公司金融新版.ppt

,CorporateFinance,公司金融学,浙江财经大学金融学院朴哲范,个人简历,1990年7月，毕业于延边大学管理工程专业1990-1993年7月，延边大学理工学院教务处科员1993-1996年，延边大学经济系攻读硕士研究生1996年9月-1999年3月，延边大学管理系讲师1999年3月-2003年2月，韩国朝鲜大学校经商大学攻读经营学博士（研究方向：财务管理）在韩国四年期间，曾参与过证券投资，企业经营评价等实际工作。2003年6月-至今，浙江财经学院金融学院任教2004年、2005年暑期，清华大学中国金融研究中心参加高校师质培训,公司金融教学大纲,公司金融教学内容,公司金融基本范畴公司金融的基本理念公司金融基本理论公司金融决策基础资本预算决策分析筹资决策分析股利分配决策公司金融战略与公司价值公司兼并与收购,教学大纲目录,主教材：杨丽荣，“公司金融学”，科学出版社，2008年陈琦伟，“公司金融”，中国金融出版社，2008年,第一章公司金融基本范畴,本章主要介绍公司金融的基本范畴。具体包括：公司与公司金融的内涵、特征；公司金融学的发展历程；公司金融研究的对象；公司金融的目标；公司金融的原则及公司金融的环境。,本章摘要,公司与公司金融,公司金融基本范畴,公司金融的内容,公司金融的目标,公司金融的原则,公司金融的环境,1.1公司与公司金融,企业资产,财务管理者,金融市场,融资决策,分配决策,留存决策,投资决策,经营决策,税收,投资者,政府,公司金融活动,公司金融的重要内容是资本结构、公司治理和企业价值最大化。目前对这一领域的研究主要有：1、资本结构相关的研究。主要有新优序融资理论(thepeckingordertheory)、权衡理论（thetradeofftheory）等。2、信息与公司金融活动相关的研究。主要有交易场所与资产定价、资本结构信号模型、新股发行信号模型、股利信号模型等3、自由现金流量相关的研究。4、公司控制权市场（MarketforCorporateControl）研究。现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托代理关系。公司控制权市场主流理论的纵横两条轴线最终交叉在“公司股东收益”这一原点上。,财务经理(chieffinancialofficer,CFO)职责,公司战略与目标,商品市场（实物资产组合）,资本市场（金融资产组合）,财务经理（CFO）,（2）+（4）,（3）,（5）,未来价值,未来价值,未来价值,（1）,（1）筹资:在资本市场向投资者出售金融资产。（2）投资：在商品市场进行实物资产投资。（3）分析：将筹资的现金流量与投资现金流量进行对比分析。（4）再投资：将投资或经营产生的现金流量的一部分用于再投资。（5）分红付息：将投资收益的一部分以利息、股息或红利的形式分配给投资者。,公司(Corporation)-1,第一节公司制企业,企业组织形式,公司制(Corpora-tion),个体业主制(SoleProprietorship),合伙制(partnership),股份有限公司(StockLimitedCompany),有限责任公司(LiabilityLimitedCompany),公司是依据一国公司法组建的、以营利为目的的、具有法人地位的企业组织形式。,公司与企业之间相异的特征,公司是法人，依法独立享有民事权利和承担民事义而企业并不一定是法人公司具有集合性，在法律意义上，公司通常是由两人或两人以上以一定的出资联合组成的企业，是社团法人公司所有权与经营权相分离，是公司制企业最鲜明的特征出资者对公司和企业的责任不同,公司(Corporation)-2,公司优点,公司缺点,、有限责任；、易于聚集资本；、所有权流动性，产权转让；、具有永恒存续期；、专业经营。,、双重税负-公司和个人所得税；2、内部人控制-经营权和所有权分离；3、信息披露-上市公司(PublicCompany)。,现代企业特点,根据“关于社会主义市场经济的若干问题”中确定，我国现代企业制度的目标模式就是公司制，其中-企业集团国有独资企业有限责任公司股份有限公司。,企业,现代企业,国有企业,股份有限公司,资本证券化,所有权与经营权分离,产权明晰；权责清楚；政企法律关系管理科学；企业自主分配依法实行破产强调社会责任；自主经营，自负盈亏自我约束,公司金融的内容,流动资产,固定资产1有形固定资产2无形固定资产,流动负债,所有者权益,长期负债,净营运资本,资产负债表,1应采取何种长期或短期投资?2如何融资?获最佳资本成本?3保持最佳现金流?4财富最大化?,公司金融研究的问题,投资决策直接投资(directinvestment)间接投资(indirectinvestment)长期投资(long-terminvestment)短期投资(short-term),筹资决策发行股票、债券、借款、赊购、租赁等。-权益资金和借入资金-长期资金和短期资金,股利分配决策1.股利分配能否增加公司融资成本；2.影响股利分配方案的因素；3.股利支付的合理程序；4.库藏股票如何处理；5.股利分配对股价的影响。,公司金融的目标,利润最大化,每股盈余最大化,企业价值最大化,企业的一切金融活动成果在一定程度上最终都归结到利润水平上。