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请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 / 公 司 研 究 / 体 育 体 育 行 业 行 业 健身行业系列研究（柠檬健身调研纪要） 柠檬健身柠檬健身:健身健身行业行业的的 Airbnb 中信证券研究部中信证券研究部 2017 年 1 月 24 日 薛缘 电话邮件：xueyuan 执业证书编号：S1010514080007 事项：事项： 近期我们邀请到柠檬健身创始人周雅娜， 请她为我们全面介绍了柠檬健身的现状与未来 规划。具体纪要如下： 纪要纪要： 柠檬健身概况 柠檬健身成立于 2014 年 10 月，是目前市场中唯一以五星级酒店为切入点，将高品质 场地与专业私教结合，向客户提供高品质健身服务的共享服务平台。公司已完成天使轮 700 万、A 轮数千万元的融资。 创始人周雅娜，是一位富有激情的互联网行业才女，拥有法律+管理双重背景，曾在搜 狐、Ku6、PPTV 等知名互联网公司从事多年管理工作。2014 年，周雅娜连同 4 位合伙人联 合创办柠檬健身，经过两年多精心耕耘开始崭露头角。 产品一：为 C 端客户提供五星级酒店私教服务 柠檬健身柠檬健身为为 C 端端用户提供五星级酒店私教用户提供五星级酒店私教服务服务。公司一方面与五星级酒店开展合作， 获得其健身场地使用权；另一方面公司通过签约与培训搭建自有的健身教练团队。公司将五 星级酒店场地与自有的教练团队结合，向用户提供五星级酒店私教服务。目前也从健身私教 业务拓展到了酒店健身年卡、游泳教练、舞蹈瑜伽等各种团操课程和精品小团体定制课。 产品产品分类分类：公司目前产品可分为健身、游泳、年卡、团课四大类。其中健身包括新人特 惠、明星教练课程、酒店次卡套餐、私教定制套餐等产品；游泳包括游泳初体验、畅游卡、 游泳明星教练课程等产品；年卡包括五星级酒店健身年卡等产品；团课包括有氧类团课、力 量类团课、柔韧性类团课等产品。 例一例一：新人新人特惠产品特惠产品，新人仅需 129 元即可体验原价 399 元的五星级酒店一对一 健身私教服务一次， 想要购买长期套餐的新人也有 2199 元/8 节的超级健身私教套 餐可供选择，平均每节课仅需 274 元。高性价比的新人特惠产品吸引客户前 来体验，而高品质的服务也将进一步深度绑定客户。 例二例二：明星教练课程明星教练课程，例如吴忠宝 Bert 教练定制私教课，拥有 12800 元/16 节和 22000 元/32 节两种可选套餐，会员可享受专业首席教练吴忠宝（拥有 10 余年教 学经验）提供的一对一定制健身服务。 健身行业系列研究（柠檬健身调研纪要） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 图 1：柠檬健身明星教练 资料来源：柠檬健身 APP，中信证券研究部 轻资产运营、定价透明、高品质服务构成柠檬健身产品优势。轻资产运营、定价透明、高品质服务构成柠檬健身产品优势。1. 公司通过与五星级酒 店健身房合作获得场地资源，实现轻资产运营；2. 五星级酒店健身房价格透明，防止差异 化定价伤害客户利益；3. 行业领先高品质服务：享受五星级酒店健身房在装修、硬件、配 套等软硬件方面优势，同时线上 APP 等提供全程移动智能化服务选择、预定及效果跟踪， 线下提供行业领先的私教和售后服务。 例三：例三：公司所有产品的有效期均可无条件延长 30 天，并且还接受客户无条件退款 （扣除 20%手续费） ，这些均为行业领先的售后服务。 图 2：酒店健身房硬件条件突出 资料来源：柠檬健身 APP 产品二：为企业客户提供企业文体服务 公司公司向向企业企业客户客户提供提供场地集采场地集采、上门服务、上门服务、文体活动文体活动、健身房托管、健身房托管等等四类服务四类服务，公司客 户包括奔驰、新浪、网易、搜狐、百度等。 四个标准产品：四个标准产品：1. 场地集采：满足大公司直接的各类型运动场地需求；2. 上门服 务：包括课程、俱乐部组织的活动等；3. 大型运动会、TB 等文体活动；4. 健身 房托管：提供专业化场地管理服务及增值服务。 聚焦四类客户：聚焦四类客户：1. 国企，1%以上总工资费用直接提为工会留存费用，组织员工文 体活动是一项主要需求。客户包括国航、东航等；2. 大型外企，世界 500 强，客 户包括奔驰、三星等；3. 互联网公司，人力投入较大且办公环境、健身配套意识 靠前，客户包括新浪（托管） 、网易（托管） 、搜狐（俱乐部活动） 、百度（运动会） 等。4. 金融公司，可同时实现 B 端和 C 端用户导入（例如银行客户） ，客户包括 交通银行、民生银行、阳光资产等。 健身行业系列研究（柠檬健身调研纪要） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 针对企业客户的产品均有线上召集、报名、服务、反馈、评分等标准化流程，并提供标 准化报告。例四例四：公司向奔驰公司提供场地集采服务时，为其定制了专属服务号，奔驰员工 可通过服务号实现开卡、预定、了解场地等操作。 