西方股利政策研究评述

1/8西方股利政策研究评述摘要介绍了西方较有代表性股利政策及模型，并作简要的评述；指出鉴于中国独特的资本市场环境，中国证券市场处于不成熟阶段，独特的股权分置现象，赋予股利政策丰富的内涵，如何借鉴国外的研究成果，结合中国现实的股权结构来研究中国的股利分配问题成为我们的重点。关键词西方股利政策；股权结构；政策研究一、研究综述股利政策是公司为实现一定的目标，在平衡企业内外部相关利益的基础上，对于净利润如何进行分配而采取的基本态度和方针政策。BLACK将股利政策问题视为“股利之谜”，BRESLEY和MYERS将公司股利政策列为公司财务的十大难题之一。1956年JOHNLINTNER提出了股利分配的理论模型，揭开了股利研究序幕，其理论归纳为“四点事实”。公司具有长期的目标股利支付率，成熟型公司的股利支付率高于成长型的。特定时期内，管理层更关心股利变化而非其本身的绝对水平。股利的变化与公司长期可持续增长的盈利水平相关，公司经理倾向于烫平股利，暂时的2/8盈利变化不太影响股利水平。公司经理不愿意做出有可能推翻现有股利政策的举措，特别是股利增加。BAKE，KENT，FARRELL，EDELMAN和BAKE和KENT，POWELL，GARY分别对1983年和1997年纽约证交所上市公司股利支付进行研究并指出过去股利的种类、股利政策的连续性及当前和预期的盈利能力是公司支付股利的决定因素。LOCALHOSTBAKER，VEIT，POWELL证实LINTNER的理论。1传统股利政策理论“一鸟在手”理论。该理论认为，股票价格波动较大；投资者一般是风险厌恶型的，偏好股利而非资本利得。当公司提高股利支付率时，会降低投资者的风险，从而降低投资者的必要报酬率，股价上升；反之股价下跌。股利政策与企业的价值密切相关，股利支付越高，公司价值越大；反之则反。代表人物有，和等。1962年GORDON的股票价值模型将理论发展至巅峰。MM股利无关论。MILLER和MODIGLIANI1961年在股利政策、增长和股票股价一文提出该理论。在完全资本市场、理性行为、充分肯定等严格假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。MM理论成功地运用数学模型，揭示了股利政策与股票3/8价值之间的关系，开创了股利政策研究的新篇章，是现代股利政策研究的主要背景和线索。但其前提条件和结论脱离现实，股利政策无所谓优次，与企业价值无关，仅是一种融资策略。那么现实中，企业为什么支付股利股东为什么重视股利政策狭义税差理论。ELTON和CRUBER放宽“MM理论”中税收和交易费用假设，提出了税收差异理论,FARRAR和SELWYN比较不同股东税后现金股利所得和税后资本所得，认为税后资本利得必大于税后股利所得；因此，股东偏好资本利得，不支付股利可以增加股东财富。BRENNAN将FARRAR和SELWYN用股票价值评估模型得到相似结论股利额较高的股票比股利额较低的股票有更高的税前收益，公司最好的股利政策是根本不发放股利。该理论强调投资者因避税而偏好股票股利，但对于普遍发放现金股利的西方，这显然缺乏说服力。广义的税收效应理论。该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者的税收等级不同，由此他们对股利政策有不同态度；据此，公司会相应调整其股利政策使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，因此叫做“追随者效应”。1961年MILLER和MODIGLIANI提出了追随者效应。BLACK和SCHOLES两位学4/8者将投资者归纳为三种类型的追随者群体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型。追随者效应的实证研究文献非常丰富。通常使用的实证研究方法主要有除息日股价行为测试法。ELTON和GRUBER认为股东在企业除权除息前面临两种选择，或者在除权除息日售出股票，而丧失获得股利的权利；或者持有至除权除息日后以获取股利，但股票价格也因除权除息而调低。如果不存在套利行为，则不管作何种选择，所得到的收益应该相等。CAPM法。该法运用CAPM模型来研究股利收益率与股票收益率的关系。