,把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察，用每股盈余来概括公司金融目标。,企业价值最大化是目前金融界的一种普遍认同的看法，即公司目标就是使价值或财富最大化。,生存go-ing-concern,发展development,获利profit,激励理论（IncentiveTheory）,代理理论（AgencyTheory）,公司金融的原则,竞争环境的原则,创造价值和经济效率原则,财务交易原则,自利行为原则双方交易原则信号传递原则引导原则,有价值的创意原则比较优势原则期权原则净增效益原则,风险-报酬权衡原则投资分散化原则资本市场有效原则货币时间价值原则,该原则是财务假设、原理的推论。,该原则是财务交易和财务决策的基础。,该原则必须符合事实，被多数人所接受。,该原则为解决新的问题提供指导。,原则是相对的。,公司金融原则的特征及内容,公司金融原则的特征,公司金融原则,公司金融的原则是指人们对财务活动的共同的、理性的认识。它是联系理论与实务的纽带。原则是公司金融理论和实务的结合部分。,公司金融的环境,公司的金融市场简介,公司,外部环境（金融市场）,内部环境（公司治理）,货币市场,资本市场,金融衍生工具市场,短期证券市场,票据市场,短期信贷市场,证券发行市场,财政部,中央银行,个人,企业,非银行金融机构,商业银行,证券流通市场,可变利率存款单和可变利率抵押品贷款市场,金融工具远期市场,金融工具期权市场,经营权与所有权分离股东与经营者利益上的矛盾等.,公司内部治理结构,公司外部治理结构,金融机构,国际金融机构体系,国际货币基金组织,储蓄贷款机构,金融机构,商业银行,非银行金融机构,商业银行是以追求利润最大化为目标，一多种金融负债筹集资金，以多种金融资产为起经营对象，能利用负债进行信用创造，并向客户提供多功能、综合性服务的金融企业。,经营货币信用业务,业务活动国家宏观经济政策的实施具有重要影响。,现代经济社会各种风险的集散地,经营活动受到整个社会经济运行的影响十分明显,业务活动过程充满了风险,人寿保险公司,共同基金会,退休基金,国际开发协会,世界银行,国际金融公司,主要任务：向成员国政府提供短期贷款以弥补临时性国际收支不平衡等。,成立于1956年7月。宗旨：鼓励成员国，特别是不发达国家私人企业的发展。,成立于1945年12月。宗旨：提供长期贷款和投资，帮助解决成员国。,成立于1960年9月。主要是不发达国家提供优惠条件的长期性贷款。,商业银行经营环境变化,1、全球经济波动幅度明显增大。（1）布雷顿森林体系崩溃后，汇率浮动。（2）物价、利率大幅度提高-泡沫现象和通货膨胀等。2、资本市场迅速发展。3、新科技革命与金融创新。4、经济全球化。,我国“商业银行法”禁止商业银行进入股票市场,或提供投资银行服务.,投资银行,投资银行,是以证券承销、经纪为业务主体，并可同时从事兼并与收购策划、咨询顾问、基金管理等金融服务业务的金融机构。它在各国的名称各异。如：美国-投资银行（InvestmentBank)；英国-商人银行(MerchantBank)；日本-证券公司(SecurityFirms),投资银行的业务体系,一级市场为企业融资为市政机关融资为财政部融资,其他业务基金管理风险资本信息服务顾问咨询,金融工程资产证券化衍生工具业务,企业重组兼并与收购企业扩张企业收缩,二级市场充当做市商充当经纪商充当交易商,资本证券化,资本证券化是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产加上可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的证券的过程。具体表现为股票、债券及各种衍生品种，其中衍生品特别活跃。目前国际市场上证券资本市值已远远超过实物资本。对市场经济和投资产生了巨大的推动作用，提高了市场运行效率。1提高市场经济的融资功能。现代市场中的资产是以分散为基点，以相对集中、整体运用为原则;2优化资本配置机制。资本证券以自身信用构筑了独立于银行传统金融系统的另一个直接投资系统;3形成优化资产存量结构的市场体制，资产证券化有利于企业资产的优化配置，促进了企业兼并、收购等资产重组行为。,金融市场有效性问题,效率市场假设EMH：efficientmarkethypothesis,2半强式有效市场(semi-strongformEMH)在该市场中，现行的证券价格不仅能反映过去价格和过去收益的一切信息，而且还融汇了一切可以公开得到的信息，如公司公开的财务状况报表、公司产、供、销、人事等决策的通报，股票除权的通报等。证券价格根据这些可获得的信息及时反映。因此，在半强式有效市场中，完全利用可公开获得信息行事的投资者在扣除他们购买信息的成本后，无法得到超额利润；但利用非公开信息行事的投资者却可能获得暴利。3强式有效市场(strong-formEMH)强有效市场模型中的证券价格所包括的信息面最广，即价格在充分反映过去收益和报酬、一切可获得的公开信息之外，还对非公开的信息异常敏感，能即刻反映全部公开的和非公开的有关信息。由此可见，任何投资者都无法凭借其地位和某种信息渠道来获得超额的预期收益。,1.弱式有效市场（weak-formEMH）在该市场中，证券的现行价格所充分反映的是过去价格和过去收益的一切信息。