中粮并购蒙牛

中粮收购蒙牛的案例分析1.中粮收购蒙牛的背景1.1委托方和甲方：中粮集团中粮集团有限公司(以下简称“中粮集团”，英文简称“中粮”)是中国最大的粮油食品进出口公司和强大的食品生产企业，在国际粮油食品市场享有良好的声誉。中粮集团成立于1952年，是中国历史最悠久、实力最强的农产品和食品进出口企业。几十年来，中粮集团一直是中国小麦、玉米、大米和糖等主要农产品贸易的领导者。中粮集团目前有九大业务板块，分别是中粮粮油、中国粮油、中国食品、房地产酒店、中国土畜、屯河、中粮包装、中粮发展和金融。该公司有两家香港上市公司中国食品(HK0506)、中粮控股(HK0606)，以及六家内地上市公司，包括屯河(600737)、中粮地产(000031)、丰源生化(000930)和吉胜生化(600893)。作为一家投资控股企业，中粮集团有效利用其全球业务网络组织和配置各种业务资源，实现了稳定快速的业绩增长。中粮集团在美国杂志财富中位列全球500强企业，在中国食品行业排名前100位。1.2主合并方二：厚朴基金一级基金创立于2003年，成立于2007年。由高盛集团中国合伙人方创立。在海外设立的专注于中国的私募股权投资基金拥有25亿美元的管理资本。它完全建立在国际标准的伙伴关系模式中。其投资者都是全球三大机构投资者，包括主权财富基金、新加坡淡马锡、高盛和其他大型机构投资者。2009年1月，厚朴基金以6.5亿美元的总价格收购了苏格兰皇家银行配售的中行h股。2009年5月，由木兰基金牵头的财团以每股4.2港元的价格收购了美国银行出售的135亿股建行h股。1.3目标公司：蒙牛乳业内蒙古蒙牛乳业(集团)有限公司(股票代码02319HK，简称蒙牛乳业)连续第三年蝉联中国乳业榜首。蒙牛乳业成立于1999年8月。它最初是由自然人发起的私营企业。2004年6月10日，蒙牛正式在香港证券交易所主板上市(股票代码2319 HK)，成为第一家在海外上市的中国乳品企业。公司已在全国15个省级行政区域建立了约30个生产基地，在内蒙古及其周边地区共带动了110万头奶牛，辐射了产业链上的200多万农牧民。该公司液态奶的市场份额已经达到32%，蒙牛在全国每3袋牛奶中就生产1袋。目前，蒙牛已经获得了国内三大液态奶、冰淇淋和酸奶冠军。2009年7月，蒙牛乳业集团在全球乳业排名第19位，这是中国乳业首次进入前20名。1.4并购流程本案中，并购企业为中粮集团和厚朴基金设立的特殊目的公司，中粮集团为中国粮油食品集团(香港)有限公司，是中粮集团有限公司的全资子公司；厚朴是著名的私募股权公司之一，专注于中国的投资和发展，管理的基金价值25亿美元。目标公司蒙牛乳业(2319，香港)是中国领先的乳制品生产商之一，主要从事高品质乳制品的生产和分销，包括液态奶、冰淇淋和其他乳制品。2009年7月6日，蒙牛乳业宣布蒙牛乳业新股认购、现有股份买卖及复牌。中粮集团和厚朴分别以其出资70%和30%组建的特殊目的公司与蒙牛乳业达成新的股份认购协议，并与金牛、银牛和牛佬达成现有股份转让协议，获得蒙牛乳业约20.03%的股权。具体交易内容如下：首先，根据认购协议，蒙牛乳业将发行173，800，000股新股(相当于已发行股本的11.13%和扩大后已发行股本的10.01%)。中粮集团和木兰将通过特殊目的公司以每股17.6港元的价格认购新发行的股份(图1-1)。图1-1:中粮集团通过特殊目的公司参股蒙牛乳业第二，根据金牛银牛买卖协议及老牛买卖协议，中粮及木兰将以每股17.6港元的价格通过特殊目的公司购买金牛及银牛119，516，208股(约占已发行股本的7.65%)及牛佬54，293，792股(约占已发行股本的3.48%)。交易完成后，中粮集团和厚朴将支付61.17亿港元，持有蒙牛乳业3.476亿股股份，占交易完成后总股本的20.03%。交易完成后，中粮集团和厚朴通过特殊目的公司直接或间接持有蒙牛乳业约20.03%的股份，成为其最大股东，最终实现了对蒙牛乳业的并购2.中粮集团收购蒙牛的动因分析2.1中粮集团对整个产业链的渴望中粮集团是国有背景的中国最大的粮油食品企业，堪称国内食品行业的旗舰。它还在不断完善其产业链。除了传统的谷物、石油和食品，它还涉足房地产、饮料等行业。纵观中粮集团的整个产业链计划，它在乳制品行业只缺少一个环节。