备稳定的储备政策,向稳健与充分利用并重的储备政策调整。 债务管理 由于在多数情况下,外债需用人民币兑换为具体的计价货币进行还本付息,具体的计价货币会在外汇市场上产生明显的需求,因而成为影响外汇储备币种结构的一个因素。从表面经济利益看,外债和外汇储备是一个矛盾的组合体:一方面是以较高的成本借入外债,另一方面又以收益较低的外汇储备形式占用了庞大的外汇资源。但是因为两者各自有其自身的特点及作用,因而两者可以共存,当然这要付出相应的代价(持有外汇储备的机会成本)。研究外债结构对外汇储备币种组合的影响就是要使得这种代价尽可能地降低,这对提高外汇储备的流动性、安全性和收益性都是有帮助的。 改革开放以来,我国在集聚起巨额的外汇储备的同时也积累了较大规模外债。因此,从确保外债的及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑,外债的币种结构和期限结构会影响到外汇储备的币种结构。 目前,我国外债币种构成中以美元债务为主。2005年6月末,美元债务占登记外债余额的66.8%,比2004年末上升1.8个百分点;其次是日元债务和欧元债务,分别占14.1%和8.1%。这样,我国外汇储备的币种结构中美元居多也就可以满足我国到期对外支付的需求。 从外汇储备的职能出发,充足的外汇储备可以充当一国对外举借外债的保证,在外债到期时不会发生债务危机。这一因素的影响还反映在外债的期限结构上,如果持有外汇储备主要是满足短期外债的偿付需要,那么外汇储备的货币结构就需要最大限度地与短期外债的货币结构保持一致,避免货币错配可能造成的损失。而我国的外债期限结构中以中长期外债居多,2002年、2003年和2004年中长期外债所占比例分别为:67.4%、60.2%和54.37%。所以,在选择我国的外汇储备的币种结构中应把中长期外债的币种结构考虑在内。 参考文献: 1.易江,李楚霖.外汇储备最优组合的方法.预测,1997 2.朱淑珍.中国外汇储备的投资组合风险与收益分析.上海金融,2002 3.宋铁波,陈建国.当前我国外汇储备币种组合分析.南方金融,2001我国国际储备结构管理国家统计局2008年1月24日公布的统计数据显示，2007年末我国外汇储备余额达15，282亿美元，比去年底增加了4，619亿美元，比上年增长43.3%。自2006年2月以8，536亿美元跃居世界第一位后，再创新高。金额越来越大，结构越来越不平衡。高额的外汇储备数量，吸引着大家的眼球，理论界对其论之又论，但对我国国际储备的结构管理并没有深入的探讨，此时关注我国国际储备的结构管理显得尤为重要。一、国际储备的基本概念国际储备是指一国货币当局为弥补国际收支赤字，干预外汇市场及其他目的，而直接控制并随时能够使用的国际间可接受资产。具备四个特征：第一，官方持有性。即作为一国货币当局的国际储备资产，必须是由官方所直接持有和使用的；第二，流动性。即必须随时都可以方便地被一国中央货币当局所使用，如存放在银行里的活期外汇存款、有价证券等；第三，普遍接受性。即在外汇市场上或在政府间清算国际收支差额时被普遍所使用；第四，自由兑换性。即可以在国际间自由地与其他金融资产相兑换，充分体现储备资产的国际性。根据国际货币基金组织（IMF）的表述，一国的国际储备应主要包括黄金储备、外汇储备、会员国在国际货币基金组织的储备头寸和基金组织分配给会员国尚未动用的特别提款权四个部分。黄金储备是国际储备的重要构成部分，是指一国货币当局作为金融资产持有的黄金。黄金被人们认为是一种最后的支付手段，它的贵金属特性易于被人们所接受。但随着国际金融的一体化、自由化的发展，黄金储备作用趋于弱化，数量趋于减少。外汇储备是国际储备的主要构成部分，是一国货币当局持有的对外流动性资产，是当今国际储备的主体，占比最大。其主要形式为国外银行存款和外国政府债券等。在IMF的储备头寸亦称普通提款权，指IMF的成员国在该组织的普通资金账户中可自由提取和使用的资产。特别提款权（SDR），是只有国际货币基金组织的成员国才具有的账面储备资产，由国际货币基金组织按成员国份额的一定比例进行分配，主要用于国际收支逆差的支付。它的建立，是国际货币关系史上的创新。它不受任何一国政府的影响而贬值，因此，被认为是一种使用方便，价值稳定的资产。国际储备的结构体系是否合理、管理是否科学，会对一国的金融稳定产生重大影响，由此备受各国政府和国际金融组织的普遍重视。