因为价格的时间走势表现为一种随机游动过程，所以，在某一时刻上，价格便被看作整个价格运动轨迹上的一个质点。若所有的投资者在推断最后时刻的价格位置时，都运用历史价格数据，那么现行的价格所充分反映的便是过去价格和收益的一切信息。,证券市场信息,我国证券市场有效性问题检验-案例,第二章公司金融的基本理念,本章主要介绍了公司金融的基本理念。包括货币的时间价值及风险与收益的理念。具体介绍货币时间价值计算的基本类型及计算公式、风险价值的概念及衡量，并简要地介绍了风险与收益的分析模型-资本资产定价模型（CAPM）。,本章摘要,货币的时间价值,公司金融基本理念,货币时间价值概述,风险与收益,CAPM,投资组合的风险与收益,风险与收益权衡,风险与收益概述,货币时间价值的应用,年金时间价值,货币的时间价值,公司金融的研究对象是公司的资金活动（筹集、投放、使用和回收）。在市场经济体制下，长期投资决策中，不仅要看投资回收期的长短和投资报酬率的高低，还应考虑投资的时间价值、风险价值及通货膨胀的影响。,货币时间价值产生的原因,货币时间价值的形成,货币时间价值的产生是货币所有权和使用权分离的结果。把借贷资本运用于生产或流通过程去创造利润-利息。,货币时间价值的产生原因,1.货币可用于投资，获得利息，从而在具有更多的货币量。2.货币的购买力受通货膨胀的影响。3.未来预期收益的不确定性。4.消费者更喜欢即期消费。,货币时间价值的表现,定性表现为有效利息率定量表现形式为复利和年金,复利(CompoundInterest)计算,复利(CompoundInterest)是每经过一个计息期，要将所生利息加入本金再计利息，逐期滚算，俗称“利滚利”。,一个人将元存入银行，利息率为8%,5年后的终值为多少?,名义利率(SAIR)和实际利率(EAIR),现实生活中，复利的计算不一定一年一次，带频率的。对于单位货币（元）的投资，如果一年计算复利m次时，它的年有效利率（EffectiveAnnualRate,EAR）是,当复利频率m趋于无限时，此情况下年名义复利率就称为连续复利率I(ContinuousCompounding)。,当复利频率m大于时，实际利率超过名义利率，并随着复利频率m的增加而增大。,金额,年,金额,年,连续,每半年,每年,年金（Annuity）,年金（Annuity）:指在某一确定的期间里，每期都有一笔相等金额的系列收付款项，年金实际上是一组相等的现金流序列。,普通年金（OrdinaryAnnuity）是指每期期末有等额的收付款项的年金。在现实生活中最为常见，普通年金终值是指一定时期内每期现金流的复利终值之和。,年金终值系数,例25假设某项目在3年建设期内每年年末向银行借款200万元,借款年利率为10%，问：该项目竣工时应付本息的总额是多少?,普通年金现值,年金贴现系数,假设某项投资每年年末可获取收益10000元,按年利率12%计算,5年投资收益的现值是多少?,先付年金的终值和现值的计算,先付年金（AnnuityDue）:当期年金、预付年金，是指每期初有等额收付款项的年金，先付年金与普通年金的唯一区别是收付款项发生的时间不同。,N期先付年金,N期普通年金,0,1,2,N-1,n,A,A,A,A,A,0,1,N-1,例29每年年初存入银行000元，连续存入5年，年利率为5，则5年到期时的本利和为多少？,例210某企业为提高生产效率租入一套设备，每年年初要支付租金4000元,年利率为8%，则5年总的租金现值是多少？,递延年金和永续年金的现值,延期年金（DeferredAnnuity）是指最初若干时期内没有发生收付款项，以后若干期每期发生等额的收付款项，它是普通年金的特殊形式。,M+n,M+2,m,n,1,2,1,0,2,0,M+1,.,例211某人拟在年初存入一笔资金，以便能在第六年末起每年取出1000元，至第10年末取完。在银行存款利率为10的情况下，此人应在最初一次存入银行多少？,永续年金（Perpetuity）：是指无限期规律性的一笔现金流。,永续年金是现值公式有意义,固定增长年金（GrowingAnnuity）,固定增长年金（GrowingAnnuity）是指有规律地、按相同比例增长的一笔现金流。,假设某系列现金流如表3-2所示，贴现率为10，求现金流量的现值？,贴现率的确定和期数的推算,贴现率的确定：1.求出年金（复利）现值（或终值）系数；2.根据该系数再求出其相应的贴现率。,例215某职员采取按揭方式购买一套商品房，该房市价位157950元，银行提供其首付20%后的剩余房款，按5年期的按揭贷款还本付息。如果银行要求该职员在未来5年的每年年末等额地向银行支付贷款本息30000元，试计算银行按揭贷款的利率为多少？,查现值系数表，系数为4.212，N为5，则其对应的i为6%。如果将每年年末等额地向银行偿付贷款的本息由原来的30000元改为29500元，,查PVIF表，在n=5的各系数中，i为5时，系数为4.329；i为6，系数为4.212。所以利率应在56之间，假设x为所求利率超过部分，可用插值法计算x的值。具体计算如下：,利率,5%,1%,?,6%,0.117,0.046,4.212,4.283,4.329,年金现值系数,x,风险与收益,经营风险（BusinessRisk）,指由经济周期、利率、汇率以及政治、军事等非企业因素而使企业经营发生损失，形成投资人持有的公司权益资产或金融资产贬值以及资本损失的风险。