证券投资基本分析--洋河股份

1 宏观分析1.1概述根据政府工作报告，2012年，中国国内生产总值增长目标为7.5%。这是自2004年以来，中国政府首次将经济增长预期设定在8%以下。毋庸置疑，中国政府主动调低增长目标，目的在于转变经济发展模式，确保经济可持续增长。面对日趋复杂化的国内外经济形势，2012年中国经济总的基调是：“稳中求进”，继续实施“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”，保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快发展，保持物价总水平基本稳定，保持社会大局稳定。在调整产业结构、转变经济发展方式上取得新进展，在新能源、新材料、新技术运用上取得新突破，在改善民生上取得新成就。2012年宏观调控政策已由2011年的“控通胀、调结构、保增长”开始向“保增长、调结构、防通胀”的方向转变。进入2012年，受外部环境不确定性依然较大、房地产调控和政策总体偏紧等因素的影响，中国经济在上年逐季放缓的基础上继续减速。一季度GDP同比增长8.1%，比去年同期回落1.6个百分点，也低于市场预期的8.4%。从投资、消费和出口的发展趋势来看，二季度经济增速存在进一步放缓可能。虽然通胀在一季度出现反弹，但受通胀预期回落、翘尾因素收窄以及供需改善等因素影响，二季度仍将维持下行态势。在外汇占款趋势性走低背景下，受财政存款增长和半年末因素影响，二季度资金面会出现传统性走高。1.2经济指标1.2.1 GDP及经济周期：图1-1 2006-2012年中国GDP增长率季度走势图如图1-1从08年由于金融危机的冲击，我国经济增长率出现了加速下滑的局面，中央做出了加大固定资产投资的决定，以拉动经济增长。直到09年第一季度增长率才开始回升。另外我们也看到从09年第4季度开始GDP增长率一直下滑，到2012年第1季度已经下滑到8.1%。我们预计中国经济在上年逐季放缓的基础上继续减速。1.2.2 通胀率： 图1-3 2008-2012居民消费价格指数CPI图1-4 2006-2012年PPI曲线5月11日，国家统计局公布宏观经济数据显示，4月份两大宏观经济数据再次拉开增幅双回落的剧幕。CPI同比上涨3.4%,环比下降0.1%;其中,食品类CPI同比上涨7.0%,非食品类上涨1.7%。PPI同比下降0.7%,环比上涨0.2%。从短期的角度来看,通货膨胀还在持续下降通道中,而整体经济需求依然疲弱,我们正处于宽松政策出台阻力最小的时点,流动性改善可期。我们对债券各类资产均不悲观,相对看好偏利率和高评级品种。1.2.3 利率图1-5 人民币存款人民币存款基准利率（日利率）图1-6 人民币贷款人民币存款基准利率（日利率）在金融因素中，利率水准的变动对股市行情的影响又最为直接和迅速。一般来说，利率下降时，股票的价格就上涨；利率上升时，股票的价格就会下跌。因此，利率的高低以及利率同股票市场的关系，也成为股票投资者据以买进和卖出股票的重要依据。此外，利率是人们用以折现股票未来收益、评估股票价值的依据。我国从08年就开始降低利率水平，用以刺激企业生产和居民消费。在低利率的情况下，证券投资的机会成本降低，而上市公司的营运成本也下降，股票市场上的资金供给会增加，从而扩大对股票的需求，股票价格就会上涨。因此对于上市企业而言，贷款成本低，股票市场资金充足，有利于企业恢复和扩大生产。然后随着经济的复苏，近二年通胀问题一直困扰我国，为有效调控国民经济抑制通货膨胀，利率水平在逐渐提高。证券投资的机会成本提高，同时上市公司的营运成本提高业绩下降，从而证券市场的价格下跌。