二、我国国际储备结构现状国际储备资产的构成具有多样性。国际储备资产的结构管理，是指对储备资产的配置，通过确定这些资产之间的最佳构成比例，达到分散风险、获取收益的目的。（一）我国国际储备内部结构的不平衡性。一国的国际储备由黄金储备、外汇储备、在基金组织的储备头寸和特别提款权四个部分构成，国际储备中这四个组成部分各自的流动性、安全性和盈利性都是不同的，它们在国际储备总额中所占的比重不同，会导致整个国际储备总体呈现出不同的流动性、安全性和盈利性。在我国的四类国际储备资产中，我国在国际货币基金组织的普通提款权和特别提款权所占份额很小，增长极其缓慢。2005年6月特别提款权仅仅相当于我国外汇储备的1.16%。截止到2005年底，央行持有的黄金储备总量达到1，929万盎司。按照1盎司=507.5美元（2005年12月27日国际黄金现价）计算，约合97.9亿美元，占我国2005年外汇储备8，188.72亿美元的1.19%。2007年6月，统计数据显示，我国黄金储备占国际储备的1.1%，远低于世界其他国家采用3%5%的水平，更是低于发达国家的水平，如美国76.1%、德国63.2%、意大利66%等。近几年，我国的国际储备中黄金储备比较稳定，几乎没有变动过。随着我国外汇储备的快速增长与世界经济的发展，普通提款权、特别提款权和黄金储备占储备总额的比例越来越小，外汇储备成为我国国际储备资产的最主要的形式。目前，外汇储备约占总国际储备额的98%左右，而且使用频率最高，增长速度最快，地位最为重要。对一国经济发挥着调节国际收支、保证对外支付能力；干预外汇市场、稳定本国货币汇率；增强综合国力和抵御风险的能力及对外提高一国政府的信誉保障度等重大作用。综上所述，我国国际储备中四个组成部分各自所占的比重是很不平衡的。（二）外汇储备自身结构的不平衡1、外汇储备的来源结构不平衡。外汇储备的来源，即外汇储备的供给。近年来，我国外汇储备余额增长迅猛：2003年底达到4，033亿美元；2004年底达到6，099亿美元；2005年底达到8，189亿美元；2006年2月底达8，536亿美元，跃居世界第一位，2006年达到10，663亿美元；2007年末我国外汇储备余额达15，282亿美元，主要来源于国际收支顺差。以2006年底国际收支来看，经常项目顺差2，498亿美元、资本和金融项目顺差100亿美元，共形成顺差2，598亿美元。净误差与遗漏减少128亿美元，特别提款权增加1.36亿美元，在基金组织的储备头寸增加3.1亿美元。可见，外汇储备的来源中，主要是国际收支顺差，尤其是经常项目顺差占比较大，结构不平衡。2、外汇储备的储备币种不平衡。在不断增长的外汇储备中，美元储备所占的比例是最大的，大约是70%左右。1997年我国外汇储备的币种结构分别是美元占59%、日元占12%、马克与欧洲货币单位分别占16%和12%。1999年1月欧元成功启动后，各国对欧元的前景自好。我国将德国马克、法国法郎转换为欧元，使我国有了一定的欧元储备，币种构成是美元占55%、日元占27%、欧洲货币占6%。李振勤等根据美国财政部的数据推测，到2004年9月底，美元比例降低至60%。近年来，美元持续贬值，而相反欧元、英镑、日元、瑞士法郎等货币兑美元汇率不断攀升。这严重冲击到美元在外汇储备中的地位。与此同时，欧元的地位却在不断提升。IMF统计数据显示，美元在外汇储备中的比重从1999年的67.9%下降为2003年的63.8%，下降了4.1个百分点；同期欧元比重则从1999年的12.6%上升为2003年的19.7%，上升了7.1个百分点。自欧元诞生后，国际储备的货币格局正在发生变化。尽管如此，外汇储备中，美元仍占比较高。3、外汇储备的成本与收益不平衡。高额的外汇储备，其成本与收益存在着严重的不匹配现象。这种成本与收益的不匹配主要来自两个方面：一方面我国自改革开放以来，为吸引外资，鼓励出口，各种各样不计成本的优惠政策层出不穷，使我国资本项目和经常项目下的外汇流入成本与收益明显不平衡，尤其使我国的资源得到严重的流出；另一方面由于缺乏高回报、大规模的投资渠道，我国在外汇储备的运用上只能依赖于美国国债等少数投资工具，投资渠道单一，受益率较低，机会成本较大。三、对我国国际储备结构管理的建议通过以上分析，可见，目前我国国际储备的结构存在多种、极大的不平衡性。针对这种现状，笔者提出以下建议：1、增加黄金储备，保障金融安全。