,风险(Risk),以公司为投资对象,以证券为投资对象,市场风险,非市场风险,非系统风险,系统风险,企业特有风险。,假定公司不负债的情况下，由于种种原因导致营业收入不稳定给投资者收益带来的风险。,指单个证券所存在的风险，它仅仅影响单个证券或一小类类似的证券。可以通过分散投资来避免或减少风险。,公司财务制度不合理、融资不当后，给普通股股东带来的额外风险。,财务风险（FinancialRisk）,利率风险,流动性风险,证券的报酬率,违约风险,通货膨胀风险,风险的衡量-1,1.确定概率分布,2.方差和标准差,概率就是用来表示事件发生可能性大小的数值。把必然发生的事件的概率为1，把不可能发生的事件的概率为0。,风险的衡量-2,3.标准离差率,利用标准利差大小来比较不同投资的风险大小的前提条件是不同投资的期望收益相同。,A项目的风险比B项目小。,投资组合的风险与收益-1,收益,公司的金融活动大都是在风险和不确定性的情况下进行的，离开了风险因素就无法正确评价公司收益的高低，因而此时公司的收益就反映为风险价值，或风险报酬。,风险收益率：,证券组合理论（SecuritiesPortfolioTheory）,马可维茨（HarryMarkowitz）-“PortfolioSelection”,JournalofFinance(1952.3)中提出的。该理论主要解释了投资者如何衡量不同的证券投资风险；风险与收益关系；风险下投资决策问题等。三个方面内容：证券分析、证券组合分析和证券组合选择。,投资组合的风险与收益-2,投资组合的风险,它所包含的各项资产的方差的加权平均数，再加上各项资产之间协方差的倍数。,宏观经济指标与证券市场,中国货币政策参与宏观调控的预见性、灵活性加大,近几年，我国经济总体运行良好，但是结构问题仍然十分突出，经济运行中过剩的流动性引发了实体经济投资增长过快，资产价格加速上涨，信贷投放偏快等问题，抑制过剩的流动性成为央行货币政策的主基调之一。,一是上调法定存款准备金率；二是灵活开展公开市场操作；三是充分发挥利率杠杆的调控作用；四是加大“窗口指导”和信贷政策引导力度。,法定存款金率：2003年9月21日，由6%上调7%-2007年4月16日上调10.5%。（调8次）,2003年8月23日，央行宣布，从9月21日起将存款准备金率由6%-7%。8月25日（周一）上证综指1434点收报价为1422.18。至当年11月13日，上证综指最低1307点。2006年11月3日，宣布从11月15日期将存款准备金率上调8.5%-9%。11月6日，上证综指1853点收报价为1886。其后通过震荡中，上证综指最高2847点。,2004年10月29日：一年期存、贷款利率上调0.27%。首日反映：上证指数低开25点，收盘下跌21点，跌幅1.58%。其后走势：市场没能改变下跌的趋势，2005年2月跌到1187点。2006年8月18日：一年期存款利率上调0.27%。首日反映：8月21日，上证指数低开33点，但当天逐波走高，最终以阳线报收，收盘指数为1601.15点，上涨3.13点，涨幅0.20%。其后走势：沪深股市一路大涨，最高一度突破了3000点。,中国股市价格趋势？,次贷危机,石油危机,外汇储备,CPI指数,财政金融政策,其他,资本资产定价理论（CAPMTheory）-1,证券组合选择,组合的方差,Rc,RB,RA,E（r）,C,B,A,对于具体投资者而言，并不是有效集中任何一个证券组合都是他认为的最优组合，这里还存在着一个投资者偏好的问题。,引入无差异曲线来衡量投资者偏好，我们很容易通过求出无差异曲线与有效边界的切点来取得适合投资者偏好的最优证券组合。图中：风险I1大于I2大于I3，收益恰恰相反。图中可见，可行集大部分是不重要的，重要的是有效边界，每一个理性投资者是在有效边界上而非内部选择最优组合，因为投资者在此可以确保每一单位风险下获得最大的预期收益。该理论对国际间接投资理论设立了基本框架。,组合的方差,E（r）,I1,I2,I3,消费者无差异曲线,O,O点为最优组合点,资本资产定价理论（CAPMTheory）-2,60年代，威廉夏普(WilliamSharpe)、约翰林特(JohnLinter)等在组合资产理论的基础上创立了资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel:CAPM)。该模型提出了资本融资和投资中风险相关的问题。着重描述了证券组合的预期收益和预期风险的关系，对证券均衡价格的确定作出了系统性的解释。-投资论的核心。,Rc,RB,RM,E（r）,C,B,M,CML,资本市场线（CapitalMarketLine,CML）,证券市场线（SecurityMarketLine,SML）,假设：（1）金融市场是成熟的、完善的、充分竞争性的；（2）金融市场上有数量众多的购买者、销售者、各种类型的金融机构及具有各种期限和不同风险的金融工具；（3）投资者可以进行广泛选择；（4）买卖行为不影响证券市场总体的价格水平。CAPM模型在证券理论界已经得到普遍认可。投资专家用它来作资本预算或其他决策；立法机构用它来规范基金界人士的费用率；评级机构用它来测定投资管理者的业绩。但是，该模型主要对证券收益与市场组合收益变动的敏感性作出分析，而没有考虑其他因素。