1.2.4 汇率时间1美元兑人民币1欧元兑人民币100日元对人民币1港元兑人民币1英镑兑人民币2010年4月6.82659.00527.26880.8788910.36302010年3月6.82669.17197.38330.8792810.18842010年2月6.82699.25467.63760.8793010.41582010年1月6.82709.50497.60750.8783411.00682009年12月6.82829.80977.44340.8803010.9261随着中国经济与全球经济关联程度越来越高，我国央行的汇率政策对于证券市场中投资者行为与上市公司经营环境和业绩产生深远影响。人民币汇率变化的可能性实际上已经影响到证券市场的运行。央行汇率政策的调整直接影响到许多上市公司产品定价与业绩表现。汇率对经济的影响十分显著，汇率的高低将影响资本的国际流动，也影响本国的进出口贸易。上图我们看到人民币在升值，对经济既有积极影响又有消极影响，为了消除汇率变动对本国经济的负面影响，本国中央政府常常对汇率的变动进行干预，这种干预也会对本国的证券市场产生影响。1.3 政策因素1.3.1货币政策2007-2012年大型金融机构存款准备金调整存款准备金的调整的效果是快速而显著的，09年以来为了刺激经济危机后的国民经济央行一直上调存款准备金率，11年下半年到现在为抑制通胀央行连续三次下调存款准备金率。而每次上调或是下调次日上证和深成指数都有涨跌。2011年5月12日中国人民银行宣布：从2011年5月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。央行昨日宣布上调存款准备金率，沪深两市早盘微幅高开，沪指开盘报2846.31点，涨2.23点，涨幅0.08%，深成指开盘报12092.16点，涨19.96点，涨幅0.17%。2012年5月18日再一次下调的存款准备金生效，19号上证指数下跌0.59%，深成指数下跌1.16%。货币供应量 M2增长率货币供应量的增加，一方面证券市场的资金增多，另一方面通货膨胀也使人们为了保值而购买证券，从而推动证券价格的上升；反之，当货币供应量的减少，证券市场的资金增多，价格的回落又使人们对购买证券保值的欲望降低，从而证券市场价格呈回落趋势。我们看到上图中显示货币供应量呈现逐渐下滑趋势，这是我国为抑制通胀实行货币政策的结果。近期，中央银行采取降低准备比率与再贴现率和公开市场买进的政策，能够增加商业银行的储备头寸，而使企业顺利地获得银行的贷款，数额也增加，而哪些企业或行业能得到银行贷款的支持，经济效益就显著提高，促使证券价格上扬，在宽松的货币政策下，银行贷款的宽松个人企业融资的成本降低，增加了大量资金流入证券市场，交易量的增加使证券价格上升。1.3.2 积极的财政政策 2008年下半年以来，为了应对国际经济危机，我国决定实施积极的财政政策。扩大政府公共投资、加强重点建设，进一步扩大内需，保持经济平稳较快的发展。刚闭幕的中央经济工作会议指出要保持政策的持续性，因而政府会在一定时期内（3-4年）保持积极的财政政策不变。温家宝总理近日在湖北考察并召开六省经济形势座谈会。他强调，要坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，把稳增长放在更加重要的位置。积极的财政政策有利于证券市场尤其是股市的发展，取得了较为明显的效果。2 行业分析面对白酒业快速发展的今天，白酒行业的发展情况已经成为当前市场上重要的一个板块，各种对白酒业的讨论声不断。尤其是今年以来，受到“限酒令”、“三公消费”的影响，一线高端白酒的市场表现力不佳，价格和销量都出现了下跌。与此相反，二、三线白酒品牌却出现了量价齐升的现象。近年来，随着白酒业的快熟发展，白酒业一直在中国经济行业中站着举足轻重的位置。据了解，2011年白酒业1-12月份累计产量1025.6万千升，同比增长30.7%。而且，国家发改委和工业与信息化部也在食品工业“十二五”发展规划中，明确表示，到2015年白酒行业总产值将达到12.3万亿元，增长100%，年均增长15%。