在我国人民币升值压力不断增大的情况下，我们应该适时增加黄金储备的份额，来应对外汇储备的缩水和减轻人民币升值的压力。另外，由于黄金储备有其自身的金属特性，在经济开放的条件下，黄金作为国际储备的一部分，具有在开放条件下作为国际支付手段和信用危机时偿付外债并保证一国信用的主要功能，所以更应该提高黄金储备量。2、完善相关政策，实现国际收支平衡。近几年，我国国际储备的增加大多是由双顺差所引起的，我国应该及时转变外贸政策，加大鼓励进口的力度，限制资源性产品的出口，努力实现国际收支平衡，有效地保护我国的资源，走内涵增长型道路。3、投资多样化，提高收益。正如温家宝在2007年全国金融工作会议上指出的：必须加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式，这就对我们外汇投资公司提出了更高的要求。必须提高对国际储备的管理水平，有效调整其结构，增加管理手段，提高管理人员素质，进而增强管理能力，提高收益，变机会成本为机会收益。只有这样，我们对国际储备的管理才称得上是成功的。外部冲击与我国外汇储备结构优化当一个宏观经济走向开放后,各个经济主体、法人、自然人便获得了在全球市场经济中获利的机会,同时也会时常受到外部冲击的困扰。只有具备抵御外部冲击、降低外部风险的能力,才能使开放经济效益最大化。 从外汇储备角度看,外部冲击主要表现为四个方面:1、美元贬值的冲击。自2005年7月21日人民币实行浮动汇率制 度后,人民币兑美元中间价屡创新高,这对以美元形态表示的外汇储备显然构成了冲击。2、国际商品市场价格波动的冲击。自2007年以来,国际市场原油、矿产品等原材料价格不断上涨,一度达到历史最高水平。中国制造业的国际分工地位决定了中国对外部能源和原材料进口的高度依赖性,加上国内物价上涨、劳动力价格上涨、人民币升值导致的出口商品价格上涨的多重打击,从而减少了来自对外贸易的债权型外汇储备。3、国际“热钱”的冲击。在外汇储备中,“国际热钱”越多、能够随时撤出的债务型外汇储备比重越大,外汇储备的来源结构就越不健康,一旦“国际热钱”大进大出就会对整个宏微观经济造成巨大伤害。4、全球性金融危机冲击。自2007年2月爆发的美国次贷危机不断深化,并演变为“全球新型金融危机”。如美国救市接管这些金融机构、实施7000亿美元救市计划,则其他国家投资于美国国债的外汇储备收益必然下降。因为政府7000亿美元的救助金只能有两个形成渠道,一是发行货币赤字化,导致物价上涨,美元进一步贬值,对美国经济乃至全球经济造成更大损害,二是发行国债债务化,这会使美国国债投资回报下降,甚至成为经济复苏的障碍。 在四大外部冲击下,要尽快研制中国外汇储备规模、结构、投资模式的安全战略,以达到外汇储备保值增值、内外经济双均衡协调发展的目的。笔者认为需要注意以下几点警示: 外汇储备适度规模的警示。外汇储备并非越多越好。外汇储备规模过大易引发本币升值,打压出口、减少就业、外汇储备贬值、贸易摩擦加剧、增大机会成本。外汇储备规模增大的过程还是一个本国货币供应量不断增大的过程,易引发通货膨胀和流动性过剩。国际上关于外汇储备适度规模的观点众说纷纭,计算方法、计算模型多种多样。20世纪90年以前,特别是布雷顿森林体系时代,储备/进口比(R/I)是衡量外汇储备规模适度性的重要指标,在实践中体现为三个月进口量的储备,这个量直到20世纪90年代各国才基本达到。满足三个月进口量的储备额标准简单明了、易于计算和衡量因而被普遍采用,然而这并非一个完美的衡量指标。随着国际收支内容的日益复杂化,特别是国际资本流动加剧及金融危机频繁发生,国际金融机构和学术界不断提出补充性意见,试图找出度量外汇储备适度规模的新方法或新模型。1997年亚洲金融危机的爆发,更让各国认识到充足外汇储备对于降低一国资本抽逃的重要性,同时也激发了对国际储备规模研究的又一次高潮。目前用进口(6个月)、短期外债、M2、偿债率等指标来衡量储备适度规模已成为共识。需要指出的是,除了要考虑国际上公认的指标外,还要考虑中国的国情:转型中的开放经济、发展中的二元经济、高速增长的经济、总量大国与人均小国并存的经济。因此,一国外汇储备规模适度性并非简单的数字关系,而是与国际信贷体系的有效性、汇率模式、货币及财政政策的合理程度、政策目标、宏观经济发展程度、币值稳定等相关联的。 外汇储备结构优化的警示。1