,Rf,风险,贝塔估计的案例,假设通用工具公司的股票四年收益率和相应SB=32048/30000=1.063;C=19740/18000=1.0967投资方案的排序为C、B、A,案例：折现回收期法,NPV是A大于B，但B回收期（不能超过4年）是3年；A回收期是5年。,内部收益率（internalrateofreturn:IRR）法-1,使NPV为正数的（低）回报率使NPV为正数的（低）回报率正净现值的数额负净现值的绝对数,投资的内含报酬率是指在投资的整个计算期内，能使投资的现金流入现值总额与现金流出现值总额恰好相等，即净现值为零的贴现率。,IRR特点：充分考虑了货币的时间价值易于理解，容易被人接受计算过程比较复杂，通常几次计算当现金流量不规则时，可能出现一个以上IRR.,内部收益率（internalrateofreturn:IRR）法-2,假定某公司正在考虑支出1.6亿元开发一个露天矿，该矿将第1年来产生现金流入10亿元，然后在第二年末需支出10亿元将其恢复原形。将有关数据代入公式：,求得，IRR=25%和IRR=400%时，都有NPV=0,修正的内含报酬率,MIRR假定所有项目产生的全部现金流量都按资本成本再投资，资本成本再投资更准确，所以MIRR是反映项目真实赢利能力的较好指标。,等年值法,等年值法就是按投资的必要报酬率将投资的全部现金流量或净现值换算为相当于整个寿命期内每年平均发生的等额现金流量或净等年值，然后据以分析和评价投资的方法。-适用于产出价格受限制、无直接受益的投资和寿命年限不等等。,例5-12某公司拟购一辆大客车投入市运营，现有两个方案可供选择，有关资料如下：此外，A方案在第十年末可收回残值15000元，B方案在第六年末收回残值10000元，借款利率10%，试用等年值法评价和分析A、B两种方案的优劣。,资本预算中的资本分配,资本分配,盈利能力指数法,资本约束成本最小化,资本分配就是指公司在面临资本约束的情况下，在可行的项目中选择既定的资本能够满足的项目，并且所投资的项目的预期收益要满足既定资本投资收益最大化。,具体步骤,1.明确可用于资本投资的资金数额（约束条件）。2.求所有可接受项目的NPV。3.求所有可接受项目的PI。4.按照PI，所有项目排序。5.按照PI大小，由高低选项，同时计算初始投资额的累计。6.项目累计初始投资额达到资本限额时，停止投资。,资本约束的成本是指公司因为缺少资金而无法采用的所有好项目的累计净现值。,目标函数：,项目投资比例限制：,项目之间关系的约束：,如项目A和B互斥，则有。,资本预算中的不确定性和风险,敏感性分析,进行敏感性分析，目的在于使决策者预见到：各项预期参数值在多达范围内变动不会影响原来结论的有效性，超过一定范围，原来的结论就不得不进行修正了。,假设折现率为20%。,净现值大于零，说明该方案可行。,元,敏感性分析(二),1确定每年净现金流量的下限临界值。,2确定可回收期限的下限的下界临界值。,元,低于该值不可行，现金流量的变化范围为207536元（1400000元-1192464元）。,投资回收年限=6年+12个月*(3.571-3.326)/(3.605-3.326)=6年11个月,低于回收期10年多少时，该方案为不可行。,年金现金系数=5000000/1400000=3.571查表利率20%栏内，6年的年金现值系数为3.26，7年的年金现值系数3.605，用内插法。,3确定内含报酬率的变动范围。按20%的折现率计算，有NPV为870200元，说明内含报酬率一定大于20%。确定折现率为何值时，NPV为负数。已知年金现金系数为3.571,查表在10年行中，25%时年金现金系数为3.571，说明内含报酬率的变动范围在20%25%之间。,敏感性分析(三),-30,单位售价,销售量,单位变动成本,设备投资,基准收益率,20,绘制敏感分析图,-20,-10,30,20,10,0,横坐标是不确定因素的变化率，纵坐标是内含报酬率。,保本点分析(盈亏平衡分析),1计算NPV现值为零时的项目投产期每年的现金流量,保本点分析三个步骤,根据第一步计算的现金流量倒推每年的销售收入水平,根据测算的销售收入水平，计算每年的产品销量或产量,保本的每年现金流入5000000/10年期折现率为20%的年金现值系数=5000000/4.193=1192464(元)(2)计算保本点销售量S每年现金流入=(销售收入-销售成本-销售和管理费用)*(1-50%)+折旧即:1192464=5S-(2.5S+500000)-(5S*2%+100000)*(1-50%)+500000S=827053(件),现金流出现值,现金流入现值,财务保本点,会计保本点,收入,总成本,变动成本,固定成本,产量,产量,概率分析,某项目的初始投资额为1万元,经济年限2年.第一年净现金流量与概率如下:8000元(60%)、6000元（20%）和10000元（20%）。第二年净现金流量很大程度上取决于第一年值，第二年净现金流量与概率如下:,假定资本成本率为10%,远景概况分析,远景概况分析属于一种敏感性分析，该分析描绘了项目将来的远景概况，并分析了每一种情况下项目投资的运用情况。对远景概况的分析可以基于宏观经济因素（如总体经济增长率、利息率或通货膨胀），产业结构因素（如竞争机制），或公司因素（如营运资本政策或营业毛利率）。