中粮集团的国有资产也将为蒙牛带来政府支持。从那时起，蒙牛不再仅仅是一家有外资背景的民营企业，它的支持力度肯定会加大。中粮集团董事长宁也表示，他选择入股蒙牛是因为看中了蒙牛的生产经营能力和多年积累的营销经验。中粮集团在农产品加工、食品制造等领域拥有丰富的经验，并拥有全球业务网络。蒙牛可以利用其优势提高国内销售，加快国际市场。中粮集团“一个从高起点进入乳制品行业的好机会，将有助于中粮集团充分发挥整个产业链的优势，实现价值链前移带来的更大增长空间。”通过收购蒙牛，中粮集团将在第二次进军中国乳业的前夕，通过蒙牛进入中国乳业。这不仅有助于充分发挥整个产业链的优势，也为声誉不佳的中国乳业未来的洗牌和整合增加了想象空间。2.2蒙牛危机根据蒙牛乳业的年度报告，蒙牛计划建设20多万个奶牛场，每个奶牛场投资2-3亿元。截至2009年，只有2-3个奶牛场将建成。根据计划，蒙牛乳业在奶源建设方面的资金缺口不低于30亿元。牛根生一直追求速度，这需要大量投资，而蒙牛至少需要上亿元的营销资金。2008年，蒙牛的销售额超过200亿元，但广告成本超过20亿元。此外，它还得支付牛奶等费用。35亿元不能弥补差额。尽管蒙牛声称这次有35亿元现金，但对于一个从事快速销售产品的企业来说，这远远不够。三聚氰胺事件和特罗姆瑟事件的影响使蒙牛的资本链变得紧张。尽管牛根生表示，向中粮出售股份不是因为资金不足，但蒙牛2008年的财务报告显示，其债务财务状况并不乐观。三聚氰胺事件和特罗姆瑟事件差点导致蒙牛倒闭，最终导致一向拒绝中粮的牛根生下台。中粮集团的加入可以帮助蒙牛缓解或解决财务压力。2.3政府的行政意志在此次交易中，备受争议的问题是中粮集团的“中央企业”地位和中粮集团收购蒙牛，这被视为“国家推进、人民后退”的另一个反市场化典型案例。自三聚氰胺事件以来，国家已经开始从大局上对乳制品行业进行监管，并开始重点控制贸易和整个行业。决策者意识到，中国的乳制品行业再也承受不起人员流失。并控制乳制品行业，控制行业领导者。工业和信息化部2009年6月底发布的乳制品工业产业政策（修订），将决策层“实施企业并购重组”的意愿变成了具体的文字。国家已经明确表示要加强政府对乳制品行业的控制，并要求农业部领导商务部、工业和信息化部等部委组建一个专门的乳制品行业监管机构虽然中粮集团是一家国有企业，但其高度的市场化和国际化使得许多民营企业难以迎头赶上。从产业整合的主导力量来看，中粮集团收购蒙牛实际上是将中国食品产业未来的整合力量掌握在中国企业手中。目前，中国食品产业集中度很低，国际食品产业未来的发展趋势是打造一个具有完整产业链理念的龙头企业。长期以来，中国产业整合的主导力量已经落入外资手中。虽然外资的进入并不一定意味着产业安全问题，但不可否认的是，如果国内企业不重视产业整合的主导力量，让绝大多数产业整合依赖外资的并购之手，产业安全问题肯定会出现。未来，中国各行业的整合任务非常繁重，需要中粮这样的企业来带动和引领。3中粮并购蒙牛的交易模式3.1杠杆收购作为中国食品行业迄今为止最大的一笔交易，它也开创了“国有资本与民营资本战略合作”的新合作模式，这也是一次漂亮的杠杆收购。所谓杠杆收购，是指以少量自有资本作为抵押品，为收购筹集部分资本，以被收购企业的资产和未来盈利能力作为抵押品的一种并购活动。收购前，蒙牛的股份非常分散，公众持股79%，大股东持股不超过10%。中粮集团只需持有20%的股份，但3.43亿股的认购价格为17.6亿港元，总资本将达到61亿港元，这也是一项巨大的投资。因此，中粮集团从外部筹集资金进行收购，但中粮集团没有通过传统的资产抵押方式借款，而是通过收购蒙牛的联合私募股权投资基金厚朴基金建立了一个特殊目的实体SPV。中粮集团和厚朴与蒙牛股东达成单独协议，从蒙牛股东金牛、银牛和牛佬购买公司总计约10%的稀释股份。加上新发行的股份，这两家公司总共持有蒙牛20%的股份。事实上，中粮集团通过控制特殊目的公司成功控制了蒙牛，因为中粮集团持有中粮集团和厚朴基金组建的特殊目的公司70%的股份，厚朴基金持有30%的股份。厚朴基金在其中发挥了杠杆作用。作为私人股本投资者，厚朴肯定会在未来某个时候寻求退出渠道。如果厚朴将其股权转让给中粮，中粮将充分享有蒙牛20%的股权，成为真正的第一大股东。