从目前14家白酒上市公司2011年业绩整体业绩来看，预计平均增长83%。据悉，截至1月31日，白酒上市公司除水井坊和泸州老窖外有12家发布2011年业绩预增公告，预增区间最高约41%160%，均值83.13%，净利润合计可达244亿元，平均EPS2.18元；截至2012年1月30日对应2011年PE约25倍（扣除ST皇台），而以中性预计的2012年业绩增速对应动态PE均值下降为15倍，显示出极好的投资机会。 2.1 行业的市场结构分析 2.1.1厂商数目据不完全统计，不包括完全是家庭作坊式的生产，我国现有白酒企业37万余家，其中乡以上独立核算的白酒企业约4700家。年销售收入500万元以上的国有及非国有白酒企业1000多家中，大中型企业占22，销售收人占了78，利润总额占了96。大、中型白酒企业以明显的优势主导着我国的白酒市场。发展大、中型企业是白酒行业的必然趋势。在1000多家企业中，亏损企业占2894；295个大、中型企业中亏损企业有53个，占企业数的397；国有控股企业870个，亏损企业299个，占总企业数的2241。从统计数据上看，全国白酒行业还近1/3的企业步履艰难，困难重重，且亏损企业大多数又在国有控股企业中。2005-2011年9月中国白酒行业企业数量增长趋势监测2.1.2中国白酒市场份额： 据中国酿酒协会统计表明，中国白酒产量从1996年的801万吨到2001年的420万吨，再到2003年的331万吨，2004年的323万吨，2005年的349万吨，2006年的300万吨，2007年400万吨，2008年的430万吨左右，2009年420万吨。白酒已基本达到了一稳定的状态，并可能呈现减少的趋势。 白酒产业全国市场出现萎缩主要原因在于：首先是葡萄酒、啤酒的市场份额增加，侵吞了部分市场；行业内部，从2005年以后，管理成本、市场推广成本以及渠道开辟成本暴涨。另外，从2001年开始，白酒企业的OEM商增加很快，根据业内人士透露，平均每个白酒传统品牌(类似于五粮液、茅台、剑南春等)，贴牌商已经超过其自有品牌200%以上。 白酒行业虽然整体形势低迷，但是高端市场却在增加，有足够的利润空间吸引海外资本。高端白酒市场仍然处在增长趋势，因其资本方实力强大，经过高额资金的品牌推广轰炸，打造成了高端奢侈品的概念。 2.1.3白酒市场白酒种类： 目前，市场上销售的白酒主要包括两种：纯粮固态酒和勾兑酒。其中，前者是按照我国白酒业独有的传统工艺，以粮食为原料，经自然发酵和高温蒸馏而成，后者则是以食用酒精为主要原料勾兑而成的新型白酒。 我国白酒产品以降度酒为主流，且包装装演水平相当精美。60度以上的高度白酒基本上已经看不见了，5055度的白酒成为高度酒，4049度的酒为降度酒，而39度以下的白酒为低度白酒，低度白酒的产量已经占我国白酒总产量的40左右。目前市场上浓香型白酒占70左右，清香型白酒占15左右，兼香、酱香以及其他香型的白酒占15左右。3、白酒产品利润分布情况； 在白酒产品中，高中低档白酒的产量和利润分别呈金字塔和倒金字塔形，高档酒的比例较小，约为20，但所创造的利润却最大，约占50多；中档白酒的比例和利润均约为35；低档酒的比例最大，但是利润却是最小，企业主要是靠低档酒占领市场，创造品牌影响。2.1.4全国白酒制造业资产总计情况白酒行业资产总计1000余亿元，负债总计550亿元左右，应收帐款净额100亿元，流动资产平均余额480多亿元，流动资金周转天数1O7天。2005-2011年9月中国白酒行业资产规模增长趋势监测2.1.5白酒行业的质量情况： 白酒产品合格率达 90以上，大中型白酒企业的产品合格率在97以上。2.1.6白酒市场的资本进入情况： 水井坊与世界最大的酒业集团帝亚吉欧酒业的合作，使中国白酒市场发生巨变。帝亚吉欧是世界第一大烈酒公司，其旗下的14个品牌在世界上有很高的知名度，占据了全球烈酒份额的30%强。