,远景概况的分析步骤,波音777项目远景概况分析,第一步，选择建立远景概况所需要的因素，通常基于公司经营业务的类型和影响项目未来成功的最大不确定性因素。第二步，估算每一种远景情况下所发生的投资分析变量（收入、增长率、营业毛利率）的价值。第三步，估算每一种远景情况下项目的净现值和内部收益率。第四步，基于所有远景情况下（而不仅仅在基础状态中）的项目净现值分析，进行项目决策。,【例】假设航空公司整体盈利能力超过50亿美元，航空业的财务健康状况已经提高；航空公司整体盈利能力超过介于0.5-50亿美元之间，则表明航空业的财务健康状况仍未提高；如航空公司整体盈利能力低于0.5亿美元，则表明航空业的财务健康状况已经恶化。,项目风险分析,项目风险的类型,2.项目风险的调整,项目风险的度量,技术风险,项目特有风险,行业风险,市场风险,国际风险,竞争性风险,商品风险,法律风险,1.市场风险的度量,A.项目市场风险和公司风险的替代。B.可比公司法估计项目市场风险。C.会计贝塔值法估计项目市场风险。,A.调整折现率：-(1)调整权益成本(2)调整资本成本B.调整期望现金流：-(1)主观估计。如现金流量所含风险较高，可通过降低期望现金流量，将风险融入现金流量估计中。(2)风险/收益模型。CF=期望现金流量（Q）t；Q=(1+Rf)/(1+风险调整折现率),第六章筹资决策分析,公司的筹资活动是公司日常经营中的重要内容。公司筹资分为两类：一类是长期资本筹集；另一类是营运资本，本章主要介绍各种筹资方式及其资本成本、加权平均资本成本，资本结构分析及营运资金筹集的管理。,本章摘要,筹资方式概述,筹资决策分析,资本成本与资本结构,营运资金政策,权益类筹资方式,负债类筹资方式,混合类筹资方式,资本成本概述,资本成本的计算,资本结构-模型与应用,财务杠杆系数,营运资金持有政策,营运资金筹集政策,利用短期负债筹资,6.1筹资方式概述,混合类筹资方式,权益类筹资方式,普通股,留存盈余,长期借款,债券,优先股,可转换公司债券,认股权证,筹资方式,普通股：股份有限公司发行的无特别权力的股份，也是最基本的、标准的股份。留存盈余（内源融资）：公司将税后利润的一部分以保留盈余的方法留下来使用，增加了公司可运用的资金总量，是公司的一种融资方式。长期借款：企业向银行或其他非银行金融机构介入的使用期限超过一年的借款，主要用于构建固定资产和满足长期流动资金占用的需要。债券：经济主体为筹集资金而发行的，用于记载和反映债权债务关系的有价证券。优先股：在公司股利支付及财产清偿方面较普通股具有优先索取权。可转换公司债券：发行人依照法定程序发行的，在一定期间内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。认股权证：由股份公司发行，允许持有人在指定时期内以确认的价格直接向股份公司购买普通股的一种权利证书。,负债类筹资方式,权益类筹资方式,按有无记名,按是否标明金额,按投资主体不同,普通股,按发行对象上市地区,记名股、无记名股,面值股票、无面值股票,国家股、法人股、个人股,A股、B股、H股、N股等,优点：1永久性、无到期日、不需归还2无固定股利负担，筹资风险小3反映公司实力，增强举债能力缺点：1资本成本高2发行费用高3分散公司控制权4降低普通股的每股净收益,留存盈余,优点：1不发生筹资费用2可使股东获得税收利益3增加对债权人的保障程度和公司的信用价值缺点：1留存盈余数量受某些股东限制2留存盈余过多，股利支付过少，可能影响外部融资3可能不利于股票价格的稳定或上升,负债类筹资方式-1,按用途,按提供贷款的机构,按有无担保,长期借款,固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等,政策性银行贷款、商业银行贷款,信用贷款、抵押贷款,筹资速度快、借款弹性较大、借款成本较低,取得的条件：,保护性条件：,审贷分离、分级审批，担保，订立书面合同,一般性保护条款：应用于大多数借款合同特殊性保护条款：针对某些特殊情况而出现在部分借款合同中,偿还方式：,筹资特点：,定期支付利息、到期一次性偿还本金定期等额偿还逐期偿还小额本金和利息、期末偿还余下的大额部分,负债类筹资方式-2,按是否记名,按可否转换,按有无特殊财产担保,按是否参加盈余分配,记名债券、无记名债券,可转换债券、不可转换债券,抵押债券、信用债券,参加公司债券、不参加公司债券,按利率不同,按能否上市,按偿还方式,按其他特征,固定利率债券、浮动利率债券,上市债券、非上市债券,到期一次债券、分期债券,收益公司债券、附认股权债券、附属信用债券等,债券,优点：筹资对象广、市场大缺点：成本高、风险大、限制条件多,平价,溢价,折价,混合类筹资方式,按参与公司利润分配,按股利是否可累积,按是否可转换,优先股,按是否可赎回,参与分红优先股、不参与分红优先股,累积优先股、非累积优先股,可转换优先股、不可转换优先股,可赎回优先股、不可赎回优先股,筹资特点：P186表6-1,可转换公司债,认股权证,要素：标的股票、转换价格、转换比率、转换期、赎回条件、回售条件、强制性转换条件,（转换比率=债券面值/转换价格）,优点：筹资成本低、便于筹集、利于稳定股价、减少每股收益的稀释、减少筹资中利益冲突缺点：股价上扬风险、财务风险、丧失低利息优势,要素：认股数量认股价格认股期限,筹资的特点：P189表6-2,6.2资本成本与资本结构,公司筹集资金时，经常遇到：1哪个渠道成本最低？