在标准CAPM模型基础上增加股利变量，以反映股利变化对股票收益率的影响；然后进行横截面回归，通过分析股利变量的系数来判断股利与税收的关系。增加股利变量后，修正的CAPMM模型变为还有学者从税法修改角度进行研究，但税法修改是否导致股利政策的改变并未得出一致的结论。现代股利政策理论现代的股利政策理论围绕股利政策如何影响公司价值展开，主要包括信号传递理论、代理成本理论、行为理论股利迎合理论等。信号理论。股利具有信息内涵的思想萌芽于LINTNER，5/8由MM最早提出。FAMA，FISHER，JENSENANDROLL，1969年在国际经济评论合作发表的股票价格对新信息的调整一文掀起研究浪潮。该理论认为，管理当局与企业外部投资者之间信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩增长时，就通过增加股利方式将这一信息及时告诉给股东和潜在的投资者；反之则反，股利政策能够传递公司未来盈利能力的信息，对股票价格有一定的影响当提高股利支付水平时，股价上升；反之则反。BHATTACHARYA创建了第一个股利信号模型，标志着股利政策研究进入了一个新阶段。其他学者也建立了一系列股利信息信号模型，如米勒罗克模型，约翰威廉斯模型等等。股利信号理论的实证研究从四个方面展开A股利政策是否确实包含了信息内容；B股利宣告传递的信息是否真实有效；C股利到底向市场传递了什么样的信息；D公司管理当局是否有意识利用股利向市场传递信息。现金股利政策作为一种信息传递机制，其功能的实现以股利分派信息的真实性为前提。股利的信号传递理论存在着以下几点明显的问题6/8A信号传递理论很难对不同行业、不同国家的股利政策差别进行解释与预测；B在市场的有效性增强、信息手段大为丰富的今天，为什么公司不采用效果相当但成本更低的信号传递手段C在高速成长的行业、企业，股利支付率一般很低，如微软等，而这些企业的业绩是有目共睹的，而按信号理论则会作出相反的解释。代理理论。JENSEN和MECKLING最早提出该理论。他二人将企业视为一个契约结合点，并区分了两种类型的利益冲突一是股东和经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突。指出股利政策与经理层和股东利益之间冲突有一定关系。ROZEFF认为股利的支付一方面能降低代理成本，但另一方面由于发放股利会使公司对外部融资的需求增加，因而会增加交易成本。因此，公司股利的发放在这两种成本之间存在着一个权衡，最佳股利政策是使这两种成本最小化。EASTETHROOK认为股利政策可以作为减少代理成本的工具，通过股利改变资本结构，提高负债权益比例，增加债权人对企业的监督，以此降低委托人的监督支出，增加股东的价值。股利间接评价了管理层的投资活动，这可能对企业的价值作出有益贡献。凯莱主要讨论了股东和债权人之间的委托代理关系对股利政策的影响，他认为企业应当被看成是一个利益相互冲突和竞争的合作团体，其中最主要的两个团体是股东和债权人。股利分配代理理论7/8是现代股利理论研究中主流观点。股利迎合理论。BAKER等在市场时机理论基础上，提出了股利政策的迎合理论如果管理者目的在于最大化公司的短期价值，他们将朝着投资者喜好的方向来改变他们的股利政策。当投资者偏好支付股利时，管理人员也会宣布支付股利；当投资者不喜欢支付股利时，管理人员也会随之停止支付股利。因此，股利政策的改变反映了投资者在支付股利和不支付股利的公司之间情绪偏好的相对改变，公司可以利用股利政策来促进市场上对公司股票的需求。BAKER和WURGLER随后作了实证研究，证实了股利迎合理论公司之所以支付股利，其主要原因在于管理者必须理性地满足股东对股利不断变化的需求。但是，无论股东偏好如何，前提是公司拥有可发放的股利，否则，巧妇难为无米之炊。二、简单评述中国股利政策具有随意性，波动性，上市公司发放现金股利往往是为满足申请配股或增发条件，不是根据目前及未来的赢利能力作决定；西方股利政策的信号传递作用失效。只有充分考虑股利发放的背景，剔除非理性股利发放，才能更好地检验其有效性。在尚未完全解决股权分置8/8的情况下，不同的利益主体从自身利益出发，参与股利政策的制定，其发放反映了大股东与中小股东以及股东与经营者之间博弈关系。上述理论注重从某一个角度来研究问题，缺少综合考虑，且较少涉及外部决策