然而由于进入时间上的差异，帝亚吉欧在中国的市场占有率远低于拥有马爹利、芝华士、皇家礼炮等品牌的老对手法国保乐力加集团。合作后，帝亚吉欧不但有望超过对手保乐力加，也有资格在白酒市场与五粮液等众多国内巨头分庭抗礼。12、高端白酒价格情况： 高端白酒涨价向市场传递了一个明确的信号，那就是做大文化、大品牌和大市场已成为中国白酒的前进方向 中国高档白酒的年消费总量在2万吨左右，且每年保持15%的增长率，全国白酒平均每吨售价2.2万元左右，并且涨价已成必然趋势。 茅台、五粮液、剑南春这几个品牌的高档酒渐成一种稀缺资源造成了白酒涨价，其他高档白酒也会趁机涨价。 2.2行业生命周期分析 产业生命周期是指每个产业都要经历的一个由成长到衰退的演变过程，一般分为初创阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段四个阶段。识别产业生命周期所处阶段的主要标志有：市场增长率、需求增长潜力、产品品种多少、竞争者多少、市场占有率状况等。与真正竞争成熟的其他产业相比，白酒产业是一个比较滞后的产业，一个竞争还属于初级阶段的产业，也是一个远远没有成熟的产业。尽管前几名白酒企业所占市场份额不到30%，但中国白酒行业已经进入了寡头竞争时代，中小白酒企业将逐步退出竞争，行业前几位的上市公司的增长速度远远高于行业的平均增长速度，这种现象说明这些企业在不断做大的同时不仅占有了自己应占有的市场份额，还抢占了别人的市场份额，这也说明市场的集中度正在不断加强，同时，名优企业的市场主动地位也越来越强，所以大企业的扩张步伐也在不断加快。2.3 经济周期与行业分析 2011年，从各个指标来看，煤炭行业总体上比较乐观。中国酿酒工业协会统计资料显示：我国酿酒工业利润总额从2004年的104.08亿元提高到2009年的360.26亿元，5年增长246.14%。其中，2004年，白酒业利润总额为58.66亿元，2009年白酒业利润总额则达到234.89亿元，增长超过300%，占酒类行业的65%。白酒业5年来收入和利润的复合增长率领先整个酒类行业：销售收入复合增长率为33.47%，领先行业的25.09%；利润总额复合增长率为46.67%，领先行业的36.26%。2010年上半年，全国白酒总产量约400万千升，同比增长23.10%；累计销售收入约1200亿元，同比增长41.96%；累计实现利润约180亿元，同比增长45.18%。销售收入和利润增速均创10年来新高，成长性和稳定性继续领先整个酒类行业。在通胀的大环境下，白酒行业持续表现出收入增长大于产量增长，利润增长大于收入增长的良好发展势头。 （一）我国2011 年白酒行业产量增速同比提升，景气度不断攀升1-8 月，我国白酒行业累计产量617.61 万千升，同比增长29.76%。就累计产量增速水平来看，比上年同期增加2.62 个百分点，环比提升0.98 个百分点。其中，8 月单月实现产量71.37 万千升，同比增长28.40%（比上年同期提升0.94 个百分点）。 1-7 月，中国白酒行业累计产量547.31 万千升，同比增长28.78%。在全国31 省市前7 个月累计产量排行榜中， 海南、河南和广西累计产量排名前三位，宁夏、福建和浙江累计产量排名后三位。7 月单月，中国白酒行业产量69.66 万千升，同比增长33.82%。其中，青海、山西和吉林三省7 月产量同比大幅度增长，增幅均超过45%以上。天津和浙江7 月份产量同比减少40%以上。（二）2011 年1-7 月行业收入快速增长 行业收入快速增长。2011 年1-7 月，我国白酒行业实现收入1975.84 亿元，同比增长36.85%，实现利润总额290.62 亿元，同比增长45.13%。由于统计局频率口径调整，我们对比2010 年1-8 月份经济指标，2010 年1-8 月白酒行业实现收入1686.28 亿元，同比增长35.04%，利润总额227.48 亿元，同比增长36.86%。