2选几种渠道？3资本成本如何影响经营？4不同的资金来源的风险？,资本成本,筹集成本,使用成本,资本成本的作用：1企业选择筹资方式的重要依据。2评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。3衡量企业经营业绩的一个重要尺度。,筹资渠道,1.国家财政资金2.银行信贷资金3.非银行金融机构资金4.其他企业资金5.居民个人资金6.企业自留资金7.外商资金,决定资本成本高低的因素,1.总体经济环境2.证券市场条件3.企业经营融资状况4.项目融资规模,6.2.2资本成本的计算-1,1.个别资本成本：指使用各种长期资本的成本。,个别资本成本,股利增长模型法,一次性偿还本金,资本资产定价法,风险益价法,长期借款成本,长期债券成本,优先股成本,普通股成本,留存盈余成本,6.2.2资本成本的计算-2,例：某企业账面价值反映的长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，留存收益100万元；其成本分别为6%、9%、11.26%、11%。该企业的加权平均资本成本是多少？,按账面价值计算：采用账面价值法资料可以直接从公司的资产负债表上取得。但这一方法也有不足之处，若股票、债券的市场价值已经严重脱离其账面价值，计算结果很可能与实际出现差异。,按市场价值计算：主要是债券、股票及留存收益均以现行市场价值作为确定个别资本权数的依据。局限性是由于市价在不断波动，因而资本成本受市场价值影响较大。,按目标价值计算：上面两种方法不便于企业未来的筹资决策。为了弥补这一不足，也可以采用按目标价值进行计算的方式。很难客观合理确定证券的目标价值。,2.加权平均资本成本（WACC）,6.2.2资本成本的计算-3,3.边际资本成本（MCC）是指资金每增长一个单位而增加的成本。,例6-1（教材：193页）,6.2.2资本成本的计算-3,6.2.3财务杠杆（FinancialLeverage）,经营杠杆系数,财务杠杆系数,营业收入增加,销额增加,(DOL:degreeofoperatingleverage),(DFL:degreeoffinancialleverage),以下比率衡量财务杠杆或偿债能力，以及相关的流动性,衡量财务杠杆最普遍的做法是比较公司的帐面负债和帐面资产或权益。,资产负债比率,偿债比率,市值杠杆比率,流动性比率,总（复合）杠杆系数,(DTL:degreeofTotalleverage),财务杠杆（FinancialLeverage）案例,例6-3（教材：198页）A、B、C三家公司的资金总额相等，息税前利润相等，息税前利润的增长率相等，不同的只是资本结构。,当企业的息税前利润较多，增长幅度较大时，适当地利用负债融资，发挥财务杠杆的作用，可以增加每股收益，增加企业的价值。对公司管理者来说，财务杠杆比经营杠杆更具有主观调整和决策程度。,6.2.4资本结构模型与应用,资本结构原理资本结构是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比例关系。即长期债务资本和权益资本各占多大比例。,资本结构,资本结构原理,最佳资本结构的确定,资本结构决定的其他因素,早期资本结构理论,MM理论,权衡理论,其他资本结构理论,WACC法,企业市场价值最大化,权益资本收益率,融资的每股收益率分析（EBIT-EPS分析）,行业效应,公司经营环境和经济周期状况,公司控制权的考虑,管理者的风险观,6.2.4资本结构理论-资本结构理论（早期）,假设：公司在获取资金数量和来源方面不受限制，并且负债成本与股东权益成本都是固定不变，企业负债率提高不会增加企业的财务风险。,特征：按股本净收益来确定企业总价值，并且认为利用负债筹资可以降低企业资本成本，债务越多，公司价值越高。,假设：企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，从而加大了企业权益资本的风险，普通股股东便会要求更高的股利率，财务杠杆作用产生的收益将全部作为股利发放给股东，权益资本上升，抵消了财务杠杆作用带来的好处。,特征：不论企业财务杠杆作用如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，因而企业总价值是固定不变。,特征：介于净收益率说和营运收益说之间的理论。认为，企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，尽管权益资本成本有所上升，但它不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会加权平均资本成本下降，企业的总价值上升。但负债筹资的财务杠杆作用一旦超出一定的限度，由于风险明显增大，使企业负债资金和权益资金的成本率开始上升、并使加权平均资本成本上扬，企业的总价值下降。