杠杆收购的优势在于收购方只需支付部分资本就可以收购目标企业，从而解决收购资本不足的问题。然而，也有更大的风险。如果收购方不能正确把握收购时机和收购策略，以及随之而来的财务风险和经营风险，被收购企业很可能面临破产。因此，在选择目标企业时，他们会选择组织良好的管理层、长期负债小、市场份额高、营运资本充足稳定、实际价值超过账面价值、股价低的企业。然而，蒙牛只是符合目标企业的条件。虽然它的经营业绩暂时低迷，但它有着良好的声誉，在行业中具有竞争力，并具有巨大的潜在价值。3.2现金支付中粮集团这次的收购支付方式是现金支付。现金支付的优点是评估简单明了。从买方的角度来看，使用现金作为支付工具的最大优势是其速度快，这也使得公司或潜在的公司很难与采购公司竞标来筹集大量资金与之竞争。此外，它还可以最大化采购公司获得的税收利益，并能充分发挥财务协同效应。对于目标公司来说，现金收购可以在短时间内套现出虚拟资本，目标公司无需承担证券风险，交割简单明了。它主要应用于相对成熟的第一产业企业的并购中粮集团资金雄厚，子公司业绩良好，现金流充裕，有能力支付大量现金。对于目标公司蒙牛乳业的股东来说，获得的支付价值是确定的，股东不必承担证券支付带来的收益的不确定性，通常会很快达成协议。通过此次新股发行，蒙牛可以产生30.58亿港元的现金流入，这有利于蒙牛的业务拓展。交易完成后，中粮集团和木兰集团认购的股份将有3年的禁售期，在此期间不得抵押或出售。期限届满后，未经蒙牛事先书面同意，本公司不得向任何与蒙牛或其在中国乳业的子公司竞争的公司出售、转让或以其他方式处置被禁股份。此外，中粮集团表示，在此次交易中，集团是长期战略投资者持股，占蒙牛未来11名董事中的3名，均为非执行董事。本集团不会参与蒙牛的具体管理，也不会改变现有管理团队的连续性和稳定性，也不会改变目前的战略方向。4中粮并购蒙牛的财务分析4.1短期偿付能力分析2007-2009年伊利、蒙牛、行业流动比率、速动比率和资产负债率(%)发布日期2009/12/312008/12/312007/12/31偿债目标伊利蒙牛工业伊利蒙牛工业伊利蒙牛工业流动比率0.761.761.350.660.881.190.911.121.13快速比率0.551.60.870.660.740.570.570.860.65资产负债率0.720.370.720.580.720.47如上图所示，随着蒙牛乳业的快速增长，我们可以看到，在2008年下半年发生“三聚氰胺”事件之前，特别是2007年以来，流动资产净值一直保持在较高的正值，流动比率一直保持在1.2的水平，速动比率也一直保持在1左右，资产负债率也低于伊利。因此，蒙牛的短期偿债能力一直不错。然而，“三聚氰胺”事件后，2008年下半年，流动资产净值迅速下降至-6.64亿，流动比率也下降至0.89，速动比率下降至0.74，资产负债率上升至0.58。因此，“三聚氰胺”事件后，蒙牛乳业的短期偿付能力下降。商业正面临危机。4.2运营能力分析项目2008-122007-122006-12应收帐款484.5468394.9784305.8442存货1.60941.03310.6828关于应收账款的周转率，应收账款反映了企业流动资产的周转率。2007年蒙牛集团流动资产周转率有所提高，2008年应收账款周转率分别高于2006年。企业应收账款周转率的快速增长表明，蒙牛集团的库存变现能力逐步增强，经营能力逐渐增强。库存周转率反映了企业库存的实现速度。蒙牛2006年的库存周转率为0.6828，但2007年和2008年分别升至1.0331和1.6094。由此可见，2008年和2007年，蒙牛的库存实现速度比以前更快，证明了企业的销售能力越来越强，库存上流动资金占用的资金量减少，从而反映出蒙牛的经营能力正在逐步提高。4.3盈利能力分析净资产收益率可以用来判断一个企业在同一个行业的盈利状况和在同一个行业的差异。指数越高，企业自有资本获取利润的能力越强。通过对蒙牛集团的分析可以看出，2006年的净资产收益率为9.52%，而2007年和2008年的净资产收益率分别上升到11.93%和12.24%，与2006年相比有两个时期的显著提高。这表明蒙牛集团通过今年的变化，自身资本利润有了很大提高。每股收益反映了发行的每股普通股可以分享的净收入。蒙牛2006年的每股收益