数据反映出2011 年1-7 月收入增速维持了高景气度。（三）2011 年白酒行业毛利率上升明显，盈利水平不断提升2011 年1-7 月白酒行业毛利率34.03%，同比提升3 个百分点左右。如前所述，2011 年1-7 月，我国白酒行业主营收入为1975.84 亿元，同比增长36.85%，同期主营成本为1303.46 亿元，同比增长35.17%，毛利率为34.03%。由于统计局统计区间口径更改，我们对比了2010 年1-8 月份，行业毛利率达到31.08%，1-11 月份行业毛利率维持在31.82%。 利润总额比例持续上升体现白酒行业盈利能力不断增强。据我们测算，2011 年1-7 月行业利润总额比率为14.71%。对比2010 年1-8 月份的13.49%同比提升1.22 个百分点。利润总额占比水平连续多年持续攀升，反映了我国白酒行业的高景气度。3公司分析3.1公司概况3.1.1 基本资料江苏洋河股份有限公司是国有大型酿酒企业，公司主导产品洋河大曲已有500多年的历史，早在明清时代就享有盛名。洋河大曲属浓香型大曲酒，以优质高粱为原料，以小麦、大麦、豌豆制成的高温火曲为发酵剂，辅以闻名遐迩的美人泉水精工酿制而成，形成了“甜、绵、软、净、香”的独特风格，被专家和广大消费者誉为浓香型大曲酒的正宗代表。“洋河”商标被国家工商总局评定为“中国驰名商标”，产品获“江苏省重点名牌产品”。全力打造的“绵柔型”白酒经典之作洋河蓝色经典，面市以来销售增长迅猛，“蓝色风暴”愈刮愈猛，“蓝色魅力”已征服了越来越多的白酒消费者，并已成为竞争激烈的白酒市场中颇受关注的成功营销范例。3.1.2发行上市成立日期2002-12-27上市日期2009-11-6发行市盈率(倍)36.36网上发行日期2009-10-27发行方式上网定价发行,网下询价发行每股面值(元)1发行量(股)4500万每股发行价(元)60发行费用(元)9967万发行总市值(元)27.0亿募集资金净额(元)26.0亿首日开盘价(元)98首日收盘价(元)87.91首日换手率69.42%首日最高价(元)98网下配售中签率0.37%定价中签率0.69%3.1.3最新动态3月5日，洋河股份公布2011年业绩快报，2011年实现销售收入127.16亿元，同比增长69.9%；实现营业利润55.08亿元，同比增长78.84%；实现利润总额55.17亿元，同比增长79.34%；实现净利润40.10亿元，同比增长81.89%3月28号，洋河股份公布2012年1-3月份业绩预告。洋河股份预计2012年第一季度净利润.00万元.71万元，比上年同期增长70%90%。公告称，洋河股份产品销售继续保持强劲增长势头，产品销售结构进一步优化，随着洋河股份全国化战略的初步实现，省外市场份额进一步扩大。3.2 行业地位3.2.1 市场表现洋河股份截至2012年5月15日涨跌幅在行业内名列第17 3.2.2 财务状况洋河股份每股收益在行业内名列第23.2.3 公司规模洋河股份总市值在行业内名列第2 3.3 财务分析3.3.1资产构成及负债构成资产构成负债构成科目金额(元)占比科目金额(元)占比流动资产154亿74.87%长期负债2.85亿3.39%长期投资6.02亿2.93%流动负债81.3亿96.61%固定资产18.2亿8.87%其他00.00%无形资产7.74亿3.77%负债合计84.2亿100%其他19.6亿9.55%资产合计205亿100%3.3.2偿债能力分析 在上面四个指标中，流动比率和速动比率是来分析短期偿债能力的，流动比率=流动资产/流动负债，一般认为流动比率应该大于2.公司的流动资产越多，短期债务越少，说明公司的短期偿债能力越强。速动比率=（流动资产-存货）/流动负债，一般认为速动比率应该大于1，小于1说明短期偿债能力偏低。 