企业企业产品竞争优势：产品竞争优势：先发优势先发优势+营销经验营销经验+企业企业合作合作。1. 针对企业端的产品市场先发优 势明显（深入磨合+互相背书） ，客户粘性强，目前公司已拥有 60 多个大型企业客户，先发 优势突出。2. 公司管理团队拥有多年企业营销经验，营销能力突出。3. 公司还与其他公司 （例如微赛和智美体育等）达成合作协议，增强公司企业端竞争力。 图 3：公司合作的企业客户 资料来源：柠檬健身微信公众号 产品三：为健身房提供教练派遣服务 公司向健身房提供教练派遣服务，满足健身房对于团课健身教练的需求，同时就企业场 地集采业务与健身房形成合作。 目前公司已承包 60 多家俱乐部的团课服务， 每月共有 5000+ 节课程需求。 健身房健身房业务两大目的：盈利业务两大目的：盈利+引流引流。首先公司可通过教练派遣业务盈利，虽然目前盈利 较少，但随着教练派遣系统（教练资质审查、 课表、教练定位、 自动化结算等）建设的推进， 未来效率会进一步提升，利润也将逐步提高。其次目前健身房团课用户一般占俱乐部人数的 50%，是个庞大的潜在用户群，公司希望通过将团课课表、教练展示等团课内容导入线上平 台，将俱乐部团课用户转化成公司 APP 用户。 图 4：健身房端业务模式 资料来源：中信证券研究部绘制 教练教练 B端端 健身房端健身房端 派遣派遣引流引流 场地集采场地集采 健身房会员健身房会员 上团操课上团操课 健身行业系列研究（柠檬健身调研纪要） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 深入探讨柠檬健身 高高品质品质服务服务+星级场地星级场地+先进先进技术，技术，构建构建 C 端端产品产品护城河护城河 教练教练端端：围绕围绕服务服务效果和效果和体验体验过程，过程，扩充高素质扩充高素质教练教练团队团队和和标准标准化服务能力化服务能力，专注专注 提升服务品质提升服务品质 教练团队教练团队为为 C 端产品端产品的核心要素的核心要素之一之一。公司现有每月结算的教练约 500 名，前后滚动 的教练达数千名，其中专职教练 60%拥有本科以上学历，教练团队整体素质较高。未来公司 将更多接入高校和其他行业的健身爱好者、健身达人等兼职教练，这部分人群素质高、专业 技能完备并且雇佣成本较低，有利于进一步提升公司教练团队的整体素质与水平。 目前行业内健身教练的整体素质较低，同时由于许多健身房教练同时扮演销售的角色， 导致服务质量的下降。而公司在搭建高素质健身教练团队的同时，还规定不允许教练销售， 以用户健身效果达成为核心考核目标，大大提升了用户的健身体验。 公司公司将将进一步进一步借助借助智能设备提升智能设备提升教练服务教练服务品质。品质。1. 通过智能设备跟踪记录每个用户信 息，为教练提供更全面的学员信息，并借助专业课程建议辅助工具、效果追踪工具等来提升 教学质量；2. 配置教练服务记录仪，对每个教练的服务进行监控考核；3. 为教练提供线上 培训课程体系。 场场地端地端：开展排他性合作开展排他性合作，对接对接多种多种场地场地资源资源 场地为场地为 C 端端产品的产品的另一个另一个核心核心要素。要素。公司通过前期开发与积累，已同超过 200 家五星 级酒店形成合作。2017 年公司将进一步开发北上深及周边城市的酒店资源，并且与酒店展 开更为深入的合作（包括独家经营等） ，以此来提升竞争壁垒。 由于星级酒店担心企业借助其品牌进行营销，因此对于合作存在的顾虑，并且与酒店的 合作必须获得酒店与业主双方的同意，这也增加了合作的难度。公司起步阶段也碰壁， 后依靠“局部突破+视频营销”策略逐渐获得五星级酒店的信任。 公司公司积累积累的的竞争竞争优势：优势：1. 公司在场地合作方面制定了两个明确的原则：价格透明和资 金监管，公司这种对用户负责的态度以及明确的服务条款是取得五星级酒店信任的基础。2. 公司通过逐渐积累的信任关系、配货体系以及品牌效应形成先发优势。 除五星级酒店外，公司未来将逐步开放场地共享接口，尝试与非典型健身场馆（马术、 拳击馆等） 、高端健身馆（高端瑜伽馆）等场馆进行合作。 技术技术端：端：基础基础设备设备建设建设已完毕，已完毕，推进推进多场景多设备多场景多设备技术技术开发开发 依靠领先依靠领先技术技术提供高品质服务能力是公司经营提供高品质服务能力是公司经营的的重要重要支柱。支柱。公司合伙人之一的 Levin Cao 拥有 17 年互联网产品技术经验，曾担任 F 团、搜狐、RenRen 等多家知名互联网公司 CTO、技术总监，为公司的技术开发提供了强大的支撑。 公司前两年在技术方面的工作主要围绕基础建设，保证现有服务的顺利运转，目前用户 端、场地端基础功能建设已完成（用户端包括数据记录对比等；场地端包括控流等） 。 未来公司将继续围绕用户、教练和场地三方实现技术升级，推进研发多设备多场景技术 和综合样本持续跟踪技术，实现智能化测量跟踪、检测报告自动生成、智能化制定健身计划 等功能，最终实现开放共享、标准智能、交互互联的系统平台服务能力，预计建设期需 3 年 以上。 健身行业系列研究（柠檬健身调研纪要） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 近近两两年年规划规划：C 端端、企业企业端产品端产品优先发展，优先发展，俱乐部俱乐部产品同步推进产品同步推进 公司计划 2017 年整体营收规模达 1.5 亿元，2018 年计划达 5 亿元以上。 