,净收益理论（NI）,净营运收益理论（NOI）,传统理论,资本结构早期理论,公司价值,100%,综合资本成本,负债成本,权益资本成本,资本成本%,负债率,100%,负债率,100%,负债率,公司价值,负债率,100%,权益资本成本,负债成本,综合资本成本,净收益理论（NI）,净营运收益理论（NOI）,传统理论,资本结构早期理论,资本结构理论（现代）,MM理论是由两位美国学者FrancoModigliani和MertorMiller提出的（1958年）。,概括：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权、所有权的市场价值。,MM理论-1985年获诺贝尔经济奖。,MM理论的假设：（1）无税收的环境下运营。（2）经营风险的高低由其EBIT的标准差衡量，公司经营的风险决定其风险等级。（3）投资人对所有公司未来盈利及风险的预期相同。（4）投资人不支付证券交易成本，所有负债利率相同。（5）公司为零增长公司，即年平均盈利额不变。（6）个人与公司均可以发行无风险债券，并有无风险利率。（7）公司无破产成本。（8）公司的派息政策与企业价值无关，发行新债时不会影响已有债券的市场价值。（9）存在着高度完善的和均衡的资本市场。-资金自由流动、充分竞争、预期收益率相同的证券价格相同、有充分的信息、利率一致。,MM命题1（无税）：杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值。,MM命题1内容,第一，公司价值不会受资本结构的影响；第二，有负债公司的加权平均资本成本等同于与它风险等级相同、但无负债公司的权益成本;第三，Ra或Rsu的高低视公司经营风险而定。,命题1,命题含义,例子,例假设有负债公司L与没有负债公司U，两家公司除资本结构不同外，其他均一样。L公司负债的市场价值为500万元，利率为8%，两家公司风险等级相同，预期EBIT为100万元，普通股的必要报酬率都是10%。按零增长的假定，公司股票价值的计算可以用下列公式：,按照以上假设，负债公司的市场价值高于非负债公司，看起来非负债公司的价值被低估了。因此，投资人会通过买低卖高套利活动，清除两公司之间的价差，最后使两者的市场价值趋势一致。,套利问题？,假定投资人卖出L公司股票的20%，再从银行以8%利率借款，借款额相当于U公司股票价值的10%，然后购买U公司的股份20%。这个运作过程会形成1.6万元的套利收入。但是，套利收入会随着L公司股票价值因需求降低下降、U公司股票价值因需求增加上升的过程逐渐消失。最后的结果是U公司与L公司的价值一致。此时，套利活动会停止，市场处于均衡状态。,MM命题2内容,命题2的内容是，有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率高低而定，用公式表示：,为风险溢价部分,命题2的含义是：使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本是随融资金额增加而扩大的。因此，公司的市场价值不会随负债率上升而提高，因为便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升而抵消，最后，使负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益。命题2实际上另一个角度证实了公司价值与资本结构无关论点。,MM命题2推导,由命题1知：,至于负债公司加权平均成本等于非负债公司股东权益成本的证明：,平衡理论（取消MM理论中无破产成本假定的平衡理论）,现实生活中很少有企业为追求价值最大化而实现百分之百的负债经营。直觉告诉我们，负债越高，公司风险越大，用平衡理论的术语来说，就是公司的财务危机和破产成本越高。,公司市场价值,节税利益,非负债公司价值,财务危机成本现值,最佳负债率,D/SL,企业最佳的资本结构最适点的选择,财务危机的成本取决于危机发生的概率和危机的严重程度。,资本结构理论汇总（一）,*资本结构理论汇总（一）,1FrancoModiglianiAndMertorMiller(1958),无税收情况下的财务杠杆无关性。,2FrancoModiglianiAndMertorMiller(1963),债务在税收上的优势等于TcB。,4费尔得斯坦等(1979),建立边际税率，包括个人所得税基础上的税收优势。,3MertorMiller(1977),杠杆率受税收效应的整体结构的影响，以及债务/所有者权益比的变化也受风险溢价效应的影响。,资本结构理论汇总（二）,6詹森和梅克林(1976),最优资本结构使总代理成本最小化。,9迈尔斯和马耶谬夫(1984),信息不对称和理性预期条件下的信号传递。,7德安杰洛和马苏里斯(1980),利息作为课税扣除项目的预期边际收益加上其他的税收屏蔽与预期边际破产成本之间达到最优的均衡。,8罗斯(1977),财务杠杆和股息政策被用做传递未来财务报表现状况的信号。,11詹森(1986),高负债比率约束了未来的现金支出。,10罗斯(1985),贝塔值衡量关系。,5FrancoModigliani(1982),杠杆率受平均税率和不确定性的影响。,最佳资本结构的确定(1),例A公司目前有资金75万元,现因生产发展需要再筹集25万.公司财务人员提供两种可供选择的筹资方案。方案（1）是发行年利息率为8%的公司债券，方案（2）是发行10000股，每股面值10元