利息保障倍数和资产负债率是分析长期偿债能力的指标，其中利息保障倍数=息税前利润/利息费用，该利率越高表明公司偿债能力越强，一般来说，利息保障倍数应该大于2，以表明公司具有较强的长期偿债能力，不过分析该指标时也要与同行业的平均利率进行比较，尤其需要考察公司连续几年来的利率水平。资产负债率=负债总额/资产总额，当资产负债率比较低时，表明该公司的长期偿债能力比较高，财务风险比较低。一般认为资产负债率的合理水平为50%左右。3.3.3 公司营运能力分析 上面4个指标，存货周转率=销售成本/平均存货，一般来说存货周转速度越快，说明存货的占用水平越低，流动性越强，公司对存货的利用效率越高；应收帐款周转率=公司赊销收入净值/应收帐款平均余额，是衡量公司应收帐款变现能力及公司应收帐款管理能力的一个指标，一般来说应收帐款的周转次数越多或周转天数越少，表明公司应收帐款的回收速度越快，相应的短期偿债能力越强；资产周转率=销售收入/平均资产总额，反映公司资产总额的周转速度，资产周转率越高，周转速度越快，表明公司的销售能力越强。3.3.4 盈利能力分析上面的4个指标，销售毛利率=销售毛利/销售收入净额，反映公司每一元的销售额所能带给公司的利润额，反映公司产品销售的初始赢利能力，如果没有足够大的销售毛利率，很难有较大的盈利；净利润率=净利润/销售收入净额，表明公司每一元收入所能带给公司的净利润额，一般来说该比率越大，说明公司的盈利水平越强；总资产收益率=净利润/平均资产总额，反映了公司资产的综合利用效率，该比率越高，说明公司利用总资产的盈利能力越强；股权净利润率=净利润/股东收益。3.3.5 现金流附录：2006-2011年资产负债表资产负债表2011-12-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-312006-12-31货币资金(元)71.0亿68.8亿46.8亿10.3亿6.10亿3.30亿应收账款净额(元)3641万3182万2667万404万435万539万存货(净额)(元)37.9亿18.7亿9.14亿5.95亿4.50亿3.15亿流动资产合计(元)142亿90.7亿57.8亿16.8亿11.2亿7.37亿长期投资净额(元)5.19亿1394万680万775万881万274万累计折旧(元)9462万6529万2726万1918万1822万1345万固定资产净额(元)15.6亿8.80亿4.93亿2.36亿1.90亿1.92亿无形资产(元)7.90亿7.15亿1.36亿1.36亿1.15亿9288万资产总计(元)189亿115亿64.9亿21.8亿14.7亿10.4亿应付账款(元)6.29亿4.33亿1.68亿1.04亿8915万7832万其他应收款(元)3880万5594万1585万847万1055万7240万存货跌价准备(元)422万422万-流动负债合计(元)86.8亿37.6亿12.6亿6.47亿5.96亿5.06亿长期负债合计(元)2.94亿3.31亿1.51亿1.53亿1.53亿1.52亿负债合计(元)89.7亿40.9亿14.1亿8.00亿7.48亿6.58亿实收资本(元)9.00亿4.50亿4.50亿4.05亿1.35亿9000万资本公积金(元)15.1亿25.6亿25.6亿108万2133万6633万盈余公积(元)4.04亿2.25亿1.90亿9442万5770万1292万未分配利润(元)70.8亿36.9亿18.8亿8.82亿5.07亿2.09亿股东权益合计(元)99.1亿73.9亿50.8亿13.8亿7.21亿3.79亿流动比率1.642.414.582.591.881.462006-2011年利润表利润表2011-12-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-312006-12-31主营业务收入(