C 端产品：通过北上深（尤其是北京）地区的实践，目前 C 端产品模式已经跑通。 未来将依据融资规模和投入测算进行合理的扩张， 计划 2017 年至少投入 6 座城市。 企业产品： 凭借先发优势以及营销经验， 公司计划在未来 1-2 年建立绝对领先优势， 打造国内最大文体服务供应商，2017 年收入目标为 7500 万至 1 亿元。 俱乐部产品：将在保证前两个业务发展的前提下同步推进。 表 1：未来公司各业务理想成本构成及毛利情况 业务板块业务板块 成本构成成本构成及及毛利毛利 C 端 毛利率 30%以上，成本构成为场地:教练:其他:税=3:3:3:1 B 端 主要是综合人力和服务成本、场地成本（场地集采）。服务型平均毛利率达 40%以上（人力成本 50%-60%），场地集采毛利率在 20%左右（场地成本在 70%-80%），整体毛利在 35%以上。 健身房： 未来管理费收入约 10%，教练端收入约 10%，最终保障毛利率在 15-20%。 资料来源：中信证券研究部整理 展望未来 柠檬健身坚持用互联网思维对传统健身行业进行升级改造。 未来公司期望通过系统平台 把公司外部资源 （场地/教练等） 整合并共享化， 实现交易撮合、 品质管控、 行业约束等功能， 提升效率和使用端的价值，成为健身行业的 Airbnb。 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场 代表性指数的涨跌幅作为基准。 其中： A 股市场以沪深 300 指数为基准， 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合 指数或标普 500 指数为基准。 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间； 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 中国中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。 新加坡：新加坡： 本研究报告在新加坡由 CLSASingaporePteLtd （公司注册编号：198703750W） 分发。 作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问， CLSA Singapore Pte Ltd 仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡财务顾问法 下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 033 11 2016. 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 新加坡新加坡：监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特 定报告中获得，详细内容请查看 CLSA group, CLSA Americas 及CL Securities Taiwan Co., Ltd的情况，不涉及中信证券及/或其附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息，请联系 compliance_hk. 美国：美国：本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券（CITIC Securities International USA, LLC（下称“CSI-USA”）除外）和 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或 对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券 应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提 升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司 由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经 验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密， 只有收件人才能使用。 本研究报告并非意图发送、 发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送、 发布的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约，或者证券或金融工具交易的要约邀请。中信证券并 不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于